（西方经济学专业论文）中国外汇储备的成本收益和适度规模.pdf

山东大学硕士学位论文 中文摘要 长期的国际收支失衡可能导致资源的浪费和经济的扭曲，因此我国的巨额外 汇储备的现状和未来发展是一个必须关注的问题。研究外汇储备的成本收益、合 理使用外汇资产有积极的意义。 国际储备理论对储备需求的定量测算方法主要有比例分析法、储备需求函数 和成本收益分析法。汇率制度的安排与外汇储备有重要关系，学界产生了多种理 论，包括原罪论、害怕浮动论、中间制度消失论等。麦金农对中国汇率制度有重 要理论，认为中国应将保持一个长期的汇率平价。 持有全球外汇储备最多的是中国。2 0 0 8 年外汇储备余额近2 万亿美元。我 国外汇储备增长经历了规模较小、较快增长、缓慢增长和大幅度增长几个阶段。 外汇储备的快速增长受政策导向的因素、非弹性汇率制度的因素和升值预期因素 的影响。 保有外汇储备的成本主要由外汇储备的机会成本、外汇储备的会计成本、外 汇储备的相关成本( 损耗) 以及外汇储备的边际成本构成。我国外汇储备的收益 则由外汇储备的机会收益、外汇储备的会计收益、外汇储备的相关收益和外汇储 备的边际收益组成。 根据外汇储备的成本和收益进行了一般对比分析和量化分析，得出外汇储备 的成本远大于收益的结论。又对外汇储备适度规模进行了定性分析，分析了经济 发展规模和速度、对外依存度、当年应偿还的外债本息、外商直接投资收益回流、 持有外汇储备的成本和收益的差异和维持汇率稳定和防范风险的需求。 实证分析部分，首先使用比例分析法作为接下来的分析的比较和参考。接着 综合使用因素分析法和成本收益方法对外汇需求进行分析。利用事先假定和事后 预测，假设前一个时间段的储备规模是合理的，对其进行回归并利用结果预测后 一个时间段的储备规模，通过与实际储备规模的对比得出储备规模以更快的速度 增长，超出了合理范围的结论。 研究外汇储备不能忽略汇率制度的影响。非自由浮动的汇率制往往需要足够 的外汇储备来支撑，而汇率走向自由浮动可能导致外汇储备的流失和对实体经济 的冲击。人民币国际化可以避免危机风险以及财富流失，中国充足的外汇储备可 山东大学硕士学位论文 以成为人民币国际化的基础。 巨额的外汇储备需要优良的管理。要增加人民币可兑换性，实行更灵活的汇 率制度，长远来讲要放松对外汇市场的干预，允许人民币自由浮动，最终实现人 民币国际化。对于实现内外经济平衡、控制外汇储备过快增长，需要加速企业向 新角色的转变、改革政府宏观经济管理和健全国内金融体制、优化国际收支。未 来的研究中，不同市场环境和汇率制度下外汇储备适度规模的研究是值得关注。 关键词：国际收支，成本收益，外汇储备，汇率制度，适度规模 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t l o n g - t e r mi m b a l a n c eo fi n t e r n a t i o n a lp a y m e n t sm a y l e a dt ow a s t eo fr e s o u r c e s a n de c o n o m i ci m b a l a n c e ，s ot h es t a t u sq u oo fc h i n a sh u g ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e a n df u t u r ed e v e l o p m e n ti sam a t t e ro fc o n c e r n c o s t - b e n e f i ts t u d yo ft h i sh a sa p o s i t i v es i g n i f i c a n c e t h e q u a n t i t a t i v ea n a l y s i so f i n t e r n a t i o n a lr e s e r v e si n c l u d e sr a t i oa n a l y s i s ，r e s e r v e d e m a n df u n c t i o na n dc o s t - b e n e f i ta n a l y s i s a r r a n g e m e n t sf o re x c h a n g er a t es y s t e m h a si m p o r t a n tr e l a t i o n sw i t hf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ，a c a d e m i c sh a v eaw i d er a n g e o ft h e o r i e s ，i n c l u d i n gt h et h e o r yo fo r i g i n a ls i n ，f e a ro ff l o a t i n gt h e o r y ，e t c m c k i n n o n st h e o r yo nc h i n a se x c h a n g er a t es y s t e mh a si tt h a tc h i n as h o u l dm a i n t a i n as t a b l el o n g - t e r me x c h a n g er a t e c h i n ah a st h ew o r l d sl a r g e s ti n t e r n a t i o n a lr e s e r v e s i n2 0 0 8i tr o s et on e a r l yt w o t r i l l i o nu s d o l l a r s g r o w t ho fc h i n a sr e s e r v e sh a v ee x p e r i e n c e df o u rp e r i o d s t h e r a p i dg r o w t ho fr e s e r v e si si n f l u e n c e db yt h ep o l i c y - o r i e n t e df a c t o r s ，n o n - f l e x i b l e e x c h a n g er a t es y s t e ma n dt h ee x p e c t a t i o no fa p p r e c i a t i o n t h ec o s to fi n t e r n a t i o n a lr e s e r v e sm a i n l yc o n s i s t so fo p p o r t u n i t yc o s t ，a c c o u n t i n g c o s t s ，a s s o c i a t e dc o s t sa n dt h em a r g i n a lc o s t t h eb e n e f i to f c h i n a sr e s e r v e sh a sa o n e - t o o n ec o r r e s p o n d e n c ew i t ht h ec o s t t h i sp a p e rc a r r i e so u tag e n e r a lc o m p a r a t i v ea n a l y s i sa n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i so f t h ec o s ta c c o r d i n gt ot h ec o s t sa n db e n e f i t so fr e s e r v e s ，、7 l r i t ht h ec o n c l u s i o nt h a tc o s t o fr e s e r v e si sm u c hl a r g e rt h a nt h eb e n e f i t s t h eq u a l i t a t i v ea n a l y s i si n c l u d e st h es c a l e ， p a c eo fe c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，f o r e i g nd e p e n d e n c e ，t h er e t u r no ff o r e i g nd i r e c t i n v e s t m e n ti n c o m e ，e t c t h ee m p i r i c a la n a l y s i sf i r s t l yu s e st h er a t i oa n a l y s i sa sac o m p a r i s o na n d r e f e r e n c e t h e ni ti n t e g r a t e st h ef a c t o ra n a l y s i sa n do fc o s t - b e n e f i ta n a l y s i st os t u d y t h ed e m a n df o rr e s e r v e s i tu s et h em e t h o do fp r e - a s s u m p t i o n sa n dp r o j e c t i o n s ， a s s u m i n gt h ef i r s tt i m ep e r i o dh a sa r e a s o n a b l ea m o u n to fr e s e r v e ，t h e nu s et h er e s u l t s i i i 山东大学硕士学位论文 o fr e g r e s s i o nt of o r e c a s tt h er e s u l to ft h el a t e rp e r i o d ，c o m p a r ei tw i t ht h ea c t u a l r e s e r v e s ，w i t ht h ec o n c l u s i o nt h a tt h ea c t u a lr e s e r v e sg r o wf a s t e r t h es t u d yo fr e s e r v e sc a l ln o ti g n o r et h ei m p a c to fe x c h a n g er a t es y s t e m n o n f r e ef l o a t i n ge x c h a n g er a t es y s t e mo f t e nn e e d sab i ga m o u n to fr e s e r v e s ，w h i l ea f r e ee x c h a n g er a t em a yl e a dt ot h el o s so fr e s e r v e sa n da l li m p a c to nt h er e a le c o n o m y t h ei n t e r n a t i o n a l i z a t i o no f 剐m bc a na v o i dt h ec r i s i sa n dt h er i s ko f w e a l t hl o s s ， c h i n a sa m p l ea m o u n to fr e s e r v e sc a nb et h eb a s i so fr m bi n t e r n a t i o n a l i z a t i o n h u g er e s e r v e sn e e dg o o dm a n a g e m e n t w en e e dt oi n c r e a s et h ec o n v e r t i b i l i t yo f t h er m b ，a d dm o r ef l e x i b i l i t yi n t oe x c h a n g er a t es y s t e m ，r e d u c et h ei n t e r v e n t i o ni n t o f o r e i g ne x c h a n g em a r k e ti nt h el o n gt e r ma n de v e n t u a l l yr e a l i z et h e i n t e r n a t i o n a l i z a t i o no ft h ei u 讧b 、n e e dt om a i n t a i nt h ei n t e r n a la n de x t e r n a l e c o n o m i cb a l a n c et oc o n t r o lt h ee x c e s s i v eg r o w t ho fr e s e r v e s ，c h i n e s ee n t e r p r i s e s n e e dt oa c c e l e r a t ec h a n g e st oan e wr o l e ，t h eg o v e r n m e n tr e f o r mt h em a c r o - e c o n o m i c m a n a g e m e n t ，m a k et h ed o m e s t i cf i n a n c i a ls y s t e ms o u n d ，o p t i m i z i n gt h eb a l a n c e o f i n t e r n a t i o n a lp a y m e n t s i nf u r t h e rs t u d i e s ，t h em o d e r a t es c a l eo ff o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e si nd i f f e r e n tm a r k e te n v i r o n m e n t sa n de x c h a n g er a t es y s t e m sc a u s e sf o r i v k e y w o r d s ：i n t e r n a t i o n a l i n c o m e sa n dp a y m e n t s ，c o s t i n c o m e ，f o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e s ，e x c h a n g er a t ea r r a n g e m e n t ，m o d e r a t es c a l e 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人 承担。 论文作者签名： 隘磊 日期： 趔拿：垒：岁 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件和电子 版，允许论文被查阅和借阅：本人授权山东大学可以将本学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手 段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名： 茁：磊导师签名： 山东大学硕士学位论文 1 引言 1 1 研究的背景和意义 近年来，国际收支的失衡问题成为经济学家、国际机构和各国政府以及商业 研究报告争相研究的热门问题。回顾我国国际收支的状况，长期以来我国的国际 收支经常项目都处于顺差状态，尤其是近些年来经常项目和资本项目的双顺差有 进一步扩大的趋势。正常情况下，一个国家总是保持国际收支的均衡虽然是不可 能的，但是长期保持经常项目和资本项目的双顺差，积累巨额的外汇储备却未必 总是好事。一方面，它有可能产生资源的浪费，使我国民创造的财富不能服务于 本国人民；另一方面，它也可能导致经济的失衡，使经济走入不正常甚至是畸形 的发展轨道。 在国际金融危机的大背景下，我国的巨额外汇储备也是一个必须关注的问 题，我国将其中的大部分用于购买包括美国国债在内的美元资产，在国际金融危 机的冲击下这些资产的安全性如何，它的存在究竟对我国经济发展和国民福利带 来了收益还是损害，未来它又应当何去何从；除此之外，与此相关的是，我国将 来的汇率制度应该如何变迁，在不同的汇率制度下我国合适的外汇储备额的范围 是否有所不同，人民币的国际化对外汇储备的适度规模有何影响，这对于指导我 国汇率制度改革也具有理论和实践意义。 联系汇率制度，研究国际收支失衡和外汇储备所带来的成本收益，对我们合 理的管理使用现有的外汇资产，并在长期指导经济工作，改善国际收支，使我们 的经济发展和对外经济交往能够最大限度地改善人民的生活，具有积极的意义。 1 2 文章的结构 本文构建了经常项目影响因素的结构模型，并进行了实证研究。关于本文结 构，第一部分是引言，包括对本文的背景和意义进行阐述；第二部分是文献综述； 第三部分是对国际收支和外汇储备现状的阐述和分析；第四部分是对经常项目失 衡带来的成本和收益进行理论和量化分析；第五部分对影响外汇储备适度规模的 因素进行定性分析；第六部分本部分试图利用因素分析法和成本收益法各自的优 山东大学硕士学位论文 点，将两个模型结合起来建立新的模型来做数量分析，并且将数据分为两部分， 用前半部分的结果来分析后半部分，这也是本文的创新之处；第七部分讨论了非 自由浮动汇率制度、自由浮动汇率制度以及人民币的国际化对外汇储备的不同影 响；第八部分为政策建议和未来的展望。 2 文献和理论综述 外汇的适度储备量是受多重因素影响的，每一个影响因素都可以形成一种类 型的决定理论( 包括方法、模型) ，此外汇率制度的相关理论也对储备的形成和发 展具有重要影响。在西方国际储备理论中，对储备需求的定量测算方法主要有三 种，即利用经验法则的比例分析法、利用多元回归与相关分析建立的储备需求函 数，以及确定适度储备量的成本收益分析法。此外，还有货币学派分析法等。西 方的汇率制度理论则包括原罪论、害怕浮动论、中间制度消失论等。 2 1 适度国际储备额的几种估算方法 ( 1 ) 、比例分析法 比例分析法，是一种简单的测量储备需求量的方法。该分析法的特点是把储 备与某一个或某些数量相比，得出一个比例结果。此结果就可以作为衡量储备是 否适度的一个标准。早在1 9 世纪初人们就已运用该法来探讨储备需求的若干问 题了，一些著名的经济学家亦从该法入手创立了、影响颇为深远的储备需求理论。 如在1 8 0 2 年，享利桑顿在其所著大不列颠货币信用的性质和影响中便认 为，一国的黄金储备应该用于对贸易提供融资，把储备与贸易联系起来。在金本 位制度盛行之后，人们便十分关注储备与货币供应量之间的关系。第二次世界大 战期间及其后，人们又把目光转向储备与贸易的关系上，其典型代表人物是美国 的经济学家罗伯特特里芬，他认为储备需求会随国际贸易的发展而增加，推导 出储备对进口的比例可作为衡量国际储备充分性( r e s e r v ea d e q u a c y ) 的标准。 1 9 6 0 年特里芬在其著名的论著黄金与美元危机中再次强调了该论点，提出 了迄今仍有广泛影响的“一国储备量应以满足三个月的进口为宜”的结论，即被 2 山东大学硕士学位论文 人们所称道的“特里芬法则。该法则的特点是把储备与进口这个变量挂起钩来， 因此，亦称为储备进口比例计算法。 比例法，除了典型的储备与进口的比例法外，还有以下两种比较重要： 1 、结合进口支付和外债还本付息的比例法。该法在一些具有较多外债的国 家和地区比较流行。它是在特里芬比例法的基础上，加以按外债余额的1 0 计 算的还本付息额。 2 、结合外商投资资金回流的综合比例法。该法考虑了外商直接投资资金汇 出对外汇储备的影响，是对上述两种比例法的补充。 比例法的最大优点是简便易行，但因选择的变量有限，因而计算的结果准确 性不足，因此，该法可作为一种参考，但不能作为唯一的衡量适度储备的标准。 ( 2 ) 、储备需求函数 6 0 年代后半期开始，一些西方经济学家广泛采用各种经济计量模型，对影 响储备需求的各种因素进行回归与相关分析，构成储备需求函数，用以确定一国 的储备需求量。其特点是系统考察影响储备的各因素及其对储备需求的作用力的 大小。储备需求函数有三个模式，一是弗兰德斯( m j f l a n d e r s ) 模式，二是弗 伦克尔( j a f r e n k e l ) 模式，三是埃尤哈( m a i y o h a ) 模式。 1 、m j f l a n d e r s 模式1 ，f l a n d e r s 在构造发展中国家储备时，考察了r m 比 率与十个变量之间的关系。这十个变量是出口收益率的不稳定性、私人外汇和国 际信贷市场的存在、持有储备的机会成本、储备的收益率、储备的变动率、政府 改变汇率的意愿、调节政策所支付的成本、贸易商品存贷的水平及其变化，借款 成本和收入水平。她详细分析了上述一些变量对储备需求决定的作用和估算方 法，所建立的储备需求函数比较全面。但是由于一些变量难于定量，而且难于获 得统计资料，于是她不得不舍弃某些变量，并利用以前的数据对这一函数的参数 进行估计，但结果却令人失望。因此，她认为任何简单的模式只能是一种推测， 不能使人满意，不能对一国储备需求作出准确的表述。 2 、j a f r e n k e l 模型2 ，弗伦克尔通过检验发展中国家与发达国家储备需求 函数的结构差异性得出结论认为，发展中国家与发达国家储备需求函数的变量大 致相同，主要取决于三个因素：( 1 ) 国际收支变动幅度，( 2 ) 一国对外开放程度，( 3 ) 1 来自m j f l a n d c r s ， t h ed e m a n df o ri n t e r n a t i o n a lr e s e r v e s ，s t u d i e si ni n t e r n a t i o n a lf i n a n c e ，n o 2 7 ，1 9 7 1 2 来自j a f r e n k e l 。w h ed e m a n df o ri n t e r n a t i o n a lr e s e r v e sb yd e v e l o p e da n dl e s sd e v e l o p e dc o u n t r i e s ” e c o n o m i c a , l9 7 4 山东大学硕士学位论文 国际贸易规模。他根据柯布一道格拉斯生产函数建立了如下模型：r = a 0a m a 2 i i l a 3 两边取对数得l o g r = a + a l l o g0 + a 2 1 0 9 m + a 3 1 0 9 m 其中0 表示国际收支变 动率，m 表示平均边际进口倾向，m 表示进口水平。 3 、m a i y o h a 模型3 埃尤哈专门对发展中国家的储备进行了分析，认为它 与以下四个因素均呈正相关：预期出口收入) 【，进口收入的变动率0 。，持有外 汇资产的利率r ，国经济开放程度p 。他利用滞后调整模式建立了如下模型：r = a o + a l 】【+ a 2o2 + a a r + a 4 p + a s r - l + a 6 如+ e 其中r 1 ，如分别为前一期和前二期 的储备持有额。采用多元回归构造储备需求函数克服了比例法变量局限的片面 性，能同时分析诸多变量对国际储备的影响，因而比较全面。然而，多元回归方 程的一个前提就是各变量之间是不相关的，否则回归结果就会不可靠。然而在以 上储备需求函数中这个条件并没有得到满足。其次，利用已有的数据对函数的变 量进行回归和相关分析，就相当于承认以前的各种数据都是合理的。但事实上， 由于发展中国家一般都实行外汇管制和进口限制，容易形成巨额的隐性逆差，理 论上应持有较多的储备。而实际它们的储备额往往显得不足，因此用这些数据回 归分析并不妥当。 ( 3 ) 、成本收益分析法 成本收益分析方法是6 0 年代以来西方一些学者用以研究适度储备需求量的 一种新方法。该法可以从全球的角度和一国的角度来分析储备的适度水平，一般 情况下常用于后者。这种方法利用微观经济学中“边际收益= 边际成本的基本 原理，来分析国际储备适度规模问题的一种方法。一国持有的国际储备既具有收 益又具有成本。持有国际储备的收益，指的是在出现国际收支赤字的情况下，可 以动用国际储备来弥补赤字，避免因采用其他调节办法而造成国民收入下降和失 业等的代价。或者简单地说，持有国际储备的收益就是国际收支调节的成本。持 有国际储备的成本，指的是因储备而损失的将其用于其他场合所获得的投资收 益。国持有的国际储备并不是越多越好，因为随着国际储备的增加，不仅国际 储备的机会成本在不断地增大，而且国际储备的边际收益也呈递减趋势。因此， 只有当国际储备的边际收益等于国际储备的边际成本时，一国持有的国际储备量 才算适当。以上只是定性分析，然而实际计量中如何计算国际储备的边际收益和 3 来自m ai y o h a , d e m a n df o ri n t e r n a t i o n a lr e s a 、，c si nl e s sd e v e l o p e dc o u n t r i e s ：ad i s t r i b u t e dl a g s p e c i f i c a t i o n ，t h er e v i e wo f e c o n o m i c sa n ds t a t i s t i c s ，19 7 6 4 山东大学硕士学位论文 边际成本，往往存在着一定的困难，特别是收益( 边际收益) 的计算，采用不同的 计算方法，可能会得出不同的结果。它的主要代表人物是海勒( h r h e l l e r ) 和阿加沃尔( j p a g a r w a l ) ，并形成了两种主要的分析模式：海勒模式4 和阿加 沃尔模式5 。 1 、海勒( h e l l e r ) 模型，海勒是最早利用成本一收益分析法探讨国际储备需 求的经济学家。1 9 6 6 年，他在适度国际储备一文中采用成本收益分析法来 探讨最适度储备需求。他利用边际进口倾向的倒数1 m 来反映持有国际储备的 边际收益( 1 m 实际上时反映停止进口所造成的国民收入的损失，因而构成调节 政策的成本，反过来便是持有储备的收益) 用资本的社会收益率与储备收益率 的差来表示国际储备的边际成本。也就是说一国持有储备的成本等同于这笔储备 用于国内生产性投资所带来的社会收益与持有储备带来利息收益之间的差额( 假 定为r ) 。h e l l e r 还假定国际收支差额的发生是一个对称的随机过程，每一过程 长度为h ，并且顺逆差的概率均为1 2 。这样，连续发生逆差并且用储备弥补逆 差的概率为：i = o 5r h 。因此，根据m b h r = m c h r = r ，于是，得到了最优储备 模型r = h l o g ( r m ) l o g o 5 。式中，r 表示最优国际储备量，h 表示国际收 支差额，m 表示边际进口倾向，r 表示国际储备的边际机会成本。 海勒运用这个模型对许多国家和地区的国际储备进行了测算和检验。他得出 的结论是，世界总的国际储备是充足的，但是存在着国别和地区分配不平衡的问 题，有些国家和地区存在过量国际储备问题，而有些国家和地区存在国际储备不 足的问题。 2 、阿格沃尔( j p a g a r w a l ) 模型，海勒的模型分析主要以发达国家为对象， 阿格沃尔在海勒模型的基础上进一步加以修改与完善。阿格沃尔( j 1 a g a r w a l ) 在 海勒模型的基础上，建立了一个主要测算发展中国家国际储备需求的模型。他认 为发展中国家的经济地位和特征决定了它们持有储备的机会成本要高于发达国 家，因此发展中国家的国际储备也比发达国家要高。在阿格沃尔模型中，持有储 备的收益和成本都用产量来表示。其中，持有储备的边际收益是如果减少进口以 纠正国际收支逆差而避免不必要的调节所节省的国内产量。而边际成本是用这部 分储备购买生产性进口品所能得到的产出量。根据边际收益等于边际成本的原 4 主要方法源自h r h e l l e r , w e a l t ha n di n t e r n a t i o n a lr e s e r v e s ，t h er e v i e wo f e c o n o m i ca n ds t a t i s t i c s ，1 9 7 0 5 来自j p a g a r w a l ：“o p t i m a lm o n e t a r yr e s e r v e sf o rd e v e l o p i n gc o u n t r i e s ”r e v i e wo f w o r l d e c o n o m i c s 。1 9 7 1 5 山东大学硕士学位论文 理，阿格沃尔得出了下列模型： 1 0 9 r = l o g m + 1 0 9 q 2 + l 0 9 1 ) - - l o g q 。- l o g 丌式中，r 表示最优国际储备量，m 表示 增加的资本一产出比率的倒数，q 。表示追加的可使用资本的进口比重，d 表示国 际收支逆差额，q ：表示进口生产性物品与总产量比率，丌表示国际收支逆差出 现概率。 与海勒模型相比，阿格沃尔模型对持有储备的收益和成本的分析更深入了一 步，阿格沃尔利用该模型对亚洲部分国家和地区国际储备量的估计也获得了比较 满意的效果，所以该模型具有一定的实用性。但是无论是海勒模型还是阿格沃尔 模型都存在一些不足之处，它们都忽视了国际收支调节中国际储备调节和其他调 节方式的政策结构选择与可替代性问题，也忽视了随机变量的变化和资本运动所 引起的相关性问题，它们对国际储备的收益和成本的估算也存在不够准确的问 题。 成本收益说是从外汇储备收益与外汇储备成本这一基本矛盾来分析和解决 问题的，抓住了问题的主要方面，但是机会成本说忽视了发展中国家在国际金融 市场筹款以及资本流动对储备需求和国际收支的影响。同时模型的准确性还依赖 于对发生逆差概率以及逆差额的估计，只有当上述估计比较可信的情况下，国际 储备适度规模才能站的住脚。 ( 4 ) 、货币学派分析法 这是由已故的原芝加哥大学教授亨利约翰逊( h e n yj o h n s o n ) 为代表的货 币主义学派经济学家提出的。该理论从货币供给角度来界定适度的外汇储备规 模。认为国际收支失衡本质上是一种货币现象，当国内货币供应量超过国内需求 时，多余的货币就会流向国外，从而引起国内现金余额的减少。形成国际收支逆 差，在固定汇率下便会造成外汇储备水平的下降。因此，国内货币供应量就决定 了外汇储备的需求量。储备的需求主要取决于国内货币供应量的增减。该分析法 在解释长期储备行为方面有些参考价值，但无法说明现实的储备水平。后来经过 实证检验，也未能显示货币供应量与国际储备之间有什么令人信服的关系。 2 2 汇率制度理论与外汇储备 6 谈及外汇储备的问题不能忽略一国的汇率制度，因为它的发展变化对外汇储 山东大学硕士学位论文 备的形成和发展有举足轻重的影响，特别是在资本高度流动条件下，新兴经济体 的汇率制度问题成为关注的焦点。由于一系列金融经济危机的爆发，经济学家对 于汇率制度的看法发生了深刻变化。特别是9 0 年代中后期新兴市场国家的金融 危机，在国际投机资本的冲击下，外汇储备大量消耗，原有的汇率制度崩溃。在 当前的国际金融危机背景下，汇率制度的安排与外汇储备的保有又应如何，学界 从可持续性和危机预防的角度研究这些问题，产生了多种理论： ( 1 ) 原罪论。在原罪论假说中，原罪是一国的货币不能用于国际借贷( 外 国银行或其他机构不能用该货币提供贷款) ，甚至在本国市场上也不能用本币进 行长期借贷，由于金融市场的这种不完全性，一国的国内投资与其货币不匹配， 其直接后果是一国金融体系变得脆弱。国际资本在形势不好时可能抽逃资金，触 发金融危机，这一理论揭示了为何与发达国家相比，发展中国家较易发生金融危 机，耗尽外汇储备或迫使汇率制度改变。而发达国家的企业可以在国际市场上借 取本国货币贷款，不存在这种现象。金融市场的不完全也是金融脆弱的根源。原 罪论指出发展中国家的金融普遍脆弱的原因，按此理论，汇率变动会产生资产平 衡表效应。设有企业用美元向外借款，但在其资产负债表上这种负债须记为本币， 此时如汇率变动，比如说本币贬值，则其资产负债表上的负债数额立即上升，如 其对外借款余额很大，则贬值可使其立刻在账面上变得资不抵债，乃至破产。另 一方面如政府变动利率也可能发生问题。提升利率会加重企业负担甚至拖垮企 业。当投机袭来之时，如果政府没有足够外汇储备来对抗压力，则只能听任金融 崩溃。并且无论采取浮动汇率制度或固定汇率制度都会有问题，因为对大多数发 展中国家，不管何种汇率制度，原罪理论指出的不利状况及后果都会存在。 ( 2 ) 害怕浮动论。在原罪论兴起的同时，由c a l v o 和r e i n h a r t ( 2 0 0 0 ) 提 出了害怕浮动论，害怕浮动这一现象可定义为这一种现象，名义上实行弹性汇率 制的国家实际上将其汇率维持在对某一货币( 通常为美元) 的一个狭小幅度内， 这反映了这些国家对大规模的汇率波动存在一种长期的害怕。害怕论的主要发现 包括( r e i n h a r t ，2 0 0 0 ) ：一、汇率自由浮动的国家实际上其货币并未真正浮动， 同美国、日本这些完全浮动的国家相比较，这些国家实际的汇率变动率相当低， 而且这种低波动率不是因为他们未受国际资本的冲击；二、这种很低的汇率可变 动性是由政策行动有意识地造成的，因而它们的国际外汇储备的变动幅度相当 7 山东大学硕士学位论文 大，而在真正的浮动汇率制下这不应当发生。三、在这些国家中利率的变动性异 乎寻常地高。远大于真正的浮动汇率制国家，这说明这些国家不但在外汇市场进 行干预，也利用利率变动来进行干预。 ( 3 ) 中间制度消失论。该理论的要点是：惟一可持久的汇率制度是自由浮 动制或是具有非常强硬承诺机制的固定汇率制( 如货币联盟和货币局制度) 。介 于两者之间的中间性汇率制度，包括软的钉住汇率制，如可调节的钉住、爬行钉 住、幅度( 目标) 汇率制以及管理浮动制，都正在消失或应当消失。因此，未来 各国不是选择完全自由的浮动汇率制，就是选择硬的钉住汇率制。这一理论的首 倡者是美国加州大学伯克莱分校的e c h e n g r e e n ( 1 9 9 4 ) ，o b s t f e l d 和r o g o f f ( 1 9 9 5 ) 。中间制度消失论认为，由于国际资本的自由流动，有限的外汇储备 会在国际资本的冲击下被消耗掉，软的钉住汇率制变得不可行。但在学理上这一 理论并未直接给出分析性阐述。在资本自由流动的情况下，政府不可能同时实现 汇率稳定、货币政策独立性和金融市场国际一体化这三个目标。必须放弃其中的 一个。由于金融市场一体化由国际和国内因素同时造成，因此，一国政府实际所 能做的，要么是选择汇率稳定而放弃货币主权，要么放弃汇率稳定而坚持货币独 立。因此中间制度应让位于自由浮动汇率制，或者真正的固定汇率制。 ( 4 ) 麦金农关于中国汇率制度的理论。麦金农认为中国应维持人民币兑美 元的汇率平价，保持东亚经济体货币之间汇率稳定。麦金农提出了“高储蓄两难 ( c o n f li c t e dv i r t u e ) 的概念7 。他认为，无法以本币对外提供融资的债权国也 会与债务国一样出现货币错配问题。高储蓄国家国内储蓄大于投资，经常项目出 现顺差，多余的储蓄变成对国外的融资。但这种融资以美元等国际货币计值。经 常项目累计顺差越大，对外美元资产就越多。中国流动性美元资产越来越多，加 大了本币升值的压力，他认为为了摆脱人民币升值压力，中国应将保持一个长期 的汇率平价。随着资本管制的放松，人民币可在一定的区间内波动，但应让市场 相信，该平价是不会改变的。 6 来自m o b s t f e l d ，kr o g o f f , t h ei n t e r t e m p o m la p p r o ht ot h ec u r r e n ta c c o u n t ，h a n d b o o ko f i n t e r n a t i o n a l e c o n o m i c s ，v 0 1 3 19 9 4 7 来自r o n a l di m c o n , e x c h a n g er a t e s u n d e rt h ee a s ta s i a nd o l l a rs t a n d a r d ：l i v i n gw i t hc o n f l i c t e d v m u e m i tp r e s s ，2 0 0 5 8 山东大学硕士学位论文 2 3 国内学者的相关理论 1 、因素分析法( f a c t o ra p p r o a c h ) 近年来，随着中国对外经济的高速发 展，如何使其迅速膨胀的外汇储备控制在合理规模，引起了经济理论界的普遍关 注。许多国内学者在各种储备规模决定理论的基础上，综合考虑多种影响因素， 提出了界定外汇储备适度规模的因素分析法。胡援成对中国的各种用汇因素进行 分析，确定理论外汇储备值r ：( m g + d h + k s ) 1 - ( e 广e 。) ( 2 - 1 ) ，m 为 年进口总额，g 为外汇储备可满足年进口付汇的比例，d 为外债余额，s 为年还 本付息用汇比例。 国内另一个学者武剑( 1 9 9 8 ) 从国际收支平衡的关系式着手8 ，筛选出以下4 个变量作为建立量化模型的构成要素：维持正常进口的用汇需求( d f ，) ，偿还 外债本息的用汇需求( d f ：) ，外国直接投资企业汇出利润的用汇需求( d f 。) ， 国家平抑外汇市场剧烈波动稳定汇率的用汇需求( d f 4 ) 。得到： f r = d f l + d f 2 + d f 3 + d f 4 = a l i m p + a 2 d e b + a 3 f d i + a ，i m p 表示全年贸易进口额；d e b 表示累计外债余额；f d i 表示外国直接投资的累计余额；a 表示国家干预外汇市 场的用汇需求；a 。表示维持正常进口的时间；a 2 表示外债还本付息比例；a 3 表示 外国直接投资企业汇出利润比例。武剑较为全面地估计了一国各方面的用汇需 求，除贸易用汇外，外债的还本付息、外国投资收益的汇出以及金融当局干预外 汇市场的资金需求也都考虑在内，具体测算方法也简单易行，具有较高的可操作 性。不过，对于不同国家，a 。、a 2 、a 3 和a 这几个参数的取值范围应该结合其实际 情况来决定，而武剑的取值只是参考国际惯例和经验法则，没有考虑到中国现实 中存在的隐性外债、变相外债以及资本外逃问题，从而使参数估计不够合理。另 外，更加严谨的界定方程还需要考虑这些参数在其取值区间上的概率分布，通常 可以使用正态分布函数，其目的在于消除对各项因素的重叠计算，从而使界定的 结果更加精确。 2 、目标区分析法( t a r g e tz o n ea p p r o a c h ) 。陈彪如等( 1 9 9 6 ) 提出了储 备需求目标区的概念，它包含四种储备量：( 1 ) 最低限储备量，当一国面临国 际收支逆差时完全采用调节政策和国外融资政策，则储备的持有量可以为零。( 2 ) 最高限储备量，当一国面临国际收支逆差而汇率剧烈波动时，如果放弃调节政策 。武剑，“我国外汇储备规模的分析与界定”，经济研究 ，1 9 9 8 年6 月 9 山东大学硕士学位论文 和国外融资政策，完全靠储备来调节国际收支和维持汇率稳定所需要的储备量。 ( 3 ) 保险储备量，指既能满足国际收支逆差时的对外支付，又能保证国内经济 增长所需要的实际资源投入且不会引起通货膨胀的储备量。 ( 4 ) 经常储备量， 指保证正常经济增长所必需的进口不致因储备不足而受影响的储备量。他们认 为，一国的储备持有额如能以较小幅度在上限保险储备量与下限经常储备量之间 波动，算是一种比较理想的状态。不过，从计量的角度来看，目标区分析法提出 的四种储备量只停留在概念上，未能进一步给出数量化的方法，这样一来，建立 目标区的上限、下限和适度需求量等指标得不到具体化，因此目标区设想仅仅是 一种理论而已，还不具备可操作性。 3 国际收支和外汇储备的现状 目前持有全球外汇储备最多的经济体是中国。截至2 0 0 9 年3 月，我国外汇 储备余额为1 9 5 3 7 4 1 亿美元( 国家外汇管理局数据) 。 3 1 我国外汇储备的增加及其主要原因 改革开放以来，我国外汇储备增长大体经历了以下四个阶段： ( 1 ) 、规模较小阶段( 1 9 7 8 年- 1 9 9 3 年) 。1 9 7 8 年，我国外汇储备只有1 6 亿 美元。改革开放以后，通过努力增加出口，控制进口，我国外汇储备逐渐增加， 1 9 8 3 年达到8 9 亿美元。当时认为储备过多，导致外汇储备急剧减少，到1 9 8 6 年下降至2 1 亿美元，此后，逐渐恢复并一直维持在一二百亿美元的水平。 ( 2 ) 、较快增长阶段( 1 9 9 4 年- 1 9 9 7 年) 。1 9 9 4 年，我国外汇管理体制进行 了重大改革，实施了汇率并轨、取消外汇留成、实行银行结售汇制、成立银行间 外汇交易市场等举措，国家外汇储备获得了较快的增长。至1 9 9 7 年底，我国外 汇储备余额由1 9 9 3 年的2 1 1 9 9 亿美元增长到1 3 9 8 9 亿美元，增加了5 6 倍， 国家外汇储备进入了较为宽松的时期。 ( 3 ) 、缓