（金融学专业论文）公司价值及IPO定价合理性研究.pdf

摘要 近两三年来，我国股市首次公开发行的股票在上市第一天的表现一直备受关 注，市场高溢价的表现不禁让人产生疑问：首次公开发行的股票定价是否合理， 如此高的市场溢价原因何在。本文就是针对此种现象展开分析研究。 本文选取了2 0 0 7 年1 月到2 0 0 8 年1 2 月这个跨越牛市与熊市的典型时间段， 以沪深两市首次公开发行的a 股为研究对象，对询价制下我国i p o 定价的合理性 进行实证研究。根据所构建的公司价值指标体系，分别从盈利能力、变现能力、 资本构成、经营能力及发展能力等5 个方面全面衡量上市公司内在价值，采用因 子分析、多元线性回归等方法，寻找股票发行价格与各影响因素之间的关系，从 而对i p o 定价的合理性做出判断；另外，本文也考虑了外部因素：新股发行量指 标和市场波动指标对i p o 发行价格与i p o 市场价格( 上市首日收盘价) 的影响。 本文也选取了同期首次公开发行的港股进行研究，目的是分析对比a 股与港股i p o 定价合理性的差异。实证研究表明：a 股i p o 定价较港股更能反映公司内在价值， 具有合理性，但a 股二级市场存在浓厚的投机行为，其溢价程度高，i p o 发行市 盈率更注重市场平均水平；而港股i p o 定价能反映公司价值的主要因素，其二级 市场成熟度高，具有更强的市场调节作用，能有效抑制投机氛围，其i p o 溢价程 度低，发行市盈率范围较广。本文根据以上研究结果，提出了促进我国股市良性 发展的针对性建议。 关键词：a 股港股 i p o定价合理性公司价值 a b s t r a c t i nr e c e n tt w ot ot h r e ey e a r s ，t h ef i r s t - d a yu n c o m m o np e r f o r m a n c eo f i p o si na s h a r em a r k e ti nc h i n ah a sb e e nt h ef o c u s ，w h i c ha r i s e sq u e s t i o n s ：w h e t h e ri p o sp r i c i n g i sr e a s o n a b l eo rn o ta n dw h yt h e r ee x i s t sas o - h i g hu n d e r p r i c i n g o v e r p r i c i n g t h i sp a p e r d e v e l o p si t sl e a d i n gr e s e a r c ht ot h ea b o v eq u e s t i o n s t h i sp a p e ra i m st os t u d yt h er a t i o n a l i t yo fi p o sp r i c i n gi na s h a r em a r k e ti n i n q u i r ys y s t e mf r o m0 i 0 1 2 0 0 7t o 1 2 31 2 0 0 8 a c c o r d i n gt ot h ec o r p o r a t ev a l u ei n d e x s y s t e mb u i l ti nt h ep a p e r , c o r p o r a t ei n t e r n a lv a l u ei sf u l l yj u d g e df r o mp r o f i t a b i l i t y , l i q u i d i t y , c a p i t a ls t r u c t u r e ，o p e r a t i o nc a p a c i t y a n dd e v e l o p m e n tc a p a b i l i t yo ft h e c o m p a n y t h ep a p e rl o o k sf o rt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e no f f e rp r i c ea n di t s i n f l u e n c e f a c t o r sb yu s i n gf a c t o ra n a l y s i sa n dm u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o nt oj u d g et h er a t i o n a l i t yo f i p o sp r i c i n g b e s i d e s ，e x t e r n a lf a c t o r sl i k ei p ov o l u m ea n dm a r k e tv o l a t i l i t ya r ea l s o c o n s i d e r e d t h ep a p e ra l s os t u d i e st h er a t i o n a l i t yo fi p o sp r i c i n gi nh o n gk o n gs t o c k m a r k e t ( h k s ) t oc o m p a r et h ed i f f e r e n c e sb e t w e e nt h e s et w om a r k e t s t h ee m p i r i c a l s t u d i e ss h o wt h a t ：i nas h a r em a r k e t ，i p o sp r i c i n gi sm o r er e a s o n a b l et h a nt h a ti nh k s ； t h e r e sas e v e r es p e c u l a t i o ni na f t e r m a r k e t i nh k s ，m a i nc o r p o r a t ei n t e m a lv a l u ec a nb e e x p l a i n e db yi p o sp r i c i n g ，h k si sm a t u r ew h i c hh a sam o r ep o w e r f u la d j u s t m e n tt h a t c a ne f f e c t i v e l yc u r bs p e c u l a t i o n a c c o r d i n gt ot h er e s u l t s ，p r a c t i c a ls u g g e s t i o n sa r e p r o m o t e dt od e v e l o p as h a r em a r k e ts t e a d i l ya n ds o u n d l ya tt h ee n do ft h ea r t i c l e k e y w o r d s ：as h a r e h ks t o c k s i p o r e a s o n a b l yp r i c i n gc o r p o r a t e 场l u e 西安电子科技大学 学位论文独创性( 或创新性) 声明 秉承学校严谨的学风和优良的科学道德，本人声明所呈交的论文是我个人 在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以 标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究 成果；也不包含为获得西安电子科技大学或其它教育机构的学位或证书而使用过 的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中做了明确的 说明并表示了谢意。 申请学位论 本人签名： 不实之处，本人承担一切的法律责任。 日期 西安电子科技大学 关于论文使用授权的说明 本人完全了解西安电子科技大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究 生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属西安电子科技大学。学校有权保 留送交论文的复印件，允许查阅和借阅论文；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以允许采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。同时本人保证，毕业后 结合学位论文研究课题再攥写的文章一律署名单位为西安电子科技大学。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 本学位论文 本人签名： 导师签名： 年解密后适用本授权书。 日期 日期尘哗 差二重昱i 金! 第一章导论 1 1 国内外研究现状 i p o 是首次公开发行股票的英文缩写，而i p o 定价则是指对首次公开发行股 票的拟上市公司的股票进行价格确定的过程。 关于i p o 定价的研究，国内外学者早期主要集中在对发行抑价的分析，认为 衡量i p o 定价效率的标准是i p o 抑价程度【l 】。自上世纪七十年代，新股发行抑价问 题提出后，国外学者提出了各种各样的理论进行解释，他们认为信息不对称和市场 主体的非理性行为是导致i p o 异常收益率出现的重要原因i 2 j 。r o c kk ( 1 9 8 6 ) 和 b a r r yc b ( 19 8 9 ) j 遵过大量研究发现新股发行抑价现象在世界各国几乎是普遍存在 的，但发达国家成熟市场的抑价程度明显要低一些【l 】，这说明成熟市场具有相对较 高的发行定价效率，新兴市场的发行定价效率却比较低。b e n v e n i s t e 、s p i n & ( 1 9 8 9 ) ， b e v e n i s t e 和w i l h e l m ( 1 9 9 0 ) ，s p a a 和s r i v a s t a v a ( 1 9 9 1 ) 的研究均表明：与其它i p o 定价机制相比，累计投标询价更有利于投资银行收集关于股票价值的真实信息， 从而对i p o 进行准确定价，提高定价效率i lj 。t i ml o u g h r a n 和j a yr r i t t e r ( 2 0 0 2 ) 认为2 0 0 0 年前抑价率的逐步提高一部分原因是由于即将上市公司的行业构成引 起，但主要则是由于在承销商和发行股票公司之间的委托代理关系所引起的。r i t t e r 和w e l c h ( 2 0 0 2 ) 总结了1 9 8 0 - - 2 0 0 1 年美国股票的平均首日回报率为1 8 8 ，证 实了美国证券市场确实存在i p o 抑价现象1 4 j 。m i c h e l l el o w r y 和g w i l l i a m s c h w e a ( 2 0 0 4 ) 指出了公共信息对新股定价的影响并建立一个简单的定价模型，通过 分析公共信息是否被完全反映在i p o 定价区间及发行价中，以此来评判i p o 定价 是否有效率【1 1 。m i c h e l l el o w r y 和qw i l l i a ms c h w e g ( 2 0 0 1 ) 的研究表明，美国证 券市场i p o 业务中平均约1 5 的首日回报率揭示了相对于二级市场价格而言，i p o 定价中存在着倾向于低估的系统性偏差【5 】。在其它方面，n a y a n t a r ah e n s e l ( 2 0 0 5 ) 研 究表明美国2 0 0 4 年的新股发行价格与上市首日收盘价的差价比1 9 9 9 年的差价减 少很多，且新股首日收盘价上升并不是对后来价格增值的预测。a l e x a n d e r l j u n g q v i s t ( 2 0 0 6 ) 认为信息摩擦( 包括发行公司和投资银行之间的代理冲突) 在 抑价方面具有首要作用。k e n j ik u t s u n a 、j a n e tk i h o l ms m i t h 和r i c h a r dl s m i t h ( 2 0 0 7 ) 通过对日本市场( j a s d a q ) 的研究说明了为何发行价格只能部分反映公 开信息，且更适用于正面信息，为何价格调整跟首日回报有关系，其研究结果表 明早期价格信息传递了承销商对投资者信息需求的补偿承诺，发行价格反映了公 众公司i p o 之前的市场价值，并且隐含着承销商和发行人之间的协议：发行前有 个良好的开端。a l e x e ym a l a k h o v ( 2 0 0 7 ) 提出了最佳i p o 方法，且认为越多的无 信息投资者参与i p o ，就可获得越多的收益，而中间商作为唯一可靠信息的提供者 提高了发行人的预期收入，也为其从发行人那里获得大量收入提供了理由【9 】。 m i c h a e la d a m s 、b a r r yt h o r n t o n 和g e o r g eh a l l ( 2 0 0 8 ) 发现大规模i p o 要l g d , 规 模的i p o 抑价率低，发行量越小，越容易产生抑价，并且牛市中首日回报远大于 一般市场，他们认为这也可以用行为金融理论解释：金融市场中的投资者更倾向 于非理性狂热。t o b i a sr e u b e r ( 2 0 0 9 ) 认为在最佳i p o 机制下，分配给散户投资者 的股票数量具有降价功能，在此机制下存在一致定价，抑价可以用信息租赁冲突 来解释等。 在我国证券市场上，股票发行抑价程度远高于发达国家。国内学者根据我国股 票市场自身的特点，对我国i p o 抑价现象做了积极地研究。张人骥、朱海平和王怀 芳等( 1 9 9 9 ) 认为新股发行制度是造成我国i p o 高抑价的主要原因。苑德军、黄格非、 张剑霞( 2 0 0 4 ) 认为我国i p o 发行定价并没有反映出不同上市公司内在价值的差异， 累计投标与公开发售相结合的方式是新股发行方式的理智选择。于增彪、梁文涛 ( 2 0 0 4 ) 的研究结果表明核准制下的“市场询价 仅是形式，不存在实质的询价过程， 发行价格确定的市场化程度并没有提高。段进东、陈海明( 2 0 0 4 ) 研究发现我国新股 i p o 发行价具有一定的合理性和信息效率，但却没有反映出新股发行前市场风险指 数、注册地域、公司历史、主承销商声誉、偿债能力及成长能力等信息。王志妮、 谭雅娟和贾晓斌( 2 0 0 5 ) 得出我国市场化程度较低的结论，认为在股权分置下，一二 级市场的行为发生了扭曲和异化，只有从根本上解决股权分置问题，i p o 发行价才 能更加合理。曹凤岐、董秀良( 2 0 0 6 ) 的对我国股票发行定价制度的不同阶段的研 究表明，我国i p o 定价具有一定的合理性，能够一定程度上反映公司的内在价值， i p o 抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高。周礼君、彭茜( 2 0 0 7 ) 研究表 明全流通并没有像询价制一样迅速的改善了我国a 股新股高抑价的状况，相反全 流通下的询价制反而是进一步加剧了抑价程度。 国内的大多数学者对i p o 定价机制的研究，主要包含两个方面：i p o 定价机 制的选择和对目前询价制的评价与改善建议方面。 ( 1 ) i p o 定价机制的选择方面 在我国实行询价制以前，大多数学者呼吁我国i p o 定价机制市场化，包括有 选择的竞价发行和逐步推行询价制【1 9 1 。戴士根、刘勇( 2 0 0 1 ) 市场询价以及有选 择的竞价发行方式值得在我国推崇，同时，解决当前新股发行实践中的非公平性 问题，也是加快我国新股发行市场化改革步伐的重要举措。林涌、王力( 2 0 0 3 ) 建议逐步淡出上网定价发行方式，有限度地使用网上累计投标发行方式，适时考 虑香港市场的混合招股模式。陈柳钦、曾庆久( 2 0 0 4 ) 与林涌、王力的观点很相 似，认为应进一步推行累计投标发行定价方式；逐步退出上网定价发行方式；大 盘新股发行可采取上网竞价机制而过渡时期可采取混合招投方式。毛立军、李一 智( 2 0 0 4 ) 指出采用固定价格发行新股在我国当前情况下有利于调控整个股市的 系统风险，但由于固定价格发行本身缺乏效率，因此应该逐渐采用更加有效的累 计投标询价和竞价机制发行新股。苑德军、黄格非和张剑霞( 2 0 0 4 ) ，姜春林、付 华和林距华( 2 0 0 4 ) 提出了改革新股发行定价机制的政策建议，包括取消新股定 价的市盈率限制，实施“超额配售选择权 ；改革二级市场配售制度，实行累计投 标与公开发售相结合的混合招股方式；在条件成熟的情况下，采用议价法与竞价 法相结合的股票定价方式，将参与竞价的主体扩大到所有投资者。吴长煜( 2 0 0 4 ) 得出应结合我国国情对证券市场新股发行定价进行市场化改革的结论，他指出i p o 定价机制市场化的前提是证券市场应具备市场化发行的条件，而我国在股票没有 实现全流通的情况下，并不具备市场化发行新股的条件；另外，证券监管机构对 发行市场的重新管制，一定程度上破坏了市场本身的运作，不过他也指出了今后 我国新股发行定价应逐步推行上网竟价发行定价方式，在适当的时候考虑香港市 场的混合招股模式。 ( 2 ) 对目前询价制的评价与改善建议方面【1 9 1 王志妮、谭雅娟和贾晓斌( 2 0 0 5 ) 指出要继续完善新股发行询价制，考虑加 大保荐人在发行时的定价权，适时扩大询价对象和向询价对象配售新股的比例。 王春峰、赵威和房振明( 2 0 0 6 ) 实证研究表明询价过程中存在对信息揭示者的价 格补偿和数量补偿，我国的新股询价制在揭示新股真实价值方面具有较好作用。 何君光、张宗益( 2 0 0 6 ) 建议扩大询价区间，实施超额配售权，实行超额累进承 销费率。 已有的研究多数是对2 0 0 5 年以前的上市公司展开的，对实行询价制后我国股 票i p o 定价是否合理的研究较少，尤其是针对2 0 0 7 年我国股市处于大牛市与2 0 0 8 年一落千丈的行情研究的就更少了，本文以2 0 0 7 年1 月到2 0 0 8 年1 2 月沪深两市 首次公开发行的a 股为研究对象，对询价制下我国i p o 定价的合理性进行研究； 除此之外，本文也选取了同期首次公开发行的港股进行研究，目的是分析对比a 股与港股i p o 定价合理性的差异，进而有针对性地提出促进我国股市良性发展的 建议。 1 2 研究目的与意义 2 0 0 4 年1 2 月，中国证监会发布关于首次公开发行股票试行询价制度若干问 题的通知，规定从2 0 0 5 年1 月1 日起，首次公开发行股票的公司及其保荐机构 应通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格。询价制的实质是采用市场化方 式进行定价。推出询价制度的目标在于提高发行定价信息收集的广度与深度，解 决信息不对称问题，提高i p o 定价的合理性【2 】。随着新股询价制的实施，制定合理 的新股发行价格( i p o 定价) ，再次成为证券市场各方最为关注的热点。 众所周知，从2 0 0 6 年开始我国股市摆脱了长期低迷的行情，一直到2 0 0 7 年 1 0 月股市行情一路高歌，出现了全民炒股的热闹场面，上市公司数量更是突破性 的增长，这其中，首次公开发行的股票在上市第一天的溢价表现更是全球股市的 一道独特的风景线。而从2 0 0 7 年1 0 月开始，我国股市又经历了戏剧性的大逆转， 股市行情一泻千里，沪深3 0 0 ( 0 0 0 3 0 0 ) 从最高点的5 8 9 1 7 2 直到最低点1 6 0 6 7 3 ， 跌幅达7 2 7 。在对我国股市影响最重要的2 0 0 7 到2 0 0 8 年的这两年里，我国i p o 的高溢价现象一直存在。图1 1 充分说明了这一点。 图1 12 0 0 7 2 0 0 8 我国a 股溢价率分布图( 样本数据) 长期以来我国新股平均上市首日回报率高达1 5 0 以上，远远高于其他国家证 券市场新股上市首日收益率的平均水平。众所周知，我国股市目前发展并不成熟， 投机氛围浓厚，而成熟的投资市场与投资理念并没有形成，那么这种不寻常的现 象到底是由于股票定价不合理还是由于投机，抑或是由于股票发行机制而引起 的? 本文正是针对我国询价机制实施以来i p o 定价的合理性问题展开研究。 本文选取了2 0 0 7 年1 月到2 0 0 8 年1 2 月这个跨越牛市与熊市的典型时间段， 以沪深两市首次公开发行的a 股为研究对象，对询价制下我国i p o 定价的合理性 进行研究。本文从影响i p o 定价的内部因素公司价值分析入手，采用因子分析和 多元线性回归逐步找出了i p o 定价需重点关注的公司价值因素；同时在考虑了影 响i p o 定价的可量化的外部因素基础上，分析研判其对i p o 发行价格和i p o 市场 价格( 上市首日收盘价) 的影响程度，从而寻找a 股高溢价现象的真实原因。本 文也选取了同期首次公开发行的港股进行研究，目的是分析对比a 股与港股i p o 定价合理性的差异，进而有针对性地提出促进我国股市良性发展的建议。 本文关于i p o 定价合理性的研究，对深入观测中国询价制下i p o 定价的效果， 深化投资者和相关机构对目前我国股票发行市场的正确认识，指导投资者投资行 为的理性化，促进资本在一、二级市场的优化配置，以及促进我国股市的规范发 展有着一定的实践意义。 1 3 研究方法及内容框架 本文采用因子分析、多元线形回归及逻辑分析、比较等方法，分析股票发行 价格与各影响因素之间的关系，寻找新股发行价格所应包涵的影响因素的信息， 从而对i p o 定价的合理性做出判断。 本文共分为六部分，依次逐步展开研究。第一部分，根据i p o 定价发展状况 以及研究态势，阐述研究背景，说明研究目的和意义，给出研究方法；第二部分， 介绍公司价值相关理论知识，主要介绍公司价值相关概念，然后对影响公司价值 的因素进行分析，最后对公司价值评估方法详细分析介绍；第三部分，就i p o 发 行与定价各方面展开分析研究，如i p o 定价过程，国际上主要的i p o 定价机制， 我国i p o 定价机制及其演变，i p o 定价方法等；第四部分，主要分析公司价值和 i p o 定价的关系，内容包括公司价值和i p o 定价的辩证关系，公司价值理论对投 资者投资决策的影响以及影响股票发行价格的因素，最后建立了本文的指标体系； 第五部分，关于i p o 定价合理性的实证研究，分别对我国a 股市场及港股进行了 实证研究，分析i p o 发行价是否能够反映公司价值和或外部因素，并比较两市的 区别；第六部分，对a 股和港股i p o 抑( 溢) 价现象及发行市盈率进行了分析； 第七部分，根据对a 股实证研究结果，并对我国股市提出了建议。图1 2 是本文 的结构框架图。 一 弋镞粉 r、_ 公司价值与i p o 定价的理论关系公司价值理论对投资者的意义i p o 定价指标体系的构建 准备工作 _ ，”i 、 ，一rl l 、h a 股i p o 定价合理性的实证分析港股i p o 定价合理性的实证分析a 股与港股i p o 定价合理性比较 相关政策建议 图1 2 框架结构图 第二章公司价值相关理论 2 1 公司价值定义及其相关概念 ( 1 ) 公司价值定义 公司价值( c o r p o r a t ev a l u e ) 即企业价值( 本文的企业价值、公司价值均指同 一概念) 。金融经济学家给企业价值下的定义是：企业的价值是该企业预期自由现 金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，它与企业的财务决策密切相 关，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。扩大到管理学领域， 企业价值可定义为企业遵循价值规律，通过以价值为核心的管理，使所有与企业 利益相关者( 包括股东、债权人、管理者、普通员工、政府等) 均能获得满意回 报的能力。显然，公司的价值越高，公司给予其利益相关者回报的能力就越高。 而这个价值是可以通过其经济定义加以计量的【2 8 】。 ( 2 ) 公司价值理论的主要内容 公司价值理论就是要研究各种估价方法和技术，以解决这些价值评估方面的 困难，对包括公司的各种资产以及公司作为整体的价值做出合理的估价【2 9 1 。 根据公司价值理论，公司价值取决于公司未来所产生的现金流量。但是在许 多情况下公司所产生的现金流量难以准确地计算，因此，用一种简单的方法计算 公司价值，即：公司价值是公司的股票价值与公司的债券价值之和。用公式表示 如下： 公司价值- - e s i + e b i 。其中：e s i 为公司的股票价值，e b i 为公司的债券价值。 2 2 影响公司价值的因素分析 影响公司价值的因素很多，比如公司所处的行业、产品寿命周期、市场环境 以及行业地位等等。本文选取在股票市场上有代表性的几个影响因素入手，着重分 析研究它们对上市公司价值的影响。 ( 1 ) 资本结构 公司的资本包括自有资本和借入资本两部分，自有资本是所有者投入的资本 以及公司在管理者经营过程中积累而形成的资本之和；借入资本是由债权人投入 的资本。自有资本、借入资本的结构及其相互之间的比例关系形成了公司的资本 结构【3 0 1 。传统资本结构理论认为公司价值除取决于公司的获利能力外，还与其资 本成本直接相关，在有效市场中，公司价值最大化等同于其资本成本最小化；而公 司的平均资本成本又与资本结构直接相关，平均资本成本最低的资本结构才能使公 司价值最大化。当公司资本中长期负债比率提高时，公司风险随之增加，从而使得公 司长期负债成本与权益成本增加；但在该比率刚开始上升时，由于财务杠杆作用还 不明显，长期负债成本上升较慢，权益成本上升不会完全抵消使用较低的长期负债 成本带来的成本下降，故在开始时平均资本成本会有一小部分下降；当长期负债的 边际成本与股东权益的边际成本相等时平均资本成本最低，也就是处于最佳资本 结构，此时的公司价值最大【3 l 】。 现代资本结构理论的创立是以m m 定理的提出为标志的【3 2 j 。在有公司税模型 中，当公司负债后，负债利息计入成本，而股息则是在税后从剩余利润中扣除， 则公司筹集债务资本比权益资本更有利，长期负债因为利息抵税作用而降低平均 资本成本而增加公司价值，这意味着理论上公司价值将随其长期负债的增加而增 加。 ( 2 ) 股权结构 合理的股权结构是上市公司提高治理效率并取得优良业绩的重要保证。通常 来说，股份公司总股本中不同性质的股份所占的比例及其相互关系就是股权结构 1 3 3 1 。股权结构对公司价值的影响主要表现在股东行为对公司绩效的影响。持股比例 和控制力决定股东行为。首先，持股比例和控制力决定了股东的影响力，持股比例 较小或控制力较弱就很难对作为代理人的管理层产生影响；第二，持股比例的大 小决定其行权后的收益分配，上市公司按股分红；第三，持股比例和控制力决定 股东的行为能力，对上市公司管理层的录用、重大投融资及经营决策的制定、公 司信息的发布等是否有决定权都取决于股东的持股比例或其控制力；最后，持股 比例决定股东行权的成本收益比，因为股东行权是有成本的，对持股比重较高的 股东来说，其成本与收益基本配比，甚至会有超额收益，所以其行权积极性高， 对公司绩效的影响很大，而对于小股东，其成本和收益很不对称，故其行权积极 性较低，这就给了大股东侵权损害其他中小股东和上市公司利益的机会【3 。 ( 3 ) 公司治理结构 公司治理结构是一种制度安排，用以支配若干在企业中有重大利害关系的主 体，并从这种联盟中实现经济利益。主要有三种模式：外部治理型、内部治理型 和东南亚模式。前两种体制运作的结果都较好地促进了上市公司价值与股票价格 的趋同。以德、日为代表的内部治理型有双层委员会，股东大会下设监事会，监 事会下面任命一个管理委员会，管理委员会有一个总经理和副总经理【3 4 】。其主要 特点是股权集中，公司问相互持股，主银行对公司的融资起着重要作用，并成为 董事会的主要成员，董事会完全控制和监督着公司管理层，而且不必理会小股东 追求短期利益的压力，从而更能关注公司的长远发展和价值增长。以英、美为代 表的外部治理型公司，是单层委员会制，机构投资者、大量的社会股东组成股东 大会，股东大会下设董事会，董事会任命c e o 。其特点是股权高度分散，以共同 基金为主的大量机构投资者分散持股，存在着来自发达的金融市场、活跃的公司 控制市场、成熟的产品市场和经理人市场的强大外部压力，股东追求短期回报的 动机较强。东南亚模式即家族模式，就是一股独大加上内部人控制，其股权高度 集中，公司主要决策受个人及家族影响。 ( 4 ) 并购重组 并购重组分为股权收购、资产重组与吸收合并3 大类。西方并购重组的经典 理论假说一般是从并购动因出发来解释并购重组价值效应的，目前流行的并购动 机的理论主要有三种：协同效应、狂妄假说和代理动机1 3 5 】。协同效应动机理论解 释并购重组能在经济转轨中为社会创造价值；狂妄假说与代理动机解释收购公司 为何受损。上市公司并购重组能够创造价值主要有以下几方面的原因：一是规模 经济效应，二是专业化要求，三是优势互补效应，四是迅速进入新市场或新行业， 五是纵向兼并增强市场支配能力，六是多元化经营降低经营风险，最后是财务协 同效应。而最重要的是并购压力的存在能够时刻提醒管理层要努力创造公司价值。 在国外相对成熟的资本市场上，并购重组层出不断，大多数5 0 0 强公司发展壮大 都是通过并购重组。但在我国资本市场上，通过法人股协议转让来实现买壳上市是 我国上市公司并购重组的主流模式，它体现的是一种低层次的资本市场资源配置 功能。通常并购重组的对象都是负债累累且其主营业务已失去内在价值的上市公 司，它们唯一有价值的地方就是其上市资格，即公司的壳资源价值，这不是国外 的以发展壮大为目的的战略重组【3 。 ( 5 ) 股利政策和盈余管理 股利政策和盈余政策对公司价值的影响因各种观点的出发点不同而有所差 异。按照米勒( m i l e r ) 和莫迪格莱尼( m o d i g l i a n i ) 的m m 股利无关理论，无论股 利支付率如何变动，对股权资本成本和股票价格不会产生任何影响；按照戈登 ( g o r d o n ) 和林特纳( l i n t n e r ) 的股利“手中之鸟”理论，企业发放的股利越多， 投资者认为投资的风险越小，股权资本成本会降低，在其它因素不变的情况下， 企业价值将因此而增加，即股利支付率越高，企业价值越大；而按照纳税差异理 论，投资者更加偏好资本利得，支付的股利越多，由于投资者需按较高的税率交税， 他们会向企业要求更高的报酬率来弥补由纳税而造成的损失，因此，股利支付率 越高，股东要求的报酬率越高，企业价值越d x 3 6 1 。 而盈余管理是指上市公司管理层通过有目的地控制对外财务报告过程，以达 到某些特定目的或从中获取利益的管理手段。早期在国外的公司中盈余管理被用 来抹平较大的盈利波动，使表现公司价值的股价能稳步上升；到后来迫于机构投 资者的压力用于增加盈利，直至后期的大规模做假。从我国上市公司的实际情况 来看，盈余管理的主要目的有三点：一是保护其配股资格，二是避免被s t 或退市， 三则是配合庄家的炒作【3 。 以上五方面是影响公司价值的主要因素。在实践中，有些因素可以量化，用 实际指标来衡量公司价值，如资本结构、股权结构、股利政策和盈余管理。而有 些因素如公司治理和并购重组则无法量化，只能定性考查；在我国的实践中，拟 上市公司在上市之前就已经并购重组完毕且已按照上市公司的公司治理结构来运 行了，故这两点已不是评价公司价值的主要方面。综上所述，本文在第四章的指 标构建时着重考虑可量化的因素。 2 3 1 公司价值评估相关概念 2 3 公司价值评估 公司价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资 产状况和整体获利能力，并充分考虑影响企业获利能力各因素，对企业整体公允 市场价值进行地综合性评估。可以说，它是市场经济和现代企业制度相结合的产 物【3 。关于公司价值评估，发达国家经过长期发展，已形成多种模式，并日趋成 熟。而我国目前企业的性质呈现多元化特点，其价值评估不可能完全套用国外模 式。采用什么样的企业价值观，对公司价值评估有着决定性的影响。 公司价值评估是一项综合性的资产评估，是对整体经济价值进行判断估计的 过程，在经济全球化和以信息数据为核心的高新技术迅速发展的形式下，企业价 值评估的应用空间得到了极大扩展，同时传统的评估技术也受到了严峻的挑战【3 8 1 。 评估方法是公司价值评估的核心问题，直接影响到价值评估的结果及市场交 易的实施。总体上看，公司价值评估方法可划分为三大类：成本法，从历史成本 的角度评估公司价值；收益法，从未来收益的角度评估公司价值；市场法，从目 前市场价格的角度评估公司价值。另外也可将评估方法分为四类：( 1 ) 利用资产负 债表评估，直接将企业所有发行在外的证券账面价值加总，该法虽简单，但却易 把企业的账面价值与市场价值混淆，故必须对账面价值加以调整。( 2 ) 加总企业发 行在外的所有证券的市场价值来评估公司价值，通常只适用于上市公司价值评估。 ( 3 ) 可比公司法，即通过与价值已知的可比公司比较来评估公司价值。( 4 ) 利用贴现 现金流方法对公司价值进行评估。 2 3 2 公司价值评估方法 对目标公司价值的合理评估是在企业并购和外来投资过程中经常遇到的非常 重要的问题之一，适当的评估方法是企业价值准确评估的前提3 9 1 。 公司价值评估是一项综合性的资产、权益评估，是对特定目的下企业整体价 值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算的过程。就评估方法本身 而言，全世界都是一样的。j a m e sc b o n b r i g h t 于1 9 3 7 年在其经典著作 v a l u a t i o n o f p r o p e r t y ) ) 描述到评估任何资产，工厂设备及用于商业或工业目的的无形资产只 有三种方法，即目前国际上通行的评估方法：成本法、收益法和市场法。 ( 1 ) 成本法( c o s ta p p r o a c h ) 成本法即重置成本法或成本加和法，是指在评估公司价值时，将构成公司的 各种要素资产的评估值加总来求出公司整体价值的方法，其具体的计算方法为把 公司的全部资产按评估时的现时重置资本扣减各项损耗即可求得。 用成本法评估公司价值，实际上是在资产清查和审计的基础上将公司整体资 产化整为零，以单项资产的评估为起点，对各项有形、无形资产分别根据各自的 特点和使用情况，用重置资本减去贬值来确定各组成要素资产的个别价值，最后 将全部资产进行加和。 成本法的局限性在于：一方面仅从历史投入( 即构建资产) 角度考虑公司价值， 而没有从资产实际效率和公司运行效率角度考虑；另一方面，对无形资产的价值 估计不足，尤其不适用于高新技术企业的价值评估。其运用的结果是，无论效益 好坏，同类企业只要原始投资额相等，则公司价值评估值一致，甚至有时，经营 效益差的公司评估值还会高于经营效益好的公司评估值。成本法从资产存量出发， 通过资产单项评估后汇总得到的企业价值，然而一个企业的整体价值并不等于企 业各单项资产的价值之和，单项资产组合需要组织成本，组合后的资产整体价值 还会发生增值，这就造成了企业资产质的规定性和量的规定性之间的脱节以及不 考虑资产整体效应的弊端。另外，对公司的价值评估，主要是对发生了增值的资 产进行评估，是对其未来服务潜能产生的收益评估；换言之，价值评估应该是对 公司内在价值、经济价值的评估，着眼于未来，而成本法则着眼于现时资产的重 置价值。当然，成本法非常适合每一单项资产的单独评估，这种应用是一种有选 择的应用，比如，功能性贬值、经济性贬值的问题，土地的作用及价值问题。 ( 2 ) 收益法( i n c o m ea p p r o a c h ) 收益法又称为收益现值法，是通过估算被评估资产未来预期收益并折成现值， 借以确定被评估资产价值的一种评估方法。运用收益法进行资产评估时，是以该 资产投入使用后连续获利为基础的。收益法在运用过程中要求以下三个基本参数 能够合理取得，即企业预期收益、折现率和获利持续时间。 采用收益法对公司价值进行评估，所确定的价值是取得预期收益权利所支付 的资金总额。投资者投资购买该项资产时，一般要进行可行性分析，其预计的内 部收益率i r r 只有在超过评估时的折现率时，该方案才具有可行性，此时投资者 才愿意支付相应货币额来购买该资产。故运用收益法进行资产评估时，应具备两 个前提条件：第一被评估资产必须是经营性资产，能独立发挥效用，具有连续获 利能力，且资产与经营收益间存在稳定的比例关系；第二未来收益额能准确预计， 经营风险可预见且能够量化。从以上两点可以看出，一方面，收益法一般只能对 整体资产进行评估，对于诸如单台机器设备无法预计其未来收益，但有些单项资 产如无形资产、房地产等可预计未来收益额的，也可用收益法；另一方面，在运 用收益法对公司价值进行评估时，必要的前提是判断公司是否具有持续的盈利能 力且能够被合理的计量。只有当公司具有持续的盈利能力且能够被合理的计量时， 运用收益法对公司进行价值评估才具有意义。 目前，国际上通用的评估公司整体内在价值的方法是贴现现金流量( d c f ) 法。 收益法通常被认为比成本法和市场法更适用于公司价值评估，特别是在涉及 为公司并购服务时。并购者并购目标公司目的是获取未来收益，但这种预期的未 来收益因具有不确定性而蕴含着风险。收益法为量化影响公司价值的这些关键变 量提供了方式。 ( 3 ) 市场法( m a r k e ta p p r o a c h ) 我们知道，同类资产应该有同类价格。理性的投资者购买一项资产时，不会 支付高于有相同效用的替代品的价格。我们对公司价值进行评估，通过比较市场 上同类或相似的可比公司的公允交易价格，适当调整后得到目标公司的价值，这 就是市场法。 在市场经济发达的国家，公司交易市场活跃，人们对公司价值的判断更依赖 于市场，而市场交易价格也更具说服力。用市场法评估公司的内在真实价值，因 基于市场导向，接近现实，故容易为当事各方所接受和理解。但运用市场法评估 公司价值需要满足两个基本前提条件：一是要有一个活跃的公开市场。公开市场 是一个有多个自愿的买者和卖者且他们之间进行平等交易的市场，在这个市场上 成交价格基本上反映市场买卖双方的行情，因而可排除个别交易的偶然性。二是 在公开市场上要有可比公司及其交易活动。公司及其交易的可比性，是指选择的 可比公司及其交易活动是在近期公开市场上已发生过的，且与待评估的目标公司 及其即将发生的业务活动相似。 市场法的典型是市盈率法。运用市盈率法评估公司价值，需要有一个较为完 善发达的证券交易市场，而且要有行业部门齐全且足够数量的上市公司。 ( 4 ) 小结 成本法是建立在目标公司资产负债表之上，通过合理评估公司各项资产价值 和负债从而确定评估对象价值。该法的理论基础在于任何一个理性人对某项资产 的支付价格将不会高于重置或者购买相同用途替代品的价格【3 9 1 。主要方法为重置 成本( 即成本加和) 法。 收益法通过将被评估公司预期收益资本化或折现至某特定日期以确定评估对 象价值。其理论基础是经济学原理中的贴现原理，即一项资产的价值在于其未来 收益的现值。收益法的主要方法包括贴现现金流量法( d c f ) 、内部收益率法( i r r ) 、 e v a 法和资本资产定价( c a p m ) 模型等。 市场法是将评估对象与可参考公司或在市场上已有交易案例的公司、股东权 益、证券等权益性资产进行对比以确定评估对象价值。其应用前提是假设在一个 完全市场上相似的资产一定会有相似的价格。市场法中常用的方法是市盈率法、 参考企业比较法和并购案例比较法。图2 1 详细列举了公司价值评估方法。 图2 1 公司价值评估方法 数据来源：袁丽娜企业价值评估八大核心方法 j 博锐管理在线w 唧b o r a i d c o m 成本法和收益法都着眼于公司自身发展情况。不同的是成本法考虑公司现有 资产负债，是对公司目前价值的真实评估，所以在涉及仅进行投资或仅拥有不动 产的控股企业，及所评估的公司为非持续经营时，适宜用成本法评估。而收益法 则关注公司的盈利潜力，考虑了货币的时间价值，因此较适合处在成长期和成熟 期并具有稳定持久盈利能力的公司。 市场法不同于成本法和收益法，将评估重点转移到公司所处的行业。市场法 较另外两种方法易于理解且更简便。其本质在于应用合适标杆进行横向比较，其 优势在于：当目标公司属于发展潜力型同时未来收益又无法确定时，市场法能够 通过可比公司对该目标公司进行估值1 3 9 。 由以上我们知道，公司价值评估方法主要分为三大类，它们又包括八种不同 的方法，分别是重置成本法、贴现现金流量法( d c f ) 、内部收益率法( i l 狼) 、经 济增加值评估法( e v a ) 、资本资产定价模型( c a p m ) 、市盈率法、参考企业比较 法和并购案例比较法。另外还有一种公司价值评估方法，就是期权定价模型。表 2 1 对这九种方法均进行了扼要分析。 牛。趟帮蠡嚣扯g 。 擅袭萎 爿稚阗1 平警翻 q 剐g忙斑碍区谁：i 仅餐螺赛厶趔 蚕羹霸 议；拙燃稚辎褶恨喇。橙。阃糌靶翅驾$ 耱蝌霉毯丑伽辎茛星辱爿椒转忙擎岳 j 粤堪函鬏水宴骊g 掣爿 一 q 蟮枢龌矧林 $ 辎罂婆爿隶删q 蚕羹差篓r t t 殛撼5 状 格删蠢。 留帮镁辎犟g 匣窿赠熏址k 1 谣尉。赛卜斌g 爿廿星累尽球销匈器蜃 口咄潲甘 墓薏薯 仨拳。籁 q 硭蹈要糖蛰录n * 碘 文捌曩毯翠幄裂琳榭票 星星较狡g 柱担翟删 糨趔叵g 忙魁镒抑卷霞媒露垛 乱鼎芒拳乱咏弩