（金融学专业论文）中国股市首次公开发行短期超常回报研究.pdf

摘要 股票首次公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ，i p o ) 市场效率性的高低，表现 为股票发行上市后首次回报率，即二级市场价格与其发行价格的相对偏差程度的 高低。世界范围内的实证研究都证明，i p o 上市后的超常回报是客观存在的。国 外理论界广为接受的观点是i p o 的首次超常回报率是i p o 定价偏低的结果，各 种各样的实证结果也证明了i p 0 在发行定价时是价值低估了。 我们认为我国i p o 市场的首次超常回报大大商于国际平均水平，既有i p o 市场的共性因素，也有我国i p o 市场独特的内在因素，如发行管理模式、股票 定价方法、股票发行方法以及股票市场内在缺陷等。这也是本文的创新之处。 这篇论文针对中国i p o 市场的效率性及其效率机制的构建问题，在充分掌 握国内外关于i p o 市场短期超常回报问题的相关文献的基础上，以上市首开收 盘价计算出的i p o 定价偏低程度来分析超常回报的原因，从理论和实证两个方 面进行了较为系统和深入的研究，并就我国i p o 市场效率机制的构建提出了自 己的对策和建议。 本文的主要研究内容分为以下五个部分： 筇t 为“莳次公丌发行与短期超常回报”，进行了较为全面的回顾硐i 评述。 第：啦为“i p o 市场短期超常回报的解释”，主要介绍了目前国际上被会融界较 为接受的五种理论假设。第三章为“中国i p o 市场短期超常回报理论分析”，考 魑剑中国股票市场处于转轨阶段的独特性，提出可能影响到短期超常回报的因 索。第四章为“中国i p o 市场短期超常回报实证分析”，主要包括原始股东持股 比例模型、中介机构声誉模型、公司资本结构模型和承销商托市模型。第五章为 “关于i p o 市场的政策建议”。 关键词：i p o 市场首次超常回报效率机制 a b s t r a c t h i g hi n i t i a lr e t u r no fi n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ( i p o ) o fc o m m o ns t o c k s ，t h e d e p a r t u r eb e t w e e nt h el i s t e dp r i c ea n di s s u e dp r i c e ，e x i s t si nw o r l d w i d es t o c km a r k e t s ， w h i c hh a sb e e nt e s t e de m p i r i c a l l yb yg l o b a li p os a m p l e sf r o md i f f e r e n tc o u n t r i e s o v e r s e a s o p i n i o n st h i n k t h a ti n i t i a la b n o r m a lr e t u r ni st h eo u t c o m eo fi p o u n d e r - p r i c i n g a b u n d a n te m p i r i c a lr e s e a r c h e sa l s os u p p o r tt h es t a n d p o i n t t h ei n i t i a lr e t u r no fc h i n a si p om a r k e tg r e a t l ye x c e e d st h ei n t e r n a t i o n a l a v e r a g el e v e l t h er e a s o n sw h yt h e s ei p o sa r eu n d e r - p r i c e dh e a v i l yi n c l u d et h e c o m m o nf a c t o r so fa l li p 0m a r k e t s a sw e l la ss o m ei n t e r n a lc a u s e so fc h i n a si p o m a r k e t ，s u c ha si s s u i n gr e g u l a t i o np a t t e r n ，s t o c kp r i c i n gm e t h o da n ds t o c ki s s u i n g m e t h o d ，w h i c hl e a dt ot h ed i v e r s i t yo ft h ed e g r e eo fi p ou n d e r - p r i c i n ge v e ni ft h e y h a v et h es a t n ee f f i c i e n c y t h i st h e s i sr e v i e w st h eh i s t o r yo fc h i n a si p om a r k e ta n da n a l y z e sp r e s e n t c o n d i t i o n sa n de x i s t i n gp r o b l e m s b a s i n go nt h ea b o v ea n du s i n gc h i n a si p o s a m p l e s ，t h ep a p e rt e s t se m p i r i c a l l yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nr e t a i n e do w n e r s h i p m o d e l ，i n t e r m e d i a r y sr e p u t a t i o nm o d e l ，c a p i t a ls t r u c t u r es i g n a l i n gm o d e la n di p o u n d e r - e s t i m a t i o n t h r o u g ht h e s er e s e a r c h e s ，w e c a na c q u i r eal o to fs i g n i f i c a n t c o n c l u s i o n s w i t ht h ef o u n d a t i o no fa b o v et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a la n a l y s i s ，t h i sd i s q u i s i t i o n g i v e ss o m ei m p o r t a n tc o u n t e r m e a s u r e s a n dc o r r e s p o n d i n gs u g g e s t i o n st oh e l pt ob u i l d e f f i c i e n ti p om a r k e t o fc h i n af r o mt h r e ea s p e c t s ，w h i c h a r er e s p e c t i v e l yt h e r e o r i e n t a t i o no fs t o c km a r k e t sf u n c t i o n ，t h es t r u c t u r es h i f to fs h a r e h o l d e r s p o w e r a n d t h ep r i n c i p a lp a r t st r a n s f o r m a t i o no fi p op r i c i n g k e y w o r d s ：i p o m a r k e t h i g hi n i t i a lr e t u r n e f f i c i e n c ym e c h a n i s m 引言 一、问题的提出： 首次公开发行，即i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ) ，主要涉及将要发行的新股 的定价、新股的承销方式、新股发行方式、新股的上市价格定位等。而晟为重要 的问题便是西方现代财务金融学家们所广为研究的i p o 超常回报问题，即二级 市场价格与其发行价格的相对偏差程度的高低。世界范围内的实证研究都证明， i p o 上市后的超常回报是客观存在的。国外理论界广为接受的观点是 p o 的首次 超常回报率是i p o 定价偏低的结果。 各种各样的假设相继被提出来解释i p o 定价偏低的原因。目前，比较能够 被金融界接受的理论解释有五种，但是至今没有一种解释能够得到完全的赞成和 经得起实证检验。 i p o 超常回报问题在世界范围内广泛存在，发达国家的初始回报率一般在 1 5 以下，发展中国家却大多在5 0 以上。在我国，统计数据表明从1 9 9 9 年至 今，新股表现最好的2 0 0 0 年，新股首日平均涨憾为1 5 0 8 2 ：而新股表现最差 的2 0 0 3 年，新股平均涨幅也有7 2 0 1 。在中国是什么使得i p o 初始回报率女i j 止e 之高，甚至高于发展中国家平均水平呢? 二、研究目的及研究意义： 在我国，对i p o 市场效率的研究远没有对流通市场的研究那么深入和富有成 就。因为i p o 市场是流通市场的源泉和基础，i p o 市场的低效率、无序化、“黑 箱式”运作，必然会导致流通市场的低效运行，并严重地威胁到流通市场的稳定 性：流通市场效率的研究方法和结论，并不适合i p o 市场，因为i p o 市场的效 率的表现机制有别于流通市场。我国资本市场在短短十几年的时问取得了巨大的 成就，但与国外发达国家资本市场相比，我国的资本市场尤其是i p o 市场仍然 缺乏有效的效率理论来指导。因此，有必要对我国i p o 市场的效率进行研究。 研究i p o 市场的有效性的重要意义在于：通过对i p o 市场效率性的分车厅和评 判，找出影响i p o 市场效率性的不利因素，构建i p o 市场的效率机制。其重要 性表现在如下几点： ( 一) 使i p o 市场价格发现功能更趋合理、科学，企业筹资活动更具有经济 性，甚至达到规模经济，而投资者的投资行为更趋向理性化。 ( 二) 使i p o 市场更好地摆脱“人格化”因素的干扰，做到“公开、公平、 公正”，体现“风险与收益对等”。市场化的结果必然带来竞争的公平性，风险约 束机制也就对每一位市场参与者发挥作用，最终引导每一位参与者在证券市场理 性地活动。 ( 三) 将净化发行市场的“信息噪音”，有力的保障广大中小投资者的利益。 i p o 市场上信息披露的失实必然会引起市场效率的突变，只有经得起市场推敲和 检验的发行信息，才能够决定新股的内在价值，从而确定出为广大投资者都能够 接受的发行价格。 三、研究创新： 我国的i p o 定价处在一个制度转轨的过程中。无论是国内还是国外的研究， 采用的都是西方的研究方法，而这些方法的运用大多以存在完善的市场机制为前 提，不能够考虑到中国股票市场处于转轨阶段的独特性。抛丌了中圈股票r i _ 场长 期以来的政府行政调控这一事实任何研究结论都存在较大的局限性，毖至不完 全f 确。 本文就是在这一方面的一个尝试：将i p o 市场定价偏低问题从理论上归结 为i p o 市场的效率性问题，把二级市场的有效市场假设理论引申到i p o 市场。 在对现有的几种i p o 短期超常回报的假设做出实证检验的基础上，指出中国般 票发行市场的这种超高抑价发行现象，究其原因，既有i p o 市场的共性因素， 也有我国i p o 市场独特的内在因素，如发行管理模式、股票定价方法、股票发 行方法以及股票市场内在缺陷等。 四、研究结论： 论文启发性的结论主要有： ( - - ) 我国股票二级市场作为- + n n n n ，与国外发达国家股票二级市 场市场存在着显著差异，有着自己的独特性。 ( 二) 实证结果表明公司的市场价值和负债比例呈正相关性，馈务资本融 资被市场看成是一个有利的信号，而股权融资则被看成是一个消极的不利信号。 ( 三) 实证结果完全支持”模型的预期，揭示了发行公司i p o 市场价值 同公司内部人持股比例之间的正相关性。 ( 四) 实证研究表明，由于中国的特殊情况，中介机构的声誉在我国首次 公开发行市场并没有发挥显著作用。 ( 五) 实证研究表明，新股上市后，承销商对部分股票托市，是造成我国 股市新股抑价现象的一个重要原因，承销商能有效控制市场价格和行为。 五、研究方法： ( ) 历史分析法：贯穿于本文的始终，是本文的一大特色，主要运用于 第一章“首次公开发行与短期超常回报”和第二章“i p o 市场短期超常回报的解 释”。变迁的历史告诉我们，现在是对过去的总结，又是我们走向未来的基础。 ( 二) 辨证分析法：辨证的思维体现在本文的各个方面，无论是做理论分 析，还是做实证研究，本文都力求多角度，全方位的看问题，力求作到立足于整 体，抓住问题的本质。 ( 三) 归纳和演绎：主要上耋用f 第三章“中国i p o 市场短期超常到报王! l ! 沦 分析”和第血章“关于i p o 市场的政策建议”，主要是对目前i p o 理论进行总结、 比较、筛选，并针对我国股票i p o 市场的实际运作状况，给予理论上的解释j u 修萨，提出相应的对策与建议。 ( 四)实证分析：主要集中在第四章的“中匿i p o 市场短期超常回报实证 分析”，通过数学建模和回归分析来探讨我国i p o 定价偏低的影响因素，以及新 股定价的决定因素。 兰三塑姿坌墅茎! ! ! 錾塑塑堂堕堡 第一章首次公开发行与短期超常回报 第一节股份制经济和股份制企业 一、股份制经济酌历史 股份制经济是以投资人入股的方式，把分散的属于不同所有者的生产要素集 为一体、统一经营使用、自负盈亏、论股分利的经济组织形式。从最原始的形态 算起，股份制经济已有了几千年的历史。马克思说过：生产力决定生产关系。股 份制作为生产关系的一种形式，也是由生产力和商品经济的发展水平决定的。 以此标准- 可将几千年的股份制经济史划分为三个阶段：一为原始的股份制 经济阶段。这一阶段起始于古希腊、古罗马时代，一直延续到十六世纪。这是资 产阶级革命之前的阶段，大约延续了二、三千年的时i 可。 二为早期的股份制经济阶段。第二阶段是从十六世纪末到二十世纪初，历时 近4 0 0 年，这是股份制经济发展史上的重要阶段，股份制的许多运行机制和活动 规则都在这一阶段形成。此阶段又可划分为三个时期，即股份公司的形成时期、 发展时j 9 j 、占主导地位时期。 三为现代股份制经济阶段。第三阶段是从二十世纪三十年代至今。1 9 2 9 年 1 0 月2 l1 1 ，是美国纽约证券市场黑色的一天，这标志着一场空前的世纪性经济 危机的爆发。这场危机告诉人们：仅有市场机制是不够的，必须重视发挥政府的 宏观调节作用。随着第三次产业革命的发生和政府宏观调控力度的加强，商品经 济运行进入了新的历史时期，股份制经济也进人了一个新的阶段。 经济学上的均衡有事前与事后之分：事前的均衡为计划或潜在的均衡，事后 的均衡为统计上的均衡，事后总是均衡的，因此，此处所研究的均衡为事前均衡。 话方的股份制经济是在实践的基础上产尘的，丽不是出政府驱动的。股份制 经济的早期阶段是资产阶级革命和稳固政权阶段，在这一阶段，资产阶级政权实 行的是自由主义的市场经济体制，不予干预经济。在股份制经济的现代阶段，政 府也仅仅是从宏观调控的角度来适度调节一下经济。 4 笙= 垦蔓垄竺墅垄生皇錾塑塑堂堕塑 二、股份制企业的产生 股票产生的根本原因在于股票能够对其发行和投资双方均产生利益驱动。从 股票的发行者角度看，发行者发行股票筹集到了资金，通过对这笔资会的运用， 由以下原因，一般地说可获得较大的利润： ( 一) 股份制经济的集资机制。 马克思曾指出，假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的 程度，那么恐怕到今天世界上还没有铁路，但通过股份公司转瞬之间就把这件事 完成了。通过银行信贷关系、商业信用关系、发行债券等也能暂时解决资本数量 不足的问题，但借债总是要还本付息的，偿还债务后，就会发生严重的资本缺位， 影响企业的j 下常营运。 ( 二) 资本变动机制。 股份制企业受到市场竞争和资产的社会评估这双层压力，有着强烈的变动资 本结构和投向的要求，以此保持先进的生产力水平。 ( 三) 创新机制。 在经济学名著经济发展的理论一书中，熊彼特将创新放在一个极高的位 置。对于资本主义经济的运动过程之所以并不表现为“循环的川流”，而是表现 为乍产技术常有所改进、生产常有所增长，即所谓的资本主义的演化和进步，他 认为j 根本动冈在于少数有着企业天爿的企业家的“创新”滔动。企q k 是何创 新机制取决于两个必要条件，即企业是否有充足的资本平企业的经营活动是否注 重长期发展。显然，股份制企业具备了这两个必要条件。 若股份制企业投资成功，获得较大的利润，那么购买股票的投资者便顺理成 章地分得可观的股息和红利，这是对投资者所承受一定风险的回报。可观的、数 量不确定的股息和红利的诱惑，刺激起了投资者购买股票的欲望，也就是睫投资 者购买股票的最初目的或主要目的是为了在一定的风险下，从股份公司中取得高 收益，而不是为了二级市场上炒作的收益，因为最初并不存在二级市场。 在股份制经济的第二阶段中才开始萌芽并逐渐发育的二级市场，解决了资金 的流动性问题，避免了投资者在需要现金之时却不能变现的遗憾。流动性问题的 解决，增加了投资者对股票的需求，并带动了供给的增加，促进了股份制经济的 发展；另一方面，二级市场的存在也使得股东能够通过以“用脚投票”的方式加 一一一一 一笙= 里蔓盗坌翌堡堡量! ! 塑堡塑旦塑 强对上市公司经营的监督，提高产权效率。 第二节首次公开发行( i p o ) 概述 一、新股发行与首次公开发行 新股发行是指股份有限公司以募集资金为目的，向投资者出售代表一定权利 的有价证券的活动，属于直接融资。投资者通过购买股份有限公司发行的各种权 益类有价证券，将资金直接投入资金短缺单位。发行人是为筹措资金而发行股票 的股份制公司，它们是证券的供应者和资金的需求者， 在目前深、沪证券市场上，新股发行包括首次公开发行( i p o ) 、上市公司 配股、上市公司增发新股，如图1 1 所示： ( 一) 首次公丌发仃。 首次公- t f 发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) ，通常简称为i p o ，是指鄢些拥有前 景看好的投资项目的公司( 包括私有公司或公众公司) ，在投资银行等中介机构 的帮助下，第一次公开在股票市场向潜在的广大投资者发售股份，为丌展项目筹 集所需要的资金。 我国的股票市场起步较晚，是个新兴的资本市场a 因此，到目前为止，绝 大部分的股票公丌发行都属于i p o ，从表1 - 1 中a 股市场首次发行总筹资额可看 出。1 9 8 4 年1 1 月，上海飞乐音响有限公司向社会公，r 发行股票，发行总额1 0 0 0 0 苎二里蔓姿竺茎丝堑皇塑塑塑堂型塑 股，每股面额5 0 元，总金额5 0 万元。1 9 8 7 年4 月，深圳第一只向社会公开发 行的股票深圳发展银行股票艰式面世。截止到2 0 0 3 年1 2 月止，我国在上海 证券交易所和深圳证券交易所挂牌交易的a 股股票共有1 2 6 3 只，其中大多数都 经历了i p o ，另有少数股票属于早期自办发行或历史遗留问题股票，在国家政策 特许下上台交易。 表1 - 1a 股市场1 9 9 l 吨3 年筹资情况( 单位：亿元) a 股总筹资额首次发行筹资额增发筹资额配股筹资额可转债1 1 9 9 l 5 o o5 0 0 1 9 9 25 0 0 05 0 0 0 1 9 9 32 7 6 4 11 9 4 8 38 1 5 8 1 9 9 4 9 9 7 8 4 9 6 25 0 1 6 1 9 9 58 5 5 l2 2 6 86 2 8 3 1 9 9 62 9 4 3 42 2 4 4 56 9 8 9 1 9 9 78 2 5 9 26 5 5 0 6 1 7 0 8 6 1 9 9 87 7 8 0 24 0 9 0 93 3 4 9 73 0 4 63 5 0 1 9 9 98 9 3 6 04 9 7 8 83 2 0 9 75 9 7 51 5 0 0 2 0 0 01 5 2 7 0 38 1 2 3 75 1 9 4 61 6 67 02 8 5 0 2 0 0 l1 1 8 2 1 35 3 4 2 94 3 0 6 32 1 7 2 1o o o 2 0 0 27 7 9 7 55 1 6 9 6 5 6 6 l 1 6 4 6 8 4 1 5 0 2 0 0 38 1 9 5 64 5 3 5 l7 4 7 91 1 0 6 61 8 0 6 0 合计7 6 1 7 0 54 4 2 5 7 4 2 1 7 2 7 57 4 9 4 62 6 9 1 0 数据源白中国证券删货统计年鉴( 2 0 0 4 ) ，幽表中空格部分表示数据术提供u k 不存在。 ( 二) 增发新股 增资公开发行( s e o ，s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g ) ，通常简称为s e o ，是猎已 经历过i p o 并已上市挂牌交易的股份公司，为满足公司新的投资项目的需要， 扩大公司生产规模和能力，在投资银行等中介机构的帮助下，再次通过股票市场 向潜在的社会投资者发售股份来筹集所需要的资会。 ( 三) 配股 配股是上市公司根据公司发展的需要，依据有关规定和相应程序，旨在向原 股东进一步发行新股、筹集资金的行为。按照惯例，公司配股时新股的认购权按 市公t 习发行a ，转换债券也足公i d 融资方式的一种。 二至上塾墅羔要茎! 芝望塑塑堂旦塑 照原有股权比例在原股东之间分配，即原股东拥有优先认购权。配股是上市公司 按一定比例给予投资者再次投资股份的机会，这并不是种利润分配方式。在上 市公司宣布配股后，需要股东卖出相应的配股权证，并有足够的配股保证金，即 可获配成功。配股部份需待配股上市公告后才可交易。 二、首次公开发行流程及相关政策法规 股票发行采取网上定价发行、网上询价发行、向二级市场投资者市值配售， 以及各种网上发行与网下向机构投资者配售相结合等方式。股票发行价格由发行 人与承销商协商确定，报中国证监会核准。 新股的发行监管制度主要有三种：审批制、核准制和注册制，每一种发行制 度都对应于一定的市场发展状况。其中，审批制是完全计划发行的模式，核准制 是从审批制向注册制过渡的中间形式，注册制则是目前成熟资本市场普遍采用的 发行体制。 表l - 2 股票网上发行、上市流程 时洲发行、上市步骤 向s s e 报发行材料；联系指定报刊，准备下谨招胜睨l j s t - 3f | 概要和发行公告；至s s e 进行文件上刚操作 刊登招股说明书概要；刊登发行公告( 也可t - lh ) ：符 t - 2f | 类文件发布至s s e 网站 发行流程 t 同上网发行同( 定价发行、询价发行) t 十l 开 冻结申购资金 f tr 为发 t + 2 只 验资；确认有效申购、配号 行同1 t + 3r刊登中签率公告 t + 4 同清算、登记、划款；刊登摇号结果公告 一 t + 4 同主承销商将募集资金划入发行公司帐户；做好上市f 捕准铈 以后工作 上市流程 l 7 日 报送全套上市文件；联系报社刊登上市公告书 l 一5 日 刊登上市公告书：上市仪式准备工作 f l 日为上l 1 同 落实上市仪式准备工作 市r ) l 同公司股票正式上市，举行挂牌仪式 篓二里蔓盗坌墅茎堑量丝塑塑堂堕塑 表1 - 3 股票发行相关政策法规( 目前仍生效部分) 颁布日期文号 名称 i9 9 3 ，4 2 2 1 2 l i 国务院令1 1 2 号股票发行与交易暂行条例 1 9 9 3 1 2 2 9 全国人大常委会 中华人民共和国公司法 1 9 9 8 3 1 7 1 7 1 证监 1 9 9 8 1 8 号天技果芨仃工作看干问题筒补充通知 国资企发 1 9 9 8 1 2 2 3 关于国有股股东认购上市公司配股有关问题的通知 【1 9 9 8 1 2 4 号 中华入民共和圈 1 9 9 8 1 2 2 9主席令f 第十二中华人民菸和国证券法 号) 证监公司宇 关于发布上市公司向社会公开募集股份操作指引( 试 2 0 0 0 4 r 3 0 f 2 0 0 0 1 4 5 号 行) 的通知 证监发 2 0 0 1 4 3 2 0 0 1 3 1 s 关于做好上市公司新股发行工作的通知2 号 证监发【2 0 0 1 】4 8关于发布证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的 2 0 0 1 3 ，1 7 指导意见的通知 2 0 0 1 3 ，2 8证监会令第1 号 上市公司新股发行管理办法 证监发 2 0 0 t 5 2发布公开发行证券的公司信息披露内容与格式准l j ! l j 第l o 2 0 0 t4 ，5 号号一上市公司新股发行申请文件的通知 发布中国证监会股票发行审核委员会关于首次公开发行 证监发 2 0 0 1 】7 2股蔡审核工作钓指导意见和中国证监会股票发行审核 2 0 0 1 5 1 l 蚕员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见的通 知 2 0 0 1 ，5 ，1 7证监会发审委上市公司新股发行审核一f ：作的指导意见 i l e 监公司字 2 0 0 i 7 9 芙丁拟发行新股的上市公司中期报告有关问题的通知 【2 0 0 1 】6 9 号 荚丁进一步加强股份有限公司公开募集资金管理的通 2 0 0 i 1 “监会 知祉求意见稿 证监公司字 2 0 0 1 1 21 0 天丁上市公司重人购买、山售、置换资产若干问题的通失u 2 0 0 1 1 0 5 号 证监发【2 0 0 i 】t 6 0 公开发行证券的公司信息披露编报规! i i i i 第l5 号一财务报 2 0 0 l ，1 2 3 告的一般规定 公开发行证券的公司信息披露编报规则第1 6 号一a 股公 2 0 0 1 1 2 3 l 证监会 司实行补充审计的暂行规定 证监发【2 0 0 2 5 5 2 0 0 2 7 2 4关于上市公司增发新股有天条忭的通知 证监发行字关于修订公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则 2 0 0 3 3 2 4 【2 0 0 3 1 2 7 号 第ll 号一上市公司发行新股招股说明is 的通知 中国证券监督管理委员会股禁发行审核委员会暂行办 2 0 0 3 ，1 2 2 4证监会令第1 6 号 法 数据源自中国证游监督管理委员会网站w 删，j 2 s r e g o v , c i i ，由相关资料整理而成。 ：第一二条2 0 0 2 年7 门2 4r 起跛止。 9 塑二堡苎姿坌茎垄堡芝堑塑塑芏堕塑 第三节i p o 市场短期超常回报现象综述 通过i p o 在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目投资募集权益 资本这一行为，是靠发行人和投资银行在 p o 市场上全力合作来完成的，主要 涉及将要发行新股的定价、新股的承销方式、新股发行方式、新股的上市价格定 位等问题，而最重要的闯题便是新股的定价和二缀市场的价格定位，后者便是西 方现代财务金融学家们所广为研究的i p o 超常回报问题。实证研究表明，不论 是亚洲的新兴股票市场，还是发达国家如欧美成熟的股票市场，投资i p o 都会 获得超常的回报率，只不过后者较前者程度低一点而己。 1 9 6 9 年r e i l l y 和h a t f i e l d 【2 9 1 首次利用美国股票市场上1 9 6 3 1 9 6 5 年间上市 的5 3 家上市公司的l y o s 作为样本进行分析，发现这些i p o s 的平均首次回报率3 ( i n i t i a lr e t u r n ) 达+ 9 6 ，大大超过同期的市场基准收益率。m c d o n a l d 和f i s h e r 在1 9 7 2 年利用美国1 9 6 9 年1 4 2 家上市公司的i p o s 作为样本，得出这些i p o s 的平均首次回报率达翌j + 2 8 5 更是大大高于同期的市场平均的收益水平。r e i l l y 为了验证i p o s 确实存在短期内的超常回报现象( a b n o r m a lr e t u r n ) ，在1 9 7 3 年 利用美国1 9 6 6 年的6 2 个i p o s 作为样本，发现该年度i p o 的平均首次回报率为 + 9 9 ，也出现了超常的回报率。 自这几位学者丌创了研究i p o 的先河之后，有关i p o 超常回报率的发现极 大地激发了余融理论界和实务界的兴趣，更多的学者投入到了这领域进行研 究， p o 市场的研究高潮诈式拉丌了序幕。很多学者扩大了研究的样本容量和研 究的时期，而且不同的股票市场( 不论是发达国家的还是发展中国家的也不论 是世界著名的股票市场还是没有什么名气的股票市场) 中的i p o s 都被实证研究。 几乎所有的研究结果都表明i p o 市场确实存在短期超常回报现象。关于i p o 短 期内具有超常回报率现象的全面研究成果见表1 _ 4 。 酬似率肌；警“o o 从中鼻蹦般帅训姐饥晶蜥蚴尉m 釜二堡蔓姿坌茎茎堑：生塑塑塑竖塑塑 表1 - 4 关于i p o 的首次超常回报研究成果汇总表 样本来源研究者及研究时间 样本时间样本 首次凰搬 大小 率( ) u s a r e i l l y , h a t f i e l d ( 1 9 6 9 ) 1 9 6 3 1 9 6 55 3 9 6 u s a l o g u e ( 1 9 7 3 ) 1 9 6 5 一1 9 6 92 5 0 4 1 7 u s a s t r o l l ，c u r l e y ( 1 9 7 4 ) 1 9 5 7 1 9 6 32 0 5 6 0 6 u s a n e u b e r g e r ，h a m m o n 小1 9 7 4 ) 1 9 6 5 19 6 9b 1 61 7 0 u s a l b b o t s o n ，j a f f e ( 1 9 7 5 ) 1 9 6 0 1 9 7 01 2 81 6 8 u s a r e i l l y ( 1 9 7 7 ) 1 9 7 2 1 9 7 54 8 6 1 0 9 u s a b l o c k ，s t a n l e y ( 1 9 8 0 ) 1 9 7 4 1 9 7 81 0 2 6 ，o u s a n e u b e l ! g e r , l a c h a p e t i e ( 1 9 9 3 ) 1 9 7 5 一 9 鹄l 8 7 u s a r i t t e r ( 1 9 8 4 ) 3 7 】 1 9 7 7 1 9 8 21 0 2 82 6 5 u s a r i r e k1 9 8 4 ) 1 3 7 1 1 9 6 0 一1 9 8 25 0 0 01 8 ，8 u s a i b b o t s o n ，s i n d e l a r d ( 1 9 8 8 ) 1 9 6 m j 9 8 78 6 6 81 6 3 7 u s a r i a e k l 9 9 1 ) t 8 j 1 9 7 5 1 9 8 41 5 2 61 4 3 u s a a g g a r w a l ，r i v o l i ( 1 9 9 3 ) 1 9 7 7 一1 9 8 71 5 9 81 0 7 u s a d a v i s ，y e o m a n s ( 1 9 7 6 ) 1 9 6 5 1 9 7 1 1 7 4 8 5 u k b u c k l a n d ( 1 9 8 1 ) 1 9 6 5 1 9 7 52 9 79 7 u k l e v i s ( 1 9 9 3 ) 1 4 6 i 1 9 8 0 1 9 8 87 1 21 4 3 u l ( j e n k i n s o n ，m a y e r ( 1 9 9 9 ) 1 9 8 6 1 9 8 71 12 51 f r a n c e h u s s o n ，j a c q u i l l a t ( 19 9 0 ) 1 9 8 3 1 9 8 6 13 l 4 0 g e r m a n u h t i k1 9 9 9 ) 1 9 7 7 一1 9 8 79 72 1 ，5 s w i t z e r l a n d k u n z , a g g a r w a l ( 1 9 9 1 ) f 5 2 l 1 9 8 3 1 9 8 9 4 2 3 5 8 n e t h e r t a n d sw e s s e l “1 9 8 9 ) 1 9 8 2 1 9 8 74 65 1 c a n a d a j o g , r i d i n g ( i9 8 7 ) 1 9 7 1 1 9 8 3 1 0 01 1 0 a u $ t f a l i a f i n n ，h i g h a m ( 1 9 8 3 ) 1 9 6 6 一i q 7 8 9 3 2 9 2 b r a z i i a g g a r w a l ，l e a l ( 1 9 9 3 ) 1 9 8 0 1 9 9 06 27 8 5 c h i l e a g g a r w a l ，l e a l ( 1 9 9 3 ) 1 9 8 2 ，1 9 9 03 61 6 7 m e x i c o a g g a t w a l ，l e a l ( 1 9 9 3 ) 1 9 8 7 1 9 9 0 4 42 8 j a p a nd a w s o n ，h i r a k i ( 1 9 8 5 ) 1 9 7 9 1 9 8 4i 0 65 i 9 h o n g k o n g d a w s o n ( 1 9 8 7 ) 1 5 q 1 9 7 8 1 9 8 3 2 i1 3 8 m a l a y s i ad a w s o n ( 1 9 8 7 ) i s 6 1 1 9 7 8 1 9 8 3 2 11 6 6 7 s i n g a p o r e d a w s o n ( 1 9 8 7 ) 1 ”i 9 7 8 j 9 8 33 93 94 s i n g a p o r e k o h ，w a l t e r1 9 7 3 1 9 8 7 6 62 7 2 k o r e a k i i t t ，l e e ( 1 9 9 0 ) 1 9 8 4 9 8 6 4 l3 7 。 k o r e a k r i n s k y , k i m ( 1 9 9 2 ) 】9 8 5 1 9 9 0 2 7 57 9 0 笙二主蔓盗坌堑垄堑兰塑塑墼堂蔓竖 对于i p o 市场的这一奇特现象，金融界有两种不同的观点来描述：一种观点 就是认为i p o 的超常首次回报源于i p o 在发行时被投资银行或者发行人定价镰 低了( u n d e rp r i c i n g ) 。另一种观点就是认为二级市场的无效性( a f t e r - m a r k e t i n e f f i c i e n c i e s ) 导致了i p o 在开始交易时产生了短期超常的回报，i p o 在二级市 场上未能够按照其内在的价值来定价。由此，关于i p o 市场有效性的研究，就 成了继二级市场有效性研究之后突出的问题。目前不论是从理论证明，还是从实 证分析角度来看，国外学者比较一致的看法是i p o 的超常首次回报率是由于 p o 定价偏低所致。 一般抑价程度越低说明市场成熟度越高。从各国间的比较来看，发达国家的 i p o 抑价程度一般较低，一些新兴工业国家或地区( 如巴西、墨西哥、韩国、台 湾等) 其股票i p o 抑价程度略高，丽发展中国家的股票i p o 抑价现象要相对更 为明显一些。中国股票市场作为一个转轨过程中的新兴市场，其i p o 抑价现象 尤为显著。发达国家的初始回报率一般在1 5 以下，发展中国家却大多在5 0 。0 以上。在我国，统计数据表明从1 9 9 9 年至今，新股表现最好的2 0 0 0 年，当年新 股首同平均涨幅为1 5 0 8 2 ，其中流通股本在8 0 0 0 万股以下的平均涨幅更是高 达1 7 4 1 7 ；而新股表现最差的2 0 0 3 年，当年新股平均涨幅也有7 20 1 ，8 0 0 0 万股以下的平均涨幅达7 7 1 。 我国平均新股上市首同回报率，远远高于其他证券市场新j j 5 l ：i f 河闩收益率 水平。在中国公j 1 ：发行市场首次超常回报大大高于国际平均水平，而承担的风险 印非常小。一、二级市场问胍险和收益的不对称，导致了两个市场的供求严重失 衡，导致资会大量聚集在一级市场，加剧了i p o 市场的投机气氛，影响了整个 股市的长远发展。这标志着我国般票i p o 市场效率较低，即二级市场价格与其 发行价格的相对偏差程度高，降低了企业i p o 的融资量，损害了我国新兴资本 市场的融资功能，并造成市场投机机会大。 p o 过程可以被看作是发行人、投资者和专业机构( 主要指投资银行) 三方 博弈的过程，所有的博弈方都努力馊他们的财富最大化并使其参与1 p o 的直接 成本和间接成本最小化。对发行人而苦，i p o 的成本包括直接成本和间接成本， 直接成本包括承销费、审计赞和律师费等企业为i p o 直接支付的费用，间接成 一兰二空堕盗坌墅蕉堂皇篓塑塑堂塑坚 本包括i p o 抑价造成募集资金量减少、股权稀释的成本和企业家在申请上市期 间的管理时间和个人努力的成本。 在中国，i p o 的间接成本远远高于直接成本，一方面直接成本远远低于发达 匿家水平，我国承销费上限为3 ，而美国投资银行的承销费一般为5 一7 ，国 内其他中介机构如会计师和律师收费也远远低于国际水平：另一方面我国i p o 的间接成本巨大，i p o 抑价程度高，且目前i p o 的准备时间一般长达2 年以上， 包括一年的辅导期、审核期( 法定3 个月实际操作中对i p o 的审核时间中平 均在6 个月以上) 、核准后的等待发行期( 发行节奏与二级市场行情密切相关， 目前一般在6 个月以上) ，在核准制下企业在这段准备期内将付出大量的努力并 面临较大的不确定性，同样这也使得i p o 的各类中介机构项目周期长、收益低。 因此，与发达市场相比，我国 p o 市场的交易成本高，效率低下。 对于i p o 市场的效率性的研究，是通过已发行的i p o 在二级市场上的价格表 现与i p o 的发行价格的比较来进行分析的。i p o 在二级市场上的价格表现又可分 为短期价格表现和长期价格表现。短期价格表现是研究i p o 在上市交易当天的收 盘价或上市首个交易周的平均价格：长期价格表现则是研究i p o 在上市半年或一 年以后的价格。本文采用i p o 上市后首个交易同的收盘价来进行分析，因而是研 究我1 1 i p o 的短期价格行为，而不涉及至l j i p o 的长期价格表现。 笪三皇! ! 壁壹塑堡塑塑堂堡塑塑篓登 第二章i p o 市场短期超常回报的解释 i p o 定价偏低已经被公认为是全球许多金融市场的个显著特征( l o u g l l r a j l ， r i t t c ra n dr y d g v i s t ，1 9 9 5 ) 。i p o 市场的这一个显著特征显然与股票二级市场的 效率性不致，各种各样的假设相继被提出来解释i p o 定价偏低的原因，目前， 比较能够被金融界接受的理论解释有五种，但是至今没有一种解释能够得到完全 的赞成和经得起实证检验。 第一节信息不对称假设 i p o 市场存在着明显的信息不对称现象( i n f o r m a t i o n a s y m m e t r y ) ，表现在参 与各方( 发行人、投资银行、外部投资者) 对有关 p o 的真实价值的各种信息 掌握程度不同。既然存在信息不对称，i p o 市场必然会出现道德风险问题( m o r t a l h a z a r dp r o b l e m ) 和逆选择阀题( a d v e r s es e t e c t i o r l p r o b l e m ) 。 一、基于选择不对称b a r o n 模型4 b a r o n 2 7 1 1 圳【2 6 ( 1 9 7 9 ，1 9 8 0 ，1 9 8 2 ) 从发行人稿l 投资银行之问的关系人手 通过分析投资银行在i p o 承销全过程的行为，推理得j j j ：i p o 发行人与其承销商 之闻信息不对称，承销商相对市场中投资者对发行人的撕股的需求量信息掌握得 较发行人多一些，再加上在包销方式下，发行人无法观察到承销商推销新股的努 力程度，因此当发行入和承销商的利益不一致时，承销商必会按照自己的意志来 行动，而不是遵循发行人的意志，这样便产生了激励问题。 一般来讲，在i p o 市场上，投资银行对于发行人来讲有三个方面的作用；承 销( u n d e r w r i t i n g ) 、颓问( a d v i s i n g ) 和分销( d i s t r i b u t i n g ) 。假如发行人对于与