（数量经济学专业论文）封闭式基金业绩可持续性实证研究.pdf

t h ee m p i r i c a ls t u d yo fp e r s i s t e n c e i nc i o s e d e n df u n d s p e r f o r m a n c e 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：王确辛 沙d 年箩月f e l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：王砀串 导师签名：f 箔箩亏 i o 年s 其t 6e l 砷年厂月夕日 摘要 近年来，中国基金发展势头迅猛，基金规模和数量迅速扩张。对基金业绩 持续性评价是投资者进行基金投资决策的依据之一，所以研究有理论和现实意 义。本文运用单因素模型法、横截面回归参数检验方法和列联表法，多因素参数 检验法方法对中国基金业绩持续性进行实证检验，探讨影响基金业绩持续性的显 著因素。检验结果表明基金业绩不具有持续性。 关键词：业绩持续性，f a m a f r e n c h 三因素模型，四因素模型 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s t h ef u n d sd e v e l o p e de x t r e m e l yf a s t f u n dp e r s i s t e n c ei t i sav e r y i m p o r t a n tc r i t e r i o nf o rt h ei n v e s t o r st om a k ead e c i s i o nw h e nt h e yi n v e s t ，s ot h i s r e s e a r c hi sm e a n i n g f u la n dh a sr e a l i s t i cu s a g e i nt h i sp a p e r ，ie x a m i n ei ft h e r ei sa n y p e r s i s t e n c ei nc l o s e df u n d sp e r f o r m a n c ei nt h ec h i n ac o n t e x t u s i n gm o n t h l yd a t a , i h a v eo n e - f a c t o r( c a p m ) m o d e l f a m a - f r e n c ht h r e ef a c t o rm o d e la n df o u rf a c t o r m o d e lc r i t e r i at ot e s tt h ep e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c e m e a n w h i l eia l s ot e s tt h et i m i n g a b i l i t ya n ds e c u r i t ys e l e c t i o na b i l i t yt og i v em o r ee x p l a n a t i o n t h ee x a m i n a t i o ns h o w s t h a tt h ew i n n e rp o r t f o l i oa n dt h em e d i u ma n db e t t e rp o r t f o l i o sh a v es o m ep e r s i s t e n c e i nt h ec l o s e df u n d sp e r f o r m a n c ew h e nt h em a r k e ti su p ，b u ti nt h ed o w nt i m ea n dt h e o v e r a l ls a m p l er a n g ei td o e sn o t t h et i m i n ga n ds e c u r i t ys e l e c t i o na b i l i t yt e s tc o n s i s t w i t ha n ds u p p o r tt h ea b o v ep e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c et e s t s r e s u l t s k e v w o r d s ：p e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c e ，f a m a - f r e n c ht h r e ef a c t o rm o d e l ， f o u rf a c t o rm o d e l 目录 第l 章引言1 1 1 背景概述1 1 2基金业绩持续性概述1 1 3基金业绩持续性研究意义概述2 第2 章文献回顾3 2 1国外文献综述3 2 2国内文献综述：4 第3 章基金持续性评价模型7 3 1 研究方法一7 3 2 研究方法二：交叉积比率检验法9 3 3 方法三：回归系数检验法9 3 4 基金经理择时能力与选股能力评价模型9 第4 章实证结果与总结1 1 4 1 研究样本与数据选择标准1 1 4 2 基金业绩持续性的实证结果1 1 4 3 基金择时能力和选股能力实证结果1 3 4 4 结论1 3 致谢1 5 参考文献1 6 附录1 8 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果3 9 第1 章引言 1 1 背景分析 随着我国经济水平的快速提高、金融市场的不断发展完善，人们的投资理 财意识也逐渐增强。关注并参与基金的“基民队伍不断壮大，基金交易量也 迅猛扩张。1 9 9 8 年3 月2 7 同第一批基金设立，基金开元、基金金泰上市，总 市值是4 0 亿元。截至2 0 1 0 年2 月，国内公募基金管理公司有6 0 家，已发行基 金5 7 0 只，基金管理资产合计高达2 7 万亿元。短短十几年时间，基金只数增 长了2 8 5 0 0 ，而基金总市值更是翻了6 7 5 倍1 2 0 0 0 年中国基金业管理的资产规模占g d p 的比重仅0 8 8 ，近几年这一比 例逐步提升，2 0 0 7 年超过1 3 ，2 0 0 9 年的最新数据在8 左右；相比之下，美国 1 9 9 0 年共同基金占g d p 的比重就已经接近2 0 ，2 0 0 0 年达到7 0 ，之后基本稳 定在7 0 左右。由此可见，中国基金业目前至多只相当于美国上世纪8 0 年的水 平，还有很大的发展空间。参照美国的情况，保守估计，假定未来3 年中国g d p 保持8 的增长速度、基金业占g d p 比重保持在1 0 、上证指数与现在相比不 出现大幅波动，则3 年后基金业公募资产的总规模将为3 8 8 万亿。 对于投资者而言，如果基金的业绩具有持续性，那么投资于前期表现好的 基金并持有一段时间，就可以获取超过平均水平的超额收益。同样，投资者可 以利用业绩持续的信息，避免投资于前期业绩表现较差且具有业绩持续性的基 金，这样达到帮助投资者做出投资决策的目的。这就为选择基金提供了一个标 准。对于基金公司而言，在一定程度上可以通过对基金业持续性的研究考察基 金业绩是来源于投资能力还是运气，也可以对基金经理做出合理的评价。 1 2 基金业绩持续性概述 基金业绩的持续性指基金的业绩在不同时期的表现是否一致，前期业绩优 秀的基金在下一期是否更倾向于表现较好，而前期业绩较差的基金在下一期是 否表现也不好，也就是人们常说的：“强者恒强，弱者恒弱”。如果基金业绩表 现一致就认为业绩具有持续性，反之则认为业绩不具有持续性。 根据基金业绩样本期间的长短，可将持续性分为短期持续性和长期持续性。 对基金绩效持续性的评价又分为绝对持续性评价和相对持续性评价。绝对 持续性评价判断一只基金是否具有持续的股票选择能力和市场择时的能力，即 在某一时期绩效超过基准组合在下一时期仍超过基准组合；相对持续性评价主 要针对基金业整体，即一只基金在所选的样本基金中的排名是否具有持续性， 以判断基金整体的业绩是否具有持续性。 1 3 基金业绩持续性研究的意义 本文研究目的是对中国基金是否具有持续性进行研究。 基金业绩的重要性来源于绩效评价在实践中有着非常实际的作用。基金业 绩持续性研究注重于对基金过去业绩和未来业绩之间关系的研究，即基金业绩 之间是否具有相关性，是否可以预测。好的业绩和坏的业绩是短暂的随机的不 可预测行为，还是具有内在原因的、可以预测的行为，这对于考核基金管理人 十分重要。 从投资者的角度来看。投资者在选择基金时面临着严重的信息不对称，普 通投资者限于信息搜集能力和分析能力的局限，无法准确了解不同基金的风险 收益特征，不知如何在众多基金中做出选择。同时，我国中小投资者缺少有效 的投资渠道，而基金业恰好弥补了这方面的不足。投资者最关心的就是收益最 大化问题。如果业绩很难重复，那么从这种不稳定中无法判断未来的收益状况； 如果业绩间有一定的显著关系，那么投资者将可能选择过去业绩优良的基金， 有的放矢的趋利避害。 同时，基金公司具有强大的专业优势，经过十几年的发展，成为最成熟的 机构投资者之一。通过基金的不断发行，基金这种理性的大机构投资者起到促 进市场稳定发展的作用，同时也为广大散户树立一种良好的中长期投资理念的 典范，这些都有利于我国资本市场长期健康发展。 从基金管理公司的角度看，基金绩效评价是对基金经理投资能力的量化， 目的是将具有高投资能力的基金经理鉴别出来，作为基金经理报酬高低的依据， 一边对基金经理的工作成功给予正确评价和合适的奖惩，激励使得其所管理的 基金资产能够得到长期稳定的增值。 从政府监管的角度看，可以了解基金市场和证券市场的实际情况、基金的 投资效果，对基金准确合理的评价有利于引导基金业发展的方向并加强对其监 管。 下面的内容如下安排：第二章文献回顾，第三章数据和模型，第四章实证 结论和总结。 2 第2 章文献回顾 2 1 国外文献综述 国外对基金业绩持续性的研究进行得较早，研究也比较丰富和充分，在衡 量基金业绩持续性评判方面，学者们的研究结论却并没有达成统一共识。主要 有以下三种观点： 1 、基金业绩具有持续性。 c a r l s o n ( 1 9 7 0 ) 用s p e a r m a n 等级相关系数研究发现在上一年收益率高于市 场平均值的基金更有可能继续保持高于均值。g o e t z m a n n 和i b b o t s o n ( 1 9 9 4 ) 的研 究结果表明，无论是以总回报率还是j e n s o n 指数为业绩指标股权共同基金的业 绩在时间上具有一定的连续性。g r i n b l a t t 和t i t m a n ( 1 9 9 2 ) 用横截面回归法以 1 9 7 5 年至1 9 8 4 年期间的2 7 9 个共同基金为样本，自创的p s 组合为基准，发现 基金过去五年的业绩可预测后五年的业绩。h e n d r i e k s , p a t e l 和z e e k h a u s e r ( 1 9 9 3 ) 发现去业绩好的基金在短期内继续保持好的业绩，并称之为“h o th a n d s ”( 热手) 。 b r o w n g o e t z m a n n ( 1 9 9 5 ) 运用交叉乘比例和相对基准和绝对基准，得到结果风 险调整后的基金业绩在大多数期数都具有持续性的结论。e l t o n ，g r u b e r 和 b l a k e ( 1 9 9 6 ) 研究表明：证券投资基金的盈利能力在短时期( 1 年) 内和在较长时期 ( 3 年) 内都具有显著的持续性。n i c o l a srb b o l l e n 和j e f f r e ya b u s s e ( 2 0 0 2 ) 利用日 数据对美国共同基金业绩进行研究发现存在短期持续性，只有当这些基金在一 年内评估超过数次时，基金的超额收益才是一种短期现象。 2 、基金业绩不具有持续性。 不具有持续性的结论比较少，主要集中在早期的研究之中，而且利用的方 法较为单一，都采用了单一因子检验法。这方面的文献主要有下面几篇： w i l l i a mf s h a r p e ( 1 9 6 6 ) 的文章开基金业绩持续性研究之先河，他创立了 s h a r p e 指标，发现基金业绩前后时期的确有一定程度的相关性，但是没有达到 显著性水平。j e n s o n ( 1 9 6 8 ) 提出了评价基金业绩的j e n s o n 指数，来衡量经风 险调整的超额收益，并检验基金的业绩持续性。该指数也成为日后证券投资基 金业绩持续性研究学术界评估基金业绩的基本方法之一，研究发现业绩持续性 3 的现象并不存在。w i l l i a m s o n ( 1 9 7 2 ) 利用s p e a r m a n 等级相关系数研究不同时 期美国共同基金业绩的持续性，结果也表明基会业绩不具有持续性。 3 、基金业绩的持续性不确定。 随着对基金研究的不断发展，学者们认为决定基金价值的因素是复杂的， 因而用一个因素来评价基金的绩效不合适，于是他们提出了多指标模型，在论 文中尝试同时使用多种检验方法，检验不同的样本区间。主要有以下几种观点： ( 1 ) 时间区间上业绩持续性不确定。 m a l k i e l ( 1 9 9 5 ) 用列联表方法分析了1 9 7 1 年至1 9 9 1 年间的基金业绩，将所 选时间分为两段，研究发现基金的收益在2 0 世纪7 0 年代存在持续性，但在2 0 世纪8 0 年代不存在持续性。 ( 2 ) 短期内具有持续性，长期内不具有持续性。 c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 在f a m a 和f r e n c h 的三因子模型的基础上，又增加了股票 惯性因子( m o m e n t u m ) ，构建了四因子模型。他认为大部分基金业绩持续性可以 由成本因素和动量效应来解释。基金业绩的持续性只有在短期( 1 年或2 年) 存在， 在两年之后无突出表现。w i l l i a mg d r o m s 和d a v i da w a l k e r ( 2 0 0 1 ) 对美国1 9 7 1 年到1 9 9 0 年间共同基金的收益率研究结果表明：在这2 0 年问收益率的长期持 续性并不存在。如果以1 年、2 年或3 年为观察期，表现出显著的持续性。如 果以4 年为观察期，收益率的持续性不复存在。n i c o l a srb b o l l e n 和j e f f r e ya b u s s e ( 2 0 0 2 ) 利用日数据对美国共同基金业绩进行研究发现存在短期持续性。 r o bb a u e r ，r o g e ro t t e n ，a l i r e z at o u r a n ir a d ( 2 0 0 6 ) 对新西兰的股票型基金 运用c a p m 单因素模型，加入了市场超额收益的平方项甚至三次方项的c a p m 、 f a m a f r e n c h 三因素模型、多因素模型以及引入了一个线性的条件工具z t - 1 的多 因素模型。结果显示：1 、所有基金在短期内( 6 个月) 具有显著的业绩持续性， 但在长期1 勾( 1 2 个月或3 6 个月) 这种持续性不明显：2 、过去表现较差的基金在 未来也表现较差，但过去表现较好的基金在未来未必表现较好。 2 2 国内文献综述 国内对于基金业绩持续性方面的研究中，主要形成了以下两种结论： 1 、不具有持续性 4 但最近的研究结果一致支持不具有持续性的结论。周泽炯、史本1 1 1 ( 2 0 0 4 ) 认为我国开放式基会业绩不具有持续性。徐琼和赵旭( 2 0 0 6 ) 利用业绩相对排 名法检验得到封闭式基金业绩不具有持续性的结论。刘建和、韦凯升( 2 0 0 7 ) 以及刘建和、郭清亮( 2 0 0 9 ) 利用列联表、卡方检验和交叉积值方法，郭瑞， 张宇晨( 2 0 0 9 ) 利用回归模型研究也得到相似的结果。 2 、尽管不同检验方法导致结论差异明显，但是许多学者在一些问题上达 成了共识，即在短期基金业绩持续性不显著，但中长期具有持续性。 倪苏云、肖辉、吴冲锋( 2 0 0 2 ) 对中国证券投资基金的短期业绩持续性进行实 证研究。结果表明前期业绩较好的基金在市场下跌时的抗风险能力相对较差。 肖奎喜、杨义群( 2 0 0 5 ) 运用绩效二分法和横截面回归法进行检验得到如下结论： 我国开放式基金业绩持续性不强，只是在1 3 个月的短期内出现了显著的持续 现象。从长期来看，基金经理难以持续地取得好的投资收益。吴启芳、陈收、 雷辉( 2 0 0 3 ) 认为基于较短期的过去收益以及对未来短期业绩的预测是不可靠 的。同年吴启芳、汪寿阳、黎建强( 2 0 0 3 ) 研究发现样本在中长期内体现了一定 的持续性。庄志云和唐旭( 2 0 0 4 ) 利用回归系数法、绩效二分法和动量检验法 进行检验，得到基金中长期业绩具有持续性的结论。肖奎喜、杨义群( 2 0 0 5 ) 发现随着评估期和持有期的延长，用绩效二分法在净收益率下进行检验和用回 归方法在风险调整收益下进行检验，基金业绩之间出现负相关的可能性更大， 而用风险调整收益进行绩效二分法的检验时，结论相反。 从以上综述中可以看出，我国国内对基金的研究基于本国基金市场。由于 市场成立时间较短，研究数据量少，导致研究的样本期间比较短，多数在1 年 到1 年半左右。早期研究的基金选择范围有限。而现在，基金只数已经达到5 0 0 只左右，样本极大的得到丰富。此外，我国学者在基金业绩持续性的研究利用 不同的方法、研究期限得到不同的研究成果，并没有集合所有角度对同一投资 组合基金整体的投资价值有一综合评判。 总结国内外研究结果，本文在以下几个方面有所不同：( 1 ) 本文选取的样 本期间较长，数据更新，本文的研究时间为2 0 0 3 年4 月到2 0 0 9 年1 1 月。反观 国内现存相关研究文献，大多数都是样本期间比较短，多数在1 年到1 年半左 右；本文研究的时间区间，指数存在上升和下降两种不同的趋势，有效避免了 s 系统性偏差。 ( 2 ) 本文采用了四因素模型，即在反映市场组合，规模效应、账面市值 比效应的三因子模型上增加惯性效应因子。尝试采用其他最新研究方法，包括 单因素，多因素等方法，进行对比，使结论尽可能客观。 ( 3 ) 尝试引入基金经理选股能力，择时能力等可能影响持续性的因素到 模型之中来进一步解释模型。 6 第3 章基金持续性评价模型 基金根据发行的变现方式的不同，可分为封闭式基金和丌放式基金。本文 研究的是封闭式基金。封闭式基金是指基金的发起人在设立基金时，就定了基 金单位的发行总额，筹集到这个总额后，基金即宣告成立并进行封闭，在一定 时期内不再接受新的投资。基金单位的流通采取在交易所上市的办法，通过二 级市场上进行竞价交易。 债券式基金对股票投资的幅度不大，可以不加以考虑。为了说明基金在市 场上升和下降阶段的表现有无差异，应该对牛市和熊市的业绩持续性分别加以 研究。对于基金的评价，必须经过长期的观察与研究，因此国外一些基金评价 机构对基金的评价都只考虑成立时间超过三年以上的基金，本文选取运行超过 六年的基金做实证研究，即从2 0 0 4 年前设立的基金中选取整个样本为2 0 0 4 年 1 月3 1 日到2 0 0 9 年1 1 月3 0 日，样本基金为2 0 0 4 年前成立的2 8 只基金，期 间整个股市经历了从上升到下的过程，因此，可以认为基金在这一区间内的业 绩表现具有一定的代表性。本文拟对( 1 ) 整个样本区间( 2 ) 上升阶段( 3 ) 下 降阶段三个时间段分别进行研究，基金数及实证方法同整个样本期。 本文使用三种方法研究持续性。 3 1 研究方法一 首先按照t 期的超额收益率对2 8 只开放式基金按照从大到小进行排序，排 序后把2 8 只基金分为5 个投资组合p 1 至p 5 ，分别代表赢家组合( 前2 0 ) 至 输家组合( 最后2 0 ) ；然后，使用下一期t + l 的收益率对5 个组合重新估计， 投资组合是根据t + l 期的平均收益率的从新排序得到的新投资组合。这个过程 一致持续到样本区间最后一年。于是，我们使用基于前一期收益率达到对投资 组合估计的目的。特别的本文使用三种不同的方法计算超额收益率，即( 1 ) 单 因素资本资产定价模型，即c a p m ( 2 ) f a m a f r e n c h 三因素模型和( 3 ) c a r h a r t 四因素模型。在三种排序标准下分别对投资组合使用单因素模型，三因素模型 和四因素模型进行回归。对a 进行统计检验，如果模型的截距项大于零，说明 有持续性，否则不具有持续性。 1 、c a p m 模型 单因素超额收益率是用s h a r p ( 1 9 6 4 ) ，l i n t n e r ( 1 9 6 5 ) 和m o s s i n ( 1 9 6 6 ) 的标准c a p m 模型，即 r p t r f t ：a + b ( r m t rf t ) + e t 其中，r p 。为证券组合的月收益率； k f t 为无风险收益率； 7 r m t 为市场收益率； a 为截距常数项( a 假设越接近0 越好) ， b 为市场敏感系数 e 。为随机扰动项 2 、三因素模型 f a m aa n df r e n e h ( 1 9 9 3 ，1 9 9 6 ) - - - 因素模型己被公认为能清晰的解释股票的 横截面收益差异。三因子超额收益率使用f a m a f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 方程，即 r p t rf t ：a + b ( rm t rf t ) + s m b t + h m l t + e t 其中，rp t 为证券组合的月收益率； r f t 为无风险收益率； r m t 为市场收益率； s m b 。为规模因子 h m l 。为价值因子， a 为截距常数项a 假设越接近。越好) ， b 、s 分别为市场，规模的敏感系数 e 。为随机扰动项 3 、四因素模型 四因素模型认为基金的超额收益由市场收益和用来模拟规模、账面市值比 和动量相关的风险变量的因子来解释。即，四因素模型是基于f a m a f r e n c h 三 因素模型的基础上加入动量因子。动量效应是指过去表现差的基金会继续其较 差的表现，价格继续下跌，过去表现好的基金会继续上涨。动量投资策略也叫 相对强势策略( r e l a t i v es t r e n g t hs t r a t e g y , r s s ) ，是指买入过去表现好的股票( 赢 家) ，卖出过去表现差的股票( 输家) 。在构造动量因子方面，本文拟用买入前1 2 个月表现好的股票同时卖空前1 2 个月表现不好的股票的零投资组合的平均月 收益定义为w m l 。四因素模型如下： r p t r f t 2 a + b r m t - r f t + s s m b t + h h m l t + m w m l t + e t 其中，r p 。为证券组合的月收益率； r f t 为无风险收益率； r m t 为市场收益率； s m b 。为规模因子 h m l 。为价值因子， w m l 为动量因子 a 为截距常数项( a 假设越接近。越好) ， b 、s 和h 均分别为市场，规模和价值因子的敏感系数 8 e 。为随机扰动项 s m b 相当于做多小市值股票做空大市值股票而带来的收益，h m l 。相当 于做多价值型( 高b m ) 股票做空成长型( 低b m ) 股票带来的的超额收益；通过时间 序列回归，我们便可以估计得到方程的各个系数( a b s h ) ；w m l 为收益动量因子。 股票报酬会受到市场风险、公司规模大小、净值市价比以及股票上个月的收益 动能四项因子的影响。 2 2 方法二：交叉积比率检验法。 交叉积比率检验是对各基金同某一基准组合收益水平相比的盈亏状况是否 具有整体持续性进行检验，是一种绝对业绩、相对业绩相结合的持续性检验。 其基本步骤是：把待评价样本期平均分为两个阶段。分别计算两期的净值增长 率，然后和某一基准组合平均收益率进行比较，得到盈利( w ) 和亏损( l ) 两 种状态。基金在两个阶段的状态变化有四种状态组合，即：w w ，w l ，l l ，l w 。 其中，w w 表示两期都盈利；w l 表示前期盈利，后期亏损；l l 表示两期都亏 损；l w 表示前期亏损，后期盈利。 如果基金业绩具有持续性，则w w 和l l 出现的概率要比w l 和l w 出现的 概率多。公式表达为： c p r = ( w w ll ) ( wlxlw ) c p r 的取值范围是( 0 ，o o ) 。在基金业绩没有持续性的假设下，c p r 统计量将 趋近0 。c p r 的值越大，表明基金的持续性越强。 3 3 方法三：回归系数检验法。 回归系数法是利用横截面回归的方法来研究基金前后期的业绩表现是否存 在正相关，研究采用g o e t z m a n n i b b o t s o n ( 1 9 9 4 ) 的方法，以2 0 0 4 至2 0 0 9 年六 年为整个样本期，以偶数月份为排名期，奇数月份为评价期，以月净值数据进 行回归，得出前后期的詹森指数；再利用回归出的2 8 只样本基金的排名期和价 期的詹森指数，进行回归，进行业绩持续性的检验。 a i 2 = a + b a i1 + e i 式中：a i l ，a i 2 1 分别表示基金i 在排名期、评价期的詹森指数。 若b 显著大于0 ，则说明基金业绩具有持续性，反之，则不存在持续性。 3 4 基金经理的选股能力与择时能力评价模型 基金经理的选股能力主要是指基金经理对较之整个证券市场而言价值被高 估或低估的股票的识别能力，即基金经理人寻找那些期望收益率大大偏离证券 9 市场线的股票的能力。通过对此类证券的挖掘，从而将会给证券投资基金带来 高于市场平均水平的风险溢酬。而证券投资基金的择时能力则是指基金经理对 市场运行趋势的预测能力，如果基金经理能够比较准确地把握未来市场的整体 走向，通过不断调整其投资组合的风险，以通过高风险资产和低风险资产，甚 至无风险资产之间的不断转换来战胜市场。所以证券投资基金能否最终“战胜 市场”，能否真正体现“专家理财”的优势，在很大程度上要取决于他们的选股 能力和择时能力的高低。 t r e y n o r 和m a z u y ( 1 9 6 6 ) ，c h a n g 和l e w e l l e n ( 1 9 8 4 ) 等采用c a p m 形式来描述 基金经理的择时能力和选股能力评估模型。将市场分为多头( u p ) 与空头( d o w n ) 两种形态，并假设基金经理在预期未来市场看好时，会多买入一些波动幅度较 高的风险资产；反之，当基金经理预期未来市场看坏时，多买进波动幅度较低 的风险资产，而卖出波动幅度较高的风险资产，因此，多头时期与空头时期的 1 3 系数应有所不同，因此将投资组合的1 3 系数视为二项式变量即，t - m 模型： r p t r f - t qp + bi q k t r t ) + b2 ( r m t r f t ) 2 十p - t nn 式中qp 为洗腑能力指标；p2 为择时能力指标；pl 为基金投资组合所承担的 系统风险，p , t 为随机误差项。如果p2 0 ，则说明基金具有择时能力；如 果a 0 ，说明基金具备选股能力，a 值越大，选股能力越强。 第4 章实证结果与总结 4 1 研究样本与数据选择标准 本文首先在表格1 中对样本和市场指数进行简单的统计描述。样本基金的斜 度和峰度分别是1 6 2 4 1 9 和9 9 4 0 7 7 5 ，相应的市场指数的为0 4 9 8 3 8 和 1 9 3 1 9 1 3 。因此，平均样本基金想对于市场指数来说，看起来更像是经过选择 过的。j a g a n n a t h a n 和k o r a j a c z y k ( 1 9 8 6 ) 解释说，这可能导致低估基金经理的 选股能力而高估其市场择机能力。本文将在后面进一步讨论后一个问题。 本文研究所用的基金单位净值数据以及基金分红数据、上证指数、深证指数、 国债指数，一年期存款利率等均来自于r e s s e t ( 锐思) 金融研究数据库，本文 的数据实证分析是通过e v i e w s 计量软件、e x c e l 工作表来完成的。 ( 1 ) 无风险利率 无风险收益率指投资者能按此利率进行无风险借贷的一个利率。在我国， 可以有以下几种选择：居民储蓄存款利率、短期国债利率、国债回购利率。国外 研究者往往用不同年限的政府债券利率来代表无风险收益率。但我国资本市场 不发达，国内研究一般采取银行一年定期存款利率作为基准。本文决定沿用国 内标准。 ( 2 ) 市场利率 本文选取综合反应上证指数和深证指数作为构成参照基准组合股票市场指 数部分，同时使用国债指数作为构造基准组合债券部分。具体如下： 基准市场收益率= 8 0 股市收益率x + 2 0 国债收益率y 其中，x 为沪深综合指数月收益率，y 为国债指数的周收益率 = 上证综指事按市值加权系数+ 深证综指按市值加权系数 因为基金是一种股票的购买组合，所以可以直接使用股票的三因子值作为 本文的研究基础。使用上个月表现最好的前2 0 的赢家股投资组合的等权报酬 减去表现最差的后2 0 的输家股投资组合的等权报酬。 4 2 基金业绩持续性的实证结果 4 2 1 总体样本区间的实证结果 表2 - 4 显示的是基于整个样本区间的月度数据的实证回归结果。本文构造 基金动量组合时使用了不同的排序标准。模型1 ，2 和3 的排序标准分别是单因 素模型，三因素模型和四因素模型。这些模型在前文中已经讨论过了，在此不 再赘述。每一张表格中包括三部分，a ，b 部分和c 部分给出了这些投资组合 使用单因素，三因素和四因素标准的回归结果。核心值是这些回归的截距( a ) 1 1 即经过风险调整的超额收益率的度量。 有意思的是，表2 - 4 中所有的a 都不显著为零，者说明基金收益率在整个样 本区间内没有持续性。这可能由于在2 0 0 4 年2 0 0 9 年的整个区间内，股市经历 了显著的上升阶段，上证综指一度达到了6 0 0 0 点。之后经历了快速的逆转，一 度下探到2 0 0 0 点以下。基金是一种股票的组合，所以这种趋势也必然影响了基 金的业绩，所以本文又把样本区间划分为两部分，划分标准为上证综指6 0 0 0 ， 得到( 1 ) 2 0 0 4 年0 2 月2 0 0 7 年0 9 月和( 2 ) 2 0 0 7 年1 0 月2 0 0 9 年1 1 月。 4 2 2 基于2 0 0 4 年0 2 月- 2 0 0 7 年0 9 月样本区间的实证结果 表5 7 显示的是基于上升阶段月度数据的实证回归结果。有意思的是，c 部分显示出，在三种标准下用四因素模型回归的a 结果，在2 0 的显著性水平 都不显著为零。b 部分和c 部分显现出了一种有意思的比较。由三因素模型得 出的超额收益率中，可能有些仅仅是对于丢失的风险因素的补偿，因为三因素 模型提供了更加多的解释因素，而且应用更加成熟和广泛超额收益率之间的差 异能反应出非条件和条件基准之间的差异。在四因素模型中的新增因子实际上 是工具变量的作用，它代表了公司系统风险和市场收益率的时间转变特征，可 能在中国，三因素模型中的变量已经能够度量这种特征。 p 1 ，p 2 和p 3 在三种标准下，使用三因素模型回归得到显著的a ( 在5 的显 著性水平下) 。同样的，在三种标准下，使用c a p m 模型进行回归，p l 和p 3 拥 有显著的a ( 在5 的显著性水平下) 。这表明，收益率较好的基金倾向于继续 保持较好的业绩，而业绩较差的基金业绩没有持续性。 根据表格s 7 ，基金收益率在一定程度上表现出了短期持续性。p 1 ，即赢家 组合，在三种标准下显示出显著的a l f a ( 在5 的显著性水平上) 。p 1 的超额收 益率在三因子模型下依然存在，但是在四因子模型下消失了。p 2 在三因子模型 中，显示出显著的a l f a ( 在5 的显著性水平上) ，在四因子模型中，超额收益 率也消失了。模型2 ( 三因子标准) 和模型3 ( 四因子标准) 的结果在表6 7 中 显示出同样的趋势。使三种检验标准下用四因子模型时，都得到了一个较好的 拟合系数，但是a l f a 都不显著。但是不仅仅是p 1 ( 赢家) 组合，p 3 ( 中间) 组合 在单因素标准，三因素标准和四因素标准下都显示出有超额收益率。在使用多 因素标准情况下短期持续性表现的越来越差，这表明了赢家组合倾向于包含风 险因素。 在使用四因子标准时，赢家组合显示出具有短期持续性的结果与b o l l e n 和 b u s s e ( 2 0 0 5 ) 的结果是一致的，他们发现持续性提供了超额收益率。 4 2 3 基于2 0 0 7 年10p j - 2 0 0 9 年1 1 月样本区间的实证结果 表9 1 1 显示的是基于下降阶段月度数据的实证回归结果，与整个样本区间的 结论是相同的，即所有的a l f a 都不显著为零，说明基金收益率在整个样本区间内 没有持续性。 4 2 4 回归系数法的实证结果 下面的方程给出了利用月收益率数据和回归系数法( o l s ) 对基金在2 0 0 4 年至 2 0 0 9 年六年的业绩持续性进行衡量的结果。从业绩持续性回归系数b 来看，2 8 只基金中有1 5 只基金的b ，t 检验显著( 在5 的显著性水平下) ，在1 0 的显 著性水平下有2 4 只基金的b 显著不为0 ，也说明了从月收益的角度来看，基金 在这六年期间的业绩具有持续性。在行情上升时表现好的基金，在行情下跌时 表现也好。但我们也看到回归方程的r 2 较小，说明模型的解释能力较弱。 回归方程月收益率数据) r i l = 0 0 1 5 5 8 7 7 9 9 3 5 4 9 + 0 5 8 3 0 9 1 9 6 2 6 1 6 r i 2 ( 0 0 1 6 5 5 0 )( 0 2 6 4 9 9 8 ) r 2 = o 1 2 7 9 4 4n = 3 5 但是，对于使用三种标准排序得到的投资组合来说，b 都不显著。说明组合不 具有业绩持续性，但是部分单只基金业绩具有持续性。 4 2 5 交叉积比率检验的实证结果 本文利用不同的交叉积比率检验方法对样本进行检验得到在所有情况下比 率都为0 的结果，说明基金业绩不具有持续性。 表1 4 ：使用交叉积比率方法的实证结果 排序标准c r p 值结论 c a p m0基金业绩不具有持续性 三因素法 0墓余、i k 缔不具有持续件 四因素法 o 基金业绩不具有持续性 4 3 基金择时能力和选股能力实证结果 4 3 1 总体样本区间的实证结果 从证券选择能力来看，在整个样本区间中，2 8 只基金的q 系数估计值有1 8 只 为正值，所有基金的q 值在5 的水平显著为，说明大部分基金具没有选股能力。 从市场时机选择能力来看，t m 模型下2 8 只基金有1 2 只基金的1 32 系数估计值为 负，占分析基金总数的4 2 2 9 ，但在5 的显著性水平下不显著。而且b2 系数估 计为正的基金在5 的显著水平下也不显著。说明分析期内样本基金不具备择时 能力。 4 3 2 基于2 0 0 4 年0 2 月- 2 0 0 7 年0 9 月样本区间的实证结果 从样本上升区间来看，2 8 只基金的q 系数估计值都为为正值，其中1 1 只基金 的q 值在5 的水平显著为正，占分析基金总数的3 9 2 9 ，说明部分基金具有一 定的选股能力。从市场时机选择能力来看，t m 模型下2 8 只基金有1 2 只基金的b2 系数估计值为负，占分析基金总数的4 2 5 8 ，其中基金汉盛，基金普丰，基金裕 阳，基金裕隆，基金银丰，基金天华等6 只基金在5 的水平下显著。说明分析期内 样本基金在一定程度上有较差的择时能力。a d m a t i 等人( a d m a t i ，b h a t t a c h a r y a ， p f l e i d e r e r 和r o s s ，1 9 8 6 ) 论证了t m 模型在衡量市场时机选择能力是有效的。许 多学者研究发现，b2 值为负数的居多，呈现一种负的择时能力。这个结论与本 文上升样本区间的结论一致。 4 3 3 基于2 0 0 7 年10 月- 2 0 0 9 年11 月样本区间的实证结果 在第三段样本区间来看，2 8 只基金的q 系数估计值都为负，q 值在5 的显著 水平上不显著，说明所有基金都不具有选股能力。从市场时机选择能力来看，t - m 模型下2 8 只基金有2 7 只基金的b2 系数估计值为正，占分析基金总数的9 6 4 3 ， 基金安信的1 32 系数估计为负，但所有基金在5 的水平下不显著。说明分析期内 样本基金不具备择时能力。 综合以上三个时间段来看，基金经理基本不具有选股能力和择时能力。可能 因为在上升阶段，所有的股票收益率都有很大的提高，而在下降阶段，基金经理 不能对股票的未来走势作出更准确的判断。同时，关于择时能力，基金经理在股 市处于上涨阶段时也不能够很好的选择时机，收益率因此降低。g e o f f r e y 和t r a v i s ( 2 0 0 5 ) 总体来看，基金经理不具备择时能力。许多国外的实证结果同样没有找 到基金经理具有择时能力的有力证据。t r e y n o r 和m a z u y 利用t m 模型对一些共 同基金的数据进行了估计，但几乎没有找到任何基金经理把握市场时机的证据。 4 4 结论 本文以我国封闭式基金为研究对象，综合运用多种评估模型对我国较早成立 的2 8 只封闭式基金2 0 0 4 年0 2 月至1 j 2 0 0 9 年1 1 月7 0 + 月的数据进行实证研究，得到以 下几个主要结论： 1 本文显示出，封闭式基金持续性没有表现出更好的选股能力。股票收益率 中的普通回归因子解释了排名靠前的基金的部分超额收益率。样本基金在评价期 间表现出了一定的业绩持续性。即表现相对较好的基金业绩持续较好，而表现较 差的基金业绩并不持续较差。在上升行情中基金投资者可以根据基金月，季度， 半年的收益率排名选择基金。而在下降行情中和总体来看，个人投资者不能一味 的相信基金经理和基金排名。由于样本的限制，本文用于业绩持续性实证研究的 开放式基金数量只有2 8 只，样本期也只有7 0 个月，因此对业绩持续性实证结果持 一定的保留态度。 2 实证结果表明，在分析期内基金经理表现出了一定的选股能力，但仅仅是 在所有股票都处于良好的上涨趋势的时候，在股市经历下跌行情的时候，和整体 来看，基金经理并不具备选股能力。在三个期间内明显的表现出基金经理不具备 择时能力。许多国外的实证结果同样没有找到基金经理具有择时能力的有力证 据。我们可以推断出：我国证券投资基金在给定风险水平下取得的高于市场平均 的超额收益，并不是基金经理通过一定的证券选择来获得的。分析期内，大盘经 历了一波上升，一波下跌和两个横盘的行情，但从各基金公布的投资组合来看， 在不同的季度，其持股比例和持现比例的调整幅度并不大。从操作理念上看，基 金并不能是一味追踪市场行情，在其投资策略中应该考虑更多的是通过精选个股 和行业转换来调整其投资组合，达到提高业绩、战胜市场的目的。坚持价值投资 理念而非频繁地短线操作越来越为多数基金经理所选择。 致谢 此论文的顺利完成得益于我的指导教师潘红宁副教授，她为人谦和、治学严 谨，又不乏幽默。在您身上，我学到了细心和一丝不苟。我的研究方向也是深 受曹老师启迪，进而产生浓厚的兴趣。感谢您在繁忙的工作之余对我论文工作 的关心和指点。从论文选题的确定到结构框架的设计，从论文的修改到最终定 稿都得到您反复细致的指导和修改，在改j 下缺点和排除错误的过程中我得以不 断进步。 感谢金融学院诸多老师的辛勤培育与谆谆教诲。他们无私的知识传授，拓 展了我的知识视野；他们辛勤的工作和无微的关照，给我的学习提供了极大的 便利。 同时，也要感谢我的同学，所谓三人行必有我师焉，和同学的交流使我得 到很多经验和灵感。 最后，感谢各位专家在百忙中评阅我的论文和提出宝贵的意见。 洳| o 年5 - 其 参考文献 1 倪苏云，肖辉，吴冲锋：中国证券投资基金业绩