（金融学专业论文）基于VaR的可转换债券风险评估及其影响因素分析.pdf

摘要 可转换债券( c o n v e r t i b l eb o n d ) 简称可转债，是一种复杂的投资和筹资工具， 集合了债券和股票的双重特性，被广泛应用于金融市场各个领域。可转换债券 是一种介于公司债券与普通股票之间的混合金融衍生物。投资者具有在将来某 一时间，选择是否按照一定的转换价格将可转换债券转换为公司普通股票的权 利。可转换债券价格在市场上的表现除受其公司基本面的影响外，还受其具体 条款、利率水平、到期时间和转股情况等一系列因素的影响。可转换债券的价 值包括债券价值和期权价值两部分，短期内债券价值保持稳定，可转换债券价 值波动仅取决于期权部分价值的波动，可转换债券风险大部分集中于期权部分。 可转换债券作为一个集债性和股性于一体的混合金融衍生工具，其风险由 很多方面的因素构成。本文主要概括了其中的五个方面，包括发行风险、转换 风险、市场风险、流动风险和其他因素带来的风险。而这些风险之间又相互影 响，使得可转换债券包含的所有风险很难评估。为此本文将结合风险价值( v a l u e a t 砒s k ，以下简称v a r ) 方法，尝试性地将其运用于评估可转换债券的所有这 些风险，借助期权价值与发行公司股票价格的关系，将v a r 的概念应用到可转 换债券风险的度量之中。根据金融随机过程和蒙特卡罗( m o n t ec a r l o ) 模拟的 方法，运用计算机程序计算出可转换债券期权部分的风险价值v a r ，从而推算 出可转换债券的风险价值v a r 。之后根据我们收集到的沪深两市交易的2 7 只可 转换债券在2 0 0 7 年1 月2 5 日一天的数据，利用以上方法计算出包括桂冠转债 在内的2 7 只可转换债券的当天的v a r 。之后再通过建立计量经济模型，运用 s p s s 软件分析，总结出可转换债券的发行额度、转换溢价率、标的股票现价、 标的股票的波动率和流动性等五个因素对可转换债券风险的影响。结果表明， 标的股票的波动率和流动性对可转换债券风险影响最大，但股票的波动率很难 通过人为因素而改变，其产生的风险也无法通过有效的资产组合等方法将其消 减和控制，因此我们考虑通过提高可转换债券的流动性来减少可转换债券风险， 促进我国可转换债券的进一步发展。 关键词：可转换债券；v a r ；转换溢价率 a b s t r a c t c o n v e r t i b l eb o n d sa r ec o m p l e xf i n a n c i a li n s t r u m e n t sa n di n v e s t m e n tv e h i c l e c o m b i n i n gt h ec h a r a c t e r i s t i c so fs t o c k sa n db o n d s ，w i d e l yu s e di nf m a n e em a r k e t i n c h i n a , c o n v e r t i b l eb o n d sc a n l ei n t op u b l i c se y e s i g h tg r a d u a l l yw i t hd e v e l o p i n g d i v e r s i f i e d c a p i t a l m a r k e t c o n v e r t i b l eb o n di sa s e c u r i t yc o m b i n i n g t h e c h a r a c t e r i s t i c so fs t o c k sa n dc o m p a n yb o n d s t h ec o n v e r t i b l eb o n di sas e c u r i t yt h a t c a nb ec o n v e r t e di n t oc o m m o ns t o c ka tt h eo p t i o no ft h ei n v e s t o ra ts o m et i m eo rg o o nt ok e e p i n gt h e mi nh a n d h e n c e ，i ti sab o n dw i t ha l le m b e d d e do p t i o nw h e r et h e o p t i o ni sg r a n t e dt ot h ei n v e s t o r m o r e o v e r , t h ec o n v e r t i b l eb o n di sac o m p l e xb o n d b e c a u s et h ev a l u eo ft h eb o n dw i l ld e p e n do nb o t hh o wi n t e r e s tr a t e sc h a n g ea n dh o w c h a n g e si nt h em a r k e tp r i c eo ft h es t o c ka f f e c t st h ev a l u eo ft h eo p t i o nt oc o n v e r tt o c o m m o ns t o c k c o n v e r t i b l eb o n d sv a l u ei n c l u d e sb o n d sv a l u ea n do p t i o nv a l u e t h e f l u c t u a t i o no fc o n v e r t i b l eb o n d sv a l u ei nt h em a r k e ti sc o m p l e x i ti si n f l u e n c e db y m a n yf a c t o r s ，s u c ha st h es i t u a t i o no ft h ec o m p a n y ，c o n v e r tp r i c e ，i n t e r e s tr a t e s ， c o n v e r t i b l eb o n d si t e ma n ds oo n b u ti ns h o r tt i m e ，t h ef l u c t u a t i o no fc o n v e r t i b l e b o n d sv a l u eo n l yd e p e n d so nt h ef l u c t u a t i o no fo p t i o nv a l u e t h e nt h er i s ko f c o n v e r t i b l eb o n d sf o c u s e so nt h eo p t i o no fi t c o n v e r t i b l eb o n da sas e c u r i t yc o m b i n i n gt h ec h a r a c t e r i s t i c so fs t o c k sa n db o n d s ， i t sr i s ki sc o m p l e x w ec o n c l u d e df i v ea s p e c t s ，s u c ha si s s u er i s k , c o n v e r t i b l er i s k ， m a r k e tr i s k ，l i q u i d i t yr i s ka n do t h e rr i s k t h e r e b y , t h er i s ko fc o n v e r t i b l eb o n di s d i f f i c u l tt oc a l c u l a t e w ep u tt h ev a rm e t h o di n t ot h ea s s e s s m e n to ft h ec o n v e r t i b l e b o n d sr i s k , a n du s et h ef i n a n c i a lr a n d o mp r o c e s sa n dm o n t ec a r l om e t h o dt o c a l c u l a t et h ev a ro ft h eo p t i o n t h e nw ec a n g e tt h ev a r o fc o n v e r t i b l eb o n d s w ec o l l e c t e dt w e n t y s e v e nc o n v e r t i b l eb o n d s r e l a t i v ed a t ao nj a n u a r y , 2 5 伯，2 0 0 7 i no u rc o u n t r ys t o c km a r k e t w eu s e dt h i sd a t at oc a l c u l a t et h e i rv a rw i t ht h em o n t e c a r l om e t h o da n do t h e rc o m p u t e rm e t h o d a f t e rt h a t , w ef o u n dt h a tt h es t o c kp r i c e ， t h ef l u c t u a t i o nr a t i oo fs t o c kp r i c e ，t h el i q u i d i t yo fc o n v e r t i b l eb o n d s ，t h ec i r c u l a t i o n o fc o n v e r t i b l eb o n d sa n dt h ec o n v e r s i o np r e m i u mr a t i oi n f l u e n c et h er i s ko f c o n v e r t i b l eb o n d s t h e nw es e tu pa ne c o n o m e t r i cm o d e l ，a n da n a l y z e dt h es t o c k p r i c e ，t h ef l u c t u a t i o nr a t i oo fs t o c kp r i c e ，t h el i q u i d i t yo fc o n v e r t i b l eb o n d s ，t h e c i r c u l a t i o no fc o n v e r t i b l eb o n d sa n dt h ec o n v e r s i o np r e m i u mr a t i oh o wt oi n f l u e n c e t h er i s ko fc o n v e r t i b l eb o n d sb a s e do nt h ee c o n o m e t r i cm o d e lb ys p s s a tl a s t ，w ec o n c l u d e dt h ef l u c t u a t i o nr a t i oo fs t o c k sp r i c ea n dt h el i q u i d i t yo f c o n v e r t i b l eb o n d sa r et h em o s ti m p o r t a n to n e s t h ef l u c t u a t i o nr a t i oo fs t o c k sp r i c e i sas y s t e m a t i cf a c t o r , w ec a n tc h a n g ei t a l t h o u g hw ec a n tc o n t r o lt h ef l u c t u a t i o n r a t i oo fc o n v e r t i b l e ，w ec a ni m p r o v et h el i q u i d i t yo fc o n v e r t i b l e s ow ec a nr e d u c e t h er i s ko fc o n v e r t i b l eb o n d sb yi m p r o v i n gi t sl i q u i d i t y t h e nw ec a np r o m o t et h e d e v e l o p m e n to fc o n v e r t i b l eb o n d si no u rc o u n t r y k e yw o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d ；v a r ；c o n v e r s i o np r e m i u m r a t i o 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。本 人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明确方 式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大学有 权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子版，有权 将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查 阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有权将学位论文的 标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ( 请在以上相应括号内打“”) 日期：劫护易年平月8 日 日期：占年华月扩目 q 诵渤_ 、 专口i 即研 名 名 签 签 者 师 作 导 第一章绪论 第一章绪论 第一节选题的研究背景及意义 一、研究背景 可转换债券是我国近年来引进的为数不多的西方金融创新产品之一。它是 一种介于公司债券与普通股票之间的混合金融衍生物，投资者具有在将来某一 时间，选择是否按照一定的转换价格将可转换债券转换为公司普通股票的权利。 可转债作为一种中间性的投、融资工具，使融资者有新的融资途径和新的融资 市场，使投资者有更多的投资工具和更多的投资选择。采用可转债融资，可以 拓宽筹资渠道，实现企业多元化筹资，缓解企业在宏观政策从紧时面临的资金 困难问题。另外，还可改变企业财务结构，使资产负债率趋向合理。应该说， 可转债的繁荣和发展将有利于中国资本市场的成熟和金融风险的化解。 进入9 0 年代以后，中国企业逐渐开始尝试运用可转债来拓展资金来源渠 道，解决资金短缺问题。1 9 9 2 年1 1 月1 9 日，中国宝安集团股份公司在我国资 本市场上公开发行了我国第一只可转换公司债券。2 0 0 1 年4 月2 8 日，中国证 监会发布了上市公司发行可转债实施办法，正式揭开了上市公司发行可转债 热潮的序幕。虽然取得了长足的发展，但与西方发达国家相比，中国可转债市 场尚处于起步阶段。可转债从属于衍生证券的范畴，市场成熟度不高，市场参 与者对可转债的基本特征、投资特征了解很少，特别是其复杂的条款设计和投 资价值分析的影响因素的不确定性，不仅普通投资者不能充分把握其投资收益 和风险，就是机构投资者对可转债的研究都不多，没有形成投资价值理念。目 前我国可转债市场规模过小，与股票市场的迅速发展极不相称；企业发行可转 债受到严格限制，制约市场规模的扩大；机构投资者匾乏，交投不够活跃；缺 乏做空机制，可转债的套利策略难以实现。但从长远来看，可转债势必成为我 国证券市场上主要的金融工具之一，我国的可转债市场孕育着相当广阔的发展 空间，学术界和金融行业都高度关注着我国可转债市场的发展动向。 二、研究意义 虽然国内对可转债的研究开展较早，但学者们的研究目光主要集中在定价、 基于v a r 的可转换债券风险评估及其影响因素分析 企业融资、投资策略分析和条款设计等四个方面，各种研究方法也运用的相对 成熟。到目前为止，我国的可转债市场不论从绝对规模或者说相对规模都比较 小，不仅与发达国家资本市场不可比拟，与周边国家的证券市场也存在一定差 距，在规模上并没有成为资本市场重要的融资工具和投资品种。其主要原因还 是我国可转债的发行门槛过高，限制了可转债的发展。而过高的门槛设定在很 大程度上在于我国可转债的总体风险难以准确评估。 虽然可转换债券被誉为“上不封顶，下有保底的高收益、低风险金融衍 生工具，但是由于各种因素的影响，它所包含的风险是多方面的、难以评估的。 首先，由于可转债同时具有债性和股性，还内含期权，所以其存在的市场风险 非常复杂；其次，由于可转换债券市场的流动性比较小，存在很大的流动性风 险；最后，可转换债券还存在发行、转换、财务、信用和转换溢价等带来的风 险。综合这些因素所带来的风险，可转债总体风险很难估计。不仅普通投资者 不能充分把握，就是机构投资者对这方面的研究的都不多。而对于融资者来说， 也要各方面综合考虑分析可转债风险，最终决定公司是否适合发行可转债。由 此，本文引入v a r 的概念，运用v a r 方法估算可转债风险，使得可转债风险能 够数值化衡量。再在此基础上分析各个风险影响因素对可转债风险的影响程度。 希望以此来帮助投、融资者进行可转债风险分析和规避，促进我国可转债市场 的发展。 第二节国内外研究动态与文献综述 一、国外研究现状与文献综述 可转债的研究主要集中在可转债理论经济学研究、可转债定价理论研究、 可转债条款设计研究和有关可转债融资与公司资本结构和治理结构关系的研 究。其中最为重要的就是可转债定价理论研究，对可转债的风险研究比较少。 可转债风险研究最初始于j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) j ，他们提出可转债相对于 普通公司债券，可以用来减少股东风险转移行为等代理人问题，从而提高公司 的价值。b r e n n a n 和s c h w a r t z ( 1 9 8 2 ) 2 1 认为，可换债所谓的“低息”，是以转换 为条件，对于发行公司意味着把公司经营成功所能给原有股东带来的收益预先 转让给了可转债的投资者( 股价上涨，转换价值上升) ，同时也转让了公司经营 第一章绪论 失败的风险( 股价下跌，转换价值丧失) ，而可转债的投资者之所以愿意接受低 息的回报，是认为可转债中蕴含的期权价值可以弥补这种损失，这是一种收益 与风险的权衡。可转债的风险中性特征，决定了可转债的发行主体主要是各类 成长型、高风险的公司。g r e e n ( 1 9 8 4 ) 【3 】提出快速增长的公司可选择发行短期的 可转换债券来缓解公司的资金不足的问题，因为债券的期限越长，涉及的公司 投资政策风险越大，公司投资不足问题也越严重，因此控制这种投资风险的方 法是缩短债务的有效期。b r e n n a n 和k r a u s ( 1 9 8 7 ) 刚以及b r e n n a n 和s c h w a r t z ( 1 9 8 8 ) 刚通过研究得到以下结论：第一、小规模、低增长、高风险的发行者更 可能发行可转换债券；第二、预测可转换债券的期限与公告期的收益的负向变 动正相关。i s a g a w a ( 2 0 0 0 ) 1 6 1 论证了带有可赎回条款的可转换债券如果设计恰 当，可转债不会发生转换，而当债务过多导致管理层出现投资不足的时候，转 换的发生，可以减少公司债务的杠杆程度，进而缓解投资不足，而这是单纯的 债务或者股权融资所无法实现的。对公司债券的违约风险的研究主要是h u l l j ( 2 0 0 1 ) 0 7 1 ，他通过不同等级之间的违约概率的变化进行分析，并得出违约概率转 变矩阵。 对于用v a r 方法对市场风险进行度量则开始于j p m o r g a n 和g 3 0 集团瞵j 。 在他们提出了度量市场风险的v a r ( 风险价值) 方法之后，国外学者对v a r 进行 了更为广泛深入的研究。学术界及业内受到重视。p h i l i p p ej o r i o n ( 1 9 9 6 ) 【9 j 详 细的介绍了v a r 的定义、一般计算方法并总结了各种计算v a r 方法的特点。通 过实证分析，对比了正态分布和t 分布下的静态模型计算v a r 的区别。 b e d e r ( 1 9 9 5 ) o j 用8 种方法计算了三种假想资产组合的v a r 值，借以对比各种 因素对v a r 值的影响程度。b u t l e r 和s c h a c h t e r ( 1 9 9 6 ) 【1 l 】提出了一种基于核估 计的历史模拟法，改进了v m r 的历史模拟法，在v a r 的非参数估计方法上，进 行了有益的探索，并得出一些有实际意义的结论。k u p i e c ( 1 9 9 5 ) 【1 2 】提出了检 验v a r 计算的方法一返回检验法，给出了不同持有期的置信区间，使v a r 计 算方法成为一个完整的体系，完善了对各种v a r 计算模型的评价。m a r t i n o d e n i n g 和j a nh i n r i c h s ( 2 0 0 2 ) 1 1 3 】将极值方法用于计算v a r 。最初v a r 方法只 应用于市场风险管理，后来发展到信贷风险管理，目前的最新发展是应用v a r 进行公司风险管理，而衍生金融工具的风险管理也向整体风险管理、全面风险 基于v a r 的可转换债券风险评估及其影响凶素分析 管理、不可预见风险管理方向发展。 二、国内研究现状与文献综述 在国内，可转债研究也更多地把目光集中在其定价上，对可转债的风险研 究也比较少。虽然与股票相比，可转债风险要小得多，但在1 9 9 8 年东南亚金融 危机中，亚洲可转换债券的投资者还是蒙受了重大损失。在我国，宝安转债也 是一个失败的案例。可转换债券无论是对于筹资者还是投资者均存在风险。 早期的可转债风险研究一般都是从可转债的融资者或投资者的角度来研究 可转债的风险和控制的。刘文动( 1 9 9 6 ) 1 4 】、黄小花( 2 0 0 1 ) 1 5 】、肖萍( 2 0 0 2 ) b 6 、 王春峰和李吉栋( 2 0 0 3 ) 1 7 】、李笑吾( 2 0 0 4 ) 1 8 1 等都是从投资者的角度分析和研究 可转债的投资风险。高用深和权丽平( 2 0 0 0 ) 1 9 】、范辛亭( 2 0 0 0 ) 2 0 】、赵树青( 2 0 0 1 ) z l 】、张汉飞( 2 0 0 3 ) 2 2 1 等站在可转债的发行方的角度研究可转债的融资风险和 控制。而龙毅( 1 9 9 7 ) 1 2 3 】、李爱丽( 1 9 9 8 ) 阱】、盛小芳( 1 9 9 8 ) 1 2 5 】、曾招龙和明亮 ( 1 9 9 9 ) 2 6 】等则从综合的角度，既考虑可转债融资方的融资风险，也考虑可转债 的投资方的投资风险，并结合两者，指出可转债对发行者和投资者均有收益和 风险，双方应在能承受的风险范围内实现收益最大化和风险最小化。还有一些 学者则是从另外的角度来分析和研究可转债的风险评估和控制。张文力( 2 0 0 2 ) 1 2 7 以可转债为例对风险管理进行了探讨，建立基本的评价模型、拆解风险因子 以及风险值的计算与评价。常松和饶i 冈1 ( 2 0 0 3 ) 2 8 】以组合管理为中心，从可转债 的内在价值出发，在对国内可转债定价特征、价格波动特征和风险特征进行细 致而深入的实证研究的前提之下，从预期收益、不同市场环境下品种选择两个 角度，结合套利操作在组合管理中的运用，构建了可转债在组合管理中的应用 思路和方法。李广析和杨耀辉( 2 0 0 3 ) 2 9 禾1 j 用金融市场风险测量模型v a r 度量在 我国固定利率下的可转债市场风险，为投资者在选择风险较少的可转债进行投 资组合分析提出了一种尝试性的探讨。 由于受我国金融市场发展现状的限制，国内学术界对v a r 的研究还处于引 进、消化和发展阶段。国内的v a r 方法研究始于九十年代末期，最初是关于理 论的介绍，郑文通( 1 9 9 7 ) 和马超群等( 2 0 0 1 ) 3 1 1 介绍了v a r 的背景、计算、用 途以及引入中国的必要性。对于方法方面的研究，范英( 2 0 0 0 ) 3 2 1 讨论了度量投 资风险的v a r 方法的概念和计算方法，在股票价格随机游动的假设下计算了深 第一章绪论 圳股市在不同置信水平下的风险值，并与实际投资收益做了对比；王春峰等 ( 2 0 0 0 ) | 3 3 】针对现有v a r 计算中主流方法的缺陷，创新性地提出了一种基于马尔 科夫链蒙特卡洛( m a r k o v c h a i nm o n t ec a r l o ，m c m c ) 模拟的v a r 计算方法， 以克服传统m o n t ec a r l o 模拟的高维、静态性缺陷，以提高估算精度；王春峰等 ( 2 0 0 2 ) 3 4 】还提出用分布拟合法来估计金融市场风险的v a r ，克服了传统分析方 法在估计v a r 时所要求的正态分布假设的缺陷；叶五一等( 2 0 0 4 ) 3 5 1 应用 b o o t s t r a p 作为非参数方法改进了历史模拟方法；杨永愉等( 2 0 0 5 ) 3 6 1 以二项分布 为参数统计模型，给出了超参数的矩阵估计法，得到了贝叶斯因子和后验机会 比的表达式。从目前所掌握的对v a r 风险管理模型的研究资料来看，国内学术 界对v a r 风险管理模型的研究主要局限于理论引进和介绍阶段，不仅从理论上 未能具体综合地形成基于v a r 风险管理模型的资产组合风险管理框架，而且从 实证上也未能将现有的各种v a r 风险管理模型针对国内金融市场进行实证检验 和优劣对比。 基于以上分析，国内对于可转债的研究重点在于定价方面，虽然近年来也 有很多学者关注可转债风险方面，但用数值方法研究可转债风险非常少，而对 于v a r 方法的研究也主要局限于理论方面。对于结合两者，用v a r 方法对可转 债风险进行评估的研究更加少，主要代表有李广析，杨辉耀( 2 0 0 3 ) 2 9 】，他们 用v a r 方法测量了可转换债券的市场风险，但文中涉及到的一些变量的确定与 计算方法还有待改进。本文将借鉴其思路，运用v a r 方法，通过计算机程序对 可转债风险进行评估，并对可转债风险的影响因素进行计量分析，以期待对可 转债研究的发展有所突破。 第三节研究方法 本文从对可转换债券的定义和基本特性到v a r 方法的使用方面都做了简要 介绍。在选取相应数据资料的条件下，应用v a r 方法对我国可转换债券风险做 数值估计，并对可转换债券风险的影响因素做详细分析。最后通过建立计量模 型，用s p s s 软件对风险影响因素进行实证分析。 本文选取了2 7 只可转债2 0 0 7 年1 月2 5 日一天的数据，通过运用v a r 方 实证部分将对此进行详细说明。 基于v a r 的可转换债券风险评估及其影响因素分析 法、m a tl a b 和其他计算机程序计算出其当天的v a r 来估算它们一天的风险。 用精确的数字表示出可转债的风险。 除了市场风险，可转债还存在流动性风险、发行风险、操作风险、信用风 险和转换风险等。这些风险有很多的构成因素。本文对这些构成因素做了详细 分析。并通过建立解释变量来代替这些因素，利用这些变量系数来衡量它们对 风险构成的影响。在此，本文特别地加入流动性这个因素，来衡量可转债的流 动性风险。最后建立计量模型，用s p s s 软件模拟出每个风险因素对风险构成 的影响程度。 回这里主要用的是j a v a 语言。 第二章可转换债券及其发展历程 第二章可转换债券及其发展历程 第一节我国可转换债券的发展与现状 可转换债券( c o n v e r t i b l eb o n d ) 是公司债券的一种，可以在特定时间按特定条 件转换成固定数量公司普通股股票，是既具有普通债券特征，又具有权益特征 的混合型金融工具。可转换债券最早产生于美国，历经1 6 0 多年的发展，已经 逐渐成为国际金融市场中不可或缺的重要组成部分。 与西方发达国家相比，我国可转换债券市场尚处于起步阶段。我国于2 0 世 纪9 0 年代初引入可转换债券这种融资工具。当时，国内还没有正式的有关可转 换债券融资的相关法规。一些企业、包括部分上市公司，出于融资的需要，就 已经开始尝试可转换债券的发行，并且到国际资本市场上筹集了一部分资金。 可以说，中国的可转换债券市场最初的发展与股票市场基本上是同步的。1 9 9 2 年底深宝安发行了价值5 亿元，年利率3 ，初始转换价格为2 5 元的3 年期可 转换债券，于1 9 9 3 年2 月在深交所挂牌，这是我国第一支a 股上市公司发行 的可转换债券，为我国证券市场的金融工具创新进行了有意义的尝试。但是这 种在没有相关可转换债券融资文件和法令环境下的发行尝试并没有取得太大的 成功。由于在发行后宏观紧缩、股市高速扩容、大规模的国债发行等因素触发 了股市的长期低迷行情，宝安股票和转债的市场价格也逐级回落，转债随股市 和宝安股票一起步入熊市，最终使得宝安转债发行成功而转股失败。此后很长 一段时期中国可转换债券市场的发展基本处于停滞状态。直到1 9 9 7 年3 月2 5 日，国务院证券委员会颁布了可转换公司债券管理暂行办法，随后在非上市 公司南宁化工、吴江丝绸以及茂名石化这三家企业进行了可转换债券试点。中 国的可转换债券市场才重现生机。 2 0 0 0 年虹桥机场、鞍钢新轧等上市公司相继发行较大规模的可转换债券， 这是继深宝安以后上市公司第一次被允许发行可转换债券。2 0 0 1 年4 月2 8 日 中国证监会正式出台上市公司发行可转换公司债券实施办法以及上市企 业发行可转换企业债券申请文件、可转换企业债券募集说明书、可转换企 业债券上市公告书三个配套文件，标志着可转换债券试点阶段结束的同时从 基于v a r 的可转换债券风险评估及其影响凶素分析 政策上保证和强调了可转换债券合法的市场地位，推动了上市公司发行可转换 债券的热潮。 从2 0 0 2 年起，可转换债券的发行速度及成交量大幅增加。2 0 0 2 年先后有 南京水运、燕京啤酒等5 家上市公司发行可转换债券；而据2 0 0 3 年1 2 月3 1 日 中国证券报的全年汇总数据，2 0 0 3 年共有1 6 家企业发行可转换债券，融资达 18 5 5 亿元，为2 0 0 2 年发行量的4 倍多，接近此前1 2 年1 8 7 5 亿元的发行总额， 成为再融资的主要品种，发行可转换债券的企业涉及钢铁、电力、化工、制造、 医药等众多行业。2 0 0 3 年可转换债券的热发与股市不振导致股权融资的萎缩有 很大关系。在2 0 0 4 年，股市直接扩容受到限制，但再融资也并未停止，许多上 市企业仍未放弃融资计划而纷纷开始寻求通过发行可转换债券的方式融资。全 年可转换债券融资达到2 0 9 0 3 亿元，单单仅1 1 月的可转换债券筹资就达8 3 亿 元，创出了可转换债券单月融资额的最高纪录，占当月8 9 0 9 亿元总筹资额的 9 3 2 。据上海证券交易所统计，2 0 0 4 年股票筹资总额比0 3 年下降了1 8 5 5 ， 而可转换债券筹资总额增幅2 5 1 。 由于股权分置改革的影响，2 0 0 5 年再融资暂停，因而全年没有新的可转换 债券发行。但从前两年的发展势头，结合证监会主席尚福林明确表态上市公司 “再融资先于i p o ”、再融资将降低门槛的消息来看，今后可转换债券的发展步 伐会更大。总的来看，尽管我国的可转换债券市场还处于初步发展阶段，在转 债发行、条款设计、市场运作及法律制度诸多方面存在着问题，但不可否认， 可转换债券已开始成为我国上市公司再融资的主要手段之一。 第二节可转换债券的定义和要素 一、可转换债券的含义 可转换债券，简称为可转债，是一种债务性证券，持有人有权在规定的期 限内依照约定的价格将其转化为发行公司的普通股票或者持有至到期。根据我 国国务院颁布的可转换债券管理暂行办法规定：可转换债券是指发行人依 照法定程序发行，在一定时间内依据约定条件可以转换成股份的公司债券。其 中“发行人”是指上市公司或改制后的股份公司；“约定条件 是指发行时订立 的转换期限、转换价格等条款；“股份”是指发债公司的普通股票。它作为一种 第二章可转换债券及其发展历程 兼具股票和债券的投资特性的金融工具，是混合型金融产品的典型代表。 可转换债券的实质是属于公司债的范畴，是在普通公司债券的基础上发展 起来的一种金融衍生品种，该债券的投资者在发债后一段时间内可选择持有债 券至到期，要求公司还本付息；也可以选择在约定时间内转换为股票，享受股 利分配和资本增值。总之，从金融工程的角度说就是具有内嵌式期权( e m b e d d e d o p t i o n ) 的债券，也就是由普通公司债附加了一个该公司股票的看涨期权。 二、可转换债券的基本要素 根据上市公司发行可转换公司债券实施办法( 以下简称实施办法) 第七条的规定，发行人申请发行可转换公司债券，应由股东大会做出决议。股 东大会做出的决议至少应包括发行规模、转股价格的确定及调整原则、债券利 率、转股期还本付息的期限和方式、赎回条款及回售条款、向原股东配售的安 排、募集资金的用途等事项。因此，可转换债券除了具备一般公司债券的基本 要素外，还具有以下一些基本要素： 1 、标的股票 标的股票是可转换债券的基础资产，是指可转换债券持有人可以转换成的 股票。标的股票可以是已发行的，也可以是将要发行的，一般为发行公司的普 通股，也可以是其他公司( 如发行公司的上市子公司) 的普通股。但从我国目 前的情况看，标的股票只能是可转换债券发行公司的普通股票，有a 股、b 股、 h 股等多种形式。由于可转换债券价值中包含了标的股票的买权，所以，可转 换债券的价格必然依赖于标的股票的价格变动情况，并与标的股票的价格同向 变动。 2 、票面利率 票面利率为注明在可转换债券上的名义利率，决定了可转换债券作为一种 债券的收益率。该利率一般低于相同等级的普通公司债券的利率。我国可转 换债券管理暂行办法规定可转换债券利率不得超过银行同期的存款利率水平， 明确了利率的上限。当然，可转换债券的利率也不能设定的过低，从投资者可 接受的角度出发，票面利率不应低于银行活期存款利率。在其他条件相同的情 况下，票面利率越高，可转换债券的债性越强，对投资者的吸引力越高，成功 发行的把握较高，但转换成要支付的利息却相对较多，而且较强的债性有可能 基于v a r 的可转换债券风险评估及其影响因素分析 影响到转换比率；票面利率越低，可转换债券的债性越弱，对投资者的吸引力 越弱，虽然这样发行人也就可以在转换前支付相对较少的利息，但相应却加大 了发行的风险。在股票价格持续上扬的情况下，低票面利率有利于提高其转换 比率。 3 、转换期限 转换期限是指可转换债券转换为标的股票的起始日至结束日的时间范围， 即可转换债券有权转换成一定数量股票的有效期限。在此期限之后，转换权不 再生效，可转换债券只是一般的债券。 根据实施办法第二十条的规定：“可转换公司债券自发行之日起六个月 后方可转换为公司股票。可转换公司债券的具体转股期限应由发行人根据可转 换公司债券的延续期公司的财务情况确定。”从可转换债券可转换期限的设计上 看，企业发行可转换债券应根据筹集资金的用途、自身财务状况相应设计可转 换债券的期限，一般以期限偏长为宜。这主要是因为：对发行企业来说，大多 数企业从发行目的出发，都希望可转换债券的持有者能在规定的期间内，自愿 将其转换成普通股，减轻到期还本付息的财务压力。然而，债券持有者却必须 考虑转换是否对自己有利。只有当转股后的股利和股票价差收入大于可转换债 券的利息收入时，可转换债券持有者才愿意把债券转换成股票。若可转换债券 的转换期过短，这不仅不利于培育市场投资理念，对于发行企业来说，还可能 降低可转换债券成功的概率，并增加还本付息的财务压力，甚至难以满足企业 长期项目的资金需求。 4 、转股价格 转股价格是指可转换债券在转换期限内债券持有人据以转换为普通股而给 付的每股价格，它的计算公式为： 转股价格= 基准股票价格木( 1 + 转换溢价率) 。 与转换价格紧密相连的两个概念有转换比率和转换溢价率。转换比率是指 每一份可转换债券在既定的转换价格下能转换为普通股票的数量。 转换溢价率是转换溢价与转换价值的比率。 转换溢价则是指转股价格超过可转换债券的转换价值( 可转换债券按标的 股票时价转换的价值) 的部分。 第二章可转换债券及其发展历程 吼转舭率= 笔警； 转换价值= 标的股票每股市价幸转换比率； 转债溢价= 可转债的市场价格一m a x ( 内嵌债券价值，转换价值) 。 己有文献对国内可转债市场实证的结果表明中国市场上可转债价格都远 高于其纯债券价值，因此，在现阶段的中国可转债市场，可以用转换溢价来研 究转债溢价。 所以，转换溢价= 可转债的价格一转换价值； 转换溢价率= 旦茎塑塑雩氅凳募芦 ：三茎鐾二堡竺竺垩兰竺! 竺：= 兰竺! 竺竺兰竺 标的股票每股市价木单位可转债面值 上面所说的转股价格和转换溢价率都是就可转换债券发行时而言的，它不 同于可转换债券交易时的市场转股价格， 市场转股价格= 里雩群。 确定合理的转股价格是一项较为复杂的工作，它影响到企业债权人和所有 者的利益，决定着可转换债券能否成功地转换为普通股票。决定转股价格的因 素很多，但主要有以下因素： ( 1 ) 标的股票价格与标的股票价格的波动率是最为重要的影响因素。标的 股票的市场价格和价格走势直接主导着转股价格的确定。上市公司发行可转换 公司债券实施办法中规定，转股价格的确定应以公布募集说明书前三十个交 易日公司股票的平均收盘价格为基础并上浮一定幅度，具体上浮幅度由发行人 与主承销商商定。国外发行可转换债券的转换溢价率大约为1 0 一2 5 圆。 ( 2 ) 债券期限。显然，可转换债券的期限越长，则相应的转股价格也越高， 可转换债券期限越短，转股价格越低。另外，可转换债券发行到可以转股的时 间也直接影响转股价格，期间越长，转股价格也就越高。 兴业基金管理有限公司，2 0 0 5 年，可转债市场价值重估的起点国内可转债市场回顾及展望。 国杨如彦，魏刚等， 可转换债券及其续效评价。 1 1 基于v a r 的町转换债券风险评估及其影响因素分析 ( 3 ) 债券利率。债券利率是与可转换债券的期限长短相一致的，因为发行 人给予投资者较高的债券利率，相应地转股价格也越高。发行人在运用可转换 债券融资时可根据融资的倾向性( 债券特性或股票特性) 灵活掌握债券利率与转 股价格。 根据实施办法第十九条的规定“可转换公司债券的转股价应在募集说 明书中约定。价格的确定应以公布募集说明书前三十个交易日公司股票的平均 收盘价格为基础，并上浮一定幅度。具体幅度由发行人和主承销商商定。”从该 条款看，我国的可转换债券只能采取溢价发行的方式，而转换溢价水平的高低 主要取决于股市的未来走势、公司未来经营业绩的预期等因素，因此，转股价 格的确定必须以市场分析为基础。若预计未来的股市低迷，公司未来的业绩下 滑，则在转换期内公司股票价格上涨的可能性较小或上涨的幅度不会太大，就 应尽量设计较低的转股价格，否则投资者可能并无转股机会，导致可转换债券 转股失败。 5 、赎回条款 赎回条款是可转换债券契约中授予发行人赎回期权的条款。该条款通常规 定发行人在可转换债券发行后，可按事先约定的期限、价格等条件买回发行在 外的尚未转股的可转换债券。 赎回条款通常针对两种情况订立：一是当基准股票的价格在一定时期连续 高于转换价格达一定幅度，若可转换债券持有者通过以低的转股价格将债券转 换为股票，可以获得较大的转换收益。此时，为避免可转换债券投资者过多地 享受因公司效益大幅提高所产生的回报，保护原有股东的权益，发行公司一般 会行使赎回权，一旦公司发出赎回通知，可转换债券的持有人必须在转换和卖 出股票间作出选择，正常情况下可转换债券的持有者会选择转换，因此，赎回 条款又称为加速条款，是强迫可转换债券持有人转换的机制。二是当市场利率 下降，发行公司承担的利息费用相对上升，其进行新的市场融资将更为有利时， 为保护公司的利益，发行公司常借助于赎回条款。 6 、回售条款 如果设置赎回条款主要是保护发行人的利益，那么回售条款的设置则是保 护债券持有人的利益。回售是指：当公司股票的市场价格持续低于转股价格达 第二章可转换债券及其发展历程 到一定幅度时，债券持有人可以把债券按约定条件回售给债券发行人。作为补 偿，含有回售条款的可转换债券较之相同条件下不含回售条款的可转换债券的 票面利率要低。我国上市公司发行可转换公司债券实施办法中规定，可转 换公司债券的持有人每年可依照约定的条件行使一次回售权。每年首次满足回 售条件时，持有人可将部分或全部未转股的可转换债券回售给发行人；首次不 实施回售的，当年不应再行使回售权i 发行人应当在每年首次满足回售条件后 的五个工作日内，发布回售公告。行使回售权的可转换公司债券持有人，应在 回售公告期满后的五个工作目内，通过证券交易所交易系统进行回售申报。 回售条款包括以下几个要素：( 1 ) 回售时间，一般在可转换债券整个期限 的1 2 2 3 时间段处，具体的回售时间可能是几天或者更长。( 2 ) 回售价格， 回售价格是事先约定的，一般比市场利率稍低，但远高于可转换债券的票面利 率。( 3 ) 回售条件，可分为无条件回售和有条件回售。无条件回售是指发行人 可以在约定时间内购回要求回售的可转换债券。有条件回售是指当公司的股价 连续在一定时期内低于转股价格一定幅度时，债券持有人有权利向发行人提出 回售要求。 7 、转股价格调整条款 转股价格调整条款是可转换债券合约中对转股价格进行调整的条款。转股 价格调整分为以下两种情况： ( 1 ) 可转换债券持有人处于公司债权人的地位，不享有公司经营的决策管 理权，在可转换债券发行后，发行公司基于自身的利益，可能有