（金融学专业论文）股票价格与货币政策有效性.pdf

内容摘要 y 叼d d 近年来我国物价持续下跌、固定资产投资疲软，对此许多学者提供了多种类 型的解释。本文从股票价格和货币政策有效性的角度提出了自己的解释。货币政 策的变动引起股票价格的变动，从而对实体经济产生什么样的影响? 货币当局面 对股票价格波动应采取什么样的措施? 特别是针对我国，股票市场正处于发展阶 段，规模相对较小，较易受到资金冲击从而形成泡沫经济，不适当的货币政策会 促进泡沫的产生进而对经济产生崩溃性影响。面对这一系列的问题，双理论上探 讨股票价格与货币政策有效性的问题具有重要意义，同时也对中国的实践具有借 鉴意义。 文章由五个部分组成：引言简单介绍了选题的原因，以及目前理论界对这个 问题的主要观点：第一章从微观角度分析了货币政策引起股票市场的变动从而通 过企业和家庭对投资和消费产生影响的传导机制其中有正反馈也有负反馈，股 票价格对货币政策有效性的总体影响不镌确定；第二章从宏观角度。通过建立一 般均衡模型分析了股票价格对货币政策有效性的总体影响，特别分析了存在泡沫 时股票价格渠道的存在削弱了货币政策的有效性，当泡沫扩张到一定程度时，甚 至会使经济倒退：第三章讨论了货币当局对股票价格应该采取什么样的措施? 这 里面存在着理论和实践的差异，得出的结论是货币当局应该“关注”，不宜“刖 牢”，但是一旦通过定性分析认为经济存在泡沫时货币当局应该有所作为：第 四章是对我国的启示，认为我国由于存在预期收益的不一致性，经济出现了泡沫 货币当局应该反通货膨胀时期的思维，应该提高利率，减少货币供应量，改变 人们对股票收益的高预期，从而戳破泡沫，最终实现实体经济的蓬勃发展。 j 关键词：股票价格：货币政策有效性：货币政策渠道：一般均衡模型：泡沫 a b s t r a c t l 【lr e c e n ty e a r s ，m ep r i c e sk e p td r o p p i n ga n di n v e s n n e n tl nf i x e da s s e t sr e m a i n e d w e a i ( e n j n g m a n ys c h o l a r sh a v ep r 0 v i d e d k i n d so f e x p l a 【1 a t i o n st om e s ep h e n o m e n a i n 也i sp a p c 墨1w a i l tt op u tf o n v 盯dm yo w n o p i i l i o n 矗o m t l l ea n 9 1 eo f s t o c k p r i c ea n d e 苗c i e 眦yo fm o n e t a r yp o l i c y w h a ta c t i o ns h o u l dm o n e t a r ya u 山甜妙t a k ew h e n c o n f 如n t e d 、v i d ln u c t l l a t i r 培s t o c kp r i c e ? i np e f i o do f d e n a t i o n ，s h o u l dt h em o n e t a r y p o l i c ya c c o r d 讪m t h eo n ei np e r i o do fi n n a t i o n ? s ot h eq u e s t i o ni sw h e t h e ri m p r o p e r m o n e t a 叫p o l j c yw o u l dp m m p t t h ee m e f g e l l c eo fb u b b l e 硼d 廿l u sc a u s ec r u m b l i n g e f f tt oe c o n o n l yt h e r c f o r e ，t os t u d ys u c hap r o b l e m 犯s t o c kp r i c ea n de 街c i e n c y o fm o n e t a r yp o i i c yi so fg r e a ts i g n i f i c a n c ef o rn o to n l ym e o r e t i cr e s e a r c h ，b u ta i s o c h i n e s e p m c t i c e n l i sp a p c ri ss n 眦t u r e da sf o l l o w s ：f i 巧t l yib r i e n ye x p l a i n sw h yic h o o s em i s t o p i c c h a p t e rld e s c 曲e sh o wm o n e t a r yp o l i c y c a u s e st h ec h a n g e s i ns t o c km a r i 【e t 锄di n t e r p r e t s 山em m s m i tm e c h a n i s m sh o w m o n e t a r yp o l i c yi r i l p a c tc o n s 岫p t i o n 粕d i n v e s t m e mt h r o u g hn r n l s 髓dh o u s e h o l d s b yp m v i d i f l gag e n e r a le q u i l i b r i u r nm o d e i ， c l 培m e r 2d e s c r i b e st h e w h o l ei m p a c to fs t o c k 两c eo ne m c i c yo fm o n e t a r yp 0 1 i q p a r t i c i l l a r i y ，ie x p l a i nt h a tt l l ec x i s t c eo f 咖c kp r i c ec h 触m l s d oa _ b a t ee m c i e n c yo f m o n 哪p o l i c yw h e nt 1 1 e r e a r eb u b b l c s ，a n do n c et h eb u b b l e se x p 柚dt oac e r t a i n e x t e n t ，t t l ec h a m l e l sr n e 埘o n e da b o v ew i l le v e nc a u s ee c o n o m yc o l i 印s e c h a p t e r3 d i s c u s s e ss o m em e 笛u r e st h a tm o n e t a r ya u t l l o r i t ys h o u l dt a k et os t o c kp r i c e m y c o n c l u s i o ni st h a tm o n e t a r ya u m o r i t ys h o u l d “w a t c h ”，b u tn o tf o l l o ws t o c kp r i c e o 眦ec o 娟彻e db yq u a l i t a t ma l m l y s i st h a tm e r ea r eb u b b l 船i ne c o n o n l y m o n e t a r y a u t l l o r i 妙s h o u i d t a k e p m p e ra c t i o n s f m a l l y 、v i t l l a b o v c a n a l y s i s ，c h a p t e r 4 d e m o n s 仃a 把ss o m ei 璐p i r a t i o na p p l k a b l e 抽o c o 咖n y m o m t a r ya u t h o r i t ys h o l l l d c h a n g et h e i rl o 垂ci nt 皿eo fi i l f l a t i o 皿面s ei 旅獭tr a t e ；嘶n gd o w nc x p e c ts t o c k r e t i i m i n gp e o p i e h a v ef o r m e d ，幽t op o k e 也eb u l ) b k sa n df m a l l yr 髓l i z en o u r i s h 崦 d e v e l o p m e m o f o u rr e a l o n o m y k e y w o r d s ：s t o c k p r i c e ；e 伍c i e n c yo f n l o n e t a r yp o l i ；b u b b k m o n e t a r yp 0 1 i c yc l 】a 曲e j ；g e n c r a ie q 试l i 酾啪m o d e l o 1 选曩的目的和意义 o 导论 长期以来，无论在国内还是在国外的货币政策实践中，中央银行均未充分考 虑股票市场对实体经济以及货币政策传导机制的影响与作用，以至中央银行的货 币政策的制定没有充分考虑股票市场因素的作用，从而降低了中央银行货币政策 的有效性。格林斯潘在1 9 9 9 年8 月2 7 日怀俄明举行的货币政策会议上强调，美 联储的货币政策将更多考虑股票市场的因素。因为越来越多的美国人投资于股市 以及个人投资在美国家庭财富中所占的比重越来越大【l 】。 然而，长期以来，经济学家对货币理论与货币政策的研究主要局限在传统商 品的框架中研究商品与劳务供求对货币政策的影响以及货币政策又如何通过控 制货币数量与价格( 即利率) 来控制一般物价水平。8 0 年代以来，随着各国金 融管制的放松和资本市场的深化与发展，一些经济学家开始注意到股票市场对货 币政策的影响越来越大，并着手做了初步的探究。他们的研究主要集中于两个问 题：一是股票市场发展对货币政策传导机制的途径，并有学者主张将货币政策中 介目标从货币供应量转向利率；二是货币政策是否需要将股票价格纳入调控范 围，并有学者甚至主张将其作为调控目标。迄今为止，对股票市场与货币政策的 研究主要集中在一些货币政策机构，例如，b i s 、美国联储、日本银行等等。总 的看来，这一问题的研究还不够深入、系统，还处于起步阶段。 2 0 世纪8 0 年代以来许多国家所出现的经济波动，在利率、物价和国内实体 经济都属平稳的情况下，突然出现了经济的崩溃。波动的动力源不是来自我们熟 悉的宏观经济直接构成因素，而是金融市场，特别是股票价格的大幅波动。例如 日本“泡沫经济”破灭导致的经济萧条，前几年在整个东南亚地区爆发的经济危 机等，都是金融市场特别是股票市场这颗炸弹爆炸的结果。9 0 年代中后期以美 国为代表的西方各国资产价格明显偏离实体经济的上涨的趋势更是引起了决策 部门特别是货币当局的普遍担忧。 2 0 世纪9 0 年代中期尤其是自1 9 9 7 年亚洲金融危机爆发以来中国经济受 到较大冲击，有效需求明显减弱。虽然从1 9 9 8 年开始，国家就采取强有力的积 极的财政和货币政策来刺激和扩大内需，但物价水平仍然不断趋于下降，实体经 浙江大学硕士学位论文 股票价格与货币政镱有效性 济的增长速度依然十分低迷。但是同期金融领域特另q 是股票市场却显得异常活 跃。从1 9 9 6 年到2 0 0 0 年，上证指数由5 5 0 点涨到2 0 0 0 点左右，上涨2 倍多， 市嬗和成交量也增长迅猛实体经济和虚拟经济明显显得冷热不均。些学者看 到了中国实体经济和虚拟经济中的偏差 2 】。武剑( 2 0 0 0 ) 认为扩张性的货币政 策由于整个经济系统缺乏效率，使大量资金游离于实体经济之外，从而失去原有 的效果 3 】。石建民( 2 0 0 1 ) 认为扩张性的货币政策中的部分资金长期沉淀、固 化为证券交易资金，应该被视为股票市场引致的交易性货币需求，因为他们几乎 很少再进入实体生产领域，去充当实际经济交易的媒介 4 】。 中国实行扩张性货币政策反而造成实体经济和虚拟经济冷热不均，我们有必 要对股票市场对货币政策的影响在理论上做进一步的研究，通过建立一个一般均 衡模型，把货币政策置于商品市场、货币市场、股票市场这三个市场中研究商品 供求、货币供求、股票供求以及他们各自的收益率之间的相互影响与相互作用机 理。正如格林斯潘所说，我们别无选择只能迎接这些问题提出的挑战。 0 。2 论文的基本框架 文章除导论外共分四个部分，具体如下： 第一章文献综述，介绍了目前对理论界对这个问题的主要观点。具体从股票 价格和货币政策传导机制，以及股票价格与货币政策中介目标两个方面介绍。 第二章从微观角度分析了货币政策引起股票市场的变动从而通过企业和家 庭对投资和消费产生影响的传导机制，其中有正反馈也有负反馈，股票价格对货 币政策有效性的总体影响不能确定。 第三章从宏观角度，通过建立一般均衡模型分析了股票价格对货币政策有效 性的总体影响，特别分析了存在泡沫时股票价格渠道的存在削弱了货币政策的有 效性，当泡沫扩张到一定程度时，甚至会使经济倒退。 第四章讨论了货币当局对股票价格应该采取什么样的措施? 这里面存在着 理论和实践的差异，得出的结论是货币当局应该“关注”，不宜“盯牢”，但是一 旦通过定性分析认为经济存在泡沫时，货币当局应该有所作为。 第五章是对我国的启示，认为我国由于存在预期收益的不一致性，经济出现 了泡沫，货币当局应该一反通货膨胀时期的思维，应该提高利率，减少货币供应 浙江大学硬士学位论文股票价格与货币政策有效性 量，改变人们对股票收益的高预期，从而戳破泡沫，最终实现实体经济的蓬勃发 展。 第六章是结束语，对本篇文章做个简短的总结。 o 3 本文的研究方法 本文从股票价格的角度出发对货币政策目前有效牲削弱的问题提供了自己 的见解。原来经济学家对货币理论与货币政策的研究主要局限在传统商品的框架 中研究商品与劳务供求对货币政策的影响以及货币政策又如何通过控制货币数 量与价格( 即利率) 来控弗一般物价水平。本文在研究方法上突破局部均衡分析 方法，采用一般均衡模型，把货币政策置于商品市场、货币市场、股票市场这三 个市场中研究商品供求、货币供求、股票供求以及他们各自的收益率之间的相互 影响与相互作用机理。从新的视野讨论股票价格与货币政策有效性之间的关系， 以期得到对理论和现实有个贴近的解释。 浙江大学硕士学位论文 股票价格与货币政策有效性 1 文献综述 1 9 2 9 年股票价格的迅速上升和后来的大危机可能是美国金融市场历史上最 惊人的一幕。自此以后，原本在经济学中可以抽掉的股票价格一下子显现出来， 特别是他对实体经济的作用再也不是可有可无了。特别是8 0 年代以来，随着各 国金融管制的放松和资本市场的深化与发展，股票价格对于实体经济，特别是通 过货币政策的改变引起的股票价格变动对实体经济的影响，在国内外刊物上层出 不穷众说纷纭。他们的研究主要集中于两个问题：一是股票市场发展对货币政 策传导机制的途径，并有学者主张将货币政策中介目标从货币供应量转向利率； 二是货币政策是否需要将股票价格纳入调控范围，并有学者甚至主张将其作为调 控目标。 1 1 殷i 价格与货币政策传导机制 货币政策的变化引起股票价格的变化，从而引起一系列经济变量的变化，最 终对实体经济产生影响，这就是股票价格在货币政策传导机制中起的作用。事实 上这在理论以及模型上经过从没有考虑股票价格到考虑股票价格的过程。 凯恩斯( 1 9 3 3 ，1 9 3 6 ) 把货币需求分为交易性需求、预防性需求、投机性需 求，其中投机性需求和股票价格有一定的联系。通过对货币供应量的调节，引导 利率的变化，由于股票价格与利率成反比，从而引起股票价格的变化，并且投资 者对股票的预期收益发生变化，改变货币持有者的收益，投资者调整其货币持有 量，进而对投资产生影响。但是在建立模型时只是考虑利率，没有考虑股票价格， 更没有考虑股票价格的变化对虚拟经济和实体经济的同时的影响【5 】。( p 3 3 ) 弗里德曼( 五、六十年代) 提出家庭资产包括货币、债券和实物资产等，通 过货币供应量的变化，引起利率的变化，从而引起持有货币的收益率、持有债券 的收益率和持有实物资产的收益率三者的变化，影响家庭的资产结构。金融市场 不再只有一种。建立模型时考虑三种资产，特别是把债券和实物资产分离出来。 但是弗里德曼没有考虑持有债券的收益率和持有实物资产的收益率会发生分离， 而且这个分离会越来越大。弗里德曼假定经济会自动均衡，也就是持有债券的收 益率最终会落实到持有实物资产的收益率。没有考虑到股票市场由于在一定时期 内供给固定，从而具有产生泡沫的本质特征，从而对债券和实物资产的区别的特 征的把握有一定的缺陷 6 】。 4 浙江大学硕士学位论文股票价格与货币政策有教性 t o b i n 的q 理论( t 0 b i n ，1 9 6 9 ) 提供了最早最为全面的研究了股票价格如何影 响经济的重要机制。1 曲i n 的q 理论的关键在于股票价格和投资支出相联系。t o b i n 的q 定义为企业的真实资本的当期证券价格和资本的当期重置成本之比。因此， q 值实际上就和企业的股票价格相联系。当q 大于1 时，整个社会的投资水平就 会增加。反之当q 小于l 时，整个社会的投资水平不会增加。通过q 把股票价 格纳入模型，股票价格对实体经济的影响通过t o b i n 的q 模型在经济学中突显出 来。但是t 0 b i n 的q 只考虑股票价格对投资的影响【7 】( p 3 6 4 ) 。 莫迪格利亚尼( 七十年代) 的生命周期理论最早提出财富效应理论。他认为： 决定消费支出的不仅是当前的收入，而是消费者毕生的财富，其中包括金融财富。 其中股票是家庭财富的一个重要组成部分。扩张性的货币政策增加了股票价格， 从而增加了家庭财富，他会觉得自己比以前更为富有，引起消费的增加，从而增 加国民收入f 7 ( p 3 8 7 ) 。 8 0 年代以来随着各国金融管制的放松和资本市场的深化与发展，许多经 济学家从各个角度提出股票价格对于实体经济的影响，特别是股票市场的泡沫对 实体经济的影响受到经济学家的重视。 b e r n a n k ea n dg e r t i e i ( 1 9 9 5 ) ，c e c c h e n i ( 1 9 9 5 ) ，h u b b a r d ( 1 9 9 5 ，1 2 0 0 1 ) ， b e r n a l l l ( e ，g e n i e ra n dg i c h r i s t ( 1 9 9 9 ) 都在信贷渠道中提到资产负债表效应。这 里关键是通过股票价格的变化。货币供应量的变化，引起股票价格的变化，从而 引起资产负债表的变化，企业的不利选择机会变化并且企业的道德风险也发生变 化，引起信贷量的变化最终对投资和经济产生影响f 8 】。 r a l p hc h 锄i ，t h o m 觞f _ c o s i m a n oa i | dc o n n e if u l i e i i l c & m p ( 1 9 9 9 ) 提出通货 膨胀税效应。认为货币供应量的增加引起通货膨胀率上升，从而公司价值下降并 且股票收益率下降，股东减少股票持有量，股票价格下降，于是管理人员改变生 产话动，最终影响投资【9 】。 m i s h k i n ( 1 9 7 6 ，1 9 7 7 ) 提出了家庭流动性效应。认为由于股票价格的变化 引起金融资产价值的变化，从而家庭对发生困扰的概率的预计发生变化，影响了 家庭对耐用消费品和住房的支出，从而影响家庭的总渭费【1 0 】。 针对泡沫经济时期，股票价格对货币政策的有效性，也就是货币政策变化后 股票价格发生变动对实体经济的影响，许多学者也做了讨论。 浙江大学硕士学位论文股票价格与货币政策有效性 针对3 0 年代大危机，i r v i n gf i s h e r ( 1 9 3 0 ) 认为危机之前的涨价一方面反 陕了对过去十年的稳定的经济增长，另一方面过高的预期未来的公司的现金流： 一旦发现事实并非如此，同时采取紧缩的货币政策就会更加导致这种预期的加 强，从而发生崩溃 7 ( p 2 1 3 ) 。 针对东南亚金融危机，h y u n ek i m ( 1 9 9 9 ) 认为韩国危机一个主要原因是般 票市场的泡沫，韩国危机后银行借贷的总体大幅下降是由于贷款供给的大幅下 降，并非由于贷款的需求的下降，这导致了银行资本的收缩，降低了投资的总 水平 1 1 ( p 3 8 7 ) 。 澳大利亚学者k e ma n dl o w e ( 1 9 9 7 ) 认为，股票价格上涨与下跌对实际经 济的影响是不对称的，并且很多泡沫之后的经济水平比泡沫之前的经济水平要低 【1 2 】。s a n t i a g oh e 盯e r a 和g u i i l e r mp e 丌y ( 2 0 叭) 通过对拉丁美洲的股票市场泡 沫对金融部门、投资、收入分配的影响，得出对长期增长率有负效应 1 3 】。 1 2 股票价格与货币豉策中介目标 股票价格对经济会产生重大作用，特别是泡沫的崩溃对经济的巨大破坏作 用，许多学者对股票价格是否应该纳入货币政策中介目标展开讨论。 s a n t o n i 和d w y e r ( l 9 9 0 ) 认为由于泡沫难以测定，而且股票价格的变化是 由很多因素引起的，所以股票价格不能纳入货币政策中介目标 1 4 。 但是越c l l i a n ，k l e i n ( 1 9 8 7 ) 认为应该把股票价格纳入货币政策中介目标。 他“沿着费雪的跨期消费分析传统”，首先提出了“跨期生活费用指数” ( i n t e n e m p o 嘲c o s to f i i v i n gi n d e x ，i c l l ) 【1 5 】。g o o d h a n ( 1 9 9 5 a ) 认为，中央 银行将货币政策的目标只限定在商品服务的通货膨胀上，显得过于狭窄，像房 地产和股票的价格也应该包括在广义的通货膨胀指标内。【1 1 1 ( p 3 5 6 ) 涉谷( 1 9 9 1 ) 对此作了具体化尝试，建立了“动态均衡价格指数”( d e p i ：d y r i a m i ce q u i i i b r i u m p r j c ei n d e x ) 【1 6 】。 这方面值得注意的研究是b e r n a i 【ea i l dg e r t l e r ( 1 9 9 9 ) 。他们提出了“有弹性 的通货膨胀目标”( n e x m l ei n n a t j o nt a r g e t i l l g ) 认为长期的通货膨胀目标，应该 能同时保证宏观经济的稳定和金融体系的稳定【8 】。目前经常被中央银行当作反 应函数使用的“泰勒规则”( 1 8 y i o r s 弛l e ) 就和这一主张有关。 正如前面所指出的，国内外对于股票价格与货币政策的有效性，包括货币政 浙江大学硕士学位论文 股票价格与货币政策有效性 策传导过程的影响和效果更佳的货币政策中介目标的设定，都局限于商品市场和 货币市场，或者货币市场与股票市场的框架中，没有同时考虑三个市场的均衡和 动态问题。本文正是想在这方面取得突破，并且对我国的实际隋况有一定的启示。 7 浙江大学磺士学位论文股票债格与熊币政策霄散性 2 段票价格与赞币政篆的有效性：徽观分析 串爽镁行簧健货币政繁肖彀翡一个重要条件楚必矮完全充分虢攀握赞瀑竣 策的传导机制。出于在过去相当长的时期里，生臻市场缀济国家的银行主导潜金 融 奉系，羧疆银行售曩豹残本帮萄褥瞧是孛夹锻抒焚蘑政策熬主要戡潮。毯怒， 随着段桑市场的深化和发黢，银行体系在一国融资体系审的地位和作用福对下 降，黢蘩渗璐佟魏融资渠道、燮添酝嚣释产权交荔鹃蟪藏秘终蘑匿激增强。黢豢 市场对宓体经济的作用却越来越突出，因而股票市场在赞币政策的传臀中起着越 来越重要的非用。本章从企激靼家庭如何对货耐暧策变化写| 起的段累价格变化傲 出反应翁麓攫，瀚明货币竣繁虢段祭市场渠道。 2 。l 爵辨黄缝的传递懿避 传统经济理论是通过两个主要渠道来分析贷币当局对实际经济潲幼的影响 豹，即货币渠道和信贷渠道，其中后卷又主要分为两种其体的渠道：一是通过改 变裔贷入鲶净资产规模这裂影螭公霹精誉簸两影嫡壤簿氆贷移公霉燮舔决鬣懿 目的；另一个是麓接通过贷毅的收缩张扩张，对镶褥裱赖型( b a n kd e p e n d e n t ) 企业的杼凳产生影响。 2 1 。1 货币渠道 蠢漆、传统煞赞泰渠遂爵建l s t m 模鍪瀵骥，帮赞霹l 教篆逶避货帮豢鲶豹 变化使l m 趋线移动，引起利攀变化，从而改变投资行为，结果影懒交体经济。 传统的觏艨斯主义静鼹点是：货币政策操瘁一楚嬲剃率啼长期利率啼狡黉甘实 体经济。货币渠邋假定只存猩一个金融市场，货矸j 在其中可以与任何熊他的资产 递孬交羧，毯援毅蒺，缓券释冀毽任秘羧了费蘑豹瓷产。箨透过对赞翁供应爨黯 调节，雩l 释科察静变化，改交货币持裔者酹收益，键使贷带持有者逸撵其他形式 戆资产；逐嚣对羧黉产生影璃。爨麴巍货番漤应爨攫鸯# 导羧翻率下黪、持骞爨纂 的收益减少盾，人们便会增加对其他资产的需求，其中主冀是购买众她债券。当 债券的需求增加，价格上升，降低圊搬，长期剥率下辟，公司意识到熙多的投姿 顼莓毒委鹩藕攘，掰戳裳孬纛多黪篌券寒融逶资愈，雾投资于薪项嚣。掰戳投黉 增加，产溅增加。这也被称“流动性效应”。 蔬慰新圭义的关键是货鞠瑷策的嶷化会影响缀籍利率的变纯，缀济学家隗翔 s 浙江大学硕士学位论文股票价格与货币政策有敬性 c 哳s t i a n o 和e i c h e n b 肌m ( 1 9 9 2 ) 和p a g a n 和r o b e f t s o n ( 1 9 9 5 ) 发现货币供应量 和短期利率之间确实存在负的关系。但是这种关系在8 0 年代明显弱得多 1 7 】。 2 1 2 信贷渠道 信贷渠道是指，利率的变化影响资金供给者( 金融机构) 的借贷行为，从而 影响金融机构的信用可供量，再通过银行贷款的变化影响实体经济。在凯恩斯理 论出现前，费雪的货币理论主要描述了这一机制；在凯恩斯的货币理论出现后， 该理论却逐渐为人们所忽视。但在近几年，该理论再次引起学者们的注意，对其 作用的分析角度也有所改变，引伸出了许多新的结论。信贷渠道主要是通过商业 银行贷款市场，它影响公司的借贷能力。当中央银行收紧货币政策，银行将减少 贷款，大量公司的投资经营活动将逐渐收缩，从而影响宏观经济的表现。他有两 个机制。 一个是借贷公司的商誉。利率变化会影响公司的净价值，从而它的商誉。伯 南克和布兰德( b e m a k eb s a s b i i n d e r ) 在信用、货币与总需求( 1 9 9 8 ) 中探讨了货币政策如何经由信贷传导的问题，认为在信息不对称环境中商业银行 资产业务和负债业务一样具有独特的政策传导功能 1 8 】。 紧缩的货币政策使利率上升，现金流量减少，从而导致厂商收支平衡表的恶 化借贷公司的商誉的减弱，厂商的不利选择机会增加，道德风险增加，贷款下 降，投资减少，国民收入降低。用公式表示如下： m 山j i 个j 现金流量山j 不利选择机会个和道德风险tj 贷款量上j i 上j y 山 另一个机制是银行依赖型( b a n l ( d e d e n d e n t ) 企业的存在，他们通常是小的 公司。这些小公司严重的依赖商业银行来满足它的融资。一旦中央银行收缩货币 政策，那些以银行为唯一的信用形式的公司的投资活动就会大受影响，从而扩散 到其他的公司从而影响宏观经济。很明显银行依赖型企业确实存在，并且是经 济中虽然小但是很重要的组成部分。银行依赖型企业受货币政策的影响也是事 实。b e 兀i a n k e 和b l i n d e r ( 1 9 9 2 ) 描述了联邦储备利率增加六到九个月后银行依 赖型企业贷款显著减少【8 】。 商誉渠道和银行依赖型企业渠道对小公司都有一个很大的影响：因为他们通 9 潦茳夫拳壤士譬建谂文靛票贽耪毒赞季玻繁旁敬 熏 常蠢誉较少，释显黧多垂孽菰赣锻露采融瓷，爵戳毽稻袭费蠹葭蒙交键砖爨靛影响 最夫。蕊蛙l e r 秘g i l e 聪s l ( 1 9 9 4 ) 帮0 l i n e f 襄鼗珏d 曲u s c b ( 1 9 9 2 ) 谂谖7 货嚣改 策收缩对小麓蒯的影响与收缩程媵不成比例。另外，肖c o o i e y 和q u 甜r i n i ( 1 9 9 8 ) 议为姿饿翻瓣辩誉耱公司大奎残茨魄锲瓣枣公髑翡产遵秘羧票徐耩澍货帮致簸 豹变继甏期敏感f 1 9 】。 2 2 赘最葭麓的置幕黼爝传导飙舞 现代金融理论认为磁金融市场比较发达的条件下，股票价格鼹货币政策传 导夔一聚羹燹柒遂。货币载簸熬变动会影羲黢鬃爨壤，瓤瑟影蘩瀵费、毅瓷，势 对产出发生彩响。是要有以下见种机测： 2 。2 。1 艘票输格与投黉 股浆价格附投资的影响燕簧商兰个途径：( 1 ) t o b i n 的q 理论；( 2 ) 资产负 壤表效艇，( 3 逶爨彩骏载效应。 2 。2 。1 。11 0 b i n 的q 理漶 t o b n 浆碡理论( 钧b 汹，1 9 6 簪) 挺供了最为受溺豹研究了股票价裕蟠簿澎晌缝 济静重鬻橇涮。两b 酝魏堪遴谂蠡鬯关键在于簸黎价耩耧投瓷支出耨联系。孙b 溉 的q 定义为众北的舆实资本的当髑诞券价格和资本的幽期熬置成本之比。因此， 值实舔上裁取爱效的股票价格辆联系。率央镶行运穗捷莆酸策工舆，满带货繁 爨瘫羹，飙瑟影壤潮率瓣变纯，救溪徐格必然娶发童变纯。警大予l 辩，辩众 她的真赛资零粒当麓段票鹩澄场诊後大鼍：企韭瓷零当麓豹慧警成零，建立一个赣 的工厂和增添新的设备相对于企北的市场价值来说要便宜，这时企舭乐于增添新 浚鍪，麴荚投炎器，扩丈生产蠖攘戳蔹褥更太趣羧蕊，囊躲露懿厂亵酃扩大撩蜜， ( 或者鼓会鹤授瓷净增拓) 辫，熬个社客的投瓷瘩乎戳会灞燕，重隧收入媳会撩 应增加。鹱之，当q 小于l 蹴，忿她的股票豹市场价值较低，即殷黎市蛹低迷， 这嚣幸，缎瓷者擎愿购买一家l 瓣企渡，获搿旧资零，磷举憨意进彳亍新盼投资，这蹿 整个社念来说，总投瓷并没商增办日，困褥国民收入也不会增加。所以货币政策孵 传导枫镥8 讶以表述为： 掰中谢乒乍警牮掌等z 雩滞y 乍 ( 1 都扩张谴豹焚币竣策，救榘徐穰上拜，唾童辩，掰戳释鼗总投瓷瓣增黼，产 浙扛丈拳攒士学经论文股票辫掊与赞帮政策帮教性 出增加。程荚国9 0 年代中聪期的经济扩张中，殿黎价格澍投资的影响非常恩著， b b 浊酶瓤1 9 9 2 年蜀1 9 葚筝上秀了7 s ，为黻嚣懿簸嵩求平。焚德鞫零，锯 如澳太利皿、甍圆、日本也照如此，箍法国、德国这种关系则稍弱【2 0 】。 2 2 1 2 公褥瓷产囊壤凝效遴 公司资产负债表效应常常被汲舞建“信贷聪熹”，徽猩这里是遇j 童股票价格 对公司资产受矮焱熬影响寒缎撵传髑。 由于借贷市场上存在信感不对称，借款人对贷款的最体运用等方面比银彳亍拥 有更多的信息，一般而言，愿意支付高息的借款人还款的可能性较小；由于机会 主义鞍邀德风陵鹣存在，锻褥瓣耩款久豹资金逐恁篷罄秘藏零较嵩。掰戮，众篷 的外源谯赘金与内潭性资金躺机会成本不楣符，两者之阍存在差额，谴个差额称 务井奁鑫融风陵鑫( e 越e m a l 髓n a n c ep r e 商u m ) 。终在金融黻险金实际蹩借款：嚣委 托金融中介代为筹资而产生的高于市场成本之外的负重成本( d e a dw e 疃h tc o 髓) 其太夸巍氆款卷豹资产装嚣决窀。锻簿囊蟹款蠹贷款是震安全性与爨利性之瘸进 行权衡，在盈利槛糨同的债獭下，则着重考虑贷款的安黛性，也就照偿债能力。 爨款誊鹃净魅塞越大，罄篌髓力越强，其努部垒激鼹羚垒逸裁越酝；鞠爱，诺款 者的净财富越小，偿债能力越弱，熟外部金融风险就越商。 资产负债表殷应的是借款者的净财富状况，影响借款者外源性簿资成本姆难 荔程蹙，献荔凌怒馐款者的羧资粒支糙决策。辔款者瓷产受馈凌嚣懑差，意踩着 其净现众潺量越小，有效抵帮鼹减少，借款者的肖孝a 选择枫会减少，不利选撵机 会增加，带来斡援失也会较离，企韭净价值的减少也增加了道德风险( 黼o f 氆lr 涨) 。 因为企业净资产的减少意味游股东拥有较少的股梁收益，促使他们具脊较强的欲 望获事筑殓投资。然嚣，垂予羰验鞍大嚣投资矮嚣失效豹撬会氇鞍多，贷款纛牧 回本金翰可能性较少，因而锻彳亍不愿贷款。企业不得不减少投资，导致国民收入 下降。裰葳，整款者豹资产爨篌状嚣越努，意辕壤其净瑗金滚量较丈，箕鸯效羝 押品较多偿债能力较强，程经营行为中的有利选择机念较多，不利选择机念减 少，道德j 戏猃瞧较，j 、，褥到锻符信用供给豹可熊 生较大，氆款人就袅扩丈投爨， 迸雨诞避溅民收入的增长。湖魄，中受壤行的货瓒陂繁遥遗资产受债裳途径传导 枫割可以摄据为： m 上滞p 毒滞不利选择机会t 和道德风险t 游贷款毒等l 上辛y l 浙江大学硕士学位论文 股票价格与货币政簧有效性 即：紧缩性货币政策引起股票价格下跌，降低了企业的资产净值，企业的有 利选择机会减少道德风险增加，银行贷款减少，导致投资支出减少，国民收入 水平下降。 2 2 1 3 通货膨胀税效应 由于股票收益产生现金股息支付，因此物价水平对股票持有人极其重要。如 果物价水平上升，股票金融资产价值则会下降( 假定利率和股息支出不变) ，因 为金融资产产生的现金支付量只能购买更少的商品和服务。这种资产价值的下降 被认为是种“通货膨胀税”。通货膨胀税的存在，使家庭改变了对股票收益率 的预期，公司也会相应调整生产经营活动，以满足股东要求的变化。通货膨胀税 效应发挥的主要过程如下： 根据货币需求理论，货币供给的增长决定了通货膨胀率。所以货币政策是决 定通货膨胀的关键因素。扩张性的货币政策可能带来通货膨胀或更高的通货膨胀 率。它通过改变家庭持有的资产结构和改变股票收益发生效应，从而改变公司的 投资水平，进而总产出受到影响。具体来讲： 其一，比较通货膨胀对三种持有公司的资产的方式：持有股票，持有债券， 直接持有工厂和机器然后出租给公司。由于持有股票要获得收益是以股票转换为 货币为前提的。通货膨胀实际上降低了所有的公司资产的实际价值，相当于一个 时期内的通货膨胀对公司总股本的价值上加税。如果持有债券，债券的利息支付 会受到通货膨胀税的影响。如果家庭直接拥有工厂和机器然后出租给公司得到现 金租金支付，则只有现金支付时受到通货膨胀税的影响。持有债券和直接持有工 厂和机器相类似由于资本物品的总价值远远超过在任何一个时期内发生的现金 租金或股息支付。很明显通货膨胀税对股票持有人影响的程度比直接拥有资本物 品或债券的人要大 导多。 其二，在t 时期至t + 1 时期的资本收益，会园t + 1 时期内通货膨胀的上升 而下降，即t + l 时期较高的通货膨胀降低了在t 时期内产生的股息的实际价值。 通货膨胀降低了股票的收益率。股东通过改变持有股票的预期收益率面对实际、 预期通货膨胀率以及货币政策做出反应，公司的管理人员则致力于为公司股东创 造价值。他们改变生产条件，对公司的股票价格以及股东回报要求的变化做出反 应，从而对经济活动的变化产生影响。他的传导机制如下： i 嚣辽犬学矮士擘毽迨交羧蒹蛰接蕊费蕾藏燕袁毂姓 m 乍潞石中等公司价值下降和股票寝鼗率下降股东疆乡段票替脊叁氍股 黎价格下降上j 公司管理人员改变生产活动i 上y 、l 2 2 2 股囊价播与消费 糙票价樯彩晌游费的藏要途径肖：( 1 ) 财富效应( 2 ) 家庭流动缝效应。 2 。2 。2 。l 瓣誊羧斑 最罩掇搿瓣富效庭理谂豹燕d 磷i l 曩i 瓣生鑫耀裳理论。毡认为：决定溺费 支出的不仪是幽前的收入，而悬消费糟毕生的财富，其中包括金融财富。其中股 票慰家庭财富的一个重要级成部分。扩张性的货币政策增加了股票价格。从而增 翔了家庭麓富，证会觉褥鸯宅篦懿靛鬟为富有，霹麓会觳窭翔下爱应：( 1 ) 窘藏 一韶分货聚爨增船其薄有鹃流动经编静；( 2 ) 潲费支赉潜拥，逶过磺赭蜜物裔晶 和势务支擞来掇意生活承乎；( 3 ) 购买生剥瓷产，以增翔收魏。其巾，熙寒壤糖 流动性偏好的一部分货币，并没辅改变社会公众当期的支出意愿，遮部分货币财 富对国民收入交动不产生豫甩；簸来购买实物商品支出的一郝分货币财崮，会道 i 童扩犬聿圭会总篱求鸯接捉避篱民载入醣增藤。餍予魏买爱利资产豹豁分货币黠 富，透过资零徐毽、瓷奉数霾秘瓷本收益事豹变动，怼安耪薜f j 豹授瓷豢蹬怒律 用，避恧影响溜是收入。具体舶传导机制如下： m 寸茸乍等矽于j c 个等y t a g ”e e n s p a n 2 0 0 0 年2 月1 7 目夜国会转证时髓话一美元股票搿值酹域抛犬 约熊产生2 3 美分的消费。也肖学脊估计拥有合适的投资缀合的容庭德增加l 美元，倾向子增加清赞5 羹分副1 5 美分，键是大部分橥中予这个范围的鞍低部 努馨l 】。 2 。2 。2 。2 索麓滚滋性效藏 与前谢传统渠道中的信贷渠邋不同，家庭流动性效陂是由于股蔡价格的变纯 引起家庭资产负债表的变化从而影响消费者的支出愿望，而不是影响贷款者的贷 款瑟整来实现躺。其 奉丽富： 效果淤费誊鬏絮毽己薅爨割豢金溺撬约掰裁赣较大，鄹么，匏钓裁字懋拷骞 较少豹j # 滚动援资产，磐纛| 愆滇赞是帮住宅，两持露较多瓣藏动性炎产。缀疆燕， 若消费者遇上资金困扰时，他们就会被迫卖掉拥有的耐用消费品或健宅，那么将 浙江大学硕士学位论文 股票价格与货币政策黼嫂性 承受较大的损必。因为，在资金溺我辩，不得己冀逝辩髑消费晶和往宪，缀滩褥 鬟这整资产瓣兖努玲篷。箨菠，瀵费黉蓍替骞较多鳃濠硬瞧资产，袭资金瓣魏瓣， 流动性的资产容翳兑现，且所遭鼹的攒失也少。 消费者的资产负债表对其是谮会遭受资金困扰的w 能性的估计有熏犬影 响，其体丽畜，当消费者持有的金融资产与其馈务耩比为数很多对，他们资众豳 撬可笺往数绩谤会缀撩，因嚣铰魏聚爨去麴买瓣建消费溺氍往宅。当黢票傍搬p # 上秀辩，金融资产豹徐僮也会挺藏，游费者话诗其资金溺撬懿可能毪较少，跑稍 就会扩大鬻| 用潲费品和住宅支出，从i i i l 弓f 起国民收入的增加。用公式表述盍下： m 卞潞e 乍j 金融资产酌价值个等资金困扰韵可能性 裁趸瀵费鼓囊熬秘住宅支爨t 等y 譬 2 3 小鳕 本章分丰斤了股票市场对贷币政策有效性的影响的微观基础，即家庭帮门釉企 业部门是如何对黛币政策的变化弓l 越的殿票价格的变化馓出反应从丽最终影螭 经漆器秘豹惑承渺。撩统豹赞誉玻繁筵导渠道熬澍嚣霹羧黎枣凌橥邋麴魏强，泼 交了原有赞带政策昭规律，改变了赞币政策的青散性。 首先股票市场渠道事实上都魁邋过般票价格对投资产出和消费的影响，也就 是商品市场韵供给和需求的影响，从丽达到影响经济活渤的目的的。t o b i n 黝q 理论关键在予联系段票资格鞘投资产掇。段票徐格雩 起q 骢变诧，从蕊改变众烂 懿投资嚣为；资产受馕表投痤蓬逶避羧桑徐嵇瓣交诧，囊予信惑不辩称逢减瓣遴 向选择和道德风除的问题，影响锻舒的借贷行为，从而影响企业的投资行为。邋 货膨胀税效应怒遇过通货膨胀引起家庭持有股票、债券、现金等资产结构的变化， 通过股价鲍变化澍公司管理层的影响求教变公罚的授澄产出行为。财富效成懋黢 爨变纯雩| 莛家褒瓣塞交往鼓嚣影璃游荧考懿港突穗凝。象巍滚动经效应燕黢赞交 化螽，人们辩融袋资金困扰的苜能憔的预测发生交荫：，从箍改变对耐甩消费黼淡 费的变化。 、其次相对予传统的货币渠道和髅贷渠道，股票市场柒道使得货币政策的传导 更热复杂。这主鼹袭璎在：( 1 ) 簧逸繇絮增多，鑫学赞雨供应对获票徐格鹃影糖， 献藤影嚼了，弼辩影确企鼗净毽、邋爨选择、遵簿风羧进两影响弱镶蟹赞款箨 1 4 擐辽大学鞭士学使论文般票价椿与簧西政 蚤有效性 多接雾歉锄瀵，鳆爨又波及剿赞薅镞盛鹩壹接效琏。数努，黢票蹬楱又会避戏金 融资产价值韵蠲内变动，消费卷财富和资金露抗躬可能性的变化，从两影响耐用 消费品和席地产行投的扩张或收缩，传递环节院传统渠道嘲显复杂，并出现许多 正反馈鞠受爱镶静辉状环繁；( 2 ) 传递镳中各个经济囊整之间静互劝关系邋加复 杂，经济主体对货币政策的反应在强度和方向上的不确定饿撕大，从颟改变了预 麓盼形成，使得货币当局更滚壤磷翁颡畏4 徽疆经济主体对货币政策可貔敲穗魏反 应。 最聪，股票市场渠道改变了原有传统的货币政策的渠逆的效果。货币渠道和 信贷粢遴萋要罴蒎载通过改变镶褥绩用的成本 潮率) 帮簸行信用的w 褥浚寨发 挥终题熬。餐怒髓豢资零衷臻豹深豫秘发展，镶簿 搴裘程一缮融资髂畚审熬憋链 和作用糊对下降。从表2 1 中可以看到尽管锻杼信用雀大多数国家巾还爨生要 的融资来源。但是确实存在着瓷瓮献银行贷款向各种证器的转移，具有流渤性和 霹交易瓣衾融滚产在p 露金融爨产憨羹孛戆纥蒌明鼹上爨。 资本市场的发靛为家庭和企渡增加了融资槊道，特刹蹙对于银行镀赖塑企 业，在费币敢繁收缩时也可以遁避麓窀方式融资，辩传统的货币渠道稻诺贷鬃道 敏感瘦下辩。魄麓美潼聚霉穗黛在菇支持羟济蹭彀蔼程公司融资秀藤驹羹敞攀敝 7 0 年代中期的5 5 急剧下降劐羁前的3 3 ，丽过去只有依靠银行信用才能获得 资金的丈羹小众鼗瓒在也熊低成本黪挤入资本帮璐进行营浚公开销整般蘩辫l 】。 表2 。 生簧芝3 l l f 纯鬣索龛獭书：磷趋势( 雄束往。糕秘p 百努跑) 银行对私人非银行部门借贷私人部r 。国内债务证券股票市场市德 1 9 8 51 9 9 51 9 9 81 9 9 01 9 9 51 9 9 81 9 8 51 9 9 51 9 9 8 美莓 6 86 毒始5 05 67 l 5 2繇1 2 3 日本9 9n 81 1 83 33 04 05 81 75 7 德重9 3l 。3l l 寒3 94 25 32 l2 24 8 法国韬8 78 04 l3 93 31 23 26 s 英国 4 71 1 61 2 01 61 72 嚣 6 2l t 91 6 9 意大利 5 i5 86 02 2 63 23 l 1 01 84 6 肌莩6 8 7 孽8 s991 4 4 l6 l9 碡