（政治经济学专业论文）中国保险资金运用的风险管控研究.pdf

武汉科技大学 硕士学位论文第1 页 摘要 2 0 0 8 年9 月，次贷危机进一步发展，华尔街爆发金融风暴，一时间美国几大投资银 行纷纷宣告破产或转型，美国最大储蓄银行华盛顿互惠银行倒闭，全球最大市值公司美 国国际集团( a i g ) 也被政府以8 4 0 亿美元接管，一场破坏性极大的金融危机开始席卷全 球。保险业作为金融体系的三大支柱之一，也难免逃脱被金融风暴肆虐的厄运。在这次 金融危机中，诸多国际知名保险企业出现巨亏，中国保险业也同样面临巨大挑战，而出 现这种局面的一个重要原因就是对保险资金运用的风险控制不当。其实，早在上个世纪 以前，国外就有很多保险公司因投资房地产、垃圾债券及金融衍生品等问题发生严重亏 损甚至破产倒闭的。保险资金运用是保险企业的生命线，没有投资就没有保险，在当前 金融危机的警示下，我们不得不重新审视保险资金的运用以及运用过程中的风险管控问 题。 本文首先介绍了我国保险资金运用的发展历程以及当前背景，并对保险资金运用的 相关理论进行了阐述，其次，介绍了保险资金营运的风险以及风险分析模型，并借用现 代投资组合管理模型( 均值方差模型) 对我国保险投资进行分析，尝试性地构建一个合 理的投资比例。最后，借鉴欧美发达国家保险资金运用的成功经验和研究成果，对我国 保险资金运用及风险管控中存在的问题提出相应的解决思路。 关键字：金融危机保险资金运用 第1 i 页武汉科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t i i ls 印t 锄b e r2 0 0 8 ，g u b - i o a i lc r i s i si na m e r i c 趾w 鹤i nt l l em r t h e rd e v e l o p m e l l t ，a i l dt h e f j n a n c i a ic r i s i sf i n a l l yb r o k eo u ti nw a l ls t l e e t f o rat i m e ，s c v e r a lm 面0 ru s i n v e s t r i l e n tb a n k d e d a r e db a i l k n j p t c yo rr e s t m 曲_ l r i n 岛m e1 a 玛e s tu s s a v i n 铲b a i l l 【一w 缸l l i n 垂o nm 曲j a lb a i l l 【 w 弱伽l u r e ，a n dt l l ea m 鲥c 锄i n t 锄a t i o n a l u p ( a i g ) ，讹c hh a v i n gt l l ew o r l d sl a 略e s t m a r k e tv a l u c ，w 嬲a l s ot a k c i lo v e rb ym eg o v e n u n e n tw i t l l8 4b i l l i o nu s d 0 1 l a r s t h 胁，a 萨e a td e s t n j c t i v ef i n a n c i a lc r i s i sb e g a l lt os w e 印t h e 西o b e a so n eo ft 1 1 e l l 优p i l l a r so ft l l e f i n a i l c i a ls y s t e m ，1 ei n s u r a i l c ei n d u s t d rw 雏d i m c u l tt oe s c a p et l l ef a t eo ft h ef i n a n c i a l 函s i s s i m p a c t m 觚yi n t 锄a t i o n a lw e l l k n o w ni n s u r a n c ec o m p a l l i a p p e a r c d 黟e a tl o s s e s ，a l l d c h i n a t si n s u r 锄c ei n d u s t r ya l s of a c e dh u g ec h a l l e n g e s a ni m p o r t a n tr e 嬲o nf o rm i ss i t u a t i o ni s t h a tt h er i s ko fm eu s eo fi n s u r 觚c e 丘m d si sn o tw e u c 0 i n r o u e d t h eu s eo fi n s u r a j l c en m d si s m el i f e l i n eo fm ei n s w 锄c ei n d u s n y ，m e r ei sn oi n 鳓】r 锄c ew i t l l o u ti n v e s 缸l l e n t u n d e rm en e w f i n a l l c i a l 嘶s i ss i t l l a t i o n ，w eh a v et om a l ( ear a l e w e ds u r v e yt om ep r o b l e m si nm el l s a g eo f i n s u i 硼c e 如n d sa n dt l l e s kc o n 仃d li nt l l i sp r o c e s s t h i sp a p e rw a sf i r s t l y 觚a l y z e dm ec o u r s eo ft h eu s eo fi n s 嘲l c e 硒【1 d sa i l di t s 伽呦t s i t u a t i o ni nc h i n a ，a 1 1 de x p o u n d e dt l l ec o r r e l a t i v e 砒m l o r i t i e so ft h eu s eo fi n s u r a n c ef h n d s t h e i l i ti 蛐d u c e dt h er i s ko fi n s u m c e 劬d so p e r a t i o n 锄dm er i s ka l l a l y s i sm o d e l ， a t t e n l p t e dt 0c o n s t m c tar a t i o n a li n v e s tp r o p o n i o nt o 锄a l y s e st l l ei n s u r a n c ei n v e s ti nc h i n av i a t l l em o d e mi n v e s tc o n l b i n a t i o nm a l l a g c i l l e i l tm o d e l ( m e 孤一v 撕a i l c em o d e l ) nl l s e st l l e s u c c e s s 如le x p 商e i l c e sa i l dr e s e a d c hf i n d i n g so fd e v e l o p e do c c i d e n tf o rr e f h e i l c e ，b r i n g f o n a r ds e v e r a lr e l e v a i l tr e c o m m e l l d a t i o n st ot h ee x i s t e dp r o b l e m si nt h ei n s l l r 卸c ef h n d s u s a g ea n dr i s kc o n t r o l l i n ga tl a s t k e yw o r d s ： t h ef i n a n c i a l 嘶s i s ，h l s u 舢c e ， t 1 1 eu s eo f d s 武汉科技大学 研究生学位论文创新性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立进行研 究所取得的成果。除了文中已经注明引用的内容或属合作研究共同完成的 工作外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 论文作者签名： 型生 日期：缉：三：兰： 研究生学位论文版权使用授权声明 本论文的研究成果归武汉科技大学所有，其研究内容不得以其它单位 的名义发表。本人完全了解武汉科技大学有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向有关部门( 按照武汉科技大学关于研究生学位论文收录 工作的规定执行) 送交论文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅， 同意学校将本论文的全部或部分内容编入学校认可的国家相关数据库进行 检索和对外服务。 论文作者签名：丝壁 指导教师签名：巫至 日 期：兰竺z ：三：! ：= 武汉科技大学硕士学位论文第1 页 第一章导论 1 研究背景和意义 1 1 研究背景 改革开放以来，我国保险业的市场化发展还不到3 0 年的历史，保险资金投资经历了 从无到有、从无序竞争到逐步规范、改革创新的过程，保险资金投资的历史演变可分为 以下四个阶段： 第一阶段从1 9 8 0 年至1 9 8 7 年，为无投资或忽视投资阶段，保险公司的资金基本进 入了银行，形成银行存款。整个保险业都由中国人民保险保险公司垄断控制，投资意识 淡薄，资金运用途径极为有限。 第二阶段从1 9 8 7 年至1 9 9 5 年，为无序投资阶段。由于经济增长过热，又无制度规 范，同时，保险公司自身缺乏有效的管理和制约机制，没有适应的专业人才。导致盲目 投资，不动产、证券、信托，甚至借贷，无所不及，从而形成大量不良资产。 第三阶段从1 9 9 5 年1 0 月至2 0 0 3 年，即保险法出台后，为逐步规范阶段。保 险法针对国内市场的现状，根据保险资金运用原则，对保险公司的资金运用进行了严 格的规定，即保险公司的保险资金仅限于银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院 规定的其他用途。然而，随着近些年来我国保险业的迅猛发展，正是由于法制的限制， 保险资金的投资运用一直不尽人意，而且直接影响到了保险公司的偿付能力，及其长期 发展战略。 第四阶段从2 0 0 3 年至今，保险法修订后保险资金投资进入了一个改革管理模式、 拓宽投资领域的新时代。我国保险资金投资开始按照集中统一的专业化管理要求，实现 保险业务与保险投资相分离，个别公司还成立了保险资产管理公司。2 0 0 4 年1 月，国务 院颁布的关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见也明确提出：“鼓励合规 资金入市，继续大力发展证券投资基金，支持保险资金以多种方式直接投资资本市场， 逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险基金等资本市场的资金比例。”从 而打破资金投资的政策坚冰。2 0 0 6 年6 月，“国十条 出台，再次明确指出要拓宽保险 资金运用渠道，提高资金运用效率，充分发挥保险促进资本市场发展的作用。 目前，国内保险市场j 下逐步与国外保险市场有效的接轨。随着未来市场竞争的日趋 激烈，相关保险费率的进一步下压已不可避免，从国外保险业经营趋势来看，直接业务 承保利润普遍下降，甚至亏损，保险资金运用己成为保险经营中不可或缺的重要环节。 也就是说，今后保险业的发展必将更加依赖于资金运用业务，资金运用业务能否正常稳 定发展是事关保险公司稳定发展的根本。在当前会融危机下，我国对于保险资金运用的 重要性认识已经达成共识，但在实际运用上还有待进一步突破。此次全球金融危机的爆 发所造成的国际保险业的巨亏，更加警示了对保险资金运用进行有效风险管控的重要性， 第2 页武汉科技大学硕士学位论文 让整个保险业反思，如何有效的运用保险资金，使其在弥补保险承保业务的低利润甚至 是负利润的同时，又能有效的控制其运用风险问题。 1 2 研究意义 1 9 9 5 年6 月颁布的保险法规定保险资金运用限于银行存款、政府债券、金融债 券和国务院规定的其他资金运用方式。在这种情况下，我国的保险资金主要运用于银行 存款，可以说几乎不存在信用风险和流动性风险。而债券投资、股票投资所占比重较小， 因此，保险资金运用所面临的风险比较单一，主要是利率风险。然而随着保险市场的加 速发展和保险业改革的深入，保险资金规模不断扩大，对增加投资渠道、提高投资效益 提出了现实需要。为此，中国保监会加大了拓宽保险资金运用渠道的力度。随着这些投 资渠道的开放，将会对保险企业运用投资组合规避风险、改善保险企业资产负债匹配问 题有着重要的意义。但保险企业所面临的风险必将越来越复杂。保险投资将不仅要面临 利率风险，也将面临市场价格风险、信用风险、流动性风险、外汇风险等一系列金融风 险。纵观历史，国外有不少由于投资失败导致严重亏损甚至倒闭的案例，如加拿大第三 大保险公司一联合人寿公司因经营不善而破产，其原因就在于投资出现重大失误。美国 e q u i t a b l e ，f i r s t e x e c u t i v e ，c o l o n i a l 等三家保险公司分别因投资房地产、垃圾债券及金融 衍生品发生严重亏损导致经营失败。如2 0 0 5 年上半年，中国人保财险己实现及未实现的 投资净损失达7 1 1 亿元人民币，这些投资净损失的增加主要是由于存放在汉唐证券的国 债投资减值准备增加。2 0 0 8 年金融危机下，全球最大市值公司美国国际集团( a i g ) 被 政府以8 4 0 亿美元接管，以及我国平安保险公司巨亏，也是由于资金运用风险控制不当 造成的。 因此，并不是说开放了投资渠道，保险公司就可高枕无忧了，相反，更应引起保险 公司及监管部门对其风险控制的重视。国保险业的管理层以及广大保险公司必须高瞻远 瞩，将保险资金运用提到战略性高度加以重视，认识到强化投资风险意识、健全资金运 用风险管理机制、确保资金安全永远都是保险资金运用的首要任务。做到在积极拓宽运 用渠道的同时，有效吸收风险、管理风险，提高投资收益。 2 国内外相关文献综述 保险资金运用涉及多学科知识，结合不同学科知识来发挥综合研究优势必定是未来 保险研究的重要方向。保险资金运用风险理论的研究已经突破了保险的局限，研究者开 始运用多学科理论与知识纵深交叉地进行研究，- 如将金融投资理论与保险理论相结合， 研究保险市场与资本市场、以及会融综合经营问题等。 2 1 国外的相关研究成果 面对国际和国内保险市场上同益激烈的竞争，保险资金运作风险管理同趋重要，保 险机构必须采取必要的措施以保证保险公司的财务稳健性。c r 锄e r ( 1 9 3 0 ) 提出了风险理 武汉科技大学 硕士学位论文第3 页 论在研究保险企业投资问题中的意义，认为保险企业同样需要注重投资业务，关注投资 风险对保险业的发展具有重要意义。可以说，c r 锄e r 将风险理论开创性地引入了保险企 业的投资研究。1 9 4 9 年，k 锄e y 在研究保险公司投资风险的问题时正式提出保险公司 的投资风险与承保风险之间存在紧密联系的观点。h o u s t o n 在两大风险理论的基础上， 研究如何定义和度量风险的问题，由此提供了将风险理论应用子保险公司投资风险的预 测和估计的依据。k a h n 研究了如何将特定的数学模型用于保险企业投资风险预测中，并 且阐述了如何将一些简单模型优化成更加复杂的模型，从而达到更高的估计和预测的精 确度。1 9 5 2 年，m d w 池发表题为投资组合选择的论文，第一次从风险资产的收 益率与风险之间的关系出发，讨论了不确定经济系统中最优资产组合的选择问题。它标 志着现代投资组合理论的开端。该论文阐述了证券收益和风险确定的主要原理和方法， 建立了均值一方差证券组合模型的基本框架。该模型的适用价值在于其提出了解决投资 决策中投资资金在投资对象中的最优化分配问题。t o b i n ( 1 9 5 8 ) 第一个证明了证券的收 益率服从正态分布，只要给出期望收益率和收益率的方差就能唯一地描述该证券的收益 状况，这为后来提出的资本资产定价模型( c a p m ) 和套利定价模型奠定了坚实的基础。 1 9 6 3 年，s h a 印e 在m a r k o w 池模型的基础上提出了资本资产定价模型( c a p m ) 。在此基 础上，r o s e 于1 9 7 6 年提出了套利定价模型( a t p ) ，进一步丰富了现代投资组合理论。上 述理论在西方发达市场均得到广泛的应用，同时也在对保险投资风险方面做进一步研究。 2 2 国内的相关研究成果 我国对投资风险研究始于2 0 世纪8 0 年代后期，首先是由一些学者将风险管理和安 全系统工程等理论引入我国。少数企业试图利用国外的先进经验去识别、估测、评价和 控制风险，取得了较为满意的效果。魏巧琴在保险企业风险管理一书中，较为全面 地分析了各种风险因素给保险公司资金运用带来的影响，如利率的波动、通货膨胀及紧 缩、资产与负债的期限、结构、规模的匹配与否。曾勇、唐小我等( 1 9 9 5 ) 在结合国际投 资风险分散决策和汇率套期保值决策的基础上，研究国际组合证券投资有效边界的特征 和确定方法。聂庆平( 2 0 0 0 ) 认为，保险的风险在于保费成本风险和保险资金收益率风险。 保险资金入市管理的风险是由于资金管理和授信制度不健全，内部控制不严，投资失误 或潜在风险隐患造成的。黄华明( 2 0 0 1 ) 认为，在金融市场发展中，金融机构己经开始派 生出较为庞大的市场，从而与保险、证券等形成既相互联系又相互独立的市场。当某一 市场爆发的危机较为严重时，彼此的联系就会使另一些市场难以独善其身。因此防范和 化解经营风险，寻求健康、持续、稳定的发展途径，已成为中国保险业当i j 和今后相当 长一段时间的重要课题。保险研究2 0 0 2 年第7 期中孙建的我国保险资金运用的风 险管理以及刘廷安的保险基金的风险管理与工具选择等均对保险资金运用风险及 张金林：商业保险资金营运论【m 】，北京：中南财经经济 f 版社，2 0 0 4 年1 2 月第l 版，第1 5 l 页 吴跃平：中国寿险资金运用风险研究【m 】，北京：中国金融f l j 版社，2 0 0 6 年6 月第1 版，第l l 页 第4 页武汉科技大学硕士学位论文 其防范进行了深入的研究。吴定富( 2 0 0 6 ) 认为，必须协调思考保险投资决策与管理的最 终目的，明确这一定义应该是“追求在收益一定条件下的风险最小化或风险一定条件下 的收益最大化 。总体来看，目前国内相关研究较为稀缺，对这一课题的研究还需要引起 理论界重视。 3 本文研究的内容、方法以及存在的不足 3 1 本文研究的内容和方法 本文以保险公司的资金运用实践为研究对象，分析了我国保险投资的现状以及存在 的问题，运用现代投资组合管理理论进行实证分析，构建保险资金运用的合理投资比例。 涉及保险资金运用原则、形式、现代投资组合管理模型( 均值方差模型) 等相关理论和 知识，并借鉴国外保险资金运用和风险管理的方法和经验，最后对我国保险资金运用以 及风险管控提出相关建议。 本文采用的研究方法有以下几种：第一，规范分析和实证分析相结合。借鉴国内外保 险业发展的相关资料，以事实和数据为依据，在具备一定数据的基础上，尝试采用计量 分析手段说明问题。第二，理论和实际相结合。本文运用保险学、投资学、金融工程学、 风险管理等基本理论，研究保险资金运用于资本市场的投资风险、投资组合和风险管理 等实务。第三，历史和逻辑相结合。从历史演进与近年来的发展轨迹，观察我国保险业 发展的历史连续性和继承性，并借鉴发达国家保险资金运用的成功经验和研究成果，为 我国提供有益借鉴。 3 2 本文存在的不足 投资理论、风险理论、精算理论等相关理论都在不断的发展完善，我国的宏观经济 情况也在不断的发展，如何突破静态局部的分析，在动态的变化过程中寻求保险资金运 用的最优解是今后研究需要深入的领域。另外，由于相关数据收集的困难，本文对于我 国保险资金运用于资本市场的实证分析只是探索性的，所得出的结论仅仅是初步的，相 关实证研究还有待于更详细、更持续的检验。 武汉科技大学硕士学位论文第5 页 第二章保险资金运用的理论阐叙 1 保险资金运用基础理论 保险资金运用，又称保险资金投资或保险资产业务，是指保险公司在组织经济补偿 的过程中，将暂时闲置的保险资金，包括自有和外来资金，依据有关法规用于投资和融 资，从中获得收益，以达到资金增值目的的一种经济活动。保险资金的运用必需遵循一 定的原则，这是由保险资金的性质决定的，也受到客观经济条件的影响，它随着保险业 的发展和环境的变化而变化，最基本原则是安全性、收益性、流动性三大原则。而保险 资金运用的几种形式在这三种原则上都各有特色。在资金运用时认识到保险投资的各种 风险，并在遵循各种原则的基础上，建立合理的投资结构是十分必要的。 1 1 保险资金运用原则 1 1 1 安全性原则 安全性原则是保险资金运用的首要原则和最基本的要求，它是由保险资金的性质决 定的。保险资金的主要部分保险基金，是保险企业对被保险人的负债基金，主要用于对 被保险人的赔偿和给付。因而保险资金的运用必须以安全返还为前提，否则会出现偿付 能力不足的问题，进而影响到保险经济补偿功能的实现，影响到社会的安定。但是，对 安全性的理解不能绝对化。安全性原则是从保险资金运用总体而言的，绝非要求各种投 资项目都绝对安全。 1 1 2 收益性原则 保险资金的内在要求及经营环境的外在压力决定了保险公司的资金运用必须在保本 的基础上具有一定的收益。这是由保险资金运用目的决定的。保险资金运用的目的之一 就是为了提高自身经济效益，使投资收益成为保险公司重要的利润来源，以增强偿付能 力、降低费率和扩大业务规模，改善保险经营和提升公司竞争地位。承保利润和投资利 润是保险公司的主要利润来源。在西方发达产险市场，由于激烈的行业竞争，保险公司 为了扩大市场份额常常不惜降低保险费率，产险承保业务的赔付率经常高达1 0 0 9 6 以上， 因此保险公司利润在很大程度上就取决于投资收益。寿险方面，由于寿险费率在厘定之 初就考虑了预期收益率因素，因此寿险投资收益率必须高于该预定利率，否则就会亏损。 如何平衡安全性和收益性，是投资技术上的重要课题，对于保险资金运用的成果也影响 甚大。 1 1 3 流动性原则 流动性是指在任何时期和合理价格条件下，能够迅速变现以保证保单责任以及其它 责任支付的能力。这是由保险基金运动的特点决定的。保险合同属于射幸合同，保险事 第6 页武汉科技大学硕士学位论文 件的发生具有一定的随机性，因此保险投资要保持足够的流动性，以随时满足保险赔偿 和给付的需要。财产保险一般是短期业务，且通常赔付金额大、理赔迅速，其保险事件 的发生又受很多社会因素影响，没有特别成形的规则，因而其资金运用特别强调流动性 原则，才可以即时支付大量赔款而不发生周转困难。寿险大多是长期合同，其保险金的 支付在先期已作计算，一时需要大量现金的机会较少，因而对流动性要求相对较低。但 寿险契约通常有现金解约及保单抵押借款的规定，这使得寿险资金的负债期限受到利率 的影响。如当利率较高时，可能会出现大量保户退保或使用保单贷款抽出资金转向更高 收益的投资项目，因此寿险资金的流动性越来越受到重视。 1 1 4 多样性原则 又称分散性原则，指保险公司在进行资金运用时，不能将资金过分地集中，而是应 将资金投入不同的行业、部门或地区以分散风险。就像我们经常所说的“不要把鸡蛋放 在一个篮子里 。保险资金运用坚持多样化原则，就是坚持投资种类多样化、期限多样化、 地域多样化、行业多样化、企业多样化的原则，避免单一和集中，以“失之东隅，收之 桑榆 ，符合分散投资的原则。 1 1 5 社会性原则 又称公共性或公益性原则因为保险企业拥有的资金大部分是由保险收入中提存的 责任准备金构成的，即集合社会大众的资金而形成的。因此，保险人的资金运用必须注 意它的公共性，在确保被保险人的利益的同时，应发挥更大的社会经济效益，为社会公 共事业的发展做出贡献，充分体现“取之于社会，用之于社会”的社会功用。 保险资金运用的各原则之间既存在一定矛盾又相互关联，但其根本目的是一致的。 流动性是实现安全性的必要手段，安全性则是收益性的基础，追求盈利又是安全性和流 动性的最终目标。总之，都是为了提供更多的、更好的保险服务，经过协调是可以做到 整体最优化、全局最优化的。 1 2 保险资金运用形式 从国内外保险企业的经营实践看，保险资金运用的方式主要有存款、债券、股票、 证券投资基金、不动产和抵押贷款等，这些资金运用方式在安全性、收益性和流动性上 各有千秋，保险企业应当根据自身特点，合理选择资金运用方式，建立科学的资金运用 组合。 1 2 1 存款 存款，主要包括银行存款和信托存款。这种方式具有较强的安全性和流动性，但也 有不足之处，即在通货稳定的情况下，利息率较低：在通货膨胀时，又很难维持货币的 实际价值。在国内，银行存款是保险资会运用主要途径，很长一段时间内占比超过5 0 ， 武汉科技大学 硕士学位论文第7 页 近几年才下降到3 0 的水平，但依然占主导地位。在国外，保险公司的资金用于存款的 比例非常小，一般除根据现金流量估算确定的日常支付所需以外，不会保持太多的数量。 在信托存款方式下，保险企业可通过信托契约在一定程度上控制资金运用风险，收益率 取决于存款资金的运用效果，通常高于银行存款利率。但这种资金运用方式一般只有在 保险企业资金运用能力不足时才采用。 1 2 2 债券 按发行主体划分，可分为政府债券、企业债券和金融债券。政府债券包括国债和地 方政府债券。其中国债具有安全性好、流动性强、品种多、组合性强和收益稳定的特点， 因而具有“金边债券”的美名。各国对国债的投资比例一般无限制。国外国债的收益率 一般低于同期银行存款利率，而我国则高于同期银行存款利率。地方政府债券与国债相 比，信用度和流动性都远低于国债，但收益率相对较高。企业债券的信用度低于政府债 券，收益率通常比政府债券高。而与股票相比，因债券持有人有优先受偿权，所以企业 债券的持有人所承担风险比股东小，收益率也就自然低于股票。金融债券由信用度较高 的金融机构发行，一般说来其信用度低于政府债券，高于企业债券，收益率介于两者之 间。 1 2 3 股票 股票通常分为普通股和优先股两种。普通股没有固定的股息，收益随公司营业状况 变化而变动。但普通股持有人有权参与公司的经营管理，并有可能获得丰厚的利润。优 先股是不论股份公司经营的状况如何，每年均可得到事先规定的股息收入。优先股的风 险较小，其收益就自然低于普通股。股票在经济繁荣时期变卖性较好，通货膨胀时期流 通性较强；但股票投资风险最大。股票市场对于政治、经济形势及其他种种因素极为敏 感，股票价格的变动也很难预测准确，但如果投资者判断、预测准确，处理果断，获得 的投资效益也最大。由于股票投资的收益较高，西方发达国家的保险公司一直把购买股 票作为现代保险资金运用的内容之一。 1 2 4 项目 项目投资指保险公司利用保险资金，直接投资于生产、经营，建立非保险企业，并 通过其经营活动获取投资收益。项目投资建立的是独立的企业，具有独立于保险公司之 外的法人资格，其经济效益要接受市场的检验。因此，在选择项目时应选择那些市场潜 力大的项目保证保险资金的安全性。 1 2 5 不动产!一 不动产投资具有投资周期长、能较好地防止通货膨胀影响的特点，比较适合中长期 寿险资金的投资。但不动产投资的流动性差、套现难，市场行情波动大，在收益性上存 第8 页武汉科技大学硕士学位论文 在较大风险。例如，国库券、商业票据等流动性强的资产，其买卖差价一般低于1 ，而 不动产的买卖差价可能达到5 0 9 6 。因此，发达国家的保险企业一般不将其作为保险资金 运用的主要形式，各国政府也对保险企业投资不动产进行了较为严格的限制。 1 2 6 贷款 贷款是指保险公司向社会各行业发放贷款( 包括以寿险保单为抵押的贷款) 。保险公 司发放贷款与其他金融机构一样，都要求贷款单位有财产作为抵押担保。对外贷款从债 权安全性和利率来看，对保险公司是有利的。它不仅能使贷款投资者获得丰厚的利润， 而且还有助于贷款投资者与其他行业建立广泛的业务联系，有利于保险展业和续保。因 此，对外贷款在西方国家的保险资金运用中所占比重也比较大。抵押贷款具有较好的安 全性和较高的收益率，但由于有一定到期日限制，故缺乏流动性。这种资金运用形式在 一段时期曾是保险公司，特别是寿险公司进行资金运用的一个重要方式。 1 3 保险资金运用风险 客观地讲，任何投资或融资都客观地存在一定风险，保险公司进入资本市场同样存 在投资风险。投资风险是指企业在进行短期或长期投资决策时，由于对未来的情况不了 解或不完全了解而产生的丧失利益的可能性。它表现为投资的实际效果有可能偏离投资 的预期目标，从而给投资者带来损失。风险的大小与投资方式、投资规模、投资时机等 相关联，是不确定的。如果投资时可判定出投资决策风险微乎其微，可以忽略其影响； 如果面临的不确定和风险较大，且足以影响投资决策，就必须收集信息充分了解，并对 它进行测量做出可行性分析。否则，一旦决策失误，将面临巨大损失，影响企业的生存 与发展，还有可能会引发连锁反应。因此，对保险资金运用风险的认识以及投资风险的 控制十分重要。 保险资金在进入资本市场的过程中可能会面临各种各样的风险，归纳起来有两大类 型：系统风险和非系统风险。系统风险是指由于一般经济环境或整个资本市场的变动而带 来的风险，不可能通过资产组合的多样化而加以消除；非系统风险则主要来源于保险公 司的经营过程，受具体的投资资产特性制约，与投资品种类别、资产选择方式、投资运 作流程密切相关。 保险投资的系统性风险包括：( 1 ) 市场风险：市场风险是指保险公司的外部坏境风险， 是资本市场上因各种不可控因素，如战争、经济萧条或繁荣、政治变动等所造成的投资 收益的不确定性，即由于各种因素影响而引起证券市场价格变动的风险；( 2 ) 利率风险： 利率风险是由于市场利率的波动而带来的投资回报变动的风险。债券、股票以及其他各 种证券资产都会遇到利率风险。在同一个资本市场上，不同资产的市场利率之间是正相 关的，它们的变化规律相同，这种系统性的利率变动所引起的风险是不可分散的。所以， 利率风险己成为保险公司特别是寿险公司资产运用中存在的主要风险；( 3 ) 通货膨胀风险： 通货膨胀风险也称购买力风险，主要体现于价格总水平变动而引起的金融资产总购买力 武汉科技大学硕士学位论文第9 页 变动的可能性。通货膨胀风险对债券等固定收益类投资的影响程度最为明显；( 4 ) 政治风 险：我国证券市场受政治因素影响很大。如果这些因素仅仅影响某些证券，那么这种风险 是可以分散的，如果其影响的是整个证券市场，则此风险是不可分散的。 保险投资的非系统性风险包括：( 1 ) 经营决策风险：经营决策风险即保险公司在投资 运用中因投资决策失误、经营不善、经营水平差、成本高等原因而产生的内生性风险； ( 2 ) 操作风险：在投资业务中，操作风险一般是由于规章制度存在漏洞或工作流程中有脱 节，使得业务部门操作不当，即为操作风险：( 3 ) 流动性风险：流动性风险是保险公司因资 产与负债的流动性不一致，+ 从而遭受损失的可能性；( 4 ) 信用风险：信用风险是合同签约 者不能按事先约定履行其责任及义务的可能性。 2 保险投资的风险管理理论现代投资组合理论 保险资金运用最终目的是为了能够取得收益，但与此同时又不可避免地面临风险， 保险公司一方面是投保人风险经营的主体，同时本身也要面对自身资金运用的风险，风 险始终是保险公司资金运作的核心问题。一般来说，风险较大的投资工具，其收益也较 高；反之，收益率较低的投资对象，风险也相对较小。保险公司进行资金运作的收益与 风险同在，收益是风险的补偿，风险是收益的代价。它们之间成正比例的互换关系。 因此，用数学公式可简单的表示为： r = r 。+ r 。( 公式2 1 ) r 为预期收益率； r 。表示无风险利率，即为资金的时间价值，可用基准利率代之； r 。表示风险补偿，即风险投资收益率。 当然，实际中保险资金运用的收益率预算和风险管控远比这复杂，如何在多投资路 径情况下保证风险补偿，就得依赖于组合投资了。 1 9 5 2 年，哈里马可维茨( m a r k o w 沱h a n y ) 发表投资组合选择的论文，它标 志着投资组合理论的开端。m a r k o w 沱第一次从风险资产的收益率与风险之间的关系出 发，讨论了不确定经济系统中最优资产组合的选择问题，获得了著名的基金分离定理， 为资产定价理论奠定了坚实的基础。应该说，m a r k o w 池的资产组合均值方差理论既是 现代资产组合理论的奠基石，也是整个现代金融理论的奠基石。我们就应用该理论对保 险资金投资风险与收益进行关联分析。 2 1 两种资产组合的风险分析 该理论有以下几个假设：( 1 ) 投资者在考虑每一次投资选择时，其依据是某一持仓 时间内的证券收益的概率分布；( 2 ) 投资者是根据证券的期望收益率估测证券组合的风 险；( 3 ) 投资者的决定仅仅是依据证券的风险和收益；( 4 ) 在一定的j x l 险水平上，投资 者期望收益最大；相对应的是在一定的收益水平上，投资者希望风险最小。 第1 0 页武汉科技大学硕士学位论文 保险投资不只是单纯地将所有资金投入到一种资产，也就是说投资不可能是单一化 的，而是多元化的，那么当资金运作于多种投资资产时，就是资产组合投资。多项资产 组合产生的风险并不等于这些单项资产风险的简单叠加，而是有着相互抵消和加强的关 系。 两种资产的组合是最简单的资产组合方式，也是研究更复杂的资产组合方式的基础。 现假设有两种资产a 和b ，它们收益率呈正态分布。 假设投资者将x ( ) 的资金投资于a ，将剩余的y ( ) = 卜x ( ) 的资金投资于b ，则资产 组合后的收益率r 是两个随机变量的加权平均。 即为： r = x a + y b ( 其中a ，b 为a b 资产的收益率) ，则： e ( r ) = e ( x a + y b ) v a r ( r ) = e r e ( r ) 2 = x 2 v a r ( a ) + y 2 v a r ( b ) + 2 x y e ( a e ( a ) ) ( b e ( b ) ) ( 公式2 2 ) ( 公式2 3 ) c o v ( a ，b ) = e ( a e ( a ) ) ( b e ( b ) ) ( 公式2 4 ) 当c o v ( a ，b ) 为正值，说明a 和b 之间是同向变动，c o v ( a ，b ) 为负值，则二者反向变动， 当c o v ( a ，b ) = o ，则说明两者完全无关，这也证明了投资组合具备风险规避的作用 从上述分析中可以看到，协方差反映了两种资产的收益之间具有相关性：同向变动或 反向变动。这种相关性对研究资产组合风险有很大的作用，因为我们可以通过组合逆向 相关的资产，使它们的风险相互抵消，从而获得较小的资产组合风险。 相关系数定义如下：触= 剑 仍仍 ( 公式2 5 ) ( 其中，肛6 为a 、b 资产收益率的相关系数，历、仍分别为a 、b 资产收益率的 标准差) 从以上公式可以看出，若资产a 和资产b 之间无相关性，则有c o v ( a ，b ) = 0 ，即肛6 = 0 ， 说明资产a 和资产b 的收益互不相关；如果肛6 = + l ，说明资产a 和资产b 的收益完全 正相关；如果肛6 = 一1 ，说明资产a 和资产b 的收益完全负相关。相关系数总是介于一1 到+ 1 之间，也就是说资产的相关性总是介于完全负相关到完全正相关之间。 2 2 多种资产组合的风险分析 在实际的操作中，投资的资产数量往往是两种以上的，所以研究多种资产组合的情 况将更有实际意义。 武汉科技大学 硕士学位论文第1 1 页 先讨论三种资产组合的情况。假设x - ，x2 ，x ，分别代表投资于三种资产的百分比，令 e ( r t ) ，e ( r ：) ，e ( r ，) 表示三种资产各自的期望收益，令砰，仃；，西，表示三种资产各 自的收益率方差，令仃。2 ，仃。3 ，仃：，表示二种资产间两两的协方差，e ( r ) 为组合期望收益， v a r ( r ) 为组合方差。 贝0 有：e ( r ) = e ( x i r l ，+ x 2 r2 + x 3 r 3 ) = x l e ( r 1 ) + x 2 e ( r 2 ) + x 3 e ( r3 ) 333 v a r ( r ) = x l x ，吼j + z 2 x 仃2 j + x 3 x ，盯3 j 户l，= l= 1 3 简化为v a r ( r ) = 罗 j 二- j j i l 3 置x ， 产l ( 公式2 6 ) ( 公式2 7 ) 通过对三种资产组合后的表达式可以推广到n 种资产组合后的期望收益和方差的表 达式： e ( r ) = 石e ( ，= i v a r ( r ) = y j 一 f 置i ， 盯( r ) = ( y j 一 忙i 五x ，= l ( 公式2 8 ) ( 公式2 9 ) ( 公式2 1 0 ) 假定市场上的投资者的效用函数为均方效用函数u ( e ( b ) ，盯；) ，这样，投资者选择 资产组合的规律是：对一定的期望收益率，选择资产组合使其总风险最小。它可以写 成以下的线性规划问题 m i n 三盯；= 三w w ( w 为资产组合向量) ( 公式2 1 1 ) 约束条件为 l w = 1 ，e ( r 尸) = e ( r ) w = 应用那个拉格朗日函数乘数法求解，令 = 圭w w + a ( 1 一w 1 ) + a ：( 一w e ( 尺) ) ( 公式2 1 2 ) ( 公式2 1 3 ) d n ，l e 彤 ，问 i i 心 、， 仃 x x 一 第1 2 页武汉科技大学硕士学位论文 最优解的一阶条件为 工。= o ， 工。= o ， 三如2 o 最后得到最小方差资产组合的方差为 仃；= ( 掣2 2 缸+ o ( 公式2 1 4 ) ( 其中口= l - 1 1 ，6 = l - 1 e ( 尺) ，c = e ( r ) _ e ( r ) ，= 口c 一6 2 ) 在方差一均值坐标系下，它是抛物线方程，如图2 1 所示：抛物线上的每一个e ( r ) 、 盯的组合都对应一个相应条件下的最优投资组合点。图上的阴影部分及为整个可行资产 组合。抛物线以上的实线部分就是均方有效前沿，抛物线的顶点即全局最小方差资产组 合点，也就是整个有效投资组合中风险最小时的最优投资组合。 e ( r ) o 一耋 j j 、。| | | i l 。? 、：、。i 、。一l | | o 沿 差投资组合 图2 1 可行资产组合 为了求全局最小方差资产组合，令篓! ：o ，解得全局最小方差资产组合为： d “ 。1 1。1 1 2 了2 乔可 j r 一 ( 公式2 1 5 ) 武汉科技大学 硕士学位论文第1 3 页 第三章我国保险资金运用现状及其风险分析 1 我国保险资金运用现状 1 1 保险监管体制相对滞后 回顾我国的保险监管史，监管直在不断的改革和完善，但真正有效的保险监管体 系尚未形成，我国保险立法还滞后于社会和经济的发展，有关监管的法律法规还有待完 善，尤其是保险资金运用上限制比较严格。总的来讲。一是规定过于简单，缺乏可操作 性；二是过于严格，不利于目前保险投资的发展；三是总体上缺乏前瞻性，其中最为重 要的是对我国保险投资渠道限制过死，过分注重安全性原则，忽视其收益性，影响保险 公司的偿付能力。从而导致了我国保险投资渠道狭窄，满足不了保费快速增长的需求。 保险资金运用的安全性固然重要，但过分强调安全性势必会导致投资收益受损，从而降 低保险公司的偿付能力。 1 2 保险投资渠道过窄，投资结构不合理 保险法基于保险资金运用的安全性原则考虑对其做出严格限制，这无疑是正确 的。但这种限制对保险资金运用的负面影响也客观存在的。 首先，直接造成投资渠道狭窄，资金运用不畅通。至2 0 0 8 年，我国保险资金还不能 涉足贷款、不动产等领域。而国外保险业投资渠道则相对广泛得多，如欧洲大多数国家 就规定保险公司可进行政府债券、企业债券、保单贷款、股票、不动产等业务，而且其 比例远高于我国。 其次，这种限制扭曲保险资金运用结构。严格的限制导致保险公司资金过多集中于 银行存款、国债等受利率影响较大的投资工具。由表2 一l 可知，2 0 0 卜2 0 0 4 年有7 0 以上 的资金集中在银行存款和国债上，其中银行存款中的协议存款占银行存款的2 3 。尽管 目前保险资金可直接投资股票市场，境外资金也有所涉及，但其比重仍相当低。2 0 0 5 年， 股票、贷款、房地产、拆借资金投资总额只有3 5 0 亿元左右，所占比例不到3 。2 0 0 7 年，银行存款投资总额7 3 3 1 9 亿元，占2 7 9 ；债券1 0 7 3 2 4 亿元，占4 0 9 ；股票、 股权投资和证券投资基金6 8 3 0 9 亿元，占2 6 。保监会数据统计，截止2 0 0 8 年1 2 月 底，银行存款和各类债券占保险资金运用余额的8 4 4 ，较年初上升1 6 个百分点；股票 ( 股权) 和证券投资基金占1 3 3 ，比年初下降1 3 8 个百分点。虽然近3 年我国保险 投资结构有所调整，但相比之下，银行存款比例还是较高，投资股票和除国债以外的其 他债券的比例还是较小。在保险市场相对成熟的欧洲国家，有价证券的投资比例高达8 5 以上，股票和债券投资比例超过6 0 ，其中股票投资占到2 0 ，而且呈增长趋势。我国这 种不科学的投资结构直接影响到保险资金的投资收益。 中国保险网h t t p ：， n ，、 ，c h i n a i n s u r 蜘c e c o m 第1 4 页武汉科技大学硕士学位论文 表3 12