（金融学专业论文）中国股份制商业银行股权结构研究.pdf

摘要 商业银行作为经营货币的特殊企业，在一国的经济发展中起着至关重要的作 用。商业银行的股权结构是否合理、股东性质变化是否会对经营业绩产生影响等 这些方面是考察一国银行体系是否健全的重要因素。近十几年来，我国的股份制 商业银行在一定程度上已经实现了金融产权多元化，但有一部分仍然存在着股权 设置不合理的现象，由此带来了法人治理结构的深层次缺陷。在中国银行业普遍 实行改革，以及资本市场不断扩展的今天，深入探讨商业银行股权结构的作用机 理，进行最佳股权结构研究，是一项非常有意义的工作。 目前国内学者对商业银行股权结构的研究仅局限于规范性研究，而国外的文 献中虽然有实证分析，但分析对象不是特别针对中国股份制商业银行。因此，本 文以中国的股份制商业银行为样本，全面考察了其股权结构的现状和存在的问 题。在第二章回顾企业股权结构的一般理论的基础上，本文将第三章和第四章内 容作为重点，目的是对其股权结构在现状特点和数理统计两方面做一个相对全面 的考察。第三章内容包括股份制商业银行发展历史阶段总结，现有模式归纳，以 及影响因素分析。第四章则是从股权集中度和股本结构两个角度来对股权结构与 银行业绩之间的关系做实证研究。实证结果表明：( 1 ) 从股权集中度来看，第一 大股东的持股比例和非控股股东的持股比例分别与银行业绩呈非线性相关关系。 如果考虑到不良贷款比例和资产规模的影响，则两者对银行业绩都会产生负面影 响；( 2 ) 从股本结构来看，银行业绩会随着法人股比例的上升而上升 随着流通 股比例的上升而下降；在超过一定临界值的情况下，银行业绩随着国家股比例的 上升而下降。通过这两章的分析，第五章总结了股份制银行股权结构的不合理之 处，并提出改进建议。最后在文末，笔者还对我国即将大规模展开的国有银行股 份制改革和上市提出了一些借鉴和启示。 关键词：股权结构股份制商业银行股权集中度股本结构 a b s t r a c t t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ei sa ni m p o r t a n tf a c t o rt oj u d g ew h e t h e rt h eb a n k i n g s y s t e mi n ac o u n t r yi sg o o do rn o t i nr e c e n ty e a r s ，s o m eo fc h i n e s ej o i n t s t o c k c o m m e r c i a lb a n k sr e m a i nt h eu n r e a s o n a b l eo w n e r s h i ps t r u c t u r e ，w h i c hr e s u l ti nt h e d e e p s e a t e dl i m i t a t i o ni nc o r p o r a t eg o v e m a n c e n o w a d a y s ，m a n yb a n k sa r eb e i n g r e f o r m e di nc h i n a ，a n dt h ec a p i t a lm a r k e ti sb e i n gd e v e l o p e d s oi t sv e r ys i g n i f i c a n t t os t u d yt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r eo fc o m m e r c i a lb a n k s t h ec h i n e s ej o i n t s t o c kc o m m e r c i a lb a n k sa r ei n v e s t i g a t e de s p e c i a l l yi nt h i s t h e s i s o nt h eb a s i so ft h eg e n e r a lt h e o r ya b o u tc o r p o r a t eo w n e r s h i ps t r u c t u r ei n c h a p t e rzt h ec o n t e n ti nc h a p t e r3a n d4i sp a r ta n dp a r c e li nt h e s i s t h ec o n t e n ti n c h a p t e r3i n c l u d e s t h es u m m a r i z a t i o no fj o i n t s t o c kc o m m e r c i a lb a n k s h i s t o r y , e x i s t i n gm o d e s ，a n di n f l u e n c ef a c t o r s a n dt h ec o n t e n ti nc h a p t e r4i s t h e d e m o n s t r a t i o no nr e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n db a n k s p e r f o r m a n c e ， i nv i e wo fo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n ds t r u c t u r eo ft h ec a p i t a ls t o c k t w oc o n c l u s i o n sc o u l db ed r a w n o ) i nv i e wo fo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n ，t h e p r o p o r t i o n so ft h el a r g e s ts h a r e h o l d e ra n do fn o n - h o l d i n gs h a r e h o l d e r sh a v en o n l i n e a r c o r r e l a t i v i t yw i t hb a n k s p e r f o r m a n c er e s p e c t i v e l y a n di fn o n p e r f o r m i n gl o a n sa n d t o t a la s s e t ss c a l ea r et a k e ni n t oa c c o u n t ，t w op r o p o r t i o n sw i l lh a v en e g a t i v ee f f e c t so n b a n k s p e r f o r m a n c e ；( 2 ) i nv i e w o fs t r u c t u r eo ft h ec a p i t a ls t o c k , t h eb a n k s p e r f o r m a n c ew i l lb eb e t t e ra l o n gw i t ht h er i s eo fc o r p o r a t es h a r e s p r o p o r t i o na n dt h e d e c l i n eo fn e g o t i a b l es h a r e s p r o p o r t i o n a n di ft h ep r o p o r t i o no fg o v e r n m e n t o w n e r s h i pi sa b o v e1 5 ，t h ep e r f o r m a n c ew i l lb ew o r s ea l o n gw i t ht h er i s eo ft h e p r o p o r t i o no fg o v e r n m e n to w n e r s h i p a c c o r d i n gt ot h ea c a d e m i ca n dd e m o n s t r a t i o n a n a l y s i sa b o v e ，t h ea u t h o rw i l lg i v ep r o p o s a l sa b o u th o w t or e s o l v et h eu n r e a s o n a b l e p r o b l e m si nb a n k so w n e r s h i ps t r u c t u r e f i n a l l y , s o m eu s e f u lr e f e r e n c e sa r ep u t t e d f o r w a r da b o u tt h ej o i n t s t o c kc o m m e r c i a lb a n k sa n ds t a t e - o w n e dc o m m e r c i a lb a n k s k e yw o r d s ：o w n e r s h i ps t r u c t u r e ； o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n ； j o i n t - s t o c kc o m m e r c i a lb a n k s ； s t r u c t u r eo ft h ec a p i t a ls t o c k 浙江大学硕士学位论文 中国股份制商业银行股权结构研究 1导论 1 1 选题意义 改革开放2 0 多年来，中国金融体制改革取得了重大的进展，其中变化最大的就 是由一个高度统一的大一统银行体系转变为一个以开放、竞争和多元化为特征的银行 体系。面对加入w t o 以后国际银行业的竞争，如何规范和发展现有的商业银行，已 经成为我们构建市场经济体制金融基础的一项迫切任务。在中国的商业银行体系中， 股份制商业银行已经逐步显现出与其他金融机构不同的竞争优势。特别是近十年以 来，截止到2 0 0 3 年底，包括交通银行、中信实业银行、招商银行、深圳发展银行、 广东发展银行、福建兴业银行、中国光大银行、华夏银行、上海浦东发展银行、民生 银行、恒丰银行在内的1 1 家全国性股份制商业银行和1 1 2 家的城市商业银行已经初 步建立了一套与国有独资商业银行不同的，具有自主经营、自负盈亏、自担风险、自 求发展、自我约束、自求平衡的新型经营管理机制，并取得了较为显著的成绩。 然而，虽然这些股份制商业银行目前的发展比国有商业银行好，一定程度上实现 了金融产权多元化，但是由于建立时进入条件的限制，它们大都还带有“官办”的性 质，因而存在着主要股东一股独大的现象，由股权设置不合理带来的法人治理结构还 存在着深层次的缺陷。随着股份制商业银行的进一步发展，这些问题迟早要暴露出来。 银行作为经营货币的、高流动、高负债的特殊企业，在一国的经济发展中起着至 关重要的作用。其中，商业银行的股权结构是否合理、股东性质及股东变化情况、以 及由此是否会对经营业绩产生影响等等都是考察一国银行体系是否健全的重要因素。 在我国银行普遍实行改革，以及我国资本市场不断扩展的今天，深入研究商业银行股 权结构的作用机理，迸行最佳股权结构探讨和设计，是一项非常有意义的工作。 鉴于此因，本文选取了股份制商业银行股权结构研究作为硕士毕业论文的选题， 以期通过这个研究，对股份制商业银行的股权结构及公司治理问题有一个比较正确的 认识，并能为我国国有商业商业银行的股份制改革及上市提供一些有用的建议和思 路。 1 2 研究现状 目前国内关于商业银行股权结构的研究还比较少，从现有文献来看，学者们大多 是从理论角度阐述商业银行的产权和股权结构存在的问题，而且给出的相关数据也比 浙江大学硕_ 上学位论文中国股份制商业银行股权结构研究 较零散，并没有系统全面的进行归纳总结。他们的主要观点归纳如下： 倪遥遥、刘翔( 2 0 0 2 ) 认为，现代商业银行的股权构成是和各个国家所处的经济 发展阶段以及政治文化条件及背景相关的，具体可以分为以美国为代表的高度分散型 股权结构和以日本德国为代表的相对集中型股权结构。而与之相对应的现代商业银行 公司法人治理结构也有两种主要类型，是高度分散的并以外部监督为主的治理结 构，二是相对集中的以内部监督为主的治理结构。我国商业银行的股权结构应该充分 考虑到我国国情，既要保证国有资本处于相对控股地位，又要真正确立股份制企业的 有效法人治理结构。因此他们认为应该在国有资本处于相对控股地位的同时，注重吸 收民间资本或国际资本进入国有股份制商业银行。 易宪容( 2 0 0 2 ) 指出，多数中国股份制商业银行的组建都有特殊背景，这使得它 们的产权组织形式十分不规范。尽管从形式上看股份制银行产权清晰，但是国有控股 仍然十分严重，这必然会直接弱化银行治理结构的效率。所以中国股份制银行应该广 泛吸收社会公众入股，实现股权多元化，建立起完善的法人治理结构，并通过产权组 织形式的变化促使其运作机制和经营方式的转变。 刘荣( 2 0 0 2 ) 通过对股份制商业银行竞争力的实证考察后指出，经过l o 多年的 发展，股份制商业银行并没有对四大国有商业银行造成显著威胁的水平，它的体制优 势的边际产出呈递减趋势，并有“体制回归”的迹象。我国股份制商业银行之所以能 在市场竞争中得到快速发展，且经营绩效与竞争力比国有商业银行显示出相对较高的 水平，主要不取决于股份制商业银行具有较高的产权激励，而更取决于股份制商业银 行具有更为严格的市场竞争约束。也就是说，是竞争激励而不是产权激励决定了股份 制商业银行的相对竞争力。 薛俊波、滕园( 2 0 0 2 ) 以四家上市银行的股权结构为例，在文章中详细分析了股 份制商业银行“异化”( 即股份制银行在运行的过程中逐渐偏离了设立的初衷，有不 断向国有银行转变的趋势) 的原因。股份制银行的股权集中度较高而且主要掌握在政 府和国有企业手中，政府的“主人”意识不断强化膨胀，同时国有产权虚置。内部人 控制及地方政府在银行法人治理结构中占据了主导地位，银行内部难以建立有效的治 理机制。因此应该引入更多的投资主体使股权得以分散，在一定程度上减少政府部门 对股份制银行的不合理干预，借助外部的社会力量推动法人治理结构的完善。文章中 还引用了许小年( 2 0 0 1 ) 的观点，即对于股权的分散，上市是一个有效的途径，另外 浙江夫学硕士学位论文中国股份制商业银行股权结构研究 可以考虑积极引进外资，我国商业银行最好引进5 0 外资股权，但由于短期内无法做 到，可以考虑引入1 0 。 叶立新( 2 0 0 3 ) 总结了我国股份制商业银行在产权制度上的特点，指出国有股所 占比重较大，但有下降趋势，股权结构也呈现出多元化趋势。然而，在股权结构方面， 国家股仍占相当比例以及法人股和个人股的股权存在着主动或被动的虚置是现存的 主要问题。 从这些国内文献来看，我国学者对股份制商业银行的股权结构研究仅仅停留在定 性分析和理论分析的程度，还没有系统全面的做过深层次分析。相对来讲，国外在银 行股权结构这个问题上的研究已经比较深入。 j e n s e na n dm e c “i n g ( 1 9 7 6 ) 指出由于资本市场缺乏规范，政府控股企业就缺乏效 率。这是因为市场缺乏监管者，管理者就会牺牲企业的利益去追求个人利益最大化。 所以企业的股权结构与经营业绩是有关系的，市场监管可以使私有公司的效率提高。 0 h a r a ( 1 9 8 1 ) 和n i c o l s ( 1 9 6 7 ) 在两篇早期的论文中曾经研究过两类银行的经营业 绩，一类是以成员形式形成的组织所有的银行，另一类是公开发行股票的银行。研究 显示后者比前者更有效率。所以他们认为银行和其他企业机构一样，私有化能使其运 行的更好。 然而，m i l e s ( 1 9 9 4 ) n 接对私有银行的管理可以被更有效的监管这一暗含的前提假 设提出质疑。f a m a ( 1 9 8 0 b ) 指 , q 4 , ，首先，对经营管理的有效监管并不局限于某种特定 的组织形式，其次，如果缺乏所有权的转换，对经理的有效监管将不必被削弱。因此， 从理论上来说，股权结构与银行的经营业绩表现是无关的。 同样的，m e s t e r ( 1 9 8 9 ) a n dm e s t e r ( 1 9 9 3 ) 对o h a r a ( 1 9 8 1 ) a n dn i c o l s ( 1 9 6 7 ) 提出的 论点也提出反驳。他发现以成员形式形成的组织所拥有的银行的经营业绩相对来说更 好。而c a b e n o y a ne ta 1 ( 1 9 9 3 ) 则发现，组织所有的银行和私人所有的银行两者的经营 业绩并没有差别。 这些是比较早期的研究。近几年来，国外专家学者也越来越关注这个问题。 a l t u n b a s e v a i sa n dm o l y n e u x ( 2 0 0 1 ) 近- - 步研究了银行的股权结构和经济表现之间的 关系。a l t u n b a se ta 1 ( 2 0 0 1 ) 研究了德国银行业，认为无法证明私有银行比公有银行更 有效率。和m e s t e r ( 1 9 8 9 ，1 9 9 3 ) 的观点相同，认为共有银行在成本和效益上更占优势： 除了a l t u n b a se ta 1 ( 2 0 0 1 ) 夕 ，其他的研究如l e e ( 2 0 0 2 ) 通过风险承受程度和股权结 浙江大学硕士学位论文中国股份制商业银行股权结构研究 构的测量考察了银行股权结构和经济表现之间的关系。他的结论是股东控股的银行的 风险承受能力更强，因为它们通常资产规模更大、每股收益的波动更小。他指出，经 理人会将他们的个人利益与外部股东结合起来，他们能够察觉到成本变化，从而减少 内部人控制以及代理问题。 g r i f f i t h ，f o g e l b e r ga n dw e e k s ( 2 0 0 2 ) 用美国的数据对c e o 股权和银行业绩之间的 关系作了研究。他们发现，这两者是非线性关系。管理上的保护壁垒会抵消j e n s e na n d m e & l i n 9 0 9 7 6 ) 提出的利益集中假设所带来的影响。 l ap o r t ae ta 1 ( 2 0 0 2 ) 的研究发现，商业银行中政府参股是一种普遍现象。每个国 家前十大银行中平均有4 2 的股份为政府持有。在论文中他还指出在一些没有很好的 产权保护机制、政府干预性强和有着不发达的金融体系的国家中，银行中的政府持股 比例就越高。 l a r r yh el a n ga n dr a y m o n dw | s o ( 2 0 0 2 ) 收集了全球7 8 个国家和地区9 5 8 家上市 银行的股权结构及经营利润数据，他们发现这些银行中国家持股银行的比例大大高于 大众持股银行的比例。他们用“股本回报率”、“资产回报率”、“净边际利润率”和“每 单位资产市值”来衡量银行经营绩效，结果得出的结论是股本回报率既和国有股股权 的大小变动无关，也和国外或国外金融机构股权大小无关。他们认为这一结论不仅适 用于发达国家，也适用于发展中国家。因此，引入国外金融机构无法改善发达国家或 发展中国家的银行经营绩效，即目前那些希望将国有银行股权转给外商的政策是没有 实证资料依据的。文章还进一步提出，虽然中国国有银行制度带来了经营低效和坏帐 的问题，但要解决它们，不能靠引入国外金融机构，而需要进行整体经济质素的改进。 1 。3 框架结构与主要内容 本文的基本框架结构和章节安排如下： 第一章是导论部分。第二章首先是回顾企业股权结构的一般理论。从股权结构的 涵义界定出发，分别阐述了关于股权结构与公司治理机制、公司绩效之间关系的一般 理论，还进一步归纳了文献中对股权结构的影响因素。 以第二章的理论为基础，第三章开始具体分析我国股份制商业银行的股权结构现 状。这部分内容包括我国股份制商业银行发展的历史阶段总结，现有股权结构的模式 和特点分析，以及影响现有股权结构的因素分析。其中，股权结构的特点分析将从不 同角度、不同层次进行研究，层层深入，力求做到全面详细到位。 4 浙江大学硕士学位论文 中国股份制商业银行股权结构研究 第四章对我国股份制商业银行的股权结构和银行绩效做实证分析。主要是从股权 集中度和股本结构这两个角度来对股权结构与银行业绩之间的关系做实证研究，以此 来检验股权结构是否会对银行的经营发展产生影响以及影响程度究竟如何。 本文之所以将第三章和第四章内容作为重点，目的是想对中国股份制商业银行的 股权结构做一个相对全面的考察，既从现实出发全方位剖析殷权结构现状，又从数理 统计角度验证股权结构对银行经营业绩产生的影响。这两章的分析最终是为了在第五 章得出结论，即股份制商业银行股权结构的不合理之处，并提出改进建议。通过上述 论证，最后在文末，笔者还对我国即将大规模展开的国有银行股份制改革和上市提出 了一些借鉴和启示。 1 4 研究方法 ( 1 ) 相关理论借鉴与引申相结合。论文查阅了国内外许多著名学术网站和经济 学家关于股权结构的大量理论文献，同时也参阅了许多书刊、杂志上的最新理论文献， 借鉴其中部分理论研究成果，并在此基础上作了进一步的探讨和引申，以期阐述自己 的观点。 ( 2 )历史分析与归纳推理相结合。论文第三章对我国股份制银行的形成起源及 各个阶段的总结属于历史分析；同时，还在搜集大量理论文献和银行现有数据的基础 上，在第四章构建了一些模型进行实证检验。 ( 3 )比较研究法。不但将国内各个银行的股权结构相关数据进行分析比较，而 且还借鉴国外商业银行的股权结构与国内银行的进行比较。 ( 4 ) 规范分析与实证分析相结合。论文的第三章主要采用理论上的规范分析； 第四章是在第三章规范分析的基础上，利用计量统计方法对中国银行业的相应数据进 行实证分析；第五章中对股份制商业银行股权结构提出的改进建议及借鉴参考也属于 规范分析。 ( 5 )对数据采用动态分析与静态分析相统一的处理方法。银行的经营业绩是一一 个相对概念，在同一时点上各银行的股权结构和它们之间的关系具有现实意义；同时 它们也是随着影响因素的变动而发展的，是一个动态的指标。所以既要在某一时点上 对银行的股权结构以及经营业绩作静态分析，又要对这些指标进行多年度动态跟踪分 析，以期更全面的了解和评价问题。 浙江大学硕士学位论文中国股份制商业银行股权结构研究 1 5 创新之处 首先，目前国内外还没有人全面详细的研究过中国股份制商业银行的股权结构。 从现有文献来看，国内学者在这方面的研究仅限于规范性研究，而国外的文献中虽然 有实证分析，但是分析对象是外国银行业，没有特别针对中国股份制商业银行所做的 分析。 其次，本文第三章中对我国股份制银行发展阶段、主要模式和特点的分析是笔者 在搜集大量资料的基础上归纳总结的。特别是将商业银行股权结构按照股权集中度分 成三类，是目前国内还没有文献提到过的。 第三，对于股份制商业银行股权结构与业绩的实证分析，本文采用单变量回归和 多变量回归结合的方法，从股权集中度和股本结构两个角度进行计量分析，将股份制 银行的股权结构既从“量”上也从“质”上进行全面剖析，避免了以往文献中将“量” 和“质”混在一起研究的弊端，力求达到客观准确的实证结果。 最后，从理论和实证两个角度、银行内部和外部两个层次全面总结了我国股份制 商业银行股权结构存在的问题，并且提出了相应的战略对策。 浙江大学硕士学位论文中国股份制商业银行股权结构研究 2 企业股权结构的一般理论 2 1 股权结构的涵义界定 2 1 1 涵义界定 一个企业的股权结构是治理结构的重要组成部分，它对于企业的经营激励、收购 兼并、代理权竞争和监督等多方面均有较大的影响。从某种意义上来讲，企业的股权 结构是治理结构的深层次问题。理论上对股权结构的涵义有很多种界定： 一种观点认为1 ，股权结构是股权的种类结构，即指a 、b 股、流通股、转配股等 的股权结构。 第二种观点认为2 ，股权结构指企业各类股东产权所占有的比例，即股东结构的 属性，通常按照所有制进行划分，如国家股、国有法人股、法人股等。而这其中的“股 东结构”是指公司的股东持般比例，通常用股权集中度衡量和描述，它描述了公司控 制权的配置结果，如大股东、次大股东、中小股东等。股权的拆细和部分转移会导致 股东结构的变化，股东结构的变化将导致公司控制权的重组，从而带来公司治理机制 的变化。股权结构的变化则是产权的所有制变化，并通过不同股东的行为偏好和产权 影响公司的价值取向。 第三种观点3 是将股权结构理解为e q u i t y o w n e r s h i p ( 有人称为所有权结构) ，即指 股东所持公司股份的比例这样一种结构。它相当于吴晓求( 2 0 0 2 ) 在书中提到的“股 东结构”这个概念。 总结起来说，股权结构可以被定义为企业股权总额中各股东的所占比例及其由此 形成的关系。它包括两层涵义：第一，出资比例，即在股本总额中各股东出资多少所 形成的结构比例，这属于量的范畴，上文中的第三种观点属于这个范畴；第二，权利 关系，即股东依出资比例而在企业控制权中所体现的权利分配格局，这属于质的范畴。 股权结构之所以重要，主要是基于第二层涵义。 为什么要研究股权结构? 原因在于它是企业剩余控制权与剩余索取权的形成基 础。一般认为，在股权高度集中的公司里，第一大控股股东占据公司股权的很大比重 ( 如家族式公司) ，控股股东与董事会间的代理关系可以被定义为忠诚的信托关系， 1 何浚上市公司治理结构的实证分析经济研究1 9 9 8 ；( 5 ) e 5 0 5 7 周业安金融抑制对中国企业融资能力影响的实证研究经济研究1 9 9 9 ；( 2 ) ；e1 3 2 0 埃晓求中国上市公司：资本结构与公司治理北京：中国人民大学出版社，2 0 0 3 年4 月出版：p8 2 8 3 3 孙永祥公司治理结构：理论与实证研究上海；上海三联书店、上海人民出版社，2 0 0 2 年1 1 月出r 匣；e 4 5 7 浙江大学硕士学位论文中国股份制商业银行股权结构研究 非控股股东( 外部小股东) 的利益保护自然成了问题，好在外部小股东搭控股股东的 便车可以得到不少好处，但控股股东的垄断性极易形成家长制，其最大后果是决策失 误造成业绩降低，股东利益受损。相反，在高度分散化的股权结构中，内部人控制问 题突出，股东利益要想通过董事会机制加以保护，只能是种经济想象。好在市场为 股东退出找到了一种可行而有效的方式，股东通过市场求得自我保护可能比通过公司 内部治理而求得的保护更为可靠。但是，它有一个基本前提，就是市场确实有效，而 现实中这一条件似乎难以满足。 2 1 2 股权结构的三种模式 目前在全球公司中占据主流地位的两种模式是高度分散型( 英美模式) 和高度集 中型( 德日模式) ( a o k i & k i m ，1 9 9 5 ；p r o w s e ，1 9 9 4 & 1 9 9 8 ) 。此外，随着这两种模式的发 展，不少学者开始倾向于两者的折中：相对控股模式。 ( 1 ) 高度分散型( 英美模式) 该模式中，股权结构比较分散，公司业绩的好坏随时反映在股票价格上，而恶意 接管的潜在威胁也对管理层的经营效率形成了很好的监督和激励作用。这种模式以英 美两国为代表。 ( 2 ) 高度集中型( 德日模式) 该模式中核心投资者拥有达到绝对控股或相对控股地位的股份比例。所有权的 相对集中使得核心投资者既有动力亦有能力去监督和控制公司的管理。这种模式的另 一种典型表现方式是银行与企业之间的环形持股，这种情况以日本的企业最为明显。 高度集中型模式以德目两国的上市公司为代表。 3 ) 相对控殷型 随着英美模式和德日模式的发展，两种模式出现了趋同的迹象。突出的表现在 美国的机构法人持股比例日益增长以及德日的法人交叉持股现象日趋淡化。各国企业 的股权结构都渐渐趋近于既有定集中度、又有相对控股殷东存在的相对控股模式。 2 2 股权结构与公司治理机制 2 2 1 公司治理的核心问题 随着公司理论的推进，公司治理机制日益成为人们的焦点。因为在人们看来，资 本、技术、人才及资源禀赋等等都是随国际一体化而可流动的资源，但是惟有制度本 浙江大学硕士学位论文中国股份制商业银行殷权结构研究 身是很难引进和模仿的，因此制度相对于其他生产要素更具有稀缺性。基于这种认识， 人们将公司治理作为一种制度资源来进行比较和研究。 最早关于公司治理问题进行全面研究的报告4 ( 1 9 9 2 ) 中将公司治理定义为用于 知道和控制公司的系统。其中董事会对他们的公司治理负责，而股东在公司治理中的 作用是任命董事会成员和审计人员通过适当的公司治理结构来满足自身的需要。最新 的有关公司治理方面的讨论则来自于亚太经合组织国家的有关官员和学者在1 9 9 8 年 1 1 月的悉尼召开的专题研讨会。在这次会上，首次提出了股权结构是治理安排的关键 决定因素这一观点，即不管公司是由私人、公众、国家或者是家庭拥有，股权结构都 是治理安排的关键。 在西方，公司治理是一个广泛的概念，从根本上它被视为一个“关于所有权安排 的契约”5 ，包括外部治理机制与内部治理机制。传统理论在分析公司治理机制的总 框架中认为，主要要解决的是董事会和经营者之间的代理问题，也就是说，委托人的 监督是否有效将会直接影响经理人的行为。然而代理问题固然重要，但是如何解决它 从来不是单纯的董事会职能的发挥问题，更重要的是如何构建董事会的问题。而构建 董事会的核心在于解决股东与董事会及其成员间的代理关系问题。传统理论一直认为 董事会的目标与所有股东的目标是一致的，然而事实并不是这样。股东与董事会之间 的关系是一种委托代理关系，如何解决这个意义上的代理问题是公司治理的核心和关 键6 。 更进一步来说，笔者认为，在解决董事会与股东之间委托代理关系这一问题上， 股权结构又是关键。因为股权结构体现着股东之间的相对地位，大股东与小股东之间 的利益冲突与协调。 2 2 2 公司治理与股权结构之间的关系 现代公司治理理论认为，公司治理结构是用以处理不同利益相关者即股东、贷款 人、管理人员和职工之间关系，以实现经济目标的一整套制度安排7 。在这种制度安 排中，股权结构是基础，决定了股东大会的权力核心，进而决定董事会、监事会和经 理人员的构成及权力归属。 一1 9 9 2 年1 2 月由英国的财务报告委员会、伦敦证券交易所等机构合作成立的1 2 位权威成员组成的c a d b u r y 委员 会发布的公司治理的财务方面 5 杨瑞龙，周业安一个关于企业所有权安排的规范性分析框架及其理论含义经济研究1 9 9 7 ：( 1 ) ：p1 2 2 2 6 王斌股权结构论北京：中国财政经济出版社，2 0 0 1 年1 1 月出版 7 郑红亮公司治理理论与中国国有企业改革经济研究1 9 9 8 ：( 1 0 ) ：p 2 0 2 7 9 浙江大学硕士学位论文中国股份制商业银行股权结构研究 ( 一) 理想市场状态下，公司治理与股权结构无关论 理想市场状态是指这样一种情形：( 1 ) 市场上有大量的买者和卖者；( 2 ) 信息的 获取是免费的；( 3 ) 参与市场的交易者是理性的，能够根据各自的预期决定买入卖出 行为；( 4 ) 不存在交易成本或交易成本很小。如果满足上述4 个条件，那么市场是有 效的，不存在套利空间。当然，这一市场是广义的市场。对公司治理而言，如果资本 市场完善，市场会自动无偏的反映公司价值和公司治理效益的高低，所以一方面对于 股东个人而言，可以以市场为导向直接进行投资决策，另方面对于社会而言，市场 机制完全发挥，资本高度流动，市场信息完全，从而资源能被配置到最有价值的公司 或行业中去，在增进股东个人财富的同时增进社会财富。 从上述分析可以看到，资本市场越是有效，市场机制发挥越是完全，股东权益的 自我保护能力也越强，公司治理也就越趋向于外部市场治理，从而公司内部治理也就 越趋于无关宏旨，股权结构对公司的影响也就越无关紧要。 ( 二) 市场不完善状态下，公司治理与股权结构相关论 但是理想市场状态是不可能存在的，因为：( 1 ) 市场交易的参与者有多有少；( 2 ) 信息是不完全的，而且取得信息有时是有成本的；( 3 ) 交易者并不都是理性的；( 4 ) 有时候交易成本很大。在这些情况下，市场并不完全有效。应该说资本市场越发达， 越接近理想状态，价格信号作用就越大，外部市场治理对公司治理的作用也就越充分， 从而内部治理的作用就越容易被外部市场治理机制所部分代替。但是应该看到，公司 治理中的内部治理机制永远无法被外部治理机制所完全替代。在非理想状态下，股东 不可能完全依靠市场机制对其自身的权益进行保护，它必须借助于对公司的直接控制 来保护自身的权益，因此股东参与公司内部治理也就成为必然。在现实生活中，股东 权利是通过授权董事会来行使的，他们之间是委托代理关系。股东不仅需要关注经营 者行为对其权益的影响，而且还需要关注董事会及其成员的行为对其自身权益的影 响。因此必须找到股东权益的真正代言人。在这些代言人中，如果大股东控制董事会， 而公司的股权结构又是分散化的，那么大股东还会与小股东在利益取向上产生摩擦， 公司的股权结构也就自然会成为入们关注的焦点。 可见，在非理想市场化状态下，重新认识对股东权益的保护，需要从根本上重新 认识股东的地位、重新构筑股权结构并进而重新构建董事会，只有这样，公司治理问 题的研究才能深化。 1 0 浙江大学硕士学位论文中国股份制商业银行股权结构研究 2 3 股权结构与公司绩效 关于股权结构和公司绩效关系的研究最早可以追溯到b e r l ea n dm e a n s ( 1 9 3 2 ) 。他 们指出在公司股权分散的情况下，没有股权的公司经理与分散的小股东之间的利益是 有潜在冲突的。此类经理无法使公司的绩效达到最优。但正式对公司价值与股权结构 之间关系的研究始于j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) ，他们将股东分为两类，一类是内部 股东，他们管理着公司，有着对经营管理决策的投票权；另一类是外部股东，他们没 有投票权。而公司的价值取决于内部股东所占有的股份的比例，这一比例越大，公司 的价值也越高。因为内部股东的利益随着其股权比例的增大，与全体股东的利益越会 趋于一致，这样，内部股东就会减少消耗公司财富的可能，以及一定程度上避免采取 仅有利于他自己而不利于其他股东的投资与融资策略。因此，传统理论预期，高度集 中型与中间型股权结构的公司业绩要高于股权分散型的公司业绩。 在此后的近2 0 年，许多西方学者对公司股权结构理论进行了探索，以及大量的 实证研究，但是结果并不一致。 一部分学者赞同股权结构与公司价值有关。g r o s s m a na n dh a r t ( 1 9 8 8 ) 认为，股权 结构分散使任何单一股东缺乏积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，导致公 司治理系统失败，产生管理层内部人控制问题。斯蒂格利茨( 1 9 8 5 ) 论证了股权集中 是确保公司价值最大化的最重要方法之一。在极端情况下，个人或单个家族拥有公司， 有极大的动力使价值最大化。另一个极端的情况使股份由许多人持有，没有任何人持 有大额股份，在这种情况下没有人有动力监督并确保其追求股东利益。在中间的情况 下，一个或多个股东持有大额股份，许多小股东持有少量份额，大股东可能有动力监 督公司的管理层并确保其追求股份价值最大化。m c c o n n e l la n ds e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 考察了 1 0 0 0 多家公司，发现公司价值与股权结构之间具有非线性关系。内部控股股东股权比 例小于4 0 0 时，托宾q 值随控股比例的增大而提高；当控股比例达到4 0 n - - 5 0 时， 公司托宾q 值开始下降。p e d e r s e na n d t h o m s e n ( 1 9 9 9 ) 考察了欧洲1 2 国4 3 5 家大公司， 认为公司股权集中度与公司净资产收益率显著正相关。c l a e s s e n s 、d j a n k o v 、f a n 和 l a n “1 9 9 8 a ) 对东亚地区企业的股权结构进行研究，均发现这些国家和地区的企业殷权 高度集中，并且与企业价值正相关。l i n ( 1 9 9 9 ) 对1 8 个新兴市场经济国家的企业研究 表明，大股东对企业价值有正面影响。在投资者权益保护的法律制度及其有效性较弱 的地区，大股东在公司治理中表现着重要角色，具有积极作用。m a k h i j a 和s p i r o ( 2 0 0 0 ) 浙江大学硕十学位论文中国股份制商业银行股权结构研究 研究了9 8 8 家刚刚完成私有化的捷克企业，发现企业股票价值与外国投资者、内部人 持股比例正相关，因为他们更有能力发现高利润公司。 然而，也有一些学者提出相反的观点。d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 认为股权结构与公司绩效之 间并无内在关系。他认为所有权的结构如何是竞争性选择的内在结果，其中要比较各 种成本的利弊，才能使企业组织结构达到均衡状态。但是也不能简单的断言说，所有 权一旦分散，利润就不能最大化，企业的价值也不能最大化。d e m s e t sa n dl e h n ( 1 9 8 5 ) 考察了5 1 j 家美国大公司，发现股权集中度与企业经营业绩会计指标( 净资产收益率) 并不相关。m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 也发现，股权结构与企业业绩( 托宾q 值和资产收益率) 均 无显著相关关系。 2 4 股权结构决定因素理论 目前，公司股权结构存在着高度集中和高度分散两种极端模式。理论上对这种现 象有四种解释。 2 4 1 经济因素决定理论 对公司股权结构决定因素的研究相对最完善的早期论文，要数d e m s e t z & l e h n 在政治经济学杂志( 1 9 8 5 ) 上发表的公司所有权的结构：原因与结果。作者认 为，影响公司股权结构的变动因素不取决于股东，而取决于各种不同的外部因素。这 些因素主要体现在三个方面： ( 1 ) 企业的价值最大化规模 规模因素是公司股权结构演变中的主要决定因素。企业规模与股权结构问存在负 相关，也就是说，从股东角度出发，企业规模越大，要保持一定比例所有权的成本也 就越高。由于厌恶风险，大股东只有在较低的可以补偿风险的价格的前提下才会增加 其对企业的持股比例，这一增加的资本成本会使大企业的股东不愿去获得像小企业股 东一样高的对企业的持股比例。 ( 2 ) 公司的控制性潜力 它是指公司股东通过对企业管理层的业绩实施更有效的监督因而可能获得的利 益。如果公司控制权市场和经理人员市场是完全有效的，则职业经理与股东利益一致， 那么控制性潜力在解释公司股权结构方面将不起作用。但是这种状态在事实上著不存 在，因此按照作者分析，控制性潜力与公司经营环境的稳定性相关。企业环境越是不 稳定，股东通过更集中的股权结构对经理行为予以控制的潜力和动力就越大，因为对 浙江大学硕上学位论文 中国股份制商业银行股权结构研究 股东来说这种控制所增加的股东收益的可能性也越高。 ( 3 ) 管制作用 管制规则是指有关公司控制权及股权结构法律规范。d e m s e t z l e h n 在分析规则 作用时强调，美国规则一方面限制了股东选择的余地，因而减少了行使更有效的控制 权而产生的潜在收益；另一方面规则还使得规则制订者也可以实旌对公司经营者的某 种附属监督和惩罚方法，并因此减少了股东本身去从事监督活动的必要性。规则的净 效应引起被监管公司的所有权的分散化。 2 4 2 政治因素决定理论 独创股权结构的政治因素决定论的是美国教授m a r k j r o e ，他在其代表作强管 理者、弱所有者美国公司财务的政治根源一书中指出，美国公司的股权高度分 散化有其深刻的政治根源，也就是股权结构的政治决定论。投资组合法、反网络化法 规和其他法规使银行、共同基金、保险公司和养老基金等的机构投资者无法系统的持 有具备影响力的股份。为什么会产生对金融机构及大型投资主体的法律监管，其可能 的解释是政治上，即美国的意识形态和政治传统对权力的集中有- - 0 e 持久的不信任 感。所以，在美国，股权结构的分散化即机构投资者被禁止持有公司更多的股权是由 于政治因素的影响。 但是所有这一切正在俏俏发生变化，美国正在逐步放松对机构投资者的持股限 制、股票投票权的不断集中( 主要通过代理权的争夺而实现) 等，都在很大程度卜支 持了已有的美国公司股权分散化的政治范式解释，机构参与公司治理、公司股权为机 构持有( 一般投资者投资于机构) 正在成为一种潮流。 2 4 3 市场结构决定理论 这一理论是由h a n s m a n n ( 1 9 8 8 ，1 9 9 6 ) 、s t e e nt h o m m s e n & t o r b e l lp e d e r s e n ( 1 9 9 8 ) 等人提出的。其基本含义是指股权结构在很大程度上是受市场结构影响的，从而不同 的企业类型、不同的行为特征决定着企业所采用的股权结构。 根据交易成本理论，不同企业的股权结构决定于它是否能降低交易成本的能力。 不同产业或行业有着不同的市场签约成本和股东间的交易成本。他们将企业按照股权 结构类型分成六种类型：个人或家族式企业、分散型股权结构企业、少数大股东控制 企业、政府持股企业、集体合作式企业、跨国公司。经过统计分析发现，不同的股权 结构在不同的产业中的分布不是杂乱无章的，它具有一定的规律性。公司规模、产业 浙江大学硕士学位论文中国股份制商业银行股权结构研究 发展阶段、资本的密集程度、不确定性风险、利润空间等因素，都在很大程度上被用 来解释股权结构的行业效应。 2 4 4 生命周期决定理论 这是由我国学者王斌提出来的8 。该理论认为，公司的股权结构安排受制于公司 的生命周期，在不同的生命周期上存在着不同的股权结构。具体的说，公司生命周期 分为初创期、成长期、成熟期和再生期。各个不同时期所面临的环境不同，股东所感 受的风险不同，从而自主决定的股权结构也可能不同。从推理上说，处于初创期和