（政治经济学专业论文）金融深化过程中金融市场基准利率选择的比较研究.pdf

摘要 在开放的利率体系下，基准利率是整个货币市场的参考利率，也是中央银行 调整货币政策的重要参考指标，在金融市场中起着重要的作用。本文通过对我国 金融市场基准利率的选择进行研究，从理论与实证的角度对比分析了回购利率、 银行间同业拆借( 放) 利率、国债收益率、央行票据收益率等主要的金融市场利 率的优劣势。指出，在国外发达金融市场中普遍采用的国债收益率和银行间同业 拆借利率在我国金融市场中还不能作为基准利率。目前有些金融产品采用的回购 利率作为基准参考利率虽然较以前有很大的进步性，但也存在很大的缺陷，而中 央银行票据利率在中国目前的金融市场环境中比较适合充当基准利率的作用，并 需要随着金融市场化进一步完善。另一方面，基准利率选择也是一个随利率市场 化进程不断发展的过程，我国的金融市场也要在这个过程中不断完善。 【关键词】基准利率银行间同业拆借利率回购利率国债利率央行票据利率 【中图分类号】f 8 3 0 9 3 a b s t r a c t i na no p e ni n t e r e s tr a t es y s t e m ，b e n c h m a r ki n t e r e s tr a t ei st h eg u i d eo f a 1 1t h em o n e ym a r k e t a n da l s o ，i ti st h ec o n f e r e n c ei n d e xf o rc e n t e rb a n k t oa d j u s tm o n e t a r yp o l i c y i tp l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei nf i n a n c i a lm a r k e t s t h i sa r t i c l ei sar e s e a r c hi n t ot h ec h o i c eo fp b c sb e n c h m a r ki n t e r e s t r a t eb yas e r i e so fa n a l y s i sa m o n go u rf i n a n c i a lm a r k e tr a t e s ，c o m b l n g t h es u c c e s s f u le x p e r i e n c eo fd e v e l o p e dm a r k e te c o n o m y i nt h i sp a p e rt h e a u t h o rs t u d i e dt h ec h o i c eo fb e n c h m a r ko ff i n a n c i a lm a r k e t s 。a n a l y z e dt h e a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so fb e n c h m a r kf o rc h i b o r ，r 0 7 d ，n a t i o n a lb o n d r a t ea n dc e n t e rb a n kb o n dr a t e c h i b o ra n dn a t i o n a l b o n dr a t e1 sn o t s u i t a b l ef o rb e n c h m a r ko ff i n a n c i a lm a r k e t si nc h i n a ，t h o u g ht h e ya r e p o p u l a ri nd e v e l o p e dc o u n t r y i nt h ep r e s e n t ，r o t di sab e t t e rc h o i c ea s t h eb e n c h m a r ko fs o m ef i n a n c i a lp r o d u c t st h a no n e y e a rd e p o s i tr a t ew e u s e db e f o r e ，b u ti ta l s oh a sw e a k n e s s c e n t e rb a n kb o n dr a t ei ss u i tf o r b e i n gb e n c h m a r k ，a n da l s oi tn e e d ss o m ei m p r o v e m e n t o nt h eo t h e rh a n d ， t h ec h o i c eo fb e n c h m a r ki sa p r o c e s sf o l l o w e d t h ei n t e r e s tr a t e 1 l b e r a l i z a t i o n ，a n do u rf i n a n c i a lm a r k e t sn e e di m p r o v et h e m s e l v e si nt h i s p r o c e s s k e y w o r d s ：b e n c h m a r k ：c h i b o r ；r 0 7 d ：n a t i o n a lb o n dr a t e ：c e n t e rb a n kb o n d r a t e c l a s s i f i c a t i o nn o ：f 8 3 0 9 4 1 导论 1 1 选题目的和意义 建立和完善我国社会主义市场经济必须发挥市场对社会资源配置的基础性 作用，而资金作为社会生产要素的重要载体，则必须要实现商品化，资金商品化 客观上要求作为其价格的利率必须市场化。可见，利率作为资金这种特殊商品的 价格体现，是我国现代金融制度建立和运行的核心和基础。长期以来我国利率制 度是建立在计划经济的主体基础之上的一种利率管制制度，从利率水平的制定到 利率调节的实施都是主要依靠行政的方式来完成，这样一种利率制度在计划经济 条件下，曾经发挥了很大作用，但完全由人为的方式制定利率的方式，无论是在 价格的真实程度或市场反馈灵敏度以及调节的灵活性等方面都存在着问题。因 此，逐步实现利率市场化对于发展和完善我国社会主义经济至关重要。实际上， 我国进行利率市场化改革已经多年，也取得了巨大的成绩。1 9 9 6 年6 月1 日， 银行间同业拆借利率正式放开，随后，逐步进行了国债的市场化发行、放开银行 间债券交易利率、扩大存贷款利率浮动幅度等一系列推进利率市场化的措施。 基准利率是在整个金融市场和利率体系中处于关键地位起主导作用的利率， 中央银行通过货币政策工具调控基准利率，从而调控金融市场，实现政策目标； 另一方面，基准利率又是各种金融产品的定价基础，一个合适的基准利率的确定， 有利于各种金融衍生产品的推出，提高金融机构控制风险的能力，繁荣金融市场， 从而进一步推进利率市场化。因此，围绕基准利率的选择理论界开始进行不断的 探讨。特别是围绕中国外汇交易中心宣布；从2 0 0 4 年1 0 月1 2 日起发布债券7 天回购数据指标，作为中国货币市场基准利率的参考指标，以及随后的国开行发 行的以此作为基准利率的浮息债券。围绕七天回购是否适合作为基准利率，理论 的探讨也开始走向深入。目前多是从浮息债券定价基准的角度，选择不同的利率 进行理论或实证性的研究。 因此，研究利率市场化进程中我国金融市场基准利率的选择具有重要的理论 和现实意义。 1 2 研究方法与创新 1 2 1 研究方法 方法是服务于内容和理论观点的。因此，本文立足于理论联系实际的基本原 则，根据本文的研究对象，主要选择历史的方法、比较的方法、实证的方法、规 范的方法为基本研究方法。 历史分析方法。通过对历史纵深分析和对现实情况的了解，可以从大量的表 象中发现、推导和把握客观事物的发展规律，从而比较准确地预测未来的发展趋 5 势。本文在对我国利率市场化改革进程的分析、对我国利率调控实践包括央行对 存贷款利率以及存款准备金率调控的分析中使用了历史分析方法。 比较分析方法。通过对具有类比可能的不同事物的相同方面进行比较分析或 者是对同一事物在不同时间的表现差异进行对比分析，可以寻找、发现差异的根 源，从而做出正确的判断并得出较佳的解决问题的途径。本文对不同国家的现实 选择以及我国多种可能成为基准利率的金融市场利率的分析中都大量地采用了 比较分析方法。 实证分析方法。实证分析就是对事实的描述和解释，说明“事实是什么”， 侧重于对事物现象的概括和归纳。本文在对我国基准利率选择的分析更多是采用 实证分析方法，通过大量数据进行分析和验证，使本文结论更加真实可信。 规范分析方法。规范分析就是根据公认和传统的价值标准，以主观判断形式， 对事物应该具有的规律性和应该实现的结构进行阐述。它主要侧重于研究事物 “应该是什么”。本文中，对利率市场化进程中基准利率的选择标准的分析运用 了规范分析的方法。 此外，本文在实际研究中，不只是单独运用一种方法来分析问题，往往是综 合运用以上各种方法，以增强论证的力度。 1 2 2 研究创新 实际上，关于学术研究中的创新，各人有不同的理解。本人不敢妄言创新， 本文的研究也基本上谈不上什么创新，如果确要列举一二的话，也只能看成是些 许想法罢了。 第一，本文全面的概括了基准利率选择的主要标准，并使多数标准可以通过 数据进行检验和衡量。 第二，本文从实证的角度证明了七天回购利率和同业拆借利率不适合作为基 准利率，并从理论上结合我国现状进行了深入的解释。 第三，基于国债没有建立滚动发行的机制和国债价格指数与国债收益率的很 强的负相关关系，采用银行间国债指数替代国债收益率进行相关行分析。 第四，本文通过对央行票据的实证分析，证明在目前央行票据起着基准利率 的作用。 1 3 研究思路与框架结构 本文在界定清楚基准利率的基础上，通过比较国际上现有的两种主要的基准 利率模式的运行机制和选择标准，并结合我国利率市场化改革与实际金融市场发 展情况，深入分析我国金融市场基准利率选择问题；同时，作为对我国金融市场 基准利率研究的深化，本文也深入分析了国际上使用最为普遍的基准利率在我国 6 现阶段不能发挥功效的原因。在最后部分，本文对如何进一步完善基准利率和推 进利率市场化进程提出了相应的策略与建议。 需要明确的问题是，本文对我国金融市场利率的分析以及其他涉及到我国现 实问题的分析，时间截至2 0 0 5 年1 2 月。 7 2 理论回顾和前人成果 单纯研究基准利率的理论文献还不多，本文涉及的经济学理论基础主要有金 融深化理论、金融抑制理论、利率规则理论和前人对基准利率的一些研究成果。 2 1 金融深化理论 2 1 1 肖和麦金农的金融深化、金融自由化理论 在金融深化理论中，最具有代表意义的、也是对发展中国家的金融改革最具 影响力的，就是麦金农和肖提出的金融自由化理论。与之相对应的是斯蒂格里茨 等人提出的金融约束理论，两种理论由于对政府作用的不同理解而对发展中国家 的金融深化提出了不同的建议：一种是坚决反对政府对金融发展的干预，一种是 倡导实施政府干预金融的政策。1 9 7 3 年肖和麦金农先后分别出版了经济发展 中的金融深化( f i n a n c i a l d e e p e n i n gi ne c o n o m i cd e v e l o p m e n t ) 和经济发展 中的货币与资本( m o n e ya n dc a p i t a li ne c o n o m i cd e v e l o p m e n t ) 两本著作。 在这两本书及以后的一些著作中，两人分别提出了金融深化论和金融抑制论。由 于这两个理论有许多相同之处，都充分强调金融在经济发展中的作用，强调发展 中国家应消除金融抑制，主张发展中国家要通过金融自由化改革来促进金融和经 济的快速发展，因此被统称为金融自由化理论。 麦金农和肖分别从不同的角度研究发展中国家的货币金融问题，发现发展中 国家存在的严重金融抑制是制约储蓄积累和经济发展的主要障碍，由此他们首先 提出了金融深化理论，即著名的发展中国家的金融抑制和金融深化模型。概括的 说，麦金农和肖模型明确了凯恩斯主义低利率刺激投资的政策模式在发展中国家 的不适用性，强调在经济发展中“相对价格”是特别重要的，认为任何使相对价 格长期扭曲的发展战略都是要不得的。金融领域的价格扭曲主要是对资金价格一 一利率进行管制。人为的低利率政策从四个方面扭曲了经济行为：1 、低利率使人 们重视现期消费，忽视预期消费，从而使储蓄水平降低，投资减少。2 、潜在的 资金供给者不去进行存款，而是直接从事低收益的投资。3 、资金成本低，银行 借款人会选择资本密集型的投资。利率低，利润率较低的项目也会有利可图。不 利于产业结构优化。4 、储蓄减少和过度的贷款需求导致货币超额发行，为避免 通货膨胀，政府往往同时配以信贷行政配给，进一步导致了投资的低效率。 基于上述认识，麦金农和肖主张发展中国家政府在金融深化的具体的实施过 程中，应该彻底废除一切对利率的干预或管制，积极制止通货膨胀，以使名义利 率免受物价上涨的影响；应该实行金融自由化，以使实际利率通过市场机制的作 用自动的趋于均衡水平，从而保证经济发展以最优的速度进行。在以后的研究中， 麦金农修改了早期解除利率管制，促进金融深化的观点，认为拉美与东南亚地区 8 发生金融崩溃的主要原因是这些国家在金融自由化中没有采取官方行动去稳定 宏观的经济环境。通过分析东南亚地区的教训和日本金融自由化的经验，麦金农 提出市场化的次序( 1 9 9 6 ) 。在自由化的条件或次序中麦金农最强调的是解除管制 的前提是国内宏观经济状况的稳定。 麦金农和肖的金融深化的基本含义是：如果政府取消对金融活动的过多干 预，可以形成金融深化与经济发展的良性循环。其核心内容是要求政府取消金融 管制，逐步实现金融自由化，形成一个正的实际利率，以使资金能够按市场机制 配置到最有效率的地方。他们通过建立经济模型，论证了金融发展与经济增长之 间相互制约、相互促进的辩证关系，认为金融t l 由化可以加速经济增长。同时， 批判了金融抑制的危害，后者包括利率限制、高储备率、信贷管制以及各种对金 融中介的歧视性负担。金融抑制的结果，形成了一个由储蓄不足一已有储蓄缺乏 投资渠道一已形成的投资缺乏效率的怪圈，从而经济增长受到抑制。对此，麦金 农和肖提出的政策建议是：提高利率，降低通货膨胀，取消利率和信贷管制，这 样会增加投资效益，提高经济增长率。根据麦金农和肖的分析，金融体系的发展 有利于动员储蓄和配置储蓄，从而促进经济的发展，同时，经济的增长和发展也 会促进金融体系的不断发展和深化，这就是金融深化与经济发展之间的良性循 环。 2 1 2 金融约束：金融深化理论新的政策框架 赫尔曼( t h o m a s h e l l m a n n ) 、默尔多克( k e v i n h u r d o c k ) 和斯蒂格利茨 ( j o s e p s t i g l i t z ) 从金融市场的微观主体入手研究金融市场是2 0 世纪8 0 年代才 开始的新的研究方法，在以这一研究方法为指导的信贷配给理论基础上发展起来 的金融约束理论强调了金融市场由于存在不同于一般商品市场的特征而需要政 府适度干预。 麦金农和肖的金融深化论是建立在瓦尔拉斯均衡的市场条件基础之上的，然 而在现实中由于信息不对称的存在，金融市场上的信贷配给行为是不可避免的， 因此，政府的适当干预是必要的。2 0 世纪9 0 年代以来，赫尔曼、默尔多克和斯 蒂格利茨等新凯恩斯主义者根据8 0 年代发展的信贷配给理论，从不完全信息市 场的角度出发，重新审视了金融自由化与加强政府干预的问题，提出了金融约束 理论。认为政府对金融部门选择性地干预有助于而不是阻碍了金融深化，提出经 济落后、金融深化程度低的发展中国家应实行金融约束政策，以此在金融部门和 生产部门内创造租金，并提高金融体系的运行效率。 金融约束理论的所谓金融约束( f i n a n c i a lr e s t r a i n ) 是指政府通过制定一 系列的金融政策，在金融部门和生产部门创造租金的机会。创造租金的机会是金 融约束论的一个核心的观点，租金是指超过通过市场竞争所得的收益部分，即租 9 金的收益不是通过市场竞争获得的。政府使银行或企业获得超过竞争性市场所能 。 得到的收益，而政府本身并不瓜分利益，这就可以说政府为他们创造了租金。 如果租金机会使竞争性均衡下供给不足的活动得到递增收益，则这些租金机 会可以增加社会福利。另外，租金转移需要政府花费大量的资源去甄别所有申请 人的实际情况以实现租金的配给，而金融约束下的租金机会使政府更多的依赖于 一种自选择机制，是一种信息成本的节约。总而言之，创造租金机会的政策目标 仅仅是提供一种适当的激励，然后在获得这种机会的经济行为主体之间通过竞争 性行为，在合理配置租金的同时经济主体自身也获得长足发展并提供了对社会有 益的活动。在金融约束政策中，政府主要通过存贷款利率限制、市场准入限制、 资产替代限制和稳定的宏观经济政策等一套措施来保证整个银行部门获得租金 机会。政府部门通过金融约束的目标是政府为金融部门和生产部门创造租金机 会，尤其是为银行部门创造租金机会，使其有长期经营的动因，发挥其掌握企业 内部信息的优势，减少由信息不对称所引起的一系列问题。 2 2 利率控制理论 利率规则理论按照其内在发展关系可划分为魏克赛尔利率政策理论、新魏克 赛尔利率规则理论及泰勒规则三大部分。 2 2 1 魏克赛尔利率政策理论 最早提出“利率规则”名词并主张中央银行采取利率规则形式的货币政策是 奥地利学派的魏克赛尔( w i c k s e l l ，1 8 9 8 ，1 9 0 7 ) ，他用累积过程理论证明，资本 主义经济的发展趋势是走向不均衡，只有依靠银行自觉实行的利率调整政策，才 能实现经济均衡。在他的利息与价格一书中，他提出变更银行利率以调节经 济发展的货币政策，即银行自觉地不断使实际利率同自然利率保持一致，在价格 上涨时提高利率，在价格下跌时降低利率。他不仅提倡确定价格水平目标，更提 倡采用利率规则的特定形式来促进价格水平的管理。 2 2 2 新魏克赛尔利率规则理论 伍德福德( w o o d f o r d ，1 9 9 9 ) 认为在央行对所有金融机构的拆借资金与再贷 款需求不存在额度限制，放开商业银行等金融机构的存贷款利率，保证央行不向 同业拆借市场注入基础货币等条件下，他运用一个非常简单的模型说明隔夜拆借 利率的决定情况，在这个模型中，存款金融机构每日的清算资金需求由同业拆借 市场利率相对于上下限利率高低程度决定，而不是由利率水平绝对高低决定。新 魏克赛尔利率理论分析得出，通过控制利率可以摆脱货币供给量的影响从而较好 地控制通货膨胀率，但它过分强调调控利率对稳定经济的作用，一定程度上也忽 略经济增长因素对利率的影响。 2 2 3 泰勒规则及其扩展 j o h nt a y l o r ( 1 9 9 3 ) 提出了著名的泰勒规则，描述短期利率如何针对通胀 率和产出变化调整的准则，泰勒规则的政策含义是：利率调整要以实际收入对其 趋势的偏离、实际通货膨胀对其目标的偏离为依据：央行在制定政策时应将利率 调整到能使之对经济既不起刺激作用也不起抑制作用的水平上，从而使得经济可 以自身的潜能在目标通货膨胀率下持续稳定增长。而前瞻性的泰勒规则理论认 为，每一期利率目标是预期通货膨胀和产出缺口以及相应通货膨胀水平的函数， 通过一个动态模型描述了基础利率与未来通货膨胀和产出之间的关系。认为利率 这个指标越来越重要，调整利率可以改变人们对未来通货膨胀的预期，从而改变 人们的消费行为和储蓄行为。 2 3 基准利率的界定和前人的研究成果 2 3 1 本文中基准利率的界定及其作用 本文所指的金融市场基准利率是指对其他金融市场的形成和变动具有决定 性影响作用的利率，是许多金融产品定价的基础和中央银行进行宏观调控的市场 参考指标。 利率市场化的关键是要在由众多利率组成的利率体系中确定一个基准利率。 市场利率体系由银行存贷款利率、债券发行市场利率、债券流通市场收益率、同 业拆借利率、回购利率、贴现利率、票据市场利率、大额可转让定期存单市场利 率等组成。在众多的市场利率中，有一个利率发挥基准利率的作用，对其他利率 的形成和变动发生决定性的影响。其他市场利率相互之间的变动以及对基准利率 的形成和变动虽然也会发生影响，但其影响小的多。因此，如果基准利率水平能 够反映经济状况和适合经济发展的需要，则其他市场利率也能趋于合理化，金融 市场得到健康发展。如果基准利率无序变动，则受此影响其他市场利率也会变动 紊乱，金融市场无法健康发展。在原来高度集中的计划经济体制下，没有金融市 场，没有市场利率，自然也就无所谓市场基准利率。利率对资源配置不起调节作 用。中国社科院金融所所长李扬指出，利率市场化改革的目标，就是要建立一个 以货币市场利率为基准，市场供求发挥基础性作用，中央银行通过各种市场化的 政策工具调控货币市场利率，并通过它来对利率水平和结构施以有效影响的体 系。易宪容( 2 0 0 4 ) 的观点是，在当前情况下，如何实现银行存款利率自由浮动 是中国利率市场化最重要的内容。他还进一步指出，利率市场化改革应该跳出先 前拟定的排序方式，应该让市场来选择并生成所需要的条件。 2 3 2 关于基准利率确定的前人研究成果 一部分学者认为，基准利率应该由央行根据影响利率的各种因素并结合本国 1 1 当时经济状况来决定，通常适合再贷款利率和再贴现率来充当。而更多的学者基 于我国开始利率市场化的现实，指出在健全的金融市场上，有资格成为基准利率 的只能是那些流动性强的金融产品的利率，而且往往在利率体系中处于最低水 平；同时提出基准利率必须是市场化形成，具有市场代表性。如黄国明( 1 9 9 7 ) 认为银行间拆借利率更适合作为基准利率。宋劫( 1 9 9 8 ) 认为国债收益率应该作 为基准利率。扬大楷( 2 0 0 1 ) 也指出目前我国同业拆借利率影响力小，建议培育 并选择国债收益率作为基准利率。黄志勇( 2 0 0 3 ) 通过对同业拆借利率与自身不 同期限，回购利率，再贷款利率，货币供应量m 2 的实证分析，证明了同业拆借 利率的市场化成效。温彬( 2 0 0 4 ) 从交易主体、与自身相关性、与其它利率的相 关性、与m 2 的相关性方面，实证分析了各货币市场利率，特别是拆借利率和回 购利率，指出了其优点和缺陷。卢遵华( 2 0 0 4 ) 认为七天回购利率比较适合作为 基准利率，并分析了纯七天回购利率和平均七天回购利率，认为纯七天回购利率 更适合作为基准利率。陈力峰( 2 0 0 5 ) 比较了七天回购利率和央行票据利率与上 证国债指数的相关性，以及对冲击的敏感性，期限匹配等问题，认为央行票据利 率具有更多的优势。郑宝银( 2 0 0 5 ) 在肯定了回购利率优于定期存款利率的基础 上，认为国债在期限结构，传导性方面有自身的特有优势，在完善国债市场的情 况下，国债利率更适合作为基准利率。 1 2 3 国外主要金融市场基准利率选择分析和选择的主要标准 3 i 国外金融市场基准利率选择分析 目前国际上普遍采用的金融市场基准利率最有代表性的是美国国债收益率 和英国银行间同业拆放利率( l i b o r ) 。以下，就这两种利率进行简要分析。 3 i 1 美国国债收益率 在现代金融市场中，由于国债的发行主体是国家，其信用度高，发行量大， 流通性好，变现能力强，且产品期限结构较为合理，因此比较适宜作为基准利率。 很多国家的金融市场的参与者一般都以国债利率作为基准利率。例如，在美国， 三个月和六个月期的短期国库券利率就被视为债券发行时定价的基准利率。在资 本资产定价模型中，也将国债收益率作为无风险利率，其他品种的金融资产的定 价是在这种无风险资产利率的基础上加计若干个基点( 即风险补偿收益) 生成 的。美国国债( 也称联邦债券) 是由财政部发行，并由联邦政府全额信誉担保的 无风险债券。其种类繁多，既有短期国债( 也称国库券) 、中、长期国债等可流通 国债，也有政府账户债券、储蓄国债、外国政府债券和国内系列债券等不可流通 式国债，其规模之大也是其他证券所不能比拟的。就发行量而言，国债每年发行 1 5 0 余次。其中，1 3 周、2 6 周短期国债，每周发行一次，发行规模为7 5 - 8 0 亿 美元：中期和长期债券每月和每季度发行一次，发行规模在1 0 0 - 1 5 0 亿美元之间。 就债务余额而言，联邦债务占全社会未清偿债务余额之首，大大高于公司债务和 抵押贷款债务余额。而完善的市场结构，包括频繁的一级发行市场、2 4 小时不 间断全球性的二级市场、回购市场和期货市场，大大提高国债的流动性及规避风 险的多种功能。在二级市场上，其日均交易量高达1 2 万亿美元。国债信誉高、 流动性强的特点奠定了它金融市场上基准利率的地位。众所周知，最低利率或基 础利率是投资者从事各种金融资产投资所要求的利率。而美国国债正是这样一种 有政府全额信誉担保的债券，其收益率被美国甚至全世界的市场人士视为一种无 风险收益曲线，因此，它是美国乃至国际金融市场上的基准利率和人们判断市场 趋势的风向标。 美国财政部已经形成了良好的发债机制，国债是定期发行的。每周发行一年 期以内短期国库券，每月发行2 年期和5 年期中期国债。这些国债都通过拍卖 ( a u c t i o n ) 的方式销售，票面利率由投资者进行竞争性或非竞争性的报价确定。 美国财政部这种做法的目的往往并不是筹集资金用于弥补赤字或投建项目，而是 通过这种有规律的滚动发债行为来由市场确定无风险的基准利率。( 卢遵华， 2 0 0 4 ) 3 1 2l i b o r ( 伦敦银行同业拆放利率) 同业拆借( 放) 利率是拆借市场上的资金价格，其确定和变化要受银根松紧、 1 3 中央银行的货币政策意图、货币市场其他金融工具的收益率水平、拆借期限、拆 入方的资信程度等多方面因素的影响。银行同业拆借利率具有基准利率特征：它 是一种货币市场利率，反映和影响着金融市场上短期资金的供求变化，制约或主 导着整个利率体系中的所有其他利率。l i b o r 全称为伦敦银行同业拆放利率，是 伦敦金融市场上银行相互拆借资金时计息用的一种利率。l i b o r 的制订与公布有 着一套沿革的制度作为保证。英国银行家协会( b b a ) 负责其具体操作。该组织每 天上午1 1 点对在伦敦金融市场上选定的一组银行不同期限的同业拆放利率报价 进行平均，来制定官方的l i b o r 作为基准利率，通过金融信息服务商向市场发布。 为确保其公布的l i b o r 能真实反映市场利率的波动和无风险性，选取1 6 家信用 等级最高的银行，排除四个最高和四个最低的报价，对剩余的八个报价平均。从 期限上来看，l i b o r 有1 天、7 天、1 4 天、卜1 2 个月共1 5 个品种，能够满足各 类短期金融产品的选择对应期限基准利率参考的需要。为确保参考报价银行的市 场代表性，银行家协会还定期调整报价银行，以实现报价的真实性与准确性。随 着欧洲货币市场的建立，国际银团辛迪加贷款以及各种票据市场的发展，l i b o r 在英国、欧洲乃至国际金融业务中得到更为广泛的应用。目前己成为国际金融市 场的关键利率，英国以及欧洲许多国家和地区的金融市场均以l i b o r 作为基准利 率。 另外，新加坡( s i b o r ) 、香港( h i b o r ) 等国家和地区也使用自己的银行同 业间拆借( 放) 利率；欧盟也希望建立欧元区银行间同业拆放利率( e u r i b o r ) 作为金融市场基准利率。 从国外发达金融市场国家的经验来看，基准利率的选择具有一定的共性标 准，同时又和自己国家的金融市场具体情况相一致，不同的国家有不同的选择， 但又遵循一定的标准。 、3 2 基准利率选择的标准 通过以上的理论分析和国外的现实选择，我们可以看到要成为金融市场基准 利率，应该符合以下条件： ( 一) 、交易量大，在金融市场上所占比重较大，从而对金融市场影响范围 广。作为基准利率，必须能对整个金融市场发挥较大的作用，这就需要一定的交 易量和众多的参与者的支持。从国外的经验来看，无论是国债收益率还是银行间 同业拆借利率，都是当地金融市场上成交活跃，占有举足轻重地位的金融产品的 利率；另一方面，大的交易量也避免了被某个机构操作，从而造成指标失真的情 况，保证了指标的真实性和市场性。衡量交易量的指标比较简单，主要有总成交 量、成交金额，日成交量、成交金额，成交量所占比重、换手率等等。这一指标 1 4 不是越大越好，但不能过小。 ( 二) 、无风险性，从而适合作为其它会融产品的定价标准。金融产品的价 格以利率表示，他一般可用以下的公式表示： 利率= 纯粹利率+ 通货膨胀率+ 风险附加率( 变现力风险附加率+ 违约风险附 加率) 纯粹利率是指无通货膨胀、无风险情况下的平均利率。在没有通货膨胀时， 这时国库券的利率破看成是纯粹利率。纯粹利率的高低，受资金供求关系和中央 银行货币政策的影响。 通货膨胀附加率。现实生活中，通货膨胀是不可避免的。而通货膨胀的存在 将使货币贬值，从而使投资者的实际报酬下降。所以，一般的金融产品利率中应 包含通货膨胀的因素，包括国债发行利率也是随预期通货膨胀的大小而变化的。 变现力附加率。各种有价证券的变现力是不同的。变现力强的证券，如政府 债券和大公司的股票，投资人随时可以出售以收回投资；相反，一些小公司的债 券鲜为人知，不易变现，投资人要求变现力附加率( 提高利率l 一2 ) 作为补 偿。 违约风险附加率。违约是指借款人未能按时交付利息或未如期偿还贷款本 金。贷款人所承担的这种风险叫违约风险。违约风险越大，投资人要求的利率越 高。 基准利率作为金融产品定价依据的技术要素，应该是“纯粹利率+ 通货膨胀 率”；而变现力附加率和违约风险附加率应尽量小，最好为零。 以国际市场中最常用的市场基准利率l i b o r 为例，它是伦敦银行同业拆借市 场中向a a a 级银行的资金拆出利率和成交量最大，最为频繁的金融产品利率。由 于这些银行具有市场最高的信用评级，因此向它们拆出资金可以视作是无风险 的。l i b o r 也就代表着市场中同等期限的无风险收益率，以国债收益率作为市场 基准利率也是如此。国债是一国市场中信用等级最高的金融产品，国债的收益率 被普遍视作市场的无风险收益率，这是在国债市场比较发达的国家：如美国，市 场基准利率由国债收益率形成的根本原因( 王凯，舒力，2 0 0 3 ) 。 这一指标的度量可以通过不同利率的比较进行分析，长期利率走势和长期利 率平均值，一般选择利率水平最低的作为基准指标。 ( 三) 、可控性，适合央行进行观调控的需要。央行通过货币政策工具：存 款准备金率、贴现和再贴现率、公开市场操作等，对基准利率进行调整，从而影 响金融市场其他利率，影响金融市场主体的预期和行为，影响宏观经济向稳健的 方向发展。这一标准可以通过不同利率与再贴现率、货币供应量( | 1 2 ) 的相关性 度量。相关性大代表央行对该利率的控制性强，调控的效果较好。但因为我国目 前还不是完全的利率市场化，所以对该指标不能要求过高，在不同的利率指标中 选择相对较高相关性的即可。 ( 四) 、相对稳定性。作为基准的利率应有一定的稳定性，市场基准利率的 相对稳定性对于保证市场基准利率的适用性具有重要意义。“如果仅仅为追求真 实反映市场变化使得市场基准利率始终处于波动之中，这样会使得其他金融产品 的定价无所适从。特别是在某些特殊场合，出现影响市场供求的临时性强扰动因 素：例如，市场交易系统发生故障，个别市场成员出现流动性困难等，将会造成 市场利率短期的大幅波动”( 王凯，舒力，2 0 0 3 ) 。这一指标可以通过一定时期 利率的方差度量其波动性大小。 ( 五) 、期限结构合理。特别是一年之内的短期的利率期限要比较完整，适 合不同期限的金融产品作为定价基准。因为金融市场上产品丰富，不同期限的金 融产品应有不同期限的基准利率相对应，从而才能进行合适的定价和比较。如常 见的浮息债券，一般是三个月或六个月进行一次利率调整，每次调整需要与同时 期、同样期限的基准利率进行比较，并确定下一期的利率水平。这一指标主要看 一组金融产品的期限构成是否合理。另外，根据利率期限结构的经验规律，长期 利率因高于短期利率；长期收益和短期收益呈同方向变动。这一特征可以通过不 同期限利率的相关性来反映。 ( 六) 与其它金融市场利率有较强的相关性，从而可以影响其它利率走势， 传导国家调控政策。基准利率的变化引起货币市场利率、商业银行存贷款利率、 资本市场利率及证券市场收益率的改变，从而影响收入的再分配、工商企业的利 润和投资者的收益，进而影响他们的经济行为如储蓄、消费和投资，改变他们对 各种层次的货币或金融资产的需求和偏好，使其向着有利于货币政策最终目标实 现的方向发展( 温彬，2 0 0 4 ) 。这一指标可以通过不同金融市场利率的相关性来 度量。 ( 七) 、与宏观经济有较强的相关性，从而间接影响宏观经济，因此也可以 判断和监测宏观调控的效果。这一指标可以通过不同利率与m 2 、物价指数的相 关性来度量。 4 我国基准利率选择的分析 4 1 确认基准利率的必要性 基准利率，是在整个金融市场和利率体系中处于关键地位、起主导作用的利 率，对于市场经济下中央银行的货币政策调控而言，是一个极其重要的变量。在 我国利率市场化进程中，基准利率是利率体系和货币政策中值得重视的对象。因 为基准利率的变化将导致货币市场利率、商业银行存贷款利率、资本市场利率及 证券市场的各种收益率的改变，能够影响各市场主体的收益，从而改变他们的行 为，最终有利于货币政策目标的实现。在全面开放的利率体系下，基准利率同时 还引导着货币市场的其他子市场，是中央银行调整货币政策的重要参考指标。基 准利率的形成，也有利于金融市场利率市场化的进程。目前很多衍生品无法交易， 就是因为缺少基准利率，而这一指标将指导衍生品的交易。 李扬( 2 0 0 2 ) 认为一国实行利率市场化，主要体现在：首先，金融市场交易主 体对利率享有决定权。其次，利率的风险结构、期限结构需要由市场交易自由决 定。第三，利率体系作为一个非常复杂、而且越来越复杂的体系，一定要有一个 合理的基准利率。第四，中央银行通过货币政策工具来影响短期利率，并以此来 影响整个利率结构。 如果没有有效的市场利率基准，就无法实现利率市场化。例如，在利率市场 化的环境下，银行必须根据基准利率对不同风险的企业给出不同的贷款利率；在 债券市场，投资者要依据同期基准利率，对不同信用等级的企业债券做出评价； 在股票市场，基准利率可以帮助投资者判断是否真正具有投资价值。 在我国未来利率实现市场化条件下，尤其是在金融衍生工具的不断涌现，金 融市场规模逐渐扩大，利率体系日益复杂的趋势中，基准利率的重要功能不可或 缺： ( 一) 、基准利率是金融产品的定价基准 金融市场是以金融产品为交易对象而形成的供求关系及机制的总和。在其运 行机制中，最为核心的问题是价格。在完善的金融市场上，交易主体享有价格的 决定权，都会考虑对所交易的金融产品进行合理定价。在定价方法中，因素定价 法已成为主流定价法，即将待定价资产和基准资产进行比较，然后对基准资产价 格进行调整，得到确定待定价资产价格。在现代金融理论中，资产资本定价模型 ( c a p m ) 所阐述定价规律的核心也是基于基准利率和风险基差的存在。例如在贷款 定价中，商业银行根据贷款人资信、贷款期限、投资项目的不同来确定贷款的风 险升水，而后加上基准利率形成不同的货款利率。在美国，很多短期金融产品的 定价是以联邦基金利率和短期国债收益率为基准，许多公司发行的中长期债券以 及常规抵押贷款利率的定价，都是以中长期国债( 或称联邦债券) 为参照基准。例 1 7 如，美国3 0 年期抵押贷款利率定价是以3 0 年期国债收益率作为基准。我国金融 资产定价长期以银行存款利率为基准，尤以一年期为多，显然其科学性值得质疑。 ( 二) 、货币政策的传导中介 一国金融市场不可能是完全市场，必然要受到政府或者货币当局间接调控。 例如，当经济处于衰退期时，央行为加快经济增长，运用货币政策工具，通过金 融操作目标、中介目标的传导，进而影响利率体系的变动，最终趋于政策目标的 实现。越来越多的国家开始放弃使用货币量，而采用利率来传导货币政策。信息 技术的发展和金融制度的创新，催生出大量的金融衍生产品和电子货币等产品， 造成m 1 ，m 2 等基础货币范围的扩大和难以度量，从而难以通过控制货币供应量 对宏观经济进行准确调控；货币供应量与最终目标之间的关系没有原来那么密 切；以货币供应量为目标的可控性越来越差。因而，从长远看，利率通道将成为 货币政策传导的主要方式。 利率是一个利率体系，货币政策不可能同时对体系中的所有利率进行影响， 而是首先针对一个先导性利率进行影响，然后再传导至整个利率体系。这个先导 性利率不仅对央行货币政策操作敏感，而且还能将央行意图传导致整个利率体 系，这个利率就是基准利率。 目前，工业化国家采用货币供应量作为中介目标时间的最长的两个中央银行 是德国央行和瑞士央行。瑞士2 0 0 0 年初放弃以货币供应量作为中介目标，德国 也逐渐淡化货币供应量的作用。 ( 三) 、市场预期的参考指标 利率变动能够反映市场资金价格的波动，并影响经济的发展速度。市场上所 有经济主体均密切关注利率的变动趋向，来判断未来的经济走势。然而，随着金 融创新的加快，金融产品的增多，利率体系日趋庞杂。如果以利率总体走势进行 市场预期，势必容易产生偏差。因为各种利率之间的联动存在时滞，当利率总体 走势出现明显上升或者下降时，事实上这种预期已经相对滞后，如果利率总体走 势尚未明朗，会出现有的走高，有的不变，甚至有的降低，因此很难进行准确判 断。其实，市场上大多数利率并不能充分反映资金供求变化，因而不具有代表性， 不能简单地将他们作为预期的参考指标。 而利率体系中的基准利率能够充分反映市场主体供求信息，同时主要受具有 代表性供求主体影响，特别是能够体现货币当局的调控倾向，因此基准利率的变 动代表利率的未来走向，市场化的金融体系要求基准利率，以此确定不同期限的 基本借贷成本，可以判断出金融产品是否真正具有投资价值。 4 2 我国基准利率选择的历史 改革开放后，我国已初步建立了国债、回购、企业债券、基金、股票、同业 拆借等金融市场，市场利率在资源配置中已经发挥作用，但是目前市场利率发挥 的作用是有限的，还没有一个金融市场的利率在整个利率体系中发挥基准利率的 作用。能够满足市场基准利率要求的，一是对其他利率具有决定性的影响，二是 满足宏观调控的可控性要求。 长期以来，一年期存款利率一直充当基准利率的作用，由于很长时间一年期 存款利率不发生变动，导致了金融市场基准利率缺位，一年期存款利率作为基准 是计划经济的产物，不能反映市场的变化，在利率走向市场化的过程中，需要新 的利率作为基准利率。 2 0 0 4 年5 月6 日，中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心正式发布 债券七天回购数据指标作为货币市场基准利率的参考指标。同年1 1 月8 日，国 家开发银行推出了以七天回购利率为基准的新型浮动利率债券。之所以确定银行 间债券七天回购数据指标作为货币市场基准利率，主要是因为债券七天回购交易 是目前我国银行间债券市场中最具市场化、交易量最大的金融产品，因而被认为 能够较为准确地反映市场预期和资金状况。但是这一指标虽然显示了其一定的先 进性，但却有很多难以克服的缺点，从而引起了许多专家、学者的讨论。根据前 文所述的选择基准利率的标准，以下，笔者将从各个方面对金融市场可能成为基 准的利率进行理论和实证的分析，以对我国金融市场基准利率的选择给出自己的 看法。 4 3 几种市场利率的实证分析和理论解释 我国金融债券市场存在交易所市场、银行间市场和商业银行柜台市场三个市 场。2 0 0 5 年全年交易人民币债券交易结算总量为3 3 0 2 5 万笔、2 5 5 0 万亿元。 其中，银行间债券市场债券成交量为1 0 6 6 万笔、2 2 8 5 万亿元，分别比去年增 长1 8 6 9 和7 8 6 9 ，成交金额占总成交额的8 9 6 ；交易所市场债券成交量 为3 1 8 9 9 万笔、2 6 6 万亿元，分别比去年降低3 2 4 2 和4 7 3 2 ，成交金额 占总成交额的1 0 4 ；商业银行柜台市场成交7 7 6 7 8 笔、6 5 6 8 亿元，分别比去 年增长2 2 4 7 和5 6 5 。可见，银行间债券市场在债券市场中占有重要地位， 而交易所市场和柜台市场的影响力要小得多。另外，交易所市场的交易量和交易 金额受股票市场影响比较大，而我国股票市场还处在改革阶段，还不规范，因此， 笔者选择银行间债券市场进行分析。 本文选取金融市场上最为活跃的，也是争议比较大的四种利率进行多方面的 比较分析，这四种利率分别是：银行间市场债券回购利率、银行间同业拆借利率、 1 9 国债收益率、央行票据收益率。 4 3 1 银行间市场债券回购利率 银行间市场回购利率具有如下特点：第一，参与机构类型广，数量多，银行 间债券市场共有市场参与者5 5 0 8 家，包括银行、证券公司、基金、保险机构、 其他非银行金融机构、信用社和企业等，比2 0 0 4 年末增加1 5 2 5 家( 资料来源： 2 0 0 5 年金融运行情况) 银行间债券市场参与者保持了近年来的快速增长势头， 非金融企业与资金集合型投资主体增加较多。银行间债券市场参与者的快速增长 表明：银行间债券市场的影响日益扩大，吸引更多的非金融企业和外资银行等金 融机构积极参与市场活动。第二、成交量大，交易活跃。2 0 0 5 年银行间债券市 场债券交易结算量为1 0 6 7 万笔、2 2 8 6 万亿元。分别比去年增长1 8 6 9 和 7 8 6 9 ；其中，现券交易结算5 4 7 万笔、6 3 4 万亿元，分别比去年增长1 1 0 2 1 和1 2 4 7 8 ；质押式回购交易结算5 0 3 万笔、1 6 2 9 万亿元，分别比去年降 低2 3 7 8 和增长6 5 5 7 ；2 0 0 5 年银行间债券市场现券和全部交易的换手率分