（会计学专业论文）管理层盈余预告信息披露策略及其经济后果研究.pdf

摘要 盈余预告信息的披露问题一直是资本市场理论研究和实务分析中关注的热 点。由于这类信息在证券定价和投资决策时都具有重要的作用，如何正确解读和 规范盈余预告信息显得至关重要。 本文以管理层盈余预告信息披露时的精确度策略选择作为研究的切入点。通 过对精确度这一特定策略选择的分析，洞察管理层的信息披露策略，研究管理层 盈余预告信息披露策略及其经济后果。主要考察两个问题：管理层盈余预告精确 度策略选择的影响因素有哪些? 这种策略选择会带来何种经济后果( 具体包括信 息的准确度和市场反应) ? 通过以实证研究为主、规范和实证相结合的研究方法，本文对上述问题展开 了研究。有如下发现： 第一，公司的规模、预告期间、治理机制和预告信息类型对上市公司盈余预 告信息披露的精确度策略选择有显著的影响。公司的规模越大，预告期间越短， 预告信息类型是好消息时，管理层越倾向于发布高精确度的预告信息。考虑到法 律诉讼成本，公司治理机制的完善程度与预告信息的精确度之间负相关。 第二，公司管理层在发布预告信息时确实存在偏好。当管理层发布坏消息时， 往往会较为乐观：当管理层发布好消息时，可能会较为谨慎。相对坏消息的预告 误差幅度，好消息的误差幅度较小、准确度较高。预告信息的准确度还与预告期 间的长短负相关；与公司治理机制的完善程度之间存在一定的相关性；与管理层 预告信息披露的精确度策略选择正相关，这说明管理层的信息披露策略会对披露 信息的质量产生影响。 第三，预告信息具有显著的信息含量，向市场传递了管理层对市场预期的调 整，一定程度上改善了投资者和管理层之间的信息不对称。进一步，精确度不同 的预告信息其市场反应存在显著的差异，具体表现为：精确度高的盈余预告信息 的市场反应显著强于精确度低的预告信息的市场反应。这说明管理层的信息披露 策略会对股票价格的波动产生影响，带来一定的经济后果。 本文的创新之处和主要贡献在于：( 1 ) 本文首次从管理层盈余预告信息披 露策略的角度系统研究了中国上市公司盈余预告信息的披露问题；( 2 ) 本文首 次分析了中国上市公司管理层盈余预告信息披露之精确度策略选择的影响因素； ( 3 ) 本文首次分析了盈余预告预测误差的符号和幅度在不同信息类别间的差异； ( 4 ) 本文扩展了中国资本市场中盈余预告信息披露的市场反应研究。 关键词：盈余预告；披露策略；经济后果 a b s t r a c t m a n a g e m e n te a m i n g sp r e - a n n o u n c e m e n t sh a v eb e e nah o tt h e o r e t i c a la n d p r a c t i c a lt o p i c b e c a u s ei n f o r m a t i o ne m b o d i e di ns u c hp r c a n n o u n c e m e n t sp l a y sak e y r o l ei ns e c u r i t yp r i c i n ga n di n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n gp r o c e s s ，t h ep r o b l e mo fh o w t oi n t e r p r e ta n dr e g u l a t et h i st y p eo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eb e c o m e sav e r yi m p o r t a n t r e s e a r c hi s s u e t h i sd i s s e r t a t i o na n a l y z e sm a n a g e m e n te a r n i n g sp r e - a n n o u n c e m e n t sd i s c l o s u r e s t r a t e g i cb e h a v i o ra n di t se c o n o m i cc o n s e q u e n c e s w eb e g i nw i t l lt h ei n v e s t i g a t i o no f m a n a g e r s d e c i s i o n sa b o u th o wt od i s c l o s ee a r n i n g sp r e a n n o u n c e m e n t si nt e r m so f p r e c i s i o n i n v e s t i g a t i o no ft h i ss p e c i f i c i t yc h o i c ec a ny i e l di n s i g h t si n t om a n a g e m e n t d i s c l o s u r es t r a t e g y w et h e nt r yt oa n a l y z et h ed e t e r m i n a n t so fm a n a g e m e n te a r n i n g s p r e a n n o u n c e m e n t sp r e c i s i o n , a n de x a m i n et h ec o n s e q u e n c e so fm a n a g e m e n te a m i n g s p r e a n n o u n c e m e n t sp r e c i s i o n , i n c l u d i n ga c c u r a c y , n e w sc o n v e y e db y s u c h p r e - a n n o u n c e m e n t s ( r e l a t i v et oi n v e s t o r s e x p e c t a t i o n s ) o nt h em e t h o d o l o g y , w et r yt oc o m b i n en o r m a t i v ea n dp o s i t i v er e s e a r c ht o g e t h e r a n dr e g a r dp o s i t i v er e s e a r c h 舔p r i n c i p l e i ns u m m a r y , t h em a i nf i n d i n g so ft h i ss t u d y i f i r m s 谢n ll a r g es i z e ，s h o r th o r i z o n , g o o d - n e w sa r em o r el i k e l yt oi s s u e p r e c i s ep r e a n n o u n c e m e n t s h o w e v e r , f i r m sw i t he f f i c i e n tg o v e r n a n c em e c h a n i s ma r e l e s sl i k e l yt oi s s u ep r e c i s ep r e a n n o u n c e m e n t sd u et ol e g a ll i a b i l i t y 2 m a n a g e r sd oh a v ec e r t a i np a t t e r no fb i a si ne a r n i n g sp r e - a n n o u n c e m e n t s w h e nt h e yd i s c l o s eg o o dn e w s ) m a n a g e r sh a v ec o n s e r v a t i v eb i a s w h e nt h e yd i s c l o s e b a dn e w s ，m a n a g e r sh a v eo p t i m i s t i cb i a s t h ea c c u r a c yo fm a n a g e m e n te a r n i n g s p r e - a n n o u n c e m e n t si sa s s o c i a t e dw i t ht h eh o r i z o no fp r e - a n n o u n c e m e n t sa n dt h e e f f e c t i v e n e s so ft h ef l r r n s c o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e a n dt h ea c c u r a c yd i f f e r s d e p e n d i n go nt h ep r e c i s i o na n d t h et y p eo f p r e a n n o u n c e m e n t s 3 p r i c er e a c t i o n so c c u rw h e nm a n a g e m e n te a r n i n g sp r e - a n n o u n c e m e n t sa r e r e l e a s e d ，s u g g e s t i n gt h a tn e w sc o n v e y e db yt h ep r e a n n o u n c e m e n t sa d j u s t si n v e s t o r s e x p e c t a t i o n s a n dr e d u c e st h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r y t h ep r e c i s i o no fe a r n i n g s p r e - a n n o u n c e m e n t ss e e m st oc a u s ed i f f e r e n t i a lp r i c er e a c t i o n s t h em o r ep r e c i s et h e e a r n i n g sp r e a n n o u n c e m e n t sa r e ，t h el a r g e rp r i c er e a c t i o n so c c u r t h em a i nc o n t r i b u t i o n so ft h i sd i s s e r t a t i o ni n c l u d e ：( 1 ) t h i si st h ef n s td o m e s t i c s t u d yt h a tp r o v i d e se v i d e n c eo nt h ea n t e c e d e n t sa n do u t c o m e sa s s o c i a t e d 、) i ，i t l lt h e e l e m e n to fm a n a g e m e n te a r n i n g sp r e a n n o u n c e m e n t sd i s c l o s u r es t r a t e g y ：p r e c i s i o n ；( 2 ) t h i si st h ef i r s td o m e s t i cs t u d yt h a t a n a l y z e s t h e p r i m a r yf a c t o r si n f l u e n c i n g m a n a g e m e n te a r n i n g sp r e - a n n o u n c e m e n t sp r e c i s i o ni nc h i n e s el i s t e df i r m s ；( 3 ) t h i si s t h ef i r s td o m e s t i cs t u d yt h a te x t e n d sr e s e a r c hi nt h i sf i e l db ya s s e s s i n gw h e t h e rt h e d i r e c t i o na n dm a g n i t u d eo ff o r e c a s te r r o r ( r e l a t i v et or e a l i z e de a r n i n g s ) d i f f e ra c r o s s s p e c i f i c i t yc a t e g o r i e s ；( 4 ) t h i ss t u d ya l s oe x t e n d st h el i n eo fr e s e a r c ho nm a r k e t r e a c t i o n st oe a r n i n g sp r e a n n o u n c e m e n t s k e yw o r d s ：e a r n i n g sp r e - a n n o u n c e m e n t s ；d i s c l o s u r es t r a t e g y ；e c o n o m i c 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ：陌，焉豸 潮年净月诱日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“4 ) 作者签名：竹，搞冯 导师签名： 日期：j 哟年净月碍日 日期：年月日 第一章导论 1 1 研究背景和动因 第一章导论 近年来，为了规范信息披露、保护中小投资者，中国证券监管部门推出了盈 余预告制度，强制性要求上市公司管理人员披露盈余预告信息，并对制度不断地 加以完善。由于公司管理层所处的信息优势地位，其对外披露的预测性财务信息 作为外部信息使用者获取有用信息的重要途径之一，不仅引起了投资者、债权 人、监管机构等多方面的高度关注，而且具有一定的学术研究价值，是一值得探 讨的议题。 西方资本市场中对管理层盈余预测( m a n a g e m e n te a r n i n g sf o r e c a s t s ) 的研究 起源于2 0 世纪7 0 年代，之后对此进行了大量的规范和实证研究。到目前为止，这 些研究主要集中在管理当局自愿披露预测性信息的动机、预测的准确性( 偏差) 、 以及披露信息的市场反应等方面。由于中国盈余预告制度起步较晚、目前还不完 善，国内对盈余预告的规范和实证研究还仅局限于规范性制度建设、制度执行情 况的描述性分析以及信息含量的研究等几个方面。虽然中国有关盈余预告、预警、 预亏信息含量的实证研究都强有力的支持这一制度存在的必要性，但是管理层盈 余预告信息披露的策略选择( 如精确度选择) 、盈余预告披露信息的质量( 如准 确度等) 、信息披露的市场反应、以及预告制度是否有待改善等问题仍然是理论 界与实务界亟需解决的问题。针对以上几个问题本文试图从以下几个方面展开研 究： 1 从理论上阐述管理层信息披露的策略，并结合这些具体理论解释中国上市 公司管理层在盈余预告信息披露时的策略选择。 2 简述美国的盈余预测信息披露的改革历程，回顾中国盈余预告制度的演进 过程，并从国际借鉴的角度提出改善中国盈余预告现状的建议。 3 实证检验中国上市公司管理层盈余预告信息披露策略之精确度选择 ( p r e c i s i o n ) 的影响因素。 o 投资者将参考管理层对未来财务状况、经营成果及现金流的最适估计，对上市公司定价，并以此作为买 卖该公司股票等投资决策的判断依据。 l 管理层盈余预告信息披露策略及其经济后果研究 4 实证检验中国上市公司管理层盈余预告信息披露策略之精确度选择对信 息披露质量准确度( a c c u r a c y ) 的影响。旨在考察管理层依据信息披露的不 同精确度策略选择对外披露的信息，其准确度是否存在差异，以及管理层在信息 披露时是否存在偏好( 保守或乐观) 。 5 实证检验上市公司盈余预告披露信息的市场反应( m a r k e tr e a c t i o n ) 。一 方面考察预告向市场传递的有效信息是否受到管理层精确度披露策略的影响；另 一方面，通过考察市场对预告的反应检验预告信息的披露是否能够达到稳定股票 市场的目的。 6 在实证研究的基础上，结合中国上市公司盈余预告实践过程中的种种问 题，对规范盈余预告信息披露质量和完善盈余预告披露制度提出建议。 综上所述，本文期望通过上述研究，揭示中国上市公司盈余预告的制度特点 和现状，了解管理层在盈余预告信息披露时的策略选择，以及该策略选择对信息 质量特征和信息市场反应的影响。目的在于能够根据本文的研究结果提出建议完 善中国盈余预告制度，提高盈余预告信息披露的水平，以强化监管部门对上市公 司信息披露的监管，为投资者鉴别盈余预告信息质量提供更加直接的证据。 1 2 基本概念的界定 信息使用者( 投资者和债权人等) 只有了解与上市公司未来的财务状况和经 营状况相关的信息，才能做出合理有效的投资决策。而这类信息恰恰需要通过财 务预测来提供。只有财务预测提供的信息是相关的，这类信息才会比财务报表提 供的历史信息更具决策有用性，这也正是预测性信息存在的理由。也就是说，预 测性信息的公开披露能够使投资者和债权人等信息使用者了解上市公司未来的 生产经营状况，并据此做出合理有效的投资决策，从而缓解投资风险。 预测性信息( f o r w a r d l o o k i n gi n f o r m a t i o n ) 是对未来某种事实的估计和推测， 通常也被称为“软信息 ( s o f ti n f o r m a t i o n ) 。预测性信息不同于历史性信息。而 历史性信息通常又被称为“硬信息一( h a r di n f o r m a t i o n ) 。两者的区别主要在 于：在同一时点，“硬信息”可通过现有的、可靠的数据证实其表述的准确性： 而“软信息 主要是基于主观估计和判断，对其是否真实准确、是否存在误导和 。与“软信息”相对的是“硬信息”，硬信息指对那些已经发生的客观、可证实事实的表述。 2 第一章导论 欺诈进行判断比较困难。在中国资本市场上，上市公司预测性信息的披露可分为 前景性预测信息和盈利预测信息，大致包括发展规划、发展趋势预测、盈余预告 和盈利预测等几种类型( 如图1 1 所示) 。对预测性信息的有关规定散见于行政法 规、中国证券监督管理委员会和原国务院证券委发布的部门规章和其他解释性文 件中。证券法中并未直接对预测性信息披露做出规定。 1 2 1 前景性预测 前景性预测信息指公司目前已经知晓的发展趋势、事件和可以合理预见将对 公司未来产生重大影响的不确定因素，包括发展规划和发展趋势预测。 前景性预测信息中，发展规划指发行人已经制定的、有一定依据、比较切实 可行的发展计划与安排，包括( 但不限于) 发行人的生产经营发展战略、发展目 标和规模、销售计划、生产经营计划、固定资产投资计划、设备更新计划，以及 人员扩充计划、资金筹措和运用计划等等；在中期报告中还要求披露发行人下半 年经营计划，包括：公司针对宏观经济环境的变化和国家有关政策的要求，所要 着重进行的工作以及针对上半年生产经营过程中存在的问题拟采取的措施和对 策。这一类信息虽然也涉及未来的措施，但由于具有较强的确知性和计划性，因 此相对来讲披露难度也不大，而且由于是有一定依据并且比较切实可行，因此实 现的可能性也较大。这一类“软信息 目前是作为必须予以披露的事项。 发展趋势预测，主要指发行人对其产品、服务或业务的发展趋势性预测。有 关规定主要体现在招股说明书和中期报告的披露准则之中。发行人可以进行发展 趋势预测，但并不强制该预测的披露。 1 2 2 盈利预测 盈利预测是指在对一般经济条件、营业环境、市场情况、发行人生产经营条 件和财务状况等进行合理假设的基础上，按照发行人正常的发展速度，本着审慎 的原则对会计年度净利润总额、每股盈利、市盈率等作出的财务预测。盈利预测 分为公开发行时的盈利预测和年度盈利预测。 盈利预测在中国目前也是属于自愿披露的范畴，主要集中在初次上市发行股 票的公司招股说明书中。1 9 9 4 年中国出台了股票发行与交易暂行管理条例， 这是首次对盈利预测的编制和披露做出明确强制规定的文件。然而出于各种原 因，证监会在2 0 0 0 年对盈利预测的披露做出了修改，在其发布的公开发行证券 3 管理层盈余预告信息披露策略及其经济后果研究 的公司信息披露内容与格式准则第l 号招股说明书中，明确了盈利预测的 自愿披露原则。中国的招股说明书的内容和格式和上市公司发行新股招股 说明书的内容和格式对发行时的盈利预测作了详细的规定，明确了相对固定的 格式而且要求必须经过审计。 盈利预测作为公司自愿披露的信息之一，是上市公司基于生产计划和经营环 境，对外公开披露的反映公司未来财务状况、经营业绩等状况的前瞻性财务信息。 由于该信息是基于过去的数据对未来进行预测的基础上形成的，具有未来性的特 征，所以成为投资者选择企业股票时最为看重的因素。正因为此，上市公司管理 当局在披露该信息时存在操纵的动机。这将可能导致财务信息的不真实性，从而 使投资者蒙受损失。因此，是否要求上市公司对其盈利预测进行披露以及如何规 范盈利预测披露制度，使信息披露达到公开、公平、公正，同样成为监管机构、 投资者和上市公司自身非常关注的问题。 1 2 3 盈余预告 在我们检索到的外国文献中，有两篇文献对盈余预告下了定义。s o f t e r ， t h i a g a r a j a n 和w a l t h e r ( 2 0 0 0 ) 对盈余预告( e a r n i n g sp r e a n n o u n c e m e n t ) 做了如下定 义：盈余预告指的是公司管理人员在定期财务报告正式对外公布之前，自愿向公 众披露本公司报告期盈余暂定数。k o t h a r i ( 2 0 0 1 ) 综述中认为：从美国证券市场 的实践来看，上市公司管理人员预测( m a n a g e m e n tf o r e c a s t s ) 一般包括盈余预 警( e a r n i n g sw a r n i n g s ) 、盈余预告( e a r n i n g sp r e a n n o u n c e m e n t s ) 、管理当局盈利 预测( m a n a g e m e n t se a r n i n g sf o r e c a s t s ) 三种形式。在信息披露的时间安排方面， 盈余预警和盈余预告先于盈余公告发布；管理当局盈利预测则在盈余公告发布之 后披露。盈利预警和预告通常先于盈利公告，一般向资本市场传递坏消息。而管 理层盈利预测通常在盈利公告之后才对外披露，且并不总是向资本市场传递坏的 消息。 如前所述，我国的盈余预告在性质上属于前景性预测信息，是上市公司在正 式公布定期报告之前，预先披露或者更新公司该会计期间的盈利预期。中国上市 公司的盈余预告制度从1 9 9 8 年年底开始推行，是强制性信息披露的主要内容之 一。结合中国证券市场中盈余预告披露和监管的实况，本文对中国证券市场中盈 余预告定义如下：盈余预告是指在定期财务报告正式对外披露之前，根据证券监 4 第一章导论 督管理部门的要求，上市公司管理当局预先将公司预计盈余以暂定数的方式向市 场传递信息，以期帮助信息使用者做出理性决策。主要包括预计公司自年初至下 一报告期盈余可能亏损或者与上年同期相比可能发生大幅变动的定期报告( 即季 报、中报、年报) ，重大事件影响业绩变动的临时业绩预告，与已发布预计情况 不符的修正业绩预告以及年报发布前的业绩快报。按其披露的内容性质，大致可 分为扭亏、预增、略增、续盈、首亏、续亏、预减和略减等。按其披露的载体 可分为定期报告、业绩预告公告、业绩预告修正公告、业绩快报以及一些临时公 告。在本文中，盈余预告的研究范围仅限于对年度盈余的预告。 图1 一l 预测性信息的构成和分类图 1 2 4 精确度与准确度 在后文的研究中我们将经常提及两个重要概念盈余预告信息的精确度 ( p r e c i s i o n ) 和准确度( a c c u r a c y ) 。虽然在通常意义的理解上，这两个概念是近 义词，中英文解释中都存在相似的地方，但是无论是在细分的语义上还是在实际 运用中仍存在差异。鉴于本文的研究需要，我们在此作一区别和界定。 p r e c i s i o n 的英文解释有两个：一是指“e x a c t n e s sa n dc l a r i t y ；q u a l i t yo f b e i n g 回其中对于实际业绩低于市场预期的预告，我们称之为业绩预警。 管理层盈余预告信息披露策略及其经济后果研究 p r e c i s e ”，汉语译为准确( 性) ：明确( 性) ；精确( 性) ；另一个是指“a c c u r a c y ， 汉语译为精密度。国外的学者们在盈余预测信息的研究中对这一词汇的运用均 采用的是第一种解释，即指信息披露的明确性如何，是定量的具体数值或数值区 域还是趋势性的预测。由于国内的研究中还未见类似的表述，所以本文在借鉴国 外已有研究的基础上，将这一概念译为精确度。 a c c u r a c y 的英文解释是指“p r e c i s i o no re x a c t n e s s ，e s pr e s u l t i n gf r o mc a r e f u l e f f o r t ，汉语译为精确，准确( 尤指用心的结果) 。其形容词形式a c c u r a t e 的一 种英文解释为“f r e ef r o me r r o r ，汉语译为正确无误的。国外的学者们在盈余 预测信息的研究中对这一词汇的运用，是指披露的预测值与真实值或者分析师预 测值之间的差异幅度。本文在借鉴国外已有研究的基础上，将这一概念译为准确 度。 这两个概念在本文中的具体应用主要体现在第五章和第六章。在第五章中， 我们认为由于信息披露具有经济后果，当管理当局决定披露预测性信息时，他们 需要考虑采取何种信息披露策略( e a r n i n g sf o r e c a s t ss t r a t e g i e s ) 来实现管理当局 盈余预测的意图。预测信息披露的精确度选择作为信息披露策略之一，具体是指 在点预测( p o i n t ) 、闭区间预测( r a n g e ) 、开区间预测( o p e n i n t e r v a l ) 或者 趋势性预测( g e n e r a li m p r e s s i o n ) 之间的选择。通常认为定量预测信息的精确度 整体高于定性的趋势性预测，而定量预测中点预测的精确度最高，其次是闭区间 预测，再次是开区间预测。在第六章中，管理层发布的预测信息的准确度，是指 预测值和真实值之间的差异。国外已有研究中根据计量准确度时选取的参照值的 不同，对这一概念细分为两种：第一种是管理层预测信息和已有的证券分析师预 测信息之间的差异；第二种是管理层预测信息与实际发布的盈余信息之间的差 异。本文只针对第二种含义进行研究。 从上述的界定来看，本文对准确度和精确度概念的界定是有区别的。精确度 是从信息披露的策略选择角度来界定；而准确度是从预告值与真实值之间的偏差 幅度来界定。也可以说，精确度在事前作为信息披露策略的一项具体选择，而准 确度在事后反映了预告信息披露的质量特征。 o 参见：牛津高阶英汉双解词典牛津大学出版社，商务印书馆，第四版，1 9 9 7 。参见同上 6 第一章导论 1 3 研究方法与研究思路 科学的理论必须建立在科学的研究方法之上。会计理论研究方法是人们为发 展和完善会计理论，在搜集和整理会计实践经验资料并开展理性思维的过程中所 采用的一切途径、手段、工具和方式( 吴水澎、陈汉文、谢德仁，2 0 0 0 ) 。在 具体研究过程中，我国著名会计学家吴水澎教授( 1 9 9 6 ) 曾指出，“为一个综合 性项目作假设，那是一件很不容易甚至是不可能的事，所以实证法很难适用于综 合性的研究方面。最理想的方法是规范法与实证法的结合使用 。鉴于此，本 文将运用规范研究与实证研究相结合的方法，结合中国特有的盈余预告制度，扩 展中国上市公司盈余预告信息披露的研究。如图1 - 2 所示，论文的前半部分是 规范研究，包括理论基础、制度背景分析与文献综述；接下来的部分是论文实证 研究的主体，包括管理层盈余预告信息披露策略( 具体表现为精确度) 选择的影 响因素分析、盈余预告信息披露准确度的实证分析以及盈余预告信息市场反应的 实证分析：最后一部分，综合规范研究和实证检验的结果，为改善中国上市公司 盈余预告信息的披露质量和完善预告信息披露制度提出意见和建议。 贯穿本文理论分析和实证检验的主要研究思路是基于上市公司盈余预告信 息披露策略及其经济后果的研究框架( 如图1 - 2 所示) 。因此，本文试图回答的 第一个问题是：作为预告信息提供者的上市公司管理层会如何进行预告信息的披 露呢? 在强制披露的要求下，管理层在权衡成本收益后，如何选择自己的信息披 露策略，比如说何时通过何种渠道发布何种类型的预测信息? 本文从管理层信息 披露的精确度选择来考察信息披露的策略，分析上市公司管理层盈余预告信息披 露内容的精确度状况，研究管理层做出不同精确度选择的深层原因，并试图通过 多元分析方法找出影响上市公司盈余预告信息披露精确度策略选择的主要因素。 本文试图回答的第二个问题是：管理层的披露策略产生怎样的经济后果呢? 对 此，本文主要研究两个方面：首先研究不同精确度的预告信息其准确度的差异， 以及管理层在披露过程中是否存在偏好；其次研究不同精确度的预告信息的市场 反应。通过对管理层披露策略的研究，进一步分析监管部门如何制约或激励管理 层，提高管理层信息披露的质量，以利于证券市场健康稳定的发展。 。吴水澎、陈汉文、谢德仁中国会计理论研究 m ，中国财政经济出版社，2 0 0 0 年 。吴水澎财务会计基本理论研究 m ，辽宁人民出版社，1 9 9 6 年 7 管理层盈余预告信息披露策略及其经济后果研究 图1 - - 2 上市公司盈余预告信息披露策略及其经济后果研究框架 我们也可以从管理层盈余预告信息这类公共物品信息的供给和需求角度来 理解本文的用意与思路。管理层盈余预告信息作为强制披露和自愿披露相结合的 产物，该类信息的提供者是公司内部的管理层；信息的需求者是财务信息的使用 者，包括投资者、债权人和监管者等。从信息的供给者一方来看，信息的提供者 是否真的愿意提供该类信息? 在信息提供的过程中，他将如何提供这类信息? 他 是否能无偏、真实地反映公司的财务状况? 从信息的需求者一方来看，信息的使 用者是否真的需要此类信息? 这类信息是否能传递出他们渴望了解的资讯? 针 对以上所提之信息供需双方，我们将分别进行探讨。对管理层盈余预告信息的供 第一章导论 给方面，本文主要考察管理层如何提供这类信息。对于这一披露策略的选择，信 息使用者可以在多方面做多种选择。本文将选取其中的一个面，从管理层信息披 露的精确度安排来考察信息披露的策略。首先研究上市公司管理层盈余预告信息 披露中精确度的状况；其次研究影响上市公司盈余预告信息披露过程中这项策略 选择的主要因素；最后研究这类精确度安排及其他相关因素对信息准确度的影 响，并通过对准确度的计量来判断管理层信息披露中的偏好。对管理层盈余预告 信息的需求方面，本文主要通过一种间接的方式来研究，即研究管理层盈余预告 信息的有用性，具体体现为管理层盈余预告信息的披露是否会引起股价的波动， 给投资者带来异常的收益。 1 4 主要内容的架构安排 本文分为八章，各章的内容具体安排如下： 第一章为导论。本章阐述论文的研究背景，提出的研究问题，指出本文的研 究意义，对本文所研究的盈余预告信息的范畴进行界定，并介绍本文的研究思路、 研究方法、主要贡献等内容。 第二章为信息披露策略的分析。从理论上阐述管理层信息披露的策略，并结 合理论分析中国上市公司管理层在盈余预告信息披露时的策略选择。 第三章介绍预测性信息披露的制度变迁。本章首先简述并分析美国预测性信 息披露制度的改革历程；其次重点介绍和分析中国盈余预告制度的演进过程和现 状；最后从国际借鉴的角度提出进一步完善中国盈余预告制度的意见和建议。 第四章为国内外文献概述。本章分别描述了国内外资本市场有关盈余预测信 息披露研究的概况。基于国内外研究的差距，结合中国实际状况，提出国内文献 研究的局限，为下文的实证研究奠定基础。 第五章为盈余预告信息披露策略之精确度的实证研究。本章在第三章深入分 析中国盈余预告制度的基础上，以中国上市公司发布的年度盈余预告为研究对 象，从公司规模、公司成长性、预告期间、治理机制和消息类型等主要方面，对 中国上市公司盈余预告披露策略之精确度选择的影响因素进行实证分析。 第六章为盈余预告准确度的实证研究。本章在第五章对盈余预告精确度的划 分基础上，着眼于精确度较高的盈余预告( 必须是定量表述的) ，量化盈余预告 9 管理层盈余预告信息披露策略及其经济后果研究 预测值与年度盈余公告真实值之间的差异，判断管理层在发布盈余预告时是否存 在偏好。本章还进一步检验不同精确度的预告，其准确度是否也存在显著差异。 最后本章检验了公司治理等因素与准确度之间的关系。 第七章为盈余预告市场反应的实证分析。本章将运用事件研究法来分析信息 披露的市场反应。不仅用事件研究的方法考察盈余预告( 年报盈余预告) 披露的 信息含量，还将进一步检验信息披露的精确度选择与股价波动之间的关系。 第八章为结语。本章在对全文主要研究结论进行总结和归纳的基础上，从完 善盈余预告信息披露规定和建设证券市场相应监管制度的角度，提出了完善管理 层盈余预告信息质量的相关政策建议，并指出了未来研究可能的拓展方向。 1 5 主要研究贡献 由于管理层盈余预告信息披露在中国是一个较新的研究课题，国内相应的研 究为数不多，且主要集中在预告信息的信息含量方面。本文以管理层对年度盈余 预告信息的披露这一特定信息作为研究对象，立足于管理层盈余预告信息披露策 略这一独特的视角，对中国上市公司盈余预告信息披露问题进行了系统研究，这 在国内是一次新的尝试。本文研究的具体内容较多，如从盈余预告信息披露策略 选择的角度对管理层盈余预告信息披露的理论基础进行了深入分析、对国内外盈 余预测信息披露进行了全面而多角度的文献综述、从信息发布的事前因素和事后 结果两个方面对盈余预测信息披露的特征和质量进行了实证分析，等等。在国内 可公开检索的文献中，尚未见到相同的研究。 本文在对中国上市公司管理层盈余预告信息披露现状的分析基础上，选取了 2 0 0 4 年至2 0 0 6 年连续三年的披露数据。这是制度规范相对稳定的最近几年来， 可能获取的最长样本数据。在没有大的外生变量冲击的有利情况下，本文的研究 结论为监管部门进行监管、信息使用者使用预测信息进行投资决策提供了新的、 可资借鉴的经验证据。 本文首次从盈余预告信息披露的策略选择角度展开研究。在其影响因素的研 究中，本文借鉴国外已有研究模型和成果，结合中国的实际情况，对管理层盈余 预告信息披露策略的影响因素进行了检验，得出了较有意义的研究结论。这不仅 为后续的研究理清脉络、奠定基础，在实践上也为监管层如何强化对上市公司管 1 0 第一章导论 理层盈余预告信息披露的管理提供了理论参考。 在研究的过程中，考虑到事物发展的客观规律( 前因后果) ，按照常规的逻 辑思维顺序，进一步研究管理层的信息披露策略( 前因) 带来的经济后果( 后果) 。 具体包括：研究不同精确度的预告信息其准确度的差异；研究不同精确度的预告 信息其市场反应的差异。 在准确度检验的过程中，本文除了研究预测信息的准确度是否与精确度策略 选择相关，还通过不同符号的预测误差判断管理层在盈余预告过程中是否存在偏 好；进一步通过多元线性回归的方法检验影响准确度的相关因素。研究的结果发 现预告信息的准确度与精确度正相关，且与公司一些特征变量相关。此外，管理 层在信息披露的过程中着实存在一定的偏好，从而为如何完善管理层盈余预告信 息的披露提供了科学的实证依据。 对于管理层盈余预告信息的市场反应研究，国内目前已有的研究多数是运用 事件研究法检验事件期的超额累积异常报酬，检验的结果可靠并稳定地证实了预 告信息的有用性。本文的研究将在此基础上有所拓展，不仅通过检验超额累积异 常报酬来证实信息的有用性，还进一步考察其与管理层披露策略( 精确度) 之间 的关系，分析管理层披露策略是否会影响预告信息的信息含量，从而为进一步完 善管理层盈余预告信息的披露提供了科学的实证依据。 在研究方法的选择上，为了满足不同研究目的的需要，本文运用包括归纳法、 比较研究法、事件研究法、多元回归分析法、主成分分析法等多种研究方法，分 别对本文的不同具体问题进行了研究，通过它们得到了很多新的且较为可靠的研 究结果。本文的研究在一定程度上丰富了国内有关管理层盈余预告信息披露问题 的相关研究成果。 管理层盈余预告信息披露镱略及其经济后果研究 第二章信息披露策略的理论分析 信息披露的问题关系到证券资本市场能否有效运作，市场的监督约束机制能 否发挥作用。这些年来，无论是理论界还是实务界都对信息披露的质量给予了 高度的重视。信息披露质量的高低不仅取决于监管部门规则的制定，更重要的还 取决于作为信息供给者的公司管理层如何进行信息的披露。公司主体内部的信息 披露策略将直接影响信息披露的质量。因此本章对信息披露策略理论基础的研 究，既对发挥证券资本市场监督作用和保护投资者利益很有必要，也为后文的研 究奠定了基础。在本章中我们将从三个方面探讨信息披露的策略：第一，管理层 为什么披露信息是自愿还是强制? 第二，管理层为什么会选择性地披露信 息? 第三，管理层是如何通过信息披露来实现自己的最大利益的? 2 1 信息披露与否 经典的经济理论中能够用于分析信息披露问题的理论众多。其中包括信息不 对称理论、有效市场假说、信息传递理论、博弈理论和寻租理论等等。在本章中， 我们尝试运用其中三个理论来展开分析。 2 1 1 信息不对称理论 信息经济学的研究表明，在现实生活中任何一种市场都存在“信息不完全 和“不对称性一。所谓信息的不完全是指由于人的有限理性，人们所掌握的信息 不可能预见一切；由于外界环境的复杂性和不确定性，人们所掌握的信息总是有 限的。所谓信息的不对称性是指市场交易中，一方拥有与交易行为有关的信息而 另一方却不知道，而且不知道的一方想要拥有另一方所掌握的信息由于验证成本 太高，常常在经济上不现实。在资本市场之完整信息集合中，投资人( 外部人) 是持有信息较不足的一方，而管理层( 内部人) 是持有信息较充足的一方，拥有 私有信息的优势。 。不少研究都是从两个层面分析上市公司信息披露的质量：一是从信息披露的动机来判断信息披露的质量， 如上市公司选择披露或不披露某项信息是出于何种原因，是为了外部融资、还是降低代理成本等：二是对 信息披露的一些质量特征进行直观的观察，如定性、定量、准确性等，从而判断上市公司是否说实话，是 否存在偏好 口该理论最早是由经济学家阿克洛夫在柠檬市场( t h em a r k e tf o rl e m o n s ) 一书中提出的，通过对旧车市 场的研究，发现当市场的卖方对产品的质量拥有的信息比买方等多的时候，就会出现出售低质产品的情况 1 2 第二章信息披露策略的理论分析 证券市场中的信息不对称主要是由于证券产品本身的特殊性，以及信息披露 的成本等因素决定。证券产品本身具有“非信息本源性，如股票作为一个法律 凭证，人们无法根据有价证券本身判断其投资价值，必须通过对上市公司进行了 解和分析，才能判断其市场价值。正是基于这种“非信息本源性，投资者在掌 握相关信息的数量和质量上存在差异，而且不同的投资者基于自身专业背景、时 间限制等因素，对所获取信息的理解也存在差异。再从信息披露的成本来看，上 市公司在信息披露过程中存在着直接成本和隐性成本。这里的直接成本是指上市 公司为了达到信息披露的监管要求而进行信息披露工作所花费的人力、物力和财 力。而隐性成本是指公司额外自愿披露的部分信息可能将公司的经营状况、决策 结果和商业秘密公布于众，从而给公司的经营、市场竞争等带来负面影响所产生 的成本。正是由于证券产品本身的特殊性、信息披露的成本、以及管理层对于信 息披露的畏惧性，导致上市公司不主动全面充分地披露信息，使得上市公司和投 资者之间存在着信息不对称。为了避免信息不对称导致的市场失灵，就需要政府 的干预。从会计学的角度来看，就需要通过制定会计准则和披露规范等手段，强 制要求企业披露相关可靠的信息，尽可能地减少信息的不对称。 在中国证券市场上，同样也面临信息不对称的问题，尤其是上市公司和投资 者之间的信息不对称。换句话说，上市公司和投资者之间能够实质性影响投资者 投资决策的信息存在不对称。因而，监管部门把上市公司的信息披露制度作为整 个信息披露制度中的重头戏。本文所研究的上市公司盈余预告披露制度正是基于 此监管目标逐步建立起来。中国盈余预告披露制度经历了从不披露任何盈余预告 信息，到只单独发布预亏公告，到单独发布预亏、预警、预盈和预增公告，再到 要求在定期和临时报告中披露预测性财务信息的过程。