（金融学专业论文）中国上市公司资本结构动态调整模型实证研究.pdf

大连理工大学硕士学位论文 摘要 资本结构理论是现代公司金融的核心理论之一。资本结构的选择对企业至关重要。 资本结构理论的研究具有重要的理论意义和应用价值。本文从资本结构的基本概念和基 本理论入手，阐述了影响资本结构和其调整速度的因素，构建了资本结构的动态调整模 型，并对中国的上市公司进行实证分析。全文共分为五章，具体安排如下： 第一章为绪论，主要阐述研究背景和意义，并对资本结构理论进行了简要的回顾， 其中着重总结了动态资本结构理论的研究成果和不足； 第二章对资本结构的概念进行了界定，详细的对中国上市公司资本结构的影响因素 进行了定性分析，并引入了引入了股权结构、行业因素，通货膨胀、贷款利率等因素， 充实了资本结构的理论研究。同时对资本结构调整速度的影响因素也进行了定性分析。 第三章构建了最优资本结构的静态模型，包括混合模型和固定效应模型，重点构建 了资本结构的准动态调整模型和动态调整模型，在动态调整模型的构建上，本文把调整 速度作为因不同的时间和行业面不同的囡变量来处理，弥补了准动态调整模型把调整速 度作为常数的不足： 第四章以深、沪1 4 7 家上市公司从1 9 9 7 年到2 0 0 6 年1 0 年的财务数据为样本，使 用非线性最 b - - 乘法对动态调整模型进行了实证分析。实证结果表明，我国上市公司的 资本结构的确存在向最优值部分调整的现象，在动态调整过程中的交易成本较大，这使 得我国上市公司的资本结构调整到最优资本结构的速度较慢。企业的规模、成长性、盈 利能力、流动性、通货膨胀、实际贷款利率对最优资本结构决策都有显著的影响。并且 调整速度也因不同的行业和时间而不周，也受到企业规模、成长性等因素的影响。 第五章根据动态调整模型得出的结论，针对目前我国上市公司资本结构存在的问 题，提出了合理化的对策和建议。 研究发现，动态调整模型具有很强的解释能力，通过动态分析使我们能够研究中国 上市公司随时间变化的融资行为以及资本结构的调整速度。 关键词：资本结构；影响因素；动态调整模型；调整速度；上市公司 中国上市公司资本结构动态调整模型实证研究 e m p i r i c a ls t u d y o nc a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e sb a s e do nt h e d y n a m i ca d j u s t m e n tm o d e l a b s t r a c t c a p i t a ls t r u c t u r et h e o r yi st h em o s ti m p o r t a n tt h e o r yo f t h em o d e r nf i n a n c et h e o r y f o ra f i r mi ti sv e r yi m p o r t a n tt oc h o o s eab e t t e rc a p i t a s t r u c t u r e i ti sv e r ys i g n i f i c a f i v et os t u d y c a p i t a ls t r u c t u r ef o raf i r m 1 f l l i sp a p e rt r i e st ou s et h et h e o r ya n dd e m o n s t r a t i o ns t u r d y f i r s t l y a n a l y z et h eb a s i sc o n c e p ta n dt h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r e ，f i n do u tt h ed e t e r m l m a n t so fc a p i t a l s t r u c t u r ea n da d j u s ts p e e d ，b a s e do nt h ed y n a m i ca d j u s t m e n tm o d e la n dd oe r n p i r i c a ls t u d yf o r t h el i s t e dc o m p a n i e so fc h i n aa n ds u p p o r t st h et h e o r yt h a tt h ed y n a m i ca d j u s t m e n tm o d e li s m o r ea c c o r d a n tw i t ht h ef i n a n c i n gc k c u m s t a n c e s t h ew h o l ed i s s e r t a t i o ni sd i v i d e di n t of i v ec h a p t e r s ： c h a p t e ro n ei s i n t r o d u c t i o n t h i sc h a p t e rd i s c u s s e sa b o u tb a c k g r o u n d ，i n c o n f i v e s ， u n d e r l i n gt h e o r i e s ，b r i e f l y r e v i e w st h et h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r e ，a n de m p h a t i c a l l y s u m m a r i z e st h ep r o d u c t i o na n ds c a r c i t yo f s t u d y0 1 1d y n a m i cc a p i t a ls t t u e m r et h e o r y c h a p t e rt w o i n l r o d u c e st h ec o n c e p t i o no fc a p i t a ls t r u c t u r e a n dc o m p a r e st h ec o r r e l a t i v e t h e o r i e s ，t h e nt h e o r e t i c a l l ya n a l y z e st h ed e t e r m i n a n t so fc a p i t a ls l r u c t u r eo fc h i n e s e 1 i s t e d c o m p a n i e si nd e t a i l t l l i sc h a p t e ra l s oi n d u c t so w n e r s h i ps t r u c t u r e v o c a t i o n a lf a c t o rw h e n r e f e rt od e t e r m i n a n t so f t h ec o m p a n yi t s e l f , a n a l y z e sa f f e c t i o no f m a c r o - e c o n o m yf a c t o r ss u c h 船 i n f l a t i o na n dl e n d i n gr a t et o c a p i t a ls t r u c t u r e ，a n df u h h c r n l o r e ，t h e o r e t i c a l l ya n a l y z e s d e t e r m i n a n t so f t h ea d j u s t m e n ts p e e dt o w a r d sc a p i t a ls n u c t i c h a p t e rt h r e ec o n s t r u c t sas t a t i ca d j u s t m e n tm o d e lo fc a p i t a ls t r u c t u r ei n c l u d i n gm i x e d m o d e la n df i x e de f f e c tm o d e l ，e m p h a t i c a l l yc o n d u c t sad y n a m i ca d j u s t m e n tm o d e lo fo p t i m a l c a p i t a ls t r u c t u r e ，d e s c r i b e so w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dv o c a t i o n a lf a c t o ra sv i r t u a lv a r i a b l e s ，a n d s p e e di st r e a t e d 嬲av a r i a b l ed i f f e r e n tf r o mt h et i m ea n di n d u s t r y n o ta c o n s t a n t c h a p t e rf o u r d ot h ee m p i r i c a ls t u d yu s e dt h ed a t af r o m1 4 7l i s t e dc o m p a n i e so fc h i n a f r o m1 9 9 7t o2 0 0 6 t h er e s u l ti n d i c a t e s ：t h ec a p i t a ls t r u c t u r eo f l i s t e dc o m p a n i e sa d j u s t st ot h e o p t i m u mc a p i t a ls t r u c t u r e ，a n dt h ec o s to fe x c h a n g ei sh i g l l ，s ot h es p e e do fa d j u s t e di ss l o w m s i z e ，g r o w t h , p r o f i t a b i l i t y ，l i q u i d i t y , v o l m i l i t y ，i n f l a t i o n , t h em t oi se v i d e n c ee f f e c tt h e o p t i m u mc a p i t a ls t r u c t u r e t h es p e e di sd i f f e r e n tf r o mt h ei n d u s t r y , t h es i z ea n dt h eg r o w t h b a s eo nt h ec o n c l u s i o na b o v e c h a p t e rf i v em a k e sr e a s o n a b l es u g g e s t i o i l st ot h e p r o b l e mo f c a p i t a ls t r u c t u r eo f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s i i 大连理工大学硕士学位论文 k e yw o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ；t h ed e t e r m i n a n t s ；d y n a m i ca d j u s t m e n tm o d e l a d j u s t e ds p e e d ；l i s t e dc o m p a n i e s i i i 独创性说明 作者郑重声明：本硕士学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得大连理 工大学或者其他单位的学位或证书所使用过的材料与我一同工作的同志 对本研究所做的贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 1 、 2 作者签名：虫墨日期：趣2 ：1 2 ：翌r 大连理工大学硕士研究生学位论文 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完金了解“大连理工大学硕士、博士学位 论文版权使用规定”，同意大连理工大学保留并向国家有关部门或机构送 交学位论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连理 工大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，也 可采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编学位论文。 作者签名：篁鍪亟 翩繇镪导师签名：芝! ! 型2 _ 年业月鲨日 大连理工大学硕士学位论文 1绪论 1 1 论文研究背景与目的 资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) 是指企业各种资本的构成及其比例关系，即企业全部资 金来源中负债和股东权益两者各占的比重及其比例关系。资本结构理论是现代公司金融 理论的核心理论之一。现代企业运营中，企业选择资本结构的标准就是在给定投资机会 条件下，比较各种融资方式的成本与收益，以此确定一个成本最低的融资组合，从而达 到企业市场价值( 或企业价值) 的最大化，这一过程便是企业资本结构的优化。企业是否 选择合理的资本结构直接影响到公司经营业绩和长远发展，而上市公司作为中国企业发 展的方向，其健康稳定的发展，对整个国民经济起着至关重要的作用，所以对上市公司 的资本结构进行研究，具有非常重要的意义。 f r a n c om o d i g l i a n ia n dm e r t o nm i l l e r 于1 9 5 8 提出了m m 无关性定理，开创了现代 资本结构理论，随后财务理论界放松其各种假设，发展了以破产成本、代理成本为基础 的静态权衡理论，以不对称信息为基础的融资优序理论，以产品投入品市场的相互作 用为基础的理论和考虑公司控制权竞争的理论等。在早期关于资本结构影响因素的实证 研究中，大多采用一国的数据来进行实证检验。随着研究的不断深入，一些学者开始采 用多国数据来进行比较实证研究，研究各国资本结构影响因素差异的来源。这些研究发 现各国的制度环境和宏观经济条件是造成各国公司资本结构差异的重要因素。 同时，关于资本结构影响因素的研究派生出静态资本结构和动态资本结构的概念。 在早期的资本结构实证研究当中静态资本结构理论一直占据主导地位。静态资本结构就 是在一个简单的静态环境中讨论的资本结构理论，其前提假设就是企业的资本结构在不 同的时期总是处于最优资本结构的【l l 。随着研究的不断深入，研究者开始注意到资本结 构的动态调整本质，纷纷采用动态资本结构模型，来证实资本结构具有动态调整的特性。 动态资本结构理论认为企业的资本结构是作为动态过程来确定的，企业不断的向其 最优资本结构调整，资本结构最终是企业财务活动的行为结果。在任一给定的时点，企 业可能会偏离其长期最优资本结构。资本结构的这种偏离主要是由于调整成本的存在， 由于调整成本的存在，企业不会立即将现有的资本结构调整到最优资本结构，而且企业 资本结构的调整速度同它的调整成本相关的，这里的调整成本主要主要包括固定成本和 制度成本。固定成本主要指企业进行调整所需的会计费用、律师费用、资产评估费用等 成本；制度成本则因企业的经营绩效和资本市场的发展状况而不同。 ， 中国上市公司资本结构动态调整模型实证研究 随着国内资本市场的发展及企业治理结构的完善，国内对资本结构的研究不断深 入。国内学者的研究主要集中在对影响资本结构的指标变量建模进行分析，这些研究普 遍存在三个问题；首先，在关于资本结构影响因素的研究中，忽略了外部因素的变化对 资本结构的影响；其次，国内绝大多数的实证研究都是使用实际资本结构代替最优资本 结构，这显然与事实相违背；再次，另外国内的实证研究，多用截面数据研究资本结构， 静态截面数据无法反映资本结构的动态变化，因此无法揭示资本结构动态调整的本质【l 】。 现代企业资本结构理论是相对于美国、英国等比较成熟的市场经济环境而言的。在 那里，企业是一个较为独立的融资主体，整个金融市场成为企业生存和发展的决定因素， 可以说，企业融资是和金融市场的运作混为一体的。但是，目前我国仍处于向市场经济 转轨的过程之中，企业在相当程度上还不是一个独立的融资主体，企业运行不同程度地 面临着预算软约束和信贷软约束，缺乏有效的破产机制。我国企业运行的基本环境离成 熟的市场经济环境还相距甚远，金融市场的不发达和行政干预还比较严重。这种运行环 境的差异导致西方资本结构理论并不完全适用于我国的实际情况。因而研究我国上市公 司资本结构的现状和特点，具有很重要的现实意义1 2 j 。 在这种大的研究背景下，本文旨在基于我国上市公司的资本结构特征和融资行为的 基础上，从更多的视角探讨资本结构的影响因素，包括公司层面、宏观层面和行业层面， 本文实证检验是建立在动态调整模型的基础上，采用非线性的估计方法。这弥补了以往 研究仅停留在静态模型基础上的不足，且突破了现有研究中只对公司层面影响因素分析 的局限，对推动资本结构研究有着很强的理论意义。 1 2 资本结构理论综述 企业资本结构理论在2 0 世纪5 0 年代作为一门独立的科学出现，1 9 5 8 年，f r a n c o m o d i g l i a n ia n dm e r t o nm i l l e r 的经典之作资本成本、公司理财与投资理论揭开了资 本结构理论研究的序幕。随后，有关企业资本结构的文章层出不穷，随着对企业资本结 构的研究不断深入，资本结构问题已成为企业财务理论的重点问题之一。本文对资本结 构理论的发展历史进行了整理，将资本结构理论划分为三个阶段，即早期资本结构理论、 经典资本结构理论和现代资本结构理论。其思路如图1 1 ，下面将对这些理论进行系统 的论述。 1 2 1 早期的资本结构理论 1 9 5 2 年，d u r a n d 将当时的资本结构理论划分为三种类型：净收益理论、净经营收 益以及传统理论【肌 大连理工大学硕士学位论文 图1 1 资本结构理论综述示意图 f i g 1 1 t h ec a p i t a ls t r u c t u r et l n e o r ys k e t c hm a p ( 1 ) 净收益理论( n e t n c o m et h e o r y ) 净收益理论的前提假设是，财务杠杆的提高不会增加企业风险( 既不增加股东风险， 也不增加债权人的风险) ，只有满足这一条件，负债融资才能使企业权益资本价值与债 务融资价值同时增加，进而实现企业市场价值最大化。该理论假设：权益资本成本和负 债融资成本都固定不变，且权益成本大于负债融资成本。由此可以推知：负债的增加将 导致总资本成的下降。 一般而言，权益资本风险较大，股东所要求的收益率自然高于债权人要求的收益。 因此，随着负债比率的增加，加权平均资本成本将减少。若企业资本完全为权益资本时， 企业家全资本成本最高；随着企业财务杠杆比率的提高，总资本成本开始下降；当企业 融资完全来自负债融资时，加权资本成本降至最低点，此时企业价值达到最大化。 中国上市公司资本结构动态调整模型实证研究 因此，净收益理论的核心观点是：负债融资可以降低企业的总资本成本，从而提高 企业的市场价值，所以企业应当尽可能利用负债融资优化其资本结构。 ( 2 ) 净经营收益理论( n e to p e r a t i n gi n c o m et h e o r y ) 净经营收益理论假设：企业加权平均资本成本及负债融资成本固定不变；负债融资 的增加将同时增加企业的经营风险，从而使得股东要求更高的权益资本收益。因此，权 益资本成本会随财务杠杆的提高而提高。 依据净经营收益理论，企业融资并不存在最优资本结构，这一理论的主要障碍仍在 其理论前提中。我们研究资本结构的初衷在于寻求实现企业价值最大化的资本结构，企 业价值最大化就意味着资本成本最小化，即降低资本恰恰是我们研究资本结构的目标。 该理论假定资本成本不变，当然寻求最优资本结构也就失去了意义。由此可见，这一理 论的逻辑起点严重错位。 因此，净经营收益理论的核心观点是：无论企业财务杠杆如何变化，其加权平均资 本成本固定不变，因此，企业市场价值也不因其财务杠杆的变化而变化。 ( 3 ) 传统理论( t r a d i t i o n a lt r a d e o f f t h e o r y ) 传统理论假定：债务融资成本、权益融资成本、加权资本成本都会随着资本结构的 变化而变化；债务融资成本小于权益融资成本；谨慎的债务融资不会明显增加企业经营 风险。 在早期资本结构理论中，净收益理论和净经营收益理论在数学上更精确，但现实中 很难找到实例验证。相比之下，传统理论更多的是靠经验判断，但它既考虑了财务杠杆 利益，也考虑了财务风险的影响，因而更接近于现实【4 j 。 1 2 2 经典资本结构理论 ( 1 ) m m 理论 1 9 5 8 年，f r a n c om o d i g l i a n ia n dm e r t o nm i l l e r 共同发表了论文资本成本、公司理 财与投资理论，提出了资本结构和企业价值无关的结论，随后m o d i g l i a n i 和m i l l e r 于 1 9 6 3 年对他们以前的理论进行了修正，提出了有企业税的m m 模型，建立了m m 理论。 m m 理论的基本假设如下嘲： 假设l ：完全资本市场。这意味着股票和债券的交易无交易成本，投资者和公司以 同等利率借款； 假设2 ：企业的经营风险可用息税前利润的方差衡量，有相同经营风险的企业处于 同一风险等级上： 一4 一 大连理工大学硕士学位论文 假设3 ；所有的负债，无论债券发行人是谁，发行债券的数量有多少，都是无风险 的，债务利率为无风险利率； 假设4 ：投资者可按期望值分类，所有现在和潜在的投资者对企业未来的盈利和盈 利的风险具有相同的期望值； 假设5 ：企业各年息税前利润都是固定年金，即企业盈利处于“零增长状态”【2 】。 无企业税m m 模型 命题1 ：任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相 适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。 命题2 ：由负债企业的权益资本成本等于同意风险等级的无负债企业的权益资本成 本加上风险溢价，风险溢价的高低视企业负债率高低而定。 有企业税m m 模型 命题1 ：有负债企业的价值等同于同风险等级的无负债企业的价值加上负债的税收 利益。 命题2 ：负债企业的权益成本等同于同风险等级的无负债企业的权益成本价上负债 风险报酬，而负债风险报酬由财务杠杆和企业所得税率决定。尽管考虑企业所得税后权 益资本成本仍会随负债率提高而上升，当时上升速度明显比不考虑企业所得税是要慢。 m o d i g l i a n i 和m i l l e r 由以上的命题得出结论：财务杠杆的提高会因税收利益机制而 增加企业价值，因而企业负债越多其价值也就越高。 ( 2 ) 静态权衡理论( s t a t i ct r a d e o f f t h e o r y ) 静态权衡理论的观点是，每个企业都存在一个最优的资本结构，它是由负债的税后 利益与破产成本相权衡决定的【6 】。制约企业无限追求税收利益或负债最大化的关键因素 是由债务上升而形成的企业风险和费用，即破产成本和代理成本 7 1 。随着企业负债的提 高，一方面负债的税收利益增加，另一方面破产成本和代理成本也随之增加。静态权衡 理论进一步解释了现实中企业资本结构与企业价值的关系。在相当长的时间里它主导了 资本结构理论的发展，成为企业资本结构理论的主流。 1 2 3 现代资本结构理论 在2 0 世纪7 0 年代，以信息不对称理论为中心的新资本结构理论取代了传统资本结 构理论，研究者逐渐认识到了“信息不对称”在资本结构决定中的主导作用。现代资本 结构理论主要包括委托代理理论、信号传递理论、优序融资理论、控制权理论等。 ( 1 ) 委托代理理论( p r i n c i p a la g e n tt h e o r y ) 根据j e n s e n 和m e c l d i n g 的研究，所有者为了获取因自身的资源限制而无法得到的 潜在有利可图的投资机会才会举债，但是债务的发行又会在债权人和所有者之间形成一 中国上市公司资本结构动态调整模型实证研究 种代理关系，从而产生代理成本f 钔。代理成本包括“委托人监督费用、代理人受限制费 用和剩余损失之和”【9 】。发行新股则等于是现在所有者及股权来换取新所有者的资金， 新的所有者为保证他们的利益不受源所有者的损害，也必须付出监督费用等代理成本。 因此，所有者必须在债务的代理成本和股票的代理成本之间进行权衡，以使其所承担的 总代理成本最小。所有承担的总代理成本最小的债权与股权比例就是最优资本结构。 因此委托代理理论的观点是：企业是由企业中各利益相关体组成的共同体，是这些 利益相关体之间缔结的一组契约的联结。由于信息不对称、契约不完备等市场不完全性 的存在，企业各利益主体之间的利益往往不一致，更多的时候还表现为相互之间的利益 冲突。 委托代理理论的启示：规模小的企业和资产担保价值较小的企业与股东、债券人之 间信息不对称程度大，代理成本也大，所以企业规模、资产担保价值与资本结构可能存 在正相关关系l z j 。 ( 2 ) 信号传递理论( s i g n a l i n gt h e o r y ) 该理论认为：不同的资本结构向资本市场传递着不同的企业价值信号，经理人员或 内部人通过选择适宜的资本结构向市场传递企业的质量信号，并力求避免负面信息的传 递【1 0 1 。 企业债务比例就是一种把内部信息传给市场的信号工具，而且负债比例上升是一个 积极的信号，由于破产概率与企业质量负相关，而与负债水平正相关，所以外部投资者 把较高的负债比视为一个高质量的信号，即企业市场价值和债务比例正相关【2 】。当企业 前景看好而股价被低估时，管理者会倾向使用债务融资；当企业前景看淡而股价较高时， 管理者会倾向采用权益融资。投资者只能借助于企业管理者输送的信息间接地评价企业 的市场价值。 ( 3 ) 优序融资理论( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) m y e r s 和m u j l u f 于1 9 8 4 年l 】提出优序融资理论。优序融资理论认为权益融资会传 递企业经营的负面信息，而且外部融资要支付各种成本。因此企业在融资时优先偏好内 部融资，因为筹集这些资金不会传送任何可能降低股票价格的逆向信号。当企业需要外 部资金时首先会发行债券，股票发行只是放在最后关头。即企业融资一般会遵循内源融 资、债务融资、权益融资这样一种先后顺序。 该理论有如下启示：盈利能力越强，公司的内部盈余资金可能越多，所以盈利能力 与资本结构负相关。 一6 一 大连理工大学硕士学位论文 ( 4 ) 控制权理论( c o r p o m t ec o n 仃o lt h e o r y ) 控制权理论认为：企业经营者出于对控制权的偏好，会通过资本结构来影响控制权 的分配从而影响企业的市场价值【l l 】内源融资不会对企业现有控制权产生影响；发行债 券融资存在着偿还约束，但是债权人旨在企业无法偿还债权时才行使控制权，这使管理 者在经营中对企业的控制权增加，于是企业在有条件的情况下会更倾向于发行企业债 券；股权融资把企业的财产控制权配置给股东，但是信息不对称和搭便车行为使得股东 的控制力受到限制【控】；银行借款会加大银行对企业的控制力，是企业对银行的依赖性增 强；当然，最为安全的方法是用未分配利润及内部资本进行投资。综合而言，从一个对 企业控制权有偏好的经理人员角度看，企业融资的顺序应该是：内源融资、权益融资、 发行债券、银行贷款 2 1 。 1 2 4 动态资本结构理论 经济学上，经济模型可以被区分为静态模型( s t a t i cm o d e l ) 和动态模型( d y n a m i c m o d e l ) 。从分析方法上讲，与静态模型相联系的有静态分析和比较静态分析，与动态模 型相联系的是动态分析。早期的资本结构的实证研究中主要采用的是静态模型和静态分 析【”。而公司对资本结构的选择是个动态的过程，因此构建动态计量模型对资本结构进 行实证检验才符合资本结构的动态调整本质。随着计量经济学不断发展，金融经济学家 开始充分关注资本结构的动态调整，提出了动态资本结构理论，动态资本结构理论认为 公司并不会在不同的时期都处在最优的资本结构的，而是作为动态过程来确定其资本结 构。 企业资本结构的动态调整主要由两个原因，一是随着最优资本结构决定因素的不断 变化，企业最优资本结构也是不断变化的。静态资本结构理论用实际观测到的资本结构 来代替最优资本结构忽视了资本结构的调整成本。由于随机事件或变化，公司可能暂时 偏离其最优资本结构，然后再逐步回归到最优资本结构，这个过程也是资本结构调整的 过程。 另一个原因就是资本结构调整成本的存在，正是因为成本的存在，公司才不会立即 将现有的资本结构调整到最优资本结构。如果没有调整成本，每一个公司的实际资本结 构必然等于最优资本结构，但是由于成本是存在的，这就表现在即使具有相同的且标资 本结构的一组企业，也会在截面上表现出不同的资本结构差异。企业的调整成本越高， 企业偏离最优资本结构的时间就会越长。 下面对国内外动态资本结构按时间顺序整理如下： 中国上市公司资本结构动态调整模型实证研究 ( 1 ) 国外动态资本结构理论的研究成果 1 9 8 5 年k a n e 。m a r c u sa n dm c d o n a l d 0 3 】将单期模型修正为多期模型，并将破产成本、 资本结构调整成本及个人所得税等纳入模型后，发展出多期模型，该模型指出在均衡条 件下，实质资产的价格反映出其最佳举债比例后之价值。该模型得出的结果如下： 资本结构调整成本愈大，最适到期日则愈长。 破产成本明显降低了税盾利益。 营运风险愈小，最适到期期间也较长。 1 9 8 9 年f i s h e r ，h e i n k e l 和z c c l m e r 使用动态模型去研究资本结构的决定因素，并且 研究公司特性之间的差异，去显示资本结构涨跌幅度的变化情形【1 4 】。这些学者主张即使 是很小的调整成本，也可能导致公司负债比率偏离最适资本结构。f i s c h e r 等人所推导的 动态资本结构决策模型要点如下： 资本结构的调整需要成本。 资本结构的调整可随时进行。 当公司的负债比率达到设定的上下限时，公司会使负债比率再回到最适的初始 值，以使杠杆利益达到最大，公司价值达到最大。 公司特性会直接影响公司资本结构调整政策之决定，因此，凡是特性类似的公 司，将会有相似的结构调整政策。 动态资本结构理论中的最优资本结构，是一种范围的观念，而非静态度数值 l e l a n d 于1 9 9 4 年将举债分为被保护举债及未保护举债模式，导出一个封闭解的动态 资本结构模型嘲。l e l a n d 和t o i l 于1 9 9 6 年则更进一步改进了1 9 9 4 年l e l a n d 的框架， 将负债分为短期负债及长期负债，得出如下结果1 16 】： 最佳负债比率、风险溢酬等模拟结果与历史平均值相近。 高成长、高风险公司较适合发行短期负债。 2 0 0 0 年b a n e o ，h e s h m a i 和w i h l b o r g 【1 7 1 进一步将动态调整模型进行扩展后对 1 9 8 9 1 9 9 7 年的4 2 6 家美国上市公司和1 9 9 0 1 9 9 6 的1 2 2 家英国上市公司的资本结构进 行了对比分析，选取了波动性、成长机会、有形资产比例、公司规模、盈利性、非债务 税盾、资产专用性七个变量来衡量资本结构，影响调整速度的变量选取了偏离距离、公 司规模、成长性，并选取了时间和行业作为两个虚拟变量，利用部分调整模型进行实证 检验，发现上市公司的资本结构往往会偏离理论上认为的最优水平，但美国偏离最优资 本结构的幅度小于英国，且调整速度也是快于英国。这说明在美国资本结构的调整成本 要小于英国的调整速度，也表明调整成本的存在。 一8 一 大连理工大学硕士学位论文 g o l d s t e i n ，j u v 和l d a n d 于2 0 0 1 年推导出以e b i t 为出发点的动态资本结构模型， 并对资本结构调整设有上下限。发现设有上下限的资本结构调整符合实际平均负债比 率，且设有上下限资本结构调整其所得税利益较大，风险较低【墙】。 2 0 0 1 年m i g u e l 和p i n d a d o 采用一个目标调整模型，使用1 9 9 0 1 9 9 7 年的1 3 3 家西班 牙公司的面板数据，研究了公司特征和制度特征对资本结构决策的影响。他们发现西班 牙公司存在目标负债水平，但公司调整其目标比率的速度较美国的公司快，这在一定程 度上说明了在美国的交易成本高于西班牙【l 】。 a l m a sh e s h m a t i t h e 也于2 0 0 1 年从市场管理者数据库中选取2 2 6 1 家瑞典的上市公司 1 9 9 4 1 9 9 7 间的财务数据共9 0 4 4 个观测量，对瑞典上市公司的资本结构动态调整进行了 实证检验，并与静态检验模型进行了对比，其结果证明动态模型优于静态模型检验1 1 9 】。 ( 2 ) 国内动态资本结构理论的研究成果 国内最近两年才出现了基于动态模型的资本结构影响因素的检验，其主要研究集中 在是在西方的动态资本结构模型的基础上，利用中国上市公司的数据，采用动态面板数 据来检验中国上市公司的资本结构影响因素。主要的研究综述如下： 王皓、赵俊于2 0 0 4 年使用的动态资本结构模型研究应像资本结构的因素，采用了 公司收益的波动性、有形资产比率、成长率、公司盈利性、非债务税盾，在影响调整速 度的变量的选取上，选择了实际资本结构与最优资本结构的偏差，公司规模以及成长率 三个变量，并引入行业分类和时间分类的虚拟变量，选取了沪深股市1 9 9 7 年1 月1 日 以前上市的7 2 0 家公司，利用其1 9 9 7 2 0 0 1 年的数据作为样本，采用完全信息的极大似 然法( f i m l ) 进行估计，并同时采用了静态模型进行对比检验1 2 0 。文章发现动态模型具有 很大的优越性。一方面，模型的解释能力大幅提升；另一方面，动态模型能够获得有关 资本结构调整速率的估计，而这是静态模型力不能及的。通过实证文章发现在1 9 9 8 2 0 0 0 年的样本中，中国上市公司更多地显现出负债不足的特征。实际资本结构偏离最优值很 远，但调整的速度非常慢。这反映出中国公司资本结构调整成本很高的事实。 肖作平【2 i 】于2 0 0 4 年在资本结构的实证检验中运用了部分调整的动态模型，采用中 国非金融上市公司1 9 9 5 - 2 0 0 1 年面板数据，从动态视角研究了公司特征因素如何影响资 本结构选择。研究发现，宏观经济因素显著地影响资本结构决策；交易成本是影响资本 结构选择的一个因素，但中国的交易成本大于美国、英国等发达国家；资产有形性、规 模、独特性与杠杆正相关；成长性、资产流动性与杠杆负相关；非债务税盾与杠杆的关 系不显著。 连玉君瞄】于2 0 0 5 年采用了部分动态调整模型，检验了资产流动性、非负债类税盾、 资产结构、盈利能力、股权流通性、成长性、公司规模和公司的成熟度八个因素对资本 中国上市公司资本结构动态调整模型实证研究 结构的影响程度，实证研究得出资产流动性、非负债类税盾、资产结构、盈利能力、股 权流通性和成长性同资本结构负相关；而公司规模和公司的成熟度则负相关。同时选择 了实际资本结构与最优资本结构的偏差，公司规模以及成长率三个变量作为资本结构调 整速度的影响因素指标，对上市公司资本结构的调整速度和优化程度的分析表明，公司 的规模和偏离最优水平的程度两个因素与调整速度负相关。大规模公司在资本结构偏离 最优水平时表现出“调整惰性”，竞争性行业具有较高的调整速度，其资本结构的优化 水平也相对较高，而垄断性行业也表现出“调整惰性”，优化水平相对较低。其认为根 本原因在于资本市场不完善，使得上市公司融资渠道不畅，最终导致上市公司的资本结 构调整成本很高。 孔爱国、薛光煌于2 0 0 5 年以1 9 9 2 2 0 0 2 年为观测区间，沪、深股市a 股市场的所 有上市公司为样本，采用f a m a - m a c b e t h 方法研究我国上市公司资本结构的调整。他们 发现，在短期( 一年内) 上市公司的资本结构变动有近三分之一的原因来自股票市场的波 动，上市公司的资本结构会出现向历史比率温和调整的趋势；将观测区间延长至三年时， 股票收益的波动对上市公司资本结构变动的影响减弱，资本结构向历史水平调整的力度 明显加大。同时，在动态调整过程中，上市公司主动调整资本结构的手段只能依赖负债 的主动调整。 综上所述，关于动态资本结构的研究还存在一定缺陷，刚刚起步，还有待进一步的 发展。 1 3 本文的研究体系 1 3 1 本文的主要内容和基本框架 本文从资本结构的基本概念和基本理论入手，系统地阐述了影响资本结构的内部因 素和宏观经济因素，系统地论述了资本结构的动态特性，并建立了资本结构的动态调整 模型，实证分析了影响中国上市公司资本结构的因素，以及中国上市公司资本结构调整 的速度。研究发现，资本结构的动态模型具有很强的解释能力，通过动态分析研究了中 国上市公司随时间变化的融资行为以及资本结构的调整速度。 全文共分为五章，具体安排如下： 第一章为绪论，主要阐述研究背景、选题意义、国内外研究现状，并对资本结构理 论进行了简要的回顾，并且着重总结了动态资本结构理论的研究成果和不足； 第二章对资本结构的概念进行了界定，并对其相关的概念进行了比较分析。详细的 对中国上市公司资本结构的影响因素进行了定性分析，对企业自身的影响因素中引入了 大连理工大学硕士学位论文 胶权结构和行业因素，并且对通货膨胀、贷款利率等宏观经济因素对资本结构的影响也 进行了详细的分析，本章同时对资本结构调整速度的影响因素也进行了定性分析，充实 了资本结构的理论研究。 第三章构建了最优资本结构的静态模型，包括混合模型和固定效应模型，重点构建 了资本结构的动态调整模型，在该模型中股权结构、行业因素等均用虚拟变量来加以描 述，在模型的构建上，把调整速度作为因不同的时间和行业而不同的因变量来处理，弥 补了把调整速度作为常数的不足。 第四章以深、沪1 4 7 家上市公司从1 9 9 7 年到2 0 0 6 年1 0 年的财务数据为样本，并 对样本进行详细的统计分析，重点使用非线性最小二乘法对动态调整模型进行了实证分 析。实证结果表明，我国上市公司的资本结构的确存在向最优值部分调整的现象，在动 态调整过程中的交易成本较大，这使得我国上市公司的资本结构调整到最优资本结构的 速度较慢。企业的规模、成长性、盈利能力、流动性、通货膨胀、实际贷款利率对最优 资本结构决策都有显著的影响。并且调整速度也因不同的行业和时间而不同，也受到企 业规模、成长性等因素的影响。 第五章根据动态调整模型得出的结论，针对目前我国上市公司资本结构存在的问 题，提出了合理化的对策和建议。 1 3 2 本文的研究方法和技术路线 本研究采用定性和定量研究相结合，理论分析与实证分析相结合的研究方法通过 定性分析，明确了资本结构的影响因素以及调整速度的影响因素，确定了动态调整模型 的解释变量。本研究建立资本结构的动态调整模型，利用中国上市公司的数据，使用非 线性最小二乘法和g a u s s s e i d e l 迭代法对动态资本结构模型进行实证研究。 本研究中所有的定量分析都是由e v i e w s 5 0 实现的。本研究的技术路线如图1 2 所 示。 中国上市公司资本结构动态调整模型实证研究 臣匿垂匿固 厂一l 臣圃垂亟叠亟圃 图1 2 本文的技术路线图 f i g 1 2t h el o g i s t i cc h a r to f t h ed i s s e r t a t i o n 1 3 3 论文创新 与国内现有的研究资本结构决定因素的文献相比，本文的创新点在于： ( 1 ) 现有的对资本结构动态调整的研究，都把调整速度作为一个常数来建立模型，忽 略了调整速度也引不同的公司个体而不同的事实，本文创新的将资本结构调整速度作为 被解释变量来建立动态调整模型，得出的实证结论更具有说服力。 ( 2 ) 在模型的估计问题上，由于最优资本结构的不可观测性，以往的研究多用资本 结构的观测值来代替最优资本结构，这不仅与事实相违背，也失去了研究的意义。本文 创新的将面板数据的估计方法固定效应法和g a u s s - s e i d e l 迭代法相结合，对模型进行估 计，使结论更具有可靠性。 一 大连理工大学硕士学位论文 2 资本结构研究的基本理论 2 1资本结构相关概念的界定 2 1 1 资本结构相关概念的辨析 为了更好的理解资本结构的概念，本文把下列几组相关概念进行辨析。 ( 1 ) 资本结构与融资结构 资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) 是债务资本与权益资本之间的比例构成及其比例关系。 对资本结构的定义在西方财务金融界尚存在着不同的认识。一种观点认为，资本结构就 是融资结构；另一种观点认为，资本结构与融资结构之间，虽然有许多共同点，但却是 两个不同的财务金融范畴。资本结构是融资结构的部分。 融资结构( f i n a n c i a ls t r u c t u r e ) 指是指企业所有的资金来源项目之间的比例关系，即 自有资金、权益资本及借人资金( 负债) 的构成态势，它是资产负债表右方的基本结构， 主要包括短期负债、长期负债和所有者权益等项目之间的比例关系。从本质上说，融资 结构是企业融资行为的结果。企业融资是一个动态的过程，不同的行为必然导致不同的 结果，形成不同的融资结构。 本文认为它们都是资产负债表右方的基本结构，且融资总额等于资本总额。但融资 结构指企业的融资，是一个的动态的过程。其目的是如何使企业合理有效的筹集债务、 权益资金，以发挥财务