（政治经济学专业论文）我国高新技术产业发展风险投资研究.pdf

垒璺查堑丝查兰些叁墨墨堡丝查竺壅 _-_-_-_一 我国高新技术产业发展风险投资研究 研究生：李彤或 指导教师：金仁淑 专 业 ：政治经济学 中文摘要： 党的十六大提出中国要走“新型工业化道路”，这就必须发挥科学技术作为第一生产力 的重要作用，因而大力发展风轮投资，加快高新技术成果转他的步伐，推动高新技术产业 的发展，已成为我国科技界经济界、和政府部门的共 i 本论文分析了我国高新技术产 业发展风险投资滞后的状况及原因，并结合美、日风险投资模式的启示，提出了从根本上 扭转我国风险投资发展滞后局面的对策， 关键词：高新技术风险投资资本市场有限台伙制 近年来，在政府的大力支持和推动下，我国的风险投资发展取得了可喜的进步，在一定 程度上推动了我国高新技术产业的发展。但是我国目前风险投资发展尚不成熟在实际操作 中仍存在许多问题有待解决，其中最重要的是还没有形成一种适台风险投资发展规律的运作 模式。在我国发展风险投资当然不可能超越当前的国情实际，但风险投资作为市场经济高 度化的产物其发展不仅需要建立相应的体制基础，也需要形成台理的运作模式。这就要求 我们对风险投资运作机制作深入的研究从而正确引导我国风险投资业的发展。 一、发展高新技术产业与风险投资 高新技术产业烂“新型工业化道路”的核心内容，是经济可持续发展的推动力，是一个 国家取得跃期竞争优势的决定性因素。而风险投资却又是促进高新技术产业发展的催化剂， 同时高新技术成果的商品化、产业化也离不开风险投资。 ( 一) 、高新技术产业及其发展的意义 高新技术产业的发展日益成为社会经济发展的主导力量，现代社会中哪个国家的高新 技术开发的好，并且使之产业化，哪个国家的社会生产力发展得就更快。 1 、高新技术产业的含义 高新技术产业一般是指产品技术性能复杂、科技人员比例大、产品的附加值高的行业。 目前世界备【雪对商新技术产业包括的领域年l i 产。销还没有统- - f j 界定和划分。学术界对于高新 技术产业的定义有不同的看法：台湾学者谷家垣先生认为，对高科技产业的定义可分三类： 一是“以产业为基础”定义，主要指标是：研究开发费用占总产值( 或销售额) 的比重，科技人 员占总雇员的比重；二是“阻产品为基础”定义，主要指标是研究开发费用占销售额的比重： 三是“以产业与产品混合型为基础”定义，也是台湾认定的定义方式，主要指标是：市场潜力 大、产业关联性大、产鼎附加价值高、技术层次高、污染程度低、能源依存度低“海峡两 1 壅璺壹堑垫查些垄垦垦堕苎查堑查一 岸产业发展政策研讨会”纪要( 1 9 9 3 年) 。 而美国学者r 纳尔逊( r n d s o n ) 在高新技术政策的五国比较一书中的定义，是 指那些以投入人量研究与开发资金、迅速的技术进步为标志的产业。 目前比较公认的是经台组织根据产业研究开发密度作出的定义，即研究开发经费占销 售额的比例超过7 1 的产业称为高新技术产业。我国根据自己的国情，选择了9 个领域作 为商新技术产业：电子信息产业、新材料产业、生物技术产业、新能源产业、航空航天产业、 先进制造技术产业、核应用技术产业、海洋技术产业和环保产业。 2 、发展高新技术产业的意义 当今世界，科技革命浪潮迭起，知识更新的速度越来越快，科学技术转化为现实生产 力的周期越来越短。原始性创新越来越成为当代科技竞争的战略制高点，高新技术及其产业 对提高综合国力的重要作用日益显现。具体说有以下几点： 第一。高新技术产业为信息化带动工业化发展奠定坚实基础。 二十世纪九十年代以来。随着知识经济的出现，信息技术飞速发展，以微电子、信息、 生物、航天、新能源、新材料等为代表的一大批高新技术产业迅速崛起，创造了许多新产业、 新产品、新服务，社会经济活动越来越智能化、数字化、知识化，经济增k , l l 社会生产效率 的提高越来越依赖于知识耳创新。在信息化的带动下，过去1 0 多年里世界主要发达国家高 新技术产业占制造业比重翻了一番，其中美国信息产业对经济的贡献率已超过了3 5 ，这 说明信息化对推动经济和社会发展具有重大作用。中国目前正处在工业化的进程中，但决不 能错失信息化的历史机遇，重复传统工业化的道路。近年来，我国在信息技术领域已经取得 了一系列重大突破，如第三代移动通信技术t d - - c d m a 的研制成功，为我国在未来移动通 信领域掌握竞争主动权奠定了基础：龙芯、方舟、众志等c p u 开发成功。为结柬我国信息 产业无“芯”的历史迈出了坚实步伐。我们有理由相信，以信息技术及其产业为先导，中国完 全能够走出一条工业化与信息化并带，以信息化带动z f z 、a k 化的新型工业化发展道路，从而实 现我国生产力跨越式的发展缩短与发达国家的差距。 第二，高新技术产业要为产业结构调整和传统产业升级做出更大贡献。 发展高新技术产业与发展传统产业并不是互相排斥的，而是存在着相辅相成的依赖关 系。历史上，第一次产业革命首先是因为纺织技术和蒸汽机在传统纺织业和采矿冶炼业中的 广泛应用而获得突破的；第二次产业革命则首先是因为电力在传统的钢铁、机械等制造业的 广泛应用而实现的。当代新的产业革命，主要也是因为信息技术、生物技术等高新技术被引 入传统产业而迅速必起的。目前我国仍处于传统产业占主体地位的发展阶段，传统产业对我 国经济发展和社会稳定极其重要。但是，传统产业技术结构不台理、产业竞争力不高等问题 日益突出，已经成为制约我国经济发展的瓶颈。我们迫切需要运用高新技术来改造和提升传 统产业，大力开发和应用先进技术、工艺和装备，开展科技攻关，力争在关键核心技术、共 性技术等方面取得突破，在产鼎升级、提高质量、扩大出口、控制污染和喵能降耗等方面取 得明显进艘。 第三，高新技术产业要为经济社会可持续发展提供强有力的支掉。 真正意义上的高新技术产业，实质上反映了人类对于自然与社会科学全面的认识。它 要求科学、合理、综台、高教地利用现有资塬，同时开发富有自然资源来取代已近耗蝎的稀 缺资源在未来建设小康社会的进程中，我们将面临十分严螋的资源和环境等重大瓶颈因素 制约。比如，我国水资源安全问题日趋严峻，人均水资源仅相当于世界人均水量的l “；能 2 壅璺墨堑垫查些查垦墨竺苎童丝鉴 一一 源短缺的问题也十分严重。人均能源占有量不到世界平均水平的- - $ ，石油仅为十分之一。 如果按照传统的工业化模式，我们将不得不付山资源大量消耗、生态环境破坏的巨大代价。 目前我国主要能源产品的能耗比发达国家商出2 5 - 9 0 ，比世界平均水平商出4 0 左右， 而我国目前在石油供应方面对外依存度已经高达3 0 能源和资源将成为我国外交关系和 对外贸易中一个极其重要而敏感的问题。因此，我们必须把资源消耗低、环境污染少作为工 业化的基本要求，。泛地采用新技术、新工艺、新材料、新能源，大幅度降低资源消耗，促 进人口与资源、环境之间的相互：羽j 喈，实现经济和社会的可持续发展。 3 、高新技术产业特点及其融资特征 高新技术产业具有高风险、高成长= 、高回报特点。其高风险性主要体现在：( 1 ) 技术风 险。即将高新技术转化为现实产i 晶或井务贝有明显的不确定性，存在着因技术失败而造成损 失的风险；( 2 ) 市场风险。即高新技术产业化过程中将受到严格的市场检验平i i 市场评价。其产 品的扩散速度和竞争能力都存在不确定性，存在营销失败的风险；( 3 ) 财务风险。高新技术产 品寿命周期短，市场变化快，在快速成跃期资金需求数量大、时间紧由于获德资金支持的 渠道少，容易在某一阶段由于不能及时获得资金而失去时机，被对手超过。高新技术产业发 展的高成长性主要借助于其创业初期所具有的技术垄断优势，获得超额利润而得以快速发 展，从而带来高于一般投资的吲报率。 高新技术产业的生命周期概括而言包括三个阶段：即研发初创期、成长期和成熟期。 其各个阶段的风险程度及对资金类型的需求不同。在研发初创期，技术风险蹬大，但资金需 求不大，资金来源主要是科研人员或创业人员自己的私人投资；在成熟期，企业应用技术目 臻成熟，产品已占领一定市场份额。生产经营较为稳定风险已降到很低，虽然企业资金需 求量大，但由于企业资产达到相当规模，并形成良好的现金流，故可以通过银行信贷及股权 性融资而获得所需资金：在成陡划。企业由于扩大市场规模，对资金的需求显著增加，创业 看个人投资已远远不能满足企业发展所需。而在这一阶段，虽然企业f l 勺技术风险逐渐降低， 但还存在着很人的市场风险，并且由丁企业创立时间短。资产规模较少甚至没有资产这就 给其向传统融资渠道筹措资金带来困难。由于银行借贷遵守“盈利性、流动性，安全性”原 则并且利息率固定，将同样一笔款项贷给商科技创新型企业与其他类型的企业获利并无不 同，却要承担创新型企业发展的高风险，形成收益与风险的不对称现缘，故创新企业很难从 银行获得贷款。同时，创新企业也很难满足股票上市的资产规模、盈利记录等要求。这就给 创新企业在发展至成长期时的融资带来极大困难，从而阻删了创新企业的进步快速发展。 形成高新技术产业发展中的融资“瓶颈”问题。因此，要求形成一种适应高新技术创新企业 发展的特殊融资机制以促进赢新技术产业的健康发展。 ( 二) 、风险投资及其特征 风险投资在国际上已有5 0 多年的历史，目前己被世界众多国家公认为是发展高新技术 产业，促进经济发展的最有效途径。 1 、风险投资的含义 风险投资是指由职业金融家将风险资本投向新菇的迅速成长的有巨大竞争潜力的未上 市公司( 主要是商科技公司) ，在承担徽人风险的基础上为融瓷人提供长期股权资本和增值 服务，培育企业快速成良。数年后通过上市、并购或其它股权转让方式撤山投资并取得高额 投资回撮的一种投资方式。与借贷资本及债券以到期还本付息为目的不同，风硷投资主要向 创新企业投资并取得一定股份，依靠所投资企业的高成长特性、由股权增值而获取资本利得。 3 我国高新技术产业发展风险投资研究 由了二刨新企业具有高风险性质，决定了单项风险投资具有高风险性质。据有关资料显示，由 风险投资支持的创新型企业中2 0 - - 3 0 完全失败；6 0 发展受挫；只有5 一2 0 获得成 功。风险投资规避风险的途径除了对所投资企业的发展前景进行严密论证之外，主要依赖于 采取组合投资手段。由丁创新企业成功后的投资回报率往往达数十倍上百倍故组合型风险 投资完全可以以盈抵亏而获得较高的投资回报。据统计，美国风险投资的长期平均年回报率 高达2 0 ，远高于股票的9 一i s 和国债券的5 一6 。由此可见，高风险、高收益是 风险投资的特征之一，也是其魅力之所在。 2 ，风险投资的特征 除高风险、高收益之外，风险投资还具有以下主要特征： ( 1 ) 、风险投资是一种权益投资 风险投资不是一种借贷资本，而是一种权益资本；其着眼点不在于投资对象当前的盈 亏。而在于他们的发展前景和资产的增值，以便通过上市或出售达到蜕资并取得高额回报的 目的。所以，产权关系清晰是风险资本介入的必要前提。 ( 2 ) 、风险投资是一种无担保的投资 风险投资主要用于支持刚刚起步或尚未起步的高新技术企业或高新技术产晶，一方面 没有同定资产或资金作为贷款的抵州和担保，因此无法从传统融资渠道获取资金，只能开辟 新的渠道；另一方面，技术、管理、市场、政策等风险都非常大，即使在发达国家高新技术 企业的成功率也只有2 0 3 0 但由于成功的项目回报率很高，故仍能吸引一批投资人 进行投机。 ( 3 ) 、风险投资是一种流动性较小的中长期投资 风险投资往往是在风险企业初创时就投入资金，一般需经3 8 年才能通过蜕资取得收 益。而且在此期间还要不断地对有成功希望的企业进行增资。由于其流动陛较小因此有人 称之为“呆滞资金”。 ( 4 ) 、风险投资是一种高专业化利程序化的组合投资 由于创业投资主要投向高新技术产业，加上投资风险较大。要求创业资本管理者具有 很高的专业水准在项目选择上要求高度专业化和程序化，精心组织、安排和挑选，尽可能 地锁定投资风险。 为了分散风险，风险投资通常投资于一个包含l o 个项目以上的项目群，利用成功项目 所取得的高回报来弥补失败项目的损失并获得收益。 ( 5 ) 、风险投资是一种投资人积极参与企业管理的投资 风险资金与高新技术两要素构成推动风险投资事业前行的两大车轮，二者缺一不可。 风险投资家( 公司) 在向风险企q k 注入资金的同时，为脐低投资风险，必然介入该企业的经 营管理，提供咨询，参与重大问题的决策，必要时甚至解雇公司经理，亲自接管公司，尽力 帮助该企业墩得成功。 ( 6 ) 、风险投资是一种主要面向高新技术中小企业的投资。风险投资所投资的对象主 要是般投资机构所害怕或不愿意投资的领域。从投资对象来看是高新技术中小企业，它们 资金力量单薄，而又无法得到银行贷款；从投资项目来看是高新技术项目，是新技术，是人 类想要探索的未来技术，是国生产力发展、经济结构升级换代的关键。因此，风险投资是 对传统投资机制的个重要的补充。 - 4 一 壅望苎翌! ! 查些墨墨墨竺竺查堡垒 ( 三) 、风险投资在高颥技术产业发展中的重要意义 1 、风险投资兴起的经济解释 ( 1 ) 、风险投资产生的背景 从亚当、斯密开始的古典经济增睦理论一直认为资本的积累率是经济的最主要的推动 力，直到2 0 世纪5 0 年代末从索罗的理论开始经济增跃理论才逐渐把技术进步作为经济增 长的主要动力。1 9 5 6 年，索罗第一个严格地表达山经济增长最终取决于技术进步。以索罗 为代表的新古典经济增长理论通过实证指出，技术创新导致了发达国家6 以上的经济增长。 与此相对的，麻省理工学院的保罗克管格曼在其1 9 9 4 年发表的著名寓言性的亚洲奇迹 的神话中提到，弧洲的经济增长奇迹( 主要指弧洲四小龙雁阵式的发展模式) 实际上只不 过是靠大量的投入来维持的具有前苏联粗放增方式的同一特征，技术进步的作j ； 是微不 足道的，其增陡方式是古典方式的，因此其增跃是不能维持的。距洲金融危机证实了他的看 法，也更证实了技术进步对于经济增长的重要性。 g o 年代末9 0 年代，以保罗罗默为代表的新经济增长理论将技术进步转化为经济增 【乇的山生因素，强l 周了投入丁研究年i i 开发领域的人力和资本的贡献。他们认为这方面的投入 越多，技术进步就越高。 2 0 世纪以米尤其是第二二次1 什界人战以后的技术发展，可以清楚地看山技术的发展里 现出加速状态。统计表明，6 0 年代以来，科学技术上的新发现和新发明，比过去两千年的 总和还要多。同时，科技实用化的速度也大为提高如同美国斯坦福大学国际研究所所长米 勒所言：在科学披术研究的早期阶段，科学技术研究转化为生产力的周期由原来的二十年， 已经缩短了十年以上。 在此背景下大量的技术创新可能性产生了对风险资本的强大需求，而风险资本也由此发 展壮大，并极大地推动了科技创新的发展。 ( 2 ) 、风险投资产生的必娈性 科尔内在研究计划经济时提出的软预算约束观点可以用来对企业的研究和开发工作的 内部性及外部性进行分析，进而可以解释为何风险投资在当代兴起。也就是说，不同的金融 制度导致了对企业研究和开发的预算约束的不同。 当研究和开发工作在企业内部进行时，所有的融资及其他项目资源在企业内部解决，相 当于计划经济f 的企业运作。此f f 寸，软预算约束的存在意味着没有项目停l t 的处理程序，造 成递增投资的发生。当研发项目进展并不顺利的时候，甚至于已经袭现出毫无前途时，由于 企业的内部人员难以裁减；以及财务上一些项目终止就必须计算为亏损，如果维持却可以继 续在帐面上登录为投资笛原阅造成了高风险项目研究和开发中的淘汰机制不能形成。 风险投资作为一种新兴的从事直接融资的金融中介，其运作本质在于提供了一个事后筛 选机制，也即提供了一个硬预算约束，从而形成了高科技创业项目和新兴企业火量的产生， 大量的消亡的机制。事实上，适当的中断虽然痛苦但却是必要的。这种淘汰机制才能缳证存 活卜来的是虽蚶的羽】最 f 活j 的项目。 ( 3 ) 、风险投资产生的台理性 新制度经济学分支之一契约理论认为，有限理性平不确定性的存在，使交易无法拟订出 一份完全的或有权髓台约，或者因为代价过于高昂，而不完全的契约又使契约当事人暴鳝于 机会主义行为的风险之下。因此组织内部必须提供一种有效的考察和监督机制，以解决不 对称信息和交易成本纳问题。 5 。 塞璺壶塑垫查兰些垄生墨坠墨查翌垄 一 风险投资的最大特点在于其高风险性，以及由此产生的风险投资家与创业、企业家之问 风险资本提供者与风险投资家之间存在的不对称信息。 在投资之初，风险投资家不了解创业企业家的经营才能，不了解投资项目的收益和风险 情况，信息不对称尤为严重，因而造成逆向选择的可能性很大。为此风险投资家要求额外 的控制权以及董事会中的绝大多数席位，使其拥有充分的权利来更换管理层从而构成可置 信威胁以限制创业企业家在传递关于企业信息时的不诚实行为。对于投资项目中逆向选择 问题。风险资本制度为风险投资家提供了有效的监督机构。 另一方面，风险投资家为企业提供了多方面的管理型服务，包括财务、计划、人事、商 业网络、法律等，因而在监督企业方面拥有更大的权利。 由于监督和管理型的服务需要专业的技能，因此银行等金融机构难以对风险项目进行融 资。 上述三方面的分析告诉我们为什么在二战以后，尤其是9 0 年代后期网络经济兴起以 后风险投资得到了充分的发展，井由此引起各国包括我国的重视。事实上，哪个国家风险 投资业搞得好，哪个国家高新技术产业的发展就快。 2 、风险投资在高新技术产业发展中的重要作用 从大量的国内外风险投资的实践看，风险投资的投资方向主要集中在高新技术领域，为 高新技术产业的快速发展做山了重要的贡献。具体说来，它的作用有以一f j l 点： ( i ) 、风险投资为高新技术产业提供资金支持。高新技术产业化需要巨额的投资，但是 初创的高新技术企业面临的各种风险使一般投资者望而却步，而风险投资弥补了这一资金缺 口，为高新技术企业注入大量资金，帮助高新技术企业获得成功，最为典型的例子就是在风 险投资支持下发展壮大起来的美国苹果计算机公司依靠2 0 万美元的风险资金起步，批量 生产电子计算机，经过2 0 多年的发展已成为世界著名的跨国公司。再如中国的连邦软件公 司在接受中保信实业投资公司的巨额风险资金后，它的经营发生了历史性的转折，成为国内 最大的正版软件销售平台。 ( 2 ) 、风险投资为高新技术企业提供经验、管理、社会关系等咨询帮助帮助风险企业 获得成功。高新技术企业的创办者通常就是高新技术的持有者，而高新技术的持在者往往只 具有知识、技术专长。缺乏管理企业的经验，风险投资通过为高新技术企业提供经验、管理、 社会关系等咨询帮助，弥补了高新技术企业在企业管理等方面的先天不足。 ( 3 ) 、风险投资支持豹高新技术企业为了维持技术优势，这类企业往往要加大研究与开 发投入力度参与激烈的技术竞争，从而带动全社会技术水平的提高井进一步带动产业结 构的凋整升级。高新技术企业建立后，只有致力于开发新技术和新产品，才能在市场竞争中 立于不败之地- 因此必须加大研究与开发投入力度。风险投资使技术因素在国民经济发展中 的贡献不断提高。 ( 4 ) 、风险投资对高新技术产业化的支持，增加了高新技术企业实现技术突破和开发新 产品的能力，使高新技术企业在其所在领域拥有较大的技术优势，提高了企业竞争能力。 我国风险投资起步较晚，在进一步发展风险投资中。借鉴外国成功的经验及失败的教训， 对我们来说更具现实意义。 二、美、日高新技术产业发展的风险投资模式比较分析 风险投资自1 9 4 6 年在美国诞生以来。由于对高新技术产业发展的特殊意义，受到全世 一6 。 我固高新技术产业发展风险投资研究 - _ h _ _ _ 一j - - - _ ，一 界的普遍关注，各国纷纷采取措施对其发展予以大力支持。但是，由于各国企业制度、市场 条件、人才机制、文化环境等方面存在差别，各国所采取的风险投资具体形式也各不相同。 这些形式是适应各自所存在的特定的社会经济环境而产生和发展起来的t 其中美国和日本 的风险投资形式具有典型意义。通过对这两种风险投资模式发展历程的考察，比较二者不同 的特征和实践效果，能够加深我们对风险投资运作机理的认识，为我国建立有效的风险投资 机制提供一些启示。 ( 一) 、美、日风险投资的历史发展历程 l 、美国风险投资的历史发展迸程 美国是风险投资的发源地风险投资最发达，是风险投资的领头羊。美国风险投资始 于1 9 4 6 年美国研究与发展公司( a m e r i c a nr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n ，简称a r d ) 的成立。a r d 是一家封闭型投资公司，1 9 4 7 年底，其全部股份中机构投资者( 包括保险公司、 投资公司、火学) 占4 9 6 ，公司董事和职员占4 5 0 ，其他个人投资者占5 4 “j 。a r d 开 始时并不成功，直到1 9 5 7 年投资于数字设备公司( d e c ) 取得骄人业绩，才显示了风险投资的 巨大发展潜力，为风殓投资的发展树立了榜样。火体说米。美国的风险投资经历了三大发展 时期： 第一阶殴是从1 9 5 8 年到7 0 年代末，以1 9 5 8 年中小企业投资法案( s m a l lb u s i n e s s i n v e s t m e n ta c t ) 的出台与小企业投资公司的成立为标志。5 0 年代中期美国政府为了加速发 展先进技术，要求美国联邦储备系统进行有关调查，美国联邦储备局的调查表明，资金短缺 是发展创新型高新技术企业的最大障碍。为此，1 9 5 8 年美国国会通过了中小企业投资 法案( s b i a ) ，成立r 小企业管理局( s b a ) l l j , 企业投资公司( s b i c s ) 。从1 9 5 8 年到 1 9 6 3 年美国约有6 9 2 个公司注册为小企业投资公司，共募集私人权益资金4 - 6 4 亿美元， 并形成了直到6 0 年代末为止的美国第一次风险投资浪潮这极大地推动了美国风险投资事 业的发展，也有利地摊进了美国以! j 皇导体技术为代表的新型产业的发展。 进入8 0 年以来美国的风险投资进入第二个阶段，此期间以美国政府出台的一系列鼓 励和促进民间资本进行风险投资的扶持政策为标志，政府和民间携手共进，促进了风险投资 事业的繁荣。1 9 7 3 年美国风险投资协会成立，为美国风险投资事业的发展奠定了基础。诚 然，1 9 6 9 年美国资本收益税从2 9 上升到4 9 5 ，以及7 0 年代初经济危机的发生给风险投 资的发展造成了一次致命的打击，但1 9 7 8 年美国劳一l ：部的雇员退休收入保障法允许养 老基金有条件的介入风险投资业1 9 7 8 年和1 9 8 1 年美国国会又两次下调长期资本收益税 税率从4 9 5 r 降到2 8 后义f 凋到2 0 同时美国劳工部和国会在法律上确认了有限台伙 制企业的合法性为专业管理人员与风险资本的结合创造了一种有效的组织形式，再加上纳 斯达克( n a s d a q ) 小型资本市场的建立，使己成熟的风险型高科技企业走向证券市场，使 风险资金顺利退出企业，获得高额同报，再去进行下一轮的风险投资。 第三阶段是从1 9 9 1 年至今方兴来艾的美国第三次风险投资浪潮。随着美国经济韵逐步 复苏，以及资本市场的日趋活罡 c 。1 9 9 1 年以后风险投资亦1 3 渐繁荣，1 9 9 3 年新流入的风险 投资资金较1 9 9 2 年增加了4 8 ，达到了3 76 亿美元1 9 9 5 年已达4 7 亿美元，1 9 9 6 年全年 新增9 5 亿美元，1 9 9 7 年头9 个月新增的风险投资就达9 0 亿美元。美国1 9 9 6 年由风险投资 支持的上市公司数量创历史最高水平，达到2 6 1 家，共融资1 9 8 亿美元。2 0 0 1 年下半年以 来，美国风险投资额持续减缓，平均回报率降低。2 0 0 2 年投向未上市创业公司的投资总额 下降了4 6 降至2 0 3 亿美元明显低于2 0 0 1 年的3 7 7 亿美元。远不如1 9 9 9 与2 0 0 0 年极 7 我国高新技术产业发展风险投资研究 _ “ 一一 盛时j | i 。但依然是历史上投资额第四位。美国风险投资在经过3 年多的下跌后出现触底反弹， 2 0 0 3 年第四季度风险投资额达到4 9 亿美元，比笫三季度增睦1 2 ，创最近1 8 个月来的新 高【”。据洛杉矶时报2 0 0 4 年1 月2 7 日报道，2 0 0 3 年第四季度，生物技术领域的风险投 资额达到i1 亿美元，连续两个季度超过软件行业，成为美国吸引风险投资最多的领域a 软 件行业在第四季度吸收风险投资9 7 8 亿美元。 目前美国风险投资公司已达4 0 0 0 多家，风险投资总额达1 0 0 0 亿美元- 它们的资金 主要投向信息技术、生命科学磐高科技产业，它们为确立美国在信息产业方面在国际上的主 导地位做出了巨大的贡献，使信息网络、生物工程、金融工程、医疗保健等成为美国发展最 快的产业，每年约有1 0 0 0 0 个高科技项目得到风险资本的支持。 美国风险投资业的繁荣，极人地推动了高新技术产业的发展，创造了诸如硅谷模式之类 的辉煌业绩。1 9 9 5 年，美国超过日本成为世界第一科技大国。正如有人所说没有风险投 资，就没有硅谷的产生。美国风险投资的成功显示了风险投资在推动高新技术产业化方面的 巨大力量为世界各国发展风险投资树立了榜样。 2 、目本风脸投资的历史发展进程 e l 本风险投资的发展较美国落后，直到1 9 6 3 年，日本政府为协助中小企业与风险投资 业的发展，才仿效美国，制订“e l 本小型企业投资法”，并同时在东京、大阪及名古屋成立 三家“财团法人中小企业育成会社”。但直到六十年代的届五年中，风险投资才开始形成为 一个独立行业。民间第一家风险投资公司为成立于1 9 7 2 年的“京都企业开发”。当时在金融 宽松的经济环境下，曰本企业为发展自己的高新技术，相继设立风险投资公司，形成日本第 一次风险投资热潮，此后，由于石油危机的冲击，日本风险投资发展陷入低潮。1 9 7 5 年， 在国际贸易和： 业部的推动下。成立了一个非赢利基金，称为风险企业中心( v e c 或v e n t u r e e n t e r p r i s ec e n t e r ) ，咀促进e l 本风险投资业的发展。 1 9 8 3 - - 1 9 8 6 年，日本兴起第二次风险投资热潮。1 9 8 3 年股票店头市场上柜基准放宽， 加上企业为克服第二次t i 油危机的冲击，致力于开发节省能源的生产方式，迎切需要新技术 的革新就使经营业绩良好的中型证券公司及规模较小的城市银行都积极参与风险投资。 1 9 8 6 年，日本风险资本总额突破9 0 亿日元大关。到1 9 8 6 年，因各种原因，一批较大的风 险投资公司相继倒| ： j ，此次热湖宣告结束。 1 9 9 3 年以来日本又兴起另一波风险投资热潮，其背景为深受泡沫经济崩溃及日元汇价 挺升的双重冲击的日本经济，期盼能脱胎换骨、东山再起以及开发二十一世纪的新兴产业。 大藏省、通产省、邮政省等中央政府机构及多种经济团体与地方公共团体积极支持风险投资 的发展到2 0 0 2 年底为i - 日本的风险投资公司的投资余额超过1 0 0 0 0 亿日元f 4 】。9 0 年代 中后期，e l 本对其风险投资发展模式进行了调整，现正处于调整后的发展时期。 e l 本风险投资的发展，在一定程度上促进了高新技术产业的发展。但从以后的分析中可 以看到，由于日本风险投资与美国相比存在着本质上的区别，其对高新技术产业发展的支持 与美国相比亦不可同日而语。这是导致e l 本与美国在9 0 年代争夺信息产业霸权的竞争中失 败的主要原因之一。 ( 二) 、美、日风险投资特征分析 1 、美国风险投资的特征 ( 1 ) 、从风险投资的主体看 1 ) 、美国风险投资来源多元化。7 0 年代末美国政府修改法规，允许养老基金的5 进入 8 我因高新技术产业发展风险投资研竞 风险投资，从而使法人机构成为风险投资的主要资金来源。2 0 世纪8 0 年代以米美国风险 资本不仅取得了极大的发展，而且在其来源构成中，个人和家庭所占份额逐渐下降，机构投 资者尤其是养老基金所占比重稳步上升( 如表2 - 1 所示) ，在1 9 9 8 年养老金投资额达到总 投资额的6 0 左右。近年米，美国风险资本来源渠道日益畅通，风险资本结构更趋合理。 表2 11 9 8 0 1 9 9 8 年美国风险资本的发展规模及来源构成( 单位：) 总额( 1 0 个人养老赠予和银行和 年份公司国外 亿美元)家庭基金基金会保险公司 1 9 8 0o 6 6 l1 81 72 981 51 3 1 9 8 52 3 2 71 2f 33 32 38 i l 1 9 9 018 4 77l l5 371 39 1 9 9 57 821 73 832 21 8 1 9 9 82 4 3 4 1 l4 1 0 66 00 85 96 6 资料来源：剧锦文：创业资本与美国“新经济”，社会科学文献出版社。2 0 0 2 年，6 7 页。 2 ) 、美国风险投资公司主要采取有限合伙制。私人风险投资公司包括公司制的风险投资 公司和台伙制的风险投资公司。前者由专业基金经营机构发起，面向社会集资，并接受多种 管理机构的监督，投资者可通过董事会参与管理。对公司债务承担有限责任。在美国，这一 形态的风险投资公司并非主体形态典型的风险投资公司是合伙制风险投资公司。这类台伙 制公司中的台伙人分为有限台伙人和普通台伙人，有限台伙人是主要的风险资本提供者，提 供给风险投资公司9 9 左右的资金，普通合伙人是风险投资公司的管理者，出资比例极少， 一股只占l 左右。有限合伙制具有以下特点：一是有限合伙制企业发起人采取定向私募方 式召集合伙人，有利于台伙人之间团结一致。同时由于实行有限合伙制，有限合伙人仅享有 知情权等少数几项权利，使企业在避免过多于预的情况下，能筹集到大量资金：二是普通台 伙人承担无限责任，并且具有一定的存续期，这使得普通台伙人作为企业的所有者和管理者 能自觉提高公司运营效率，降低成本；三是有限台伙制是一级税赋，仅就个人所得纳税，降 低了税收负担。有限合伙制不仅迎台了风险投资的特征，也适合美国的税收政策和法律政策， 是风险投资公司的最有效组织形式，大力促进了美国风险投资的发展。到目前为止，有限台 伙制的风险投资公司控制的资本额占风险资本总额的8 0 左右。 ( 2 ) 、从风险投资的客体看 美国风险投资的领域主要是具有发展潜力的高科技产业风险投资与高新技术产业的发 展实现了完美的结台。美国风险投资人多投向高科技领域，如计算机、通讯、其它电子工业、 医药、产业自动化、遮传- i ：挫等。这些领域的风险投资额占风险投资总额的8 0 上。高新 技术产业化是科技成果转化为现实生产力的关键，并且需要巨额的资金。但是，新建高科技 企业所面临的商市场风险和高技术风险却令一般投资者望而生却。而美国风险投资家们却灵 敏地看到风险投资中潜伏的巨大收益，将风险投资资本主要投资于高科技领域，给美国经济 不断注入新的血搴1 5 c ，使美国在新一轮的国际竞争中牢牢把握住主动权。从投资的产业结构来 看- 主要集中在知识技术密集的高科技产业。美国风险经济学杂志( v e n t u ”e c o n o m i c s ) 以 及美国国家风险资本联合会( n a t i o n a lv e n t u r ec a p i t a la s s o c i a t i o n ) 整理的美国风险企业投资 报告书表明，2 0 0 2 年第2 季度( 4 月一6 月份) 全美对于风险企业进行的投资总额为5 7 亿 美元，与2 0 0 2 年第1 季度相比减少了l l 。生物科技相关企业的投资达到了9 6 亿类元， 9 查璺壹堑苎查兰奎墨墨竺苎查! 壅 与第1 季度相比提高了1 5 。而与2 0 0 1 年第2 季度相比删增加了2 0 。生物科技曾经被认 为是i t 之后的投资救星，而成为第一热点，2 0 0 2 年总兆融资3 2 亿荚元完成2 6 2 笔融资 生物科技依然是2 0 0 2 年的第一热点。 ( 3 ) 、从风险投资的运行机制看 1 ) 、风险投资的投入时间一般集中在风险企业的成k 和扩展阶段。风险投资的运行机制 是指风险投瓷系统运行的一般规律，它覆盖了资金从投入到退 出的全过程。一个典型的风险 投资人约可分为七个阶段，分别是建立风险基金、寻找投资机会；筹集资本以供投资：寻找 可投资的公司；筛选、评价交易：评估、谈判并达成交易：运作资本以求最大化：策划并实 施退山，寻求新的投资机会。一个企业在发展的不同时期，对资金的需求规模不同，资金的 作用也不同。在风险企业的筹备期和创立期，其资金需求量不大，但风险极高：在成长期和 扩张期，企业所需资金量很大，但风险相对减小。对美国风险投资家而言，它们更愿意投入 后两个阶段，一方面由于企业在后两个阶段已基本做到了收支平衡，或已获得了利润，并且 在市场开拓方面，已略有进展，甚至将确定在业界的控制地位，风险相对较小：另一方面资 金投入划短，这样可以加快投资同报述度，有剩于下一阶段运作。据美国风险投资协会 ( n v c a ) 的统计袭明风险投资主要集中在新刨企业的成长阶段和销售阶段。约有8 0 的 风险投资资金投在这两个阶段，仪有4 左右投在创建阶段，另有1 4 左矗投资予开始获利 阶段。 2 ) 、美国的风险投资退出非常方便。风险投资的目的不是对被投资企业服务的占有或控 制丽是尽快收回流动资金以回报投资者并进行新的投资这又是风险投资机制健康发展的 保障。因而风险投资的退出机制就成了风险投资市场体系不可或缺的要素。退出是风险投资 资金流通的关键所在，它既是过去的风险投资行为的终点，又是新的风险投资行为的起点。 风险资本随着风险企业的成长而获得了增值，但如果没有合适的退出渠道，这种增值只是帐 面上的增值，只有完成了有效的退出才能实现将帐面增值转换为实际收益的增长。美国风险 投资通常有三种最基本退山方式：公开上市、收购和兼井以及执行偿付协议。其中公开上市 往往是一种被优先考虑的退出形式，因为般说来，公开上市时对风险投资人和被投资企业 都最为有利可图。在公开上市市场的选择中n a s d a q 市场又是最具有诱惑力的。软件、 生物工程、电脑制造、电讯器材、电子零件和通讯服务业等行业的高科技公司云集n a s d a q ， 主要在于n a s d a q 市场对二r 上1 1 j 的要求比较宽松。囚为风险投资创办的中小型高科技企业 往往具有时间短、资本蜡小、风险高等特点，而n a s d a q 小型资本市场正好能很好的满足 这些中小型企业的需要。n a s d a q 市场为美国高科技企业的融资和风险资本的变现退出 做山了巨大的贡献。有人把n a s d a q 称为“风险投资的沃士”。美国正是因为有这样良好的 资金循环渠道，有健全的风险投资退出机制，才会成为全球风险投资最发达、最成功的国家。 ( 4 ) 、高素质的风险投资家是美国风险投资业繁荣的创造者 风险投资是“集台投资、专家埋财、资本经营”，不仅需要风险资本和高新技术，而且 还需要一批贝有市场意识、风险意识、产业意识、创新意识、信息意识及开拓进取猫神的风 险投资家。风险投资家是连接投资者与创新企业家之间的桥梁，他靠 在风险投资的每个阶段， 都起着关键性的作用。在投资之前风险投资家的业绩史和个人信誉是其在私人权益资本市 场能否成功筹资建立风险投资基金的关键；在投资过程中，风险投资家必须从成百上千个项 目申请中筛选出有价值的项目以进行投资，这就要求他们不仅要具备相当的技术背景知识， 更要具备敏锐的市场前瞻能力，还要有独到的眼光对企业领导人的才识品行进行全面评价； 1 0 我固高新技术产业发展风险投资研究 在投资之后，风险投资家要全方位参与企业的经营管理，并在企业发展到一定阶段时，选择 时机，帮助企业上市或进行购并使其股份变现。并实现投资收益嘏大化，这就要求风险投 盗家不但具有管理能力还需有高超的金融才能。 美国是一个高度市场化的国家，有一个流动性强、竞争有序的人才市场。其合理的激励 机制、统一的社会保障体系、有效的商业秘密保护制度及广大的人才群体是产生大批优秀风 险投资家虽肥沃的土壤。一批具有技术背景。兼备管理、金融等专业知识的复合型人才群体 的形成，成为美国风险投资繁荣的推动力和创造者。 ( 5 ) 、独特的社会文化环境是美国风险投资兴盛的条件 美国是一个开放的现代国家，崇尚冒险与创新，容忍火败。其价值体系的核心是“个人 本位”，具有强烈的功利主义色彩强调法制与理性、淡化人情关系，竞争意识强。风险投 资是技术创新与金融创新相结合的产物，具有“高风险、高收益”的特征，这就要求风险投 资参与备方不但要对风险投资活动有清醒的认识更要有一定的冒险精神和风险承受能力。 而且由于风险投资存在着严重的信息不对称等委托代理问题，要求风险投资活动必须在周密 严谨的制度框架内进行，这既要求制定山适宜于风险投资运作机理的规章制度以供遵循，更 要求风险投资参与各方严格照章办事，不能因人情关系而使制度形同虚设，从而最终破坏了 风险投资良性运作的根本保证。美国的社会文化环境与风险投资的要求相适应，从而使其不 但成为现代风险投资的发祥地，而且也是世界上风险投资运作得最成功的地方。 2 、日本风险投资的特征 虽然日本的风险投资是在荚国风险投资的影响下逐步发展起来的但由于经济体制等原 因，它的风险投资与美国有很人的区别。日本的产业组织结构是纵横交义舶财浏体系，大企 业般通过先发制人的方式使自己处于竞争优势，由于其成员企业在研究与开发( r d ) 合作 上享有优势，大多数小企业为了生存被纳入企业集团体系独立的小企业出头非常困难。“长 期雇佣制”和i f 年资序列制”使日本的创新型企业选择人才困艘重重。此外。日本排斥美国 风险投资所依赖的合同制商业关系，风险投资事业主要由大企业创办特别是银行系统在其 中处于主导地位，致使日本风险投资具有依附机构、疏于辅导、长期持殷、人才匮乏等特点。 ( 1 ) 、依附_ 丁_ 人企业，采取子公司形式 日本风险资本的组织形式以附属于机构的风险投资公司和风险投资分支机构为主向社 会定向或公开募集的风险投资基金形式相对较少。像美国的风险资本一样，日本的风险资本 也主要采取两种组织形式一种是小企业风险投资公司，一种是风险投资公司。美国的小企 业风险投资公司般是私人企业，通过向小企业管理局羽i 银行借款米向创新企业提供贷款和 股权投资，而日本的小企业风险投资公司“财团法人中小企业育成会社”则为半官方机构， 主要通过股票和可转换债券形式向小企业进行股权融资。如果说日本的小企业投资公司在一 定意义上比美国当初的做法有所改进，比较符合风险投资的本质要求的话，那么日本的风险 投资公司则略为逊色。美国的私人风险资本企业风险投资公司大多数为独立实体，以私 募和公募的风险投资基金为主，虽然也有一些附属于人企业的风险投资公司，但数量比较有 限。日本的私人风险投资公司则以附属于大企业的风险投资公司为主，风险投资公司多为某 企业集团的子公司，向社会募集的风险投资基金风险投资组合虽然近年米有所发展，但 数量极为有限。风险投资的资金人多由金融机构或企业提供，个人出资极少。养老金也不能 进入据1 3 本中小企业厅的调查。在9 0 年代日本的风险资本来源构成中，最大的出资主体 是以大企业为主的“事业法人”，其比率达4 5 8 ，其次是银行系统出资比率为2 9 7 ( 其 1 1 我国高新技术产业发展风险投资研究 中，都市银行等大银行1 6 3 ，地方银行8 6 中小信用机构4 8 ) ，保险公司的出资比 率为9 4 证券公司为2 4 ，外国投资者为4 ，个人的出资比率最少仅为1 1 ”1 。 ( 2 ) 、政府和金融机构是风险资本的供给主体 日本风险资本的供给主体是政府和金融机构资金。在日本的风险投资业中，国有风险投 资公司处于重要的地位，政府资金是日本风险投资的重要资金来源。同时，日本的风险投资 公司大多由证券公司、银行等金融机构成立，风险投资属于综合性金融业重要组成部分。根 据有关资料。1 9 8 5 年日本的风险投资的资金米源基本上都是由政府和金融机构提供的。其 中政府投资i1 12 1 ，金融机构1 1 i7 8 p j 。 由于日本的风险投资事业主要由政府和金融机构主导，业务活动基本上属于金融投资业 或准金融投资业，在一定意义上是证券币l 银行业的延伸，具有较强的上市辅导色彩。美国的 风险投资公司除了提供资金支持之外，还提供生产技术、经营管理市场营销甚至雇员录用、 员工培训等方面的支持，并参与董事会工作。日本的私人风险投资公司多由证券公司、银行 和保险公司投资，只有少数儿家风险投资公司由实业公司和贸易公司创办，其风险投资操作 人员也大多来自银行证券行业，缺乏必要的技术背景知识和企业管理经验。从而对所投资企 业的技术及管理等工作参与甚少。基本上不具有辅导企业成妖的功能。与“财团法人中小企 业育成会社”主要进行股权投资不同，日本的私人风险投资公司的投资方式主要是商业贷款 和直接持股( 主要是股票和可转换债券) 两种。这两种投资方式都以提供贷款等债权性融资为 主要功能，融资大大多于投资。日本的风险投资公司一般只投资于经营较好、即将上市的企 业其中许多公司投资的目的并不是把股权增值放在首位。而是为了承销所投资企业的股票， 故风险投资更多地成了上市辅导。 ( 3 ) 、长期持有股份，退出渠道不畅 首先，日本第二板股票市场不发达，限制了风险投资公司所拥有股份的变现增值。日本 风险资本退山的二板市场场外交易市场( o t c ) 于1 9 8 3 年分别在东京、火阪、名古屋建立