（产业经济学专业论文）我国上市公司股利政策研究.pdf

摘要 摘要 股利政策作为公司三大财务决策之一，一直都是西方金融专家关注的 焦点。尽管有很多理论和实证研究用来解释公司股利政策，关于最优股利 政策却仍没有一个定论。 公司股利政策的制定既与公司的微观运行有关，又与证券市场的宏观 运行有关。公司管理者在进行股利政策决策时，一方面要遵循公司理财规 律，另一方面要考虑国内外股份公司在股利政策制定环境上的现实差异性。 管理者应在综合考虑股利政策的各种影响因素的基础上，制定有利于公司 持续经营和稳定发展的股利政策。本文分析了我国股利政策现状及影响因 素，提出完善我国上市公司股利政策的具体建议，以期对我国上市公司的 股利政策制定有所帮助。 本论文首先对西方股利政策的理论研究、演变发展及我国股利政策研 究成果进行介绍，为我国上市公司股利政策研究提供了理论依据。其次介 绍上市公司股利政策的决策内容包括股利政策的类型、上市公司如何选择 股利分配方式、如何确定股利支付率等。接着介绍国外上市公司股利发放 的特征，并从不同的角度对比分析我国股利发放的现状，找出其特点及存 在的问题，最后对我国股利政策的影响因素进行实证分析，提出完善我国 上市公司股利政策的具体建议。 关键词上市公司；股利政策；股利支付方式；股利支付率 a b s t r a c t a b s t r a c t d i v i d e n dp o l i c y , w h i c hi so n eo ft h et h r e ef i n a n c i a ld e c i s i o n s ，h a sl o n g b e e na ni s s u eo fi n t e r e s ti nw e s t e r nf i n a n c i a l1 i t e r a t u r e w h i l ev a r i o u st h e o r i e s a n de m p i r i c a ls t u d i e sh a v eb e e ns u g g e s t e dt oe x p l a i nc o r p o r a t ed i v i d e n dp o l i c y , l i r e rc a r lb es a i da b o u tt h eo p t i m a ld i v i d e n dp o l i c y s i n c ed i v i d e n dp o l i c yi sn o to n l yr e l a t e dt om i c r o s c o p i c a lo p e r a t i o no fa c o m p a n yb u ta l s or e l a t e dt om a c r o s c o p i c a lo p e r a t i o no ff i n a n c i a lm a r k e t s e n i o r m a r l a g e r ss h o u l df o l l o wt h ef i n a n c i a lm a l l a g e m e n tr u l e so no n eh a n dw h i l e m a k i n gad i v i d e n dp o l i c y ；0 nt h eo t h e rh a n d c o n s i d e rt h ed i f i e r e n c eo nt h e d i v i d e n dp o l i c ye n v i r o n m e n tb e t w e e nt h ed o m e s t i ca n do v e r s e a sl i s t e d c o m p a n i e s s e n i o rm a n a g e r ss h o u l dm a k ear a t i o n a ld i v i d e n dp o l i c yo nt h eb a s i s o fc o n s i d e r i n gv a r i o u sk i n d so f i n f u e n c ef a c t o r so ft h ed i v i d e n d ss y n t h e t i c a l l y , a n dt h ep o l i c ys h o u l dr e d o u n dt oac o m p a n y sc o n t i n u o u s l yo p e r a t i n ga n d d e v e l o p i n g t h i se s s a ya n a l y s e st h ed i v i d e n dp o l i c ys t a t u si no u rc o u n t r ya n d d i f f e r e n ti n f l u e n c ef a c t o r so f t h ed i v i d e n dp o l i c y , t h e nb r i n gf o r w a r dt h ea d v i c e s o f h o wt oc o n s u m m a t et h ed i v i d e n dp o l i c yo f l i s t e dc o m p a n i e si n0 1 , 1 1 c o u n t r y ih o p et h i si sh e l p f u lt ot h el i s t e dc o m p a n i e si nm a k i n gd i v i d e n dp o l i c i e s f i r s t l y , t h i se s s a yi n t r o d u c e s 血eb a s i ct h e o r i e so fw e s t e r nd i v i d e n dp o l i c y a n de m p i r i c a ls t u d i e si no u l - c o u n t r y t h i ss e c t i o ns u p p l i e st h et h e o r ye v i d e n c e t os t u d yd i v i d e n dp o l i c yi nt h el i s t e dc o m p a n i e so fo u rc o u n t r y s e c o n d l y , i ti n t r o d u c et h ec o n t e n to fd i v i d e n dp o l i c y , i n c l u d i n gt h ek i n d so f d i v i d e n dm o d e l s ，h o wt os e l e c tt h et y p e so fd i v i d e n dp a v m e r i t sa n dh o wt o d e t e r m i n e st h ed i v i d e n d p a y o u tr a t i oa n ds oo n t h i r d l y , i ti n t r o d u c et h ec h a r a c t e r i s t i c so fd i v i d e n dp o l i c y i n f o r e i g n c o u n t r i e s ，a n da n a l y s e st h es t a t u s o fd i v i d e n dp o l i c yi nc h i n a ，o n d i f f c r e n tp o i n to fv i e w , f n d si t sc h a r a c t e r i s t i c sa n dp r o b l e m s f i n a l l y , i ta n a l y s e st h ei n f i u e n c ef a c t o r so fd i v i d e n dp o l i c ya n db r i n g f o r w a r dt h ea d v i c e so fh o wt oc o n s u m a l a t et h ed i v i d e n dp o l i c yo fl i s t e d c o m p a n i e si nc h i n a k e yw o r d s l i s t e dc o m p a n i e s ；d i v i d e n d p o l i c y ；t y p e s o f d i v i d e n d s ； d i v i d e n d - p a y o u tr a t i o i i 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人 已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的谩目并表示了谢意。 关于论文使用授权的说明 文伊扩 ，、a 护 本人完垒了解学院有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交 论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可阻公布论文的全部或部分内容， 可以采用其他复制手段保存论文。 签名：越导师签名 日期：二! l 型，芒。 绪论 选题背景 绪论 近年来，随着我国资本市场的建立和股份制企业的快速增长，公司财务 的重要性日渐突出。而股利分配既是公司收益分配的终结，也是证券市场 上引起股价波动的周期性事件，因而引起了学术界的浓厚兴趣和高度重视， 并对公司股利政策进行了大量的理论分析和实证研究。人们试图理解公司 是如何作出股利政策的；公司采用何种股利支付方式，是采用现金股利还 是采用股票股利? 是保持现有的股利水平还是改变公司的股利政策? 不同 的投资者偏好何种股利政策，稳定的股利政策还是偏好随收益变动的股利 政策? 不同的公司治理结构对股利政策有什么影响? 人们发现在不同的因 家股利存在一些相同的模式，股本规模、投资机会、成长性、公司的监管 制度和股权结构等都对股利政策产生影响；股利政策可以向投资者传递一 些企业未来盈余的信息；股利政策也可以在一定程度上降低广泛存在的代 理成本。不幸的是，人们对这些变量之间以及这些变量和股利政策的确切 关系还知之甚少，还有许多基本的问题无法解释。 在中国大陆，尽管最近几年股份制企业和上市公司发展迅猛，但理论界 仍没有对现有股利政策进行系统研究，现在已出版的财务学教科书和发表 的理论性文章主要偏重于对西方股利理论的介绍，缺乏其研究方法的系统 研究，理论研究价值不大。只有少数学者对我国股利政策进行了实证研究， 且这些研究多侧重于检验国外股利理论的一些结论在我国的应用，注重经 验检验，缺乏理论实证。他山之石，可以攻玉。在借鉴和学习西方财务的 过程中，立足我国国情，借鉴西方先进的理论和研究方法，对公司财务中 的一些重大问题进行实事求是的研究是极为必要的，有鉴于此，本文选择 股利政策作为研究对象。 研究问题 特别的市场环境和不成熟的企业制度，以及独特的股利实务，限制了西 方股利理论在我国的应用，并产生了一系列的问题，需要从理论上加以解 释和探索。本篇论文着重对有关股利的最基本问题进行研究，对照国外上 市公司股利政策的特点及形成背景，对我国现行股利政策的形成原因进行 解释，并分析我国股利政策对投资者、证券市场以及上市公司本身带来的 负面影响。并在此基础上提出规范我国上市公司股利政策的具体方案。 具体而言，本论文主要研究的问题包括： 1 我国上市公司股利政策有什么特点? 2 上市公司是如何选择股利政策类型的? 3 影响我国上市公司股利政策的因素有哪些? 4 上市公司如何作出股利分配方案的决策? 如何决定股利支付比率 绪论 和股利支付方式? 5 股利政策和企业配股筹集资金有没有关系? 如果有，主要表现是什 么? 6 股利政策和股权结构有没有关系? 如果有，主要表现在哪些方面? 7 如何规范我国上市公司的股利政策? 研究思路及基本结构 本文以我国上市公司的股利分配行为为研究对象，以分析我国上市公 司股利分配行为的特点及产生的原因作为研究的重点。全文在西方传统的 和现代股利政策理论的指导下，在借鉴国外上市公司股利分配行为的基础 上，对我国上市公司的股利分配行为进行分析，总结出我国上市公司股利 分配行为的特征，并通过对我国上市公司股利政策的影响因素进行实证分 析，并以此为基础，提出完善我国股利政策的具体建议。根据研究的内容， 本文主要分为以下几章： 第1 章：西方股利政策理论基础及其在我国应用的限制 本章首先对股利政策相关概念进行解释与界定，进而介绍西方国家传 统的和现代的股利政策理论的演变及其评价及对我国股利政策研究成果进 行介绍，最后具体分析西方股利政策理论在我国应用的限制。 第2 章：上市公司股利政策决策 本章主要对股利政策的决策内容进行设计和选择，包括股利政策的类 型、上市公司如何选择股利分配方式、如何确定股利支付率。 第3 章：国内外上市公司股利发放的基本特征及差异分析 本章首先对美国、日本等国家的股利政策的基本特征和原因进行分析， 总结出国外上市公司股利发放的一般性特征，接着描述我国上市公司股利 分配存在的不规范现象，虽后通过对国内外上市公司的市场环境、股权结 构和公司制度、融资方式、利润分配政策、税收以及股利实务等六个方面 进行比较，分析国内外股利政策的差异。 第4 章：我国上市公司股利政策影响因素的实证分析及规范我国上市 公司股利分配对策的探讨 本章通过采用多变量回归分析方法分析影响我国上市公司股利分配政 策的关键因素。通过对公司的盈利能力、股权结构、发展潜力、财务状况 和经营管理等方面的分析，找出影响上市公司股利政策的因素，并在此基 础上，提出优化上市公司股利政策的对策及完善公司治理以及加强证券市 场制度建设的政策建议。 研究方法 1 文献资料法：通过阅读大量关于股利政策的文献，借鉴中西方学术界关 于该问题的理论成果来指导作者对我国股利政策进行进一步的探索和 研究。 2 经验总结法：通过分析我国上市公司历年的股利分配情况，总结出我国 上市公司股利分配的基本特征。 2 绪论 3 比较论证法：通过对国内外上市公司的市场环境、股权结构和公司制度、 融资方式、利润分配政策、税收以及股利实务等六个方面进行比较，分 析国内外股利政策的差异。 4 举例论证法：对美国、日本等国家的股利政策的基本特征和原因进行分 析，总结出国外上市公司股利发放的一般性特征，为我国股利政策的制 定提供借鉴。 5 实证分析法：通过采用多变量回归分析方法分析影响我国上市公司股利 分配政策的关键因素。 论文创新点 文献研究为本文提供了开阔的思路和有益的借鉴。但这些文献未能系 统地对我国股利政策做全面的分析。并且这些文献的结论雷同较多，限于 资料搜集的局限性得出的结论往往有一定差距，在创新方面也略显不足。 本文则试图从一个全新的角度适合我国国情的股利政策分析框架，对我 国股利政策问题进行系统研究。创新之处为： 首先，在系统回顾西方股利政策理论的基础上，对其在我国的适用性 进行评价： 其次，本文在一开始分析了股利的性质，并对相关的一些概念做了辨 析，使下面的研究界限分明，针对性极强。这是以往的文献所没有做到的； 最后，结合中国实际情况，对上市公司股利政策的影响因素的实证研 究，为政府保护股东权益、规范股利分配行为和上市公司制定股利政策提 供了实证依据： 3 第1 章中西方文献研究 第1 章中西方文献研究 西方国家关于股利政策的研究历史较为悠久，研究成果也十分丰富。本 章主要介绍西方国家传统的和现代的股利政策理论的演变并对其进行评 价，为本文后面章节的论述提供理论基础，继而对我国股利政策研究成果进 行介绍，并分析西方股利政策理论在我国应用受到的限制。 1 1 股利政策概念的解释与界定 1 1 1 股利的概念 股利是指企业的股东按其投资额的大小从企业分得的利润。实际工作 中，人们常常将股利、股息和红利混用，严格来讲，它们是有区别的。股 息指优先股股东依照事先约定的比率定期提取的公司经营收益，它不受公 司盈利多少的限制，一般是固定不变的；红利则是指普通股股东在分派股 息之后从公司提取的不定量收益，它受公司盈利与否和盈利多少的影响， 企业亏损或获利不多，甚至没有红利。股息和红利都是股东投资的收益， 统称为股利。1 从财产关系来看，股利来源于财产所有者的产权收益。回顾 财产关系的发展历史，在财产所有权和使用权尚未分离之前，产权收益和 经营收益是合二为一的。当财产所有权和使用权分离之后，所有者和经营 者成为两个独立的主体，产权收益也随之独立出来为财产所有者独享，而 经营者只能获得经营收益。股利正是财产所有者凭借其产权所获得的收益。 1 1 2 股利政策的概念及其重要意义 股利政策是以公司发展为目标，以股价稳定为核心，在平衡企业内外部 相关集团利益的基础上，对于净利润在提取了各种公积金后，如何在给股 东发放股利或者留在公司再投资这两者之问进行分配而采取的基本态度和 方针政策。 需要注意的是，股利分配和利润分配是两个不同的概念。利润分配是指 公司缴纳所得税后的净利润分配，它有法定程序，首先弥补亏损，补亏后 计提法定公积金和公益金，结余部分公司才具有相对的自由决策权，可按 公司章程计提任意盈余公积金、送股或派现。股利分配仅指送股和派现。 前者的范畴明显大于后者。但股利分配是利润分配的核心，是真正需要公 司管理层进行决策的部分。 股利分配在上市公司的财务决策中占有重要地位，既关系到公司股东的 沈艺峰资金市场分析，中国经济出版社1 9 9 5 ：1 5 l 4 蔓! 里主耍直塞塑堡塞 经济利益，又关系到公司的未来发展。所以，对公司管理者而言，权衡各 方利益制定合理的股利政策是必要的，其意义表现为： 首先，在理论上股利是普通股票定价的基础。任何证券( 不论股票还是 债券) 的价值等于其未来的所有收入( a l lf u t u r ei n c o m e ) 按照市场利率 折现的现值。2 这是广为人们所知的财务概念，问题是对未来收入如何理解， 通常有三种观点，即未来股利、未来盈利、未来股利和持有期术售价。威 廉斯认为对股票的未来收入应理解为股利，因此股票的投资价值是将今后 所能领取的全部股利加以折现的现值之和3 即 v = dr ( 1 + k 。) ( 1 一1 ) 式中：v 为现在的股票投资价值；d 。为t 期发放的股利额；k 为折现率。 特别是在中国，采用股利贴现模型有利于回避我国严重的道德风险。因 此，合理的股利发放有利于股票的定价。4 其次，股利政策能够向股东传递有关企业未来盈利能力和现金流量的内 部信息。如某一企业在较长时期内一直保持稳定的股利水平，而在某年度 突然提高股利，就会使投资者相信企业未来盈利能力将向好的方向转变， r o b e r tf w i e s e ，i n v e r s t i n gf o rt r u ev a l u e ，b a r r o ns s e p t e m b e r1 9 3 0 ，p5 1 股票实际t 提供两种现金流量：股利和出售股票而获得的般票价格。那么般祟价值是等于下 期股利与下期股票价格的现值之和还是等于未来所有股利现值之和呢? 实际匕这两者相同。证明如 下： 当投资者准备购买一种股票并持有一年，则他现在愿意支付的价格为 p o = 1 ) - ( 1 十k ) 十p ，( 1 + k ) 式中：p 足一年末投资者愿意支付的价格，其计算公式为 p l 印2 ( 1 + k ) + p 2 ( 1 十k ) 将p 代入上式得 p 0 = d ( 1 + k ) 十( o ：+ p ：) ( 1 十k ) 。 删理，p ，是第二年束投资者愿意支付的价格，等于第三年的股利和股价现值。如此不断反复，最后 得到的结果与式( 卜1 ) 相同。 以上是股利贴现模型的基本形式。如果股利政策不同，将得到不同的模型。 ( 一)股利零增长模型 假定未米各期每期股利相等，均为固定值d ，即股利增长率为零。此时d 。- d ( t ( 卜一1 ) 可转化为： v = d k ( 二) 股利永续稳定增长模型 假定每期的股利在极其股利的基础上以一固定的比率g ( g 是常数，o g k ) 增长，则式( 卜9 一1 ) 又j 转化为下式： v = d ( k g ) ( 三) 两阶段股利增长模型 实际生活中，不同时期的股利增长率往往不同如在公司成长期股利增长率较高，成熟期股利 增长率较低，甚至不增 乏。为此，将公司股利增长率分为两个不同时期，设从第一期覃第n 期的股 利增长率为g ，第( n + 1 ) 期后的股利增长率为g ：，则 v = d ：( 1 十k 。) + p 。( 1 + k 。) 由上述三个模型可以看出，在其他因素不变的情况下：( 1 ) 每期股利按固定比率增k 的股票价格大 于每期股利相等的股票价格；( 2 ) 每期股利越多，股票价格越高，反之，股票价格越低。 5 公司的股价也会随之上扬。即是说，公司公布的会计收益可能没有合理反 映企业的潜力，股利传递了财务报表未能提供的信息，成为投资者判断公 司未来业绩的指示器。 再次，合理的股利政策是稳定股市行情的重要手段。在成熟的市场中， 有相当多的股东购买股票是为了取得数量可观的股利，因此，较高的股利 支付率和股利稳定增长的发展趋势能满足股东需要，稳定股市行情。 最后，合理的股利政策能为公司提供廉价的资金来源。在众多的融资渠 道中，留存收益是融资成本最低的资金来源，成长中的公司可采用股票股 利的方式节约大量现金用于扩大再生产。 1 1 3 股利政策研究有关的几个概念 1 股利支付率 股利支付率为当年发放的股利与当年利润之比。其计算公式为： 股利支付率= 当年发放的股利当年利润 = 每股股利每股收益 该比率反映了公司现金股利占其利润总额的百分比，即公司将其税后 利润中的多少拿出来以股利的方式分配给投资者，将多少利润留在公司进 行再投资。 2 每股股利 每股股利为当年发放的股利总额与年末普通股股份总数之比，反映平均 每一股普通股发放股利的多少。 3 股利收益率 股利收益率为每股股利与每股市价之比。其计算公式为： 股利收益率= 每股股n 每股市价 股利收益率反映股东通过以现金股利形式所得到的投资回报率的高低， 提供了种衡量股票全部收益中来自股利和来自股价增值构成的方法，可 作为衡量风险，进行股票投资的一个指标。 1 2 西方传统股利政策理论的演变及其评价 1 2 1 “一鸟在手”理论 “一鸟在手”理论源于谚语“双鸟在林不如一鸟在手”。该理论认为， 由于股票价格波动较大，在投资者眼里股利收益要比由留存收益再投资带 来的资本利得更为可靠，又由于投资者一般均为风险厌恶型，宁可现在收 到较少的股利，也不愿意承担较大的风险等到将来收到金额较多的资本利 得，故投资者将偏好股利而非资本利得。在这种思想影响下，当公司提高 其股利支付率时，就会降低投资者的风险，投资者可要求较低的必要报酬 率，公司股票价格上升；如果公司降低其股利支付率或延付股利，则会增 加投资者的风险，投资者必然要求较高的必要报酬率，以作为负担额外风 险的补偿，从而导致公司股票价格下降。由此可见，“一鸟在手”理论认为 6 蔓! 雯生耍互塞l 婴塞 股利政策与企业的价值息息相关，支付股利越多，股价越高，公司价值越 大。 “一鸟在手”理论可以说是流行最为广泛和最持久的股利理论。其初 期表现为股利重要论，后经威廉斯( w i l lj a m s ，1 9 3 8 ) 5 、格雷汉姆( g r a h a m ， b ) 和多德( d o d d ，d l ) 6 、华特( w a l t e r ，1 9 5 6 ) 7 和戈登( g o r d o n ，1 9 5 9 ) 8 等发展成为“一乌在手”理论。 1 2 2 m m 股利无关论 m m 股利无关论是由米勒和莫迪格利安尼两位教授于1 9 6 1 年创立的，因 两入姓氏的第一个字母均为m 而常简称为删理论9 。 该理论认为，在公司投资决策既定的情况下，股利支付率仅仅是一种细 枝末节、无关紧要的事情，它不会影响到股东的财富。”删理论认为公司的 价值取决于其资产的获利能力或其投资政策，而盈余在股利和留存盈余之 间的分割方式则不影响这一价值。但这一理论是建立在以下几个关键的假 设之上“： 1 资本市场假设( p e r f e c tc a p i t a lm a r k e t ) 。这是指在资本市场上任 何投资者都无法大得足以通过其自身交易影响操纵证券价格；投资者可阱 平等地免费获取影响股票价格的任何信息；证券的发行、买卖不存在发行 成本、经纪人佣金及其他交易费用：资本利得和股利之间不存在税收差异。 2 理性行为假设( r a t i o n a ib e h a v i o r ) 。每个投资者都是个人财富最 大化的追求者，就增加的财富是以现金支付抑或表现为所持股票资本增值 倒并不重要，即实质重于形式。 3 充分肯定假设( p e r f e c tc e r t a i n t y ) 。投资者对未来投资机会和利 润完全有把握，对公司的未来发展充满了信心。 这种观点包含与资本结构无关论以及公司资产决策多样化无关论相同 的推理。投资者可以通过买卖股票来满足自己的资金需求，如果股利比预 期少，投资者可以出售部分股票以获得原预期的现金分配额；如果股利比 5 w i l l l a m a j b t h et h e o r yo fi n v e s t m e n tv a l u e ，1 9 3 8 ，h a r v a r du n i v e r s i t yp r e s s 6 g r a h a m b a n dd o d d d l _ 。s e c u r i t ya n a l y s is ：p r i n c i p l e sa n dt e c h n i q u e s ，m c g r a w h i l l n e wy o r k ，1 9 5 l 7w a l t e r ，j e ，“d i v i d e n dp o l i c e sa n dc o m m o ns t o c kp r i c e s ”，j o u r n a lo ff i n a n c e ，m a r c h ，1 9 5 6 8 g o r d o n ，m ，j ，“d i v i d e n d s ，e a r n i n g s ，a n ds t o c kp r i c e s ”，r e v i e wo f e c o n o m i c sa n ds t a t i s t i c s ， v 0 1 m a y 1 9 5 9 9 为与资本结构州理论相区别，莫迪格利安尼在其删一过去、现在和将来的【o l 忆性论文盟，按 论文发表时作者署名先后顺序将资本结构姒理论称之为姒，将股利政策慨理论称之为m i m o ，本 书中删理论指股利政策州理论。 ”参见f r a n c om o d i g l i a n ia n dm e r t o nh m i l l e r ，d i v i d e n dp o l i c y g r o w t ha n dv e l u a t i o no f s h a r e s ”j o u r n a lo fb u s i n e s s o c t o b e r1 9 6 1 “这三个假设是删理论1 9 6 1 年的原文中直接提到的。实际上，从删理论的推倒过程中不难发现处 彳芋在两个重要的隐含假设：( 1 ) 公司的投资政策夺受股利决策的影响，且保持不变：( 2 ) 公司n r 以 自由进入资本市场筹集资金，股利支付导致的现金流出正好会被新融资带来的现金流入所抵消。这 样，在既定的投资政策下，股利政策仅仅影响公司外部筹资的方式和数量，而外部融资数量和留存 收益大小又取决十公司追加投资和支付股利的需要。所以，股利政策实际上可视作一种筹资策略。 股利政策无关论成为姒资本结构无关论在利润分配领域的延伸。 7 塑! 蔓主耍互塞塑盟窭 预期多，投资者可以用股利来购买更多的股份。因此，投资者可以“自制” 股利。 为了使公司的决策有价值，公司必须能够为股东做一些他们自己无法做 到的事情。因为投资者可以“自制”股利，这可以作为以上假定条件下公 司股利的最好替代，所以股利政策是无关的，一种股利政策会与另一种股 利政策没有区别，公司不能仅仅通过改变股利和留存盈余的组合束创造价 值。 1 2 3 税收效应理论 m m l 9 6 1 年经典性论文发表后，“一鸟在手”理论学派与之进行了几番唇 枪舌战的论战，最终m m 股利无关论的观点，在他们所假设的前提条件下基 本上被理论界所接受。但令人困惑的是，实际观察发现股价与股利政策确 实有关，公司经理、证券分析师和投资者都十分关注股利的支付。如果m m 理论是正确的，那么必定是其赖以成立的假设条件有一个甚至多个违反了 现实生活。”于是，财务学家着手研究放宽删各种假设条件的股利政策， 以使理论更好地接近事实。他们首先选择了引进税赋，放宽无税收假设。 当存在个人所得税，并且个人所得税对资本利得与股利所得的税率不一 样，在这种情况下，股利政策与股票的价值的关系又是怎样的呢? 在现实生 活中，对于多数投资者来说，他们都得纳税，并且政府对股利最高征收5 0 的所得税，而对资本利得最高只征收2 0 的所得税”，存在股利所得税高于 资本利得税的情况。因此，股利实质上有损于投资者的利益。投资者的目 标是在特定风险下使税后收益最大化，当资本利得与股利收入存在税收差 异时，如果企业保留盈余少发股利或不发股利，这对投资者来说是有利的。 另外，由于股利的税收是在收到股利时支付，而资本利得的税收可以递 延到股票真正卖出时才支付，因此企业在保留盈余而不支付股利时，给了 股东一个有价值的时机选择权。因此基于税收差异的考虑，大多数投资者 会选择公司留存利润而不是分发股利。所以，利润留存后，股价会上升， 但是除非卖出股票，否则股价的上升不用纳税。总之，当存在税收差异时， 投资者希望税后收益最大化，对于税收延付的股票( 低股利一高资本利得) 会比需要税收即付的股票( 高股利一低资本利得) 价格高。也就是说，高股 利损害了投资者的利益，而低股利则会抬高股价，增加企业的市场价值， 从而使股东财富最大化。 1 2 4 三种理论的比较 “一鸟在手”理论、股利无关论和税收效应理论三种观点完全不同，“一 鸟在手”理论主张高股利，税收效应理论主张低股利，而股利无关论则认 为股利是无关的，企业无需制定股利政策。三个学派观点的差别可用图l l ”也有学者将理论与实证结果不符归闻于早期的实证研究存在缺陷。可参阅f r i e n d ia n d p u c k e t t ，m ，“d i v i d e n da n ds t o c kp r i c e s ”，a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w s e p t e m b e r1 9 6 4 ”魏刚中国上市公司股利分配问题研究第1 l 页。 8 第1 章中西方文献研究 表示。“ 圈 叵亟习匮 ( a )( b ) 图卜1 “一鸟在手”理论( b i h 理论) 、股利无关论( m i d 理论) 和税差理论( t d 理论) 比较图 “一鸟在手”理论、股利无关论和税收效应理论是对股利政策的三种基 本解释。总的来说，股利无关论在完全市场假设下是顺理成章的，但是在 现实生活中却难以令人信服；而“一鸟在手”理论认为高股利导致股价增 长，股利和资本利得的风险不同，也经不起仔细推敲，税收效应理论看起 来比较有说服力，即使在有些国家资本利得没有税收优惠，其延迟支付效 应也不容忽视。然而，如果低股利果真这么好，那么公司为什么还要发放 股利呢? 管理者为什么不通过不发放股利这一简单方式，就轻轻松松让股 东获益呢? 这三种理论都无法解开“股利之谜”，因此，理论界和实务界继续努力， 收集更多的相关材料和数据，不断地改进原有的理论。其中，顾客效应理 论、信号理论和代理成本理论是现代股利政策理论中较为流行的解释。 1 3 西方现代殷利政策理论的演变及其评价 1 3 1 顾客效应理论 m m 理论认为在不完美的资本市场中由于税赋及交易成本存在，投资人 对资本利得与殷利所得偏好不同，如果公司股利支付的次数能与投资者对 股利支付率的偏好相吻合，每家公司会将偏好其股利政策的投资者吸引过 来，此即股利的顾客效应假说。” 按照该理论，公司的任何股利政策都不可能满足所有股东对股利的要 “李常青股利政策理论与实证研究，中国人民大学出版社2 0 0 1 ( 8 ) ：3 3 ”m i l l e r , m ha n dm o d i g l i a n if ，“d i v i d e n dp o l i c y , g r o w t h ，a n dt h ev a l u a t i o no f s h a r e s ”，t h ej o u r n a lo f b u s i n e s s ，x x x i v ，n o4 ，o c t o b e r1 9 6 1 9 求，公司股利政策的变化，只是吸引了喜爱这一股利政策变化的投资者前 来购买公司的股票，而另一些不喜爱新的股利政策的投资者则会卖出股票。 因此，当市场上喜爱高股利的投资者的比例大于发放高股利的公司的比例 时，则支付高股利公司的股票处于短缺状况，按照供求理论，他们的股价 会上扬，直到二者的比例相等，市场会达到一个动态平衡。一旦市场处于 均衡状态，则没有公司能够通过改变股利政策来影响股票价格。 “客户效应”理论使人相信股利政策的重要性。但是除非市场难以满足 特定投资者对某种股利政策的需求，否则股利政策并不重要。“客户效应” 理论仅仅是起到了警告公司不要频繁改变其股利政策的作用。如果公司的 投资策略已确定，股利的支付水平也是无所谓的，股利政策只是当它会导 致其股东转向别的公司时才显得重要。 1 3 2 信号理论 信号理论放松了删理论对投资者与公司管理当局拥有相同的信息这一 假设条件，认为管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称，管理 当局占有更多的有关企业未来现金流量、投资机会和盈利前景等方面的内 部信息。股利是管理当局向外部投资者传递其掌握的内部信息的一种手段。 如果管理当局预计到公司的发展前景良好，未来业绩有大幅增长时，他们 可能不仅仅是对外宣布这一利好消息，还会通过增加股利的方式来向市场 确认这一信息：反之，如果预计到未来的发展前景不是太好，不会产生什么 增长，管理层往往会维持或者降低现有的股利水平，以表明公司的经营状 况没有什么改善。最早用信号理论来解释股利政策的是l i n t e r ( 1 9 5 6 ) ”。 他对当时有代表性的2 8 家美国公司的经理进行采访，并对这些公司进行仔 细调查研究后，他发现这些公司都按照长期的平均盈利水平制定了固定的 股利支付率：在改变股利政策上，公司经理显得非常谨慎，只有当企业盈 利发生了“长期的显著”的变化后，才倾向于调整股利支付水平。1 9 6 9 年， 法玛、费希尔、詹森和罗尔在国际经济评论合作发表了股票价格对 新信息的调整一文，通过研究股票拆细对股票价格的影响证明了股利政 策的确具有信息传递效果。”从此，掀起了信号理论的实证研究的热潮。 但是，有关信号的理论也并非完美，信号模型存在以下几个缺陷：( 1 ) 信号理论很难对不同行业、不同国家股利的差别进行有效的解释和预测。 比如，为什么美国、英国、加拿大的公司的股利比日本、德国高，而并没 有表现出更强的盈利性呢? ( 2 ) 在高速成长的行业、企业，股利支付率一 般都很低，而这些企业业绩和成长性是有目共睹的，按照信号理论恰恰会 对他们作出相反的解释。( 3 ) 市场并不总是把股利的增加看作好的消息， 股利的增加可能代表公司未来没有好的投资机会，这样公司股利的信号含 量就必须依据内部交易行为来推测。 “l i n t n e r ，j ，“t h ed i s t r i b u i o no fi n c o m eo fc o r p o r a t i o n sa m o n gd i v i d e n d s ，r e t a i n e d e a r n i n g ，a n dt a x e s ”，a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w ，4 6 ，m a y1 9 5 6 ”f e m a ，e f f i s h e r 。l ，j e n s e n ，m c a n dr o l l ，r ，“t h ea d j u s t m e n to fs t o c kp r i c e st o n e wi n f o r m a t i o i l ”i n t e r n a t i o n a le c o n o m i cr e v i e w , v 0 1 1 0 ，n o 1 f e b r u a r y1 9 6 9 1 0 箜! 童主耍直塞熊鲤塞 1 3 3 代理理论 m m 理论假设公司的经营者与股东之问的利益完全一致，经营者把公司 看作是自己的，会从股东的角度出发致力于股东财富最大化。这一假设在 现实生活中要成立必须具备两个先决条件：( 1 ) 低市场价值容易导致公司被 兼并收购；( 2 ) 完全竞争的经理市场使股东容易替换不称职的管理者。假如 管理层不努力使股东财富最大化，新的投资者会通过购买股票而控制公司， 然后更换管理层或者现有的股东能够比较容易地寻找更好地为股东利益服 务的管理人员来替换现有的管理者。但实际上，这两个先决条件是很难成 立的。代理成本理论就是在放松这一假设基础上发展起来的。 现代企业的一个重要特征就是两权分离，所有者作为委托人将其财产委 托给经营者代理经营，于是产生了委托一代理关系。在企业中，与股利政 策有关的委托代理关系主要有两种：债权人和股东之间的委托代理关系以 及股东和企业管理者之间的委托代理关系。 就债权人与股东而言，股东有通过股利政策侵吞债权人财富的倾向。股 利政策对债权人的影响是双重的，首先，股利支付减少了企业的股东权益， 使负债比例升高，从而增加了债务的风险：其次，股利支付减少了企业现 金总额，增加剩余资产的平均风险，从而减少了流通债务的价值。为此， 债权人一般会采取两种措施来降低代理成本，其一是指定企业的一部分资 产为债务担保品；其二是在债务契约中对股利支付作出种种限制。 就股东与管理者而占，股利政策相当于一种约束机制。他对管理者的约 束作用体现在两个方面：一方面，从投资角度看，当企业存在大量自由现 金时，管理者通过股利发放有助于减少因过度投资而导致的资源浪费，它 解释了股利增加宣告与股价变动正相关的现象：另一方面，从融资角度看， 企业发放股利减少了内部资金，增加了进入资本市场寻求外部融资的机会， 这会导致管理者可以经常接受资本市场的有效监督，这一分析有助于解释 公司保持稳定股利政策的现象。基于后一种解释，股利政策有助于降低代 理成本，但同时也增加了企业的外部融资成本，因此最优的股利政策应使 两种成本之和达到最小化。 1 4 西方股利政策理论在我国应用的限制 西方从1 9 5 6 年开始了股利理论研究，到今天为止，这些理论可以说是 “百花齐放”，但是，古典学派和现代学派之间缺乏协调，各自都存在着这 样或那样的缺陷，也未达成共识。我国开始研究股利理论是在1 9 9 0 年之后， 我们的研究存在很大的缺陷，不完善的市场和不完善的理论对我国股利分 配市场的影响是很大的。 1 4 1 “一鸟在手”理论在我国应用的限制 “一鸟在手”理论主张高现金股利，而在我国由于股权结构中存在国有 股、法人股和流通股之分。国有股和法人股为非流通股，发放股票股利对 塑! 至主垄直塞坚婴塞 非流通股东没有实际的意义，因此青睐于现金股利。但是，对于流通股股 东来说，发放现金股利后，一除权，流通股东没有得到实际好处。而股票 股利在我国股市中往往存在填权效应，应此流通股东偏好于股票股利，这 与“一鸟在手”理论是不一致的。 1 4 2 硼理论在我国应用的限制 m m 理论是建立在完善的市场条件之上的，而我国资本市场起步比较晚， 从我国学者对股市有效性检验的结果看，我国股市刚步入弱式有效市场， 不具备m m 理论的前提条件。 1 不确定性。 m 理论是建立在未来具有确定性的前提下，尽管m m 争 论说即使出现不确定性，只要在推理理性和对称市场理性情况下，那么般 利政策就与股票市场价格无关。但“同时在文中各处，m m 理论又对不确定 性的存在颇感担心，只是含糊的说到主要是因为投资大众的对称不理性行 为”。 2 无发行成本和交易成本。删理论假设新增投资所需资金可以无代价 地从外部取得，资本利得可以转化为等额的现金股利。如果股利水平低于 投资者所期望的水平，投资者可以出售部分股票以获取期望的现金收入： 如果股利水平高于投资者所期望的水平，投资者可以用股利收入购买一些 该公司的股票。但这只有在无发行成本和其他交易成本的情况下才可能， 而在现实世界中，市场交易是相当昂贵的。 3 税收差异。m m 股利无关论是建立在股利所得和资本利得的税率无差 异的前提下，而事实上资本利得的税率远低于股利所得，因此投资者更喜 欢资本利得。 4 投资决策的相关性。m m 理论假设投资决策独立于融资决策，只要投 资项目的内含报酬率大于资本成本，理性的企业均会进行投资。然而实际 上，企业的投资决策往往受到许多制约，这就使得投资决策与股利决策相 关。例如，如果某公司面临着许多高回报的投资机会却无法从外部融通资 金，则降低股利分配是股东权益最大化的最好方法。 5 信息对称性。理论假设企业管理层与投资者之间信息是对称的， 而实际上二者间不可避免地存在着信息不对称。 1 4 3 税收效应理论在我国应用的限制 税收效应理论成立的前提是现金股利的税负高于资本利得的税负，投 资者可