（政治经济学专业论文）增发公司的信息披露与盈余管理实证研究.pdf

浙江大学硕士学位论文增发公司的信息披露与盈余管理实证研究 摘要 增发自1 9 9 8 年在我国推出以来已经成为上市公司重要的融资方式在增发 过程中是否存在盈余管理及怎样识别和减少该种行为是投资者和监管者关心的 问题。而同时，信息是上市公司与投资者之间的纽带，上市公司的信息披露是资 本市场相关主体了解上市公司的重要途径。 本文从理论和实证两方面对增发过程中的信息披露与盈余管理的关系作一 个初探。理论上，本文首先揭示了增发中盈余管理的特征和动机，以便更深入地 了解该种行为。其次在回顾现有文献的基础上，从信息披露的结果和动态过程两 方面入手，分析了透明度和信息披露策略与增发中盈余管理的关系及作用路径， 并重点研究了增发公司在信息披露和盈余管理之间的矛盾选择。最后，分析了透 明度和披露策略对增发后可能存在的长期业绩下降所产生的影响。 在理论研究的基础上，本文以1 9 9 8 年到2 0 0 6 年问成功进行公开增发的9 0 家a 股上市公司为样本，从透明度和披露策略两方面考察了信息披露与增发前 后盈余管理的关系，并检验了透明度和披露策略对增发后长期业绩表现的影响 实证结果证实了透明度对增发前后的盈余管理起抑制作用，透明度较低的公司增 发后长期业绩下滑更加明显。而在增发前临时改变披露策略的公司往往存在着盈 余管理的行为，其增发后长期业绩下降的可能性更大。文章的最后，对本文的研 究做了一个总结，并据此提出建立信息披露电子化系统和以信息披露策略转变作 为识别盈余管理的标识等政策建议与研究展望 关键词：增发信息披露盈余管理增发后业绩下滑 i i a b s t r a c t s i l l c et h es e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g ( s e o ) w a sa d o p t e da saf i n a n c i n gm e a s n r eo fc h i n e s e c o m p a n i e si n1 9 9 8 。i th a sb e e np o p u l a rr a p i d l ya n db e c o m ea ni m p o r t a n tw a y o fe q u i t yr e f u n d i n g i ti si m p o r t a n tt oi n v e s t o r sa n ds e c u r i t yr e g u l a t o r st h a tw h e t h e rl i s t e dc o m p a n i e sm a n a g ee a r n i n g s i nt h e i rf m a n c i a lr e p o r t s ，i fs o ，w h e t h e ri n v e s t o r ss e et h r o u g he a r n i n g sm a n a g e m e n to fl i s t e d c 伽印a m e sa r o u n ds e o a tt h es a m et i m e ，f i n a n c i a lr e p o r t sa n dd i s c l o s u r ea l ei m p o r t a n tm e a n s f o r m a n a g e m e n tt oc o m m u n i c a t et h ef i r mp e r f o r m a n c e w i t ho u t s i d e ri n v e s t o r s t h i sp a p e ri n v e s t i g a t e st h er e l a t i o nb e t w e e nd i s c l o s u r ea n de a m i n g sm a n a g e m e n t ，a n dt h e i m p a c to ft h i sr e l a t i o no np o s t - i s s u ef o ras a m p l eo fs e o s i nt h e f l r s ts e c t i o nt h em o t i v a t i o n sa n d l ed l a 瑚l c t e r i s t i co fe a r n i n g sm a n a g e m e n ta r o u n ds e o w e r ee x p l a i n e df o rt h el a t e rr e s e a r c h i n m e 鸵c o n ds e c t i o nw eg a v eat h e o r e t i c a le x p l a n a t i o na b o u tt h ec a u s e so ft h ee f f e c ta n da sw e l l 笛 t h e 圯c h a n i s m o ft h ee f f e c t t h et h i r ds e c t i o np r e s e n t st h ee m p i r i c a ls t u d yw ed e s i g n e dt ot e s to u r t h e o r e t i c a ls t u d y o u rr e s u l t sc o n f i n n e dt h a td i s c l o s u r et r a n s p a r e n c y i si n v e r s e l yr e l a t e dt o e a m i n g sm a n a g e m e n ta n dp o s i t i v e l ya s s o c i a t e dw i t hp o s t - i s s u ep e r f o r m a n c e w e a l s of o u n dt h a t m e 觚w i t ht h et e m p o r a r i l yi n c r e a s e dd i s c l o s u r ep r i o rt os e oe x h i b i t e d m o r ee a r n i n g s m a n a g e m e n ta n dp o o r e rp o s t s e os t o c kp e r f o r m a n c e ，o na v e r a g e a tt h ee n do f t h i sp a p e r , w e c o n c l u d e dt h ep r i m a r yr e s e a r c ha n dp u tf o r w a r ds o m ea d v i c ef o rt h ei n v e s t o r s ，s e c u r i t yr e g u l a t o r s ， a n do t h e rr e l a t e dc a p i t a lm a r k e ta g e n c i e s k e y w o r d s ：s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s ；e a r n i n g sm a n a g e m e n t ；d i s c l o s u r ef r e q u e n c y ；p o s t _ i s s u e p e r f o r m a n c e i l l 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特另j3 0 n 以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝至三盘堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 学位做作者躲辄耘签字吼叫年占月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解 逝江盘堂一有权保留并向国家有关部门或机 构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝姿盘堂 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 享缸貔 、 导师签名： 、， 签字日期：吲年易月f 日 签字吼 减 6 r 月，日 致谢 光阴似箭，秘月如梭，两年的硕士研究生学 - - j 即将结束。回想近两年的学习 与生活，面对培育我的母校，心中无限感慨。感谢经济学院的老烦们，是他们的 谆谆教诲，使我收获了知识和真理。 本篇论文的顺利完成首先要感谢我的导师汪炜教授，从论文开题到最后定 稿，汪老师一直给与我细心的指导，在百忙之中帮我修改论文，使我切身感受到 其严谨的学术作风和深厚的学本功底。汪老卿一丝不苟的治学态度、溯祷的知识、 孜孜以求的敬业精神令我肃然起敬。他在学习、生活上给予我的指导和帮助将令 我终生受益。 我还要衷心感谢论文开题报告专家组的成员：罗德明副教授和刘春杰副教 授两位老炳在开题答辩中提出了许多宝贵的建议，使我在之后的论文写作中受 益匪浅。同时感谢我的同窗好友，感谢李甫伟、崔承刚、王芳、周佳、傅景等同 学在本篇论文写作期间所给予的帮助和建议。最岳，感谢所有在研究生学习和生 活中给过我帮助和鼓励的人。 壹于时间以及本人水平的限裁，论文中的错误和不妥在所难免，敬请参加评 阅与答辩的各位专家和老师批评斧正。 浙江大学硕士学位论文绪论 1 绪论 1 1 研究背景及意义 信息是上市公司与投资者之间的纽带，信息披露是资本市场相关主体了解 上市公司的重要途径。信息披露包括强制性披露和自愿性披露。前者是指上市 公司按照相关法律法规的要求对某些信息进行披露的行为后者是指法律法规 并未强制要求，上市公司根据自身的披露意愿主动对某些信息进行披露的行为 透明度是上市公司信息披露的综合结果，是反映上市公司与投资者之间信息关 系的重要指标。 稳定的资金来源是上市公司持续发展的条件之一。增发自1 9 9 8 年在我国推 出以来受到了上市公司的欢迎，并已发展成为重要的融资方式。增发作为资本 市场融资功能的体现，需要实现资本的优化配置。但是增发前后的盈余管理行 为会向投资者和监管者提供误导信息，干扰其分析和判断，扭曲资本市场的优 化配置功能，并对投资者的利益造成侵害。 盈余管理产生的基本条件之一是信息不对称，鉴于上市公司信息披露可以 减少信息不对称，因此信息披露与盈余管理间可能存在着某些作用和联系。学 术界较多研究了信息披露与资本市场效率之间的关系，但缺乏综合地和系统地 分析增发前后上市公司的信息披露与盈余管理行为之间关系的研究因此，有 必要对该问题进行梳理和归纳，并在前人基础上进一步深入研究。 本文关注上市公司增发。过程中的信息披露、盈余管理及增发之后长期业绩 的表现，从理论和实证两方面分析信息披露与盈余管理之间的关系，进而为监 管者制定具体的政策措施提供依据，为投资者的投资分析和决策提供指引。 综上，本文的研究意义主要可以概括为以下两个方面： 第一，对现有有关盈余管理和公司信息披露的文献进行梳理和总结。 第二，结合我国实证数据进行经验论证，讨论我国增发过程中的盈余管理 与上市公司信息披露之问的关系。 。本文中的增发筹资方式仅指公开增发。原因是由于定向增发涉及的投资者较少，并且投资者往往对公司 拥有更多的丫解。因此受盈余管理的影响的可能性较低 浙江大学硕士学位论义绪论 1 2 国内外相关文献综述 l 。2 1 盈余管理的认知 盈余管理是指公司为了获得私自利益，利用会计准则和会计制度的可选择 性，有意识地予预财务报告昀对外呈报的行为在不刻意损害相关利益主体利 益的前提下，公司进行适度的盈余管理可以消除利润波动以维护稳定经营的形 象，这时盈余管理对于公司和投资者来说是有益昀行为。但是如果公司的盈余 管理行为会对投资者和监管者产生误导，进而会侵犯相关利益主体的利益时， 该种行为则应该引起监管机构和投资者的重视。 在圈内外对盈余管理的研究申，盈余管理的动机大概分为：契约安排动机、 政治成本动机和资本市场动机三个方面。在契约安排动机中，管理报酬契约的 存在可能引起管理层的盈余管理的行为。d e f o n d 和p a r k ( 1 9 9 7 ) 的研究结论证实： 当公司出年业绩较差而预期未来业绩较好时，管理层为了避免被解雇将会对盈 余进行操纵，把来来的盈余“转移”到当前。丽时债务契约的存在也有可能引起 盈余管理的发生d e f o n d 和j i a m b a l v o ( 1 9 9 4 ) l 刍( 9 4 家在年报巾披露违反债务契 约的公弼力样本，通过实证研究得窭在违约前一年存在盈余被管理层显著调增 的结论；在政治成本动机中，政府的反托拉斯调查可能引起盈余管理行为 ( c a h a n ，1 9 9 2 ) 。在资本市场动机幸，盈余管理可能塞现在新股发行i p o ) 和股权褥融资过程中( t e o h ，w e l c h 和w o n g ，1 9 9 8 ；陈小悦、尚星和过小艳， 2 0 0 0 等) ，震时上市公司还存在为避免般票被特别处理( s t ) 及暂停与终止上 市而操纵盈余的可能( 陆宇建，2 0 0 2 ) 本文关注的增发薷君可能寿在昀盈余管理行为，属于上文中提到的股权再 融资动机方面的研究如果上市公司在增发过程中进行盈余管理，则会向投资 者和监管者提供误导信患，于扰其分析和判断，扭浊资本市场的融资及侥亿配 置功能，并对投资者的利益造成侵害。因此在增发中是否存在及如何识别和减 少盈余管理行荛是监营部门和投资者关注的阍题。 国外学者r a n g a n ( 1 9 9 8 ) 、s h i v a k u m a r ( 2 0 0 0 ) 、y o o n 和m i l l e r ( 2 0 0 2 ) 等人的 研究都发现了上市公司在股权再融资过程审进行盈余管理昀证据。在我国，上 市公司在很长一段时间内都将配股作为主要的再融资方式。蒋义宏和魏刚 2 浙江大学硕士学位论文绪论 ( 1 9 9 8 ) 、陈小悦、肖星和过小艳( 2 0 0 0 ) 、戴捷敏和孔玉生( 2 0 0 8 ) 等对我国 实施配股的上市公司的研究表明这些公司为获得配股资格存在盈余管理的行 为。近年来，增发逐渐超越了配股成为首要的融资方式陈龙水( 2 0 0 2 ) 的研 究表明我国上市公司在股票增发前存在盈余管理行为。李练( 2 0 0 6 ) 提出增发 监管政策可能诱导盈余管理行为。相比研究配股中盈余管理行为的大量成果， 增发中的情况在一定程度上被学者所忽视。增发前后盈余管理行为的特征、具 体动机与发生时间等内容还需深入的分析和验证 1 2 2 信息披露与盈余管理 目前国内外大部分学者对信息披露与盈余管理关系的研究沿着信息披露一 信息不对称一盈余管理的逻辑思路进行( 韩慧博，2 0 0 7 ) ( 一) 信息披露与信息不对称 l e u z ( 19 9 9 ) 、h e a l y 和p a l e p u ( 2 0 0 1 ) ，s c h r a n d 和v e r r e c c h i a ( 2 0 0 4 ) 等 的研究提出了信息披露与信息不对称之间的负向关系，即信息披露可以提高公 司的透明度，进而降低公司与投资者之间的信息不对称。 ( 二) 信息不对称与盈余管理 在探讨盈余管理的产生机理时，学者们注意到了信息在其中发挥的作用。 d y e ( 1 9 8 8 ) 、t r u e m a n 和t i t m a n ( 1 9 8 8 ) 、s e h i p p e r ( 1 9 8 9 ) 和s h i v a k u m a r ( 1 9 9 6 ) 等认为信息不对称是管理层进行盈余管理的必要条件，并且信息不对称水平越 高，管理层进行盈余管理的程度越大。r i c h a r d s o n ( 1 9 9 8 ) 用买卖价差和分析师 的预测偏差作为信息不对称的代理变量，通过实证检验证明盈余管理与信息不 对称水平的正向相关关系。 ( 三) 信息披露与盈余管理 g e r a l d 和j i a nz h o u ( 2 0 0 1 ) 利用联立方程模型检验了信息披露与盈余管理 之间的关系，结果显示信息披露水平较低的公司更容易产生盈余管理行为，反 之亦然 h u n t o n ，l i b b y 和m a z z a ( 2 0 0 6 ) 通过实验方法得到透明度会抑制盈余管理的 结论。在实验中，6 2 名财务经理和c e o 可以自主决定销售何种证券，当预期 收益低于一致预期时，他们将销售能够增加收益的证券。结果显示，格式更加 透明的综合收益报告会显著减少盈余管理行为参与者指出在不透明的情况下， 浙江大学硕士学位论文绪论 盈余管理会提高骰票价格，藏对不会产生声誉影响；而在更透明妁情况下，蠡 余管理不利于股票价格，阕时会对声誉带来不利影响。 在鬻内，韩慧薄2 0 0 7 ) 以深市5 3 1 家上市公司为样本，运用深交所的信 息披露评级作为信患披露的代理变量，分析了信患披露与线下项目利润操纵， 应计利润操纵和实际韭务利润操纵这三种盈余管理行为之间的关系。他的实证 结果显幂：信息披露对线下项目盈余管理和应计项替盈余管理具有显著的抑雠 作用，但信患披露对实际业务盈余管理的影响并没有那样明显。 夏立军，感小棱( 2 0 0 5 ) 以沪深两个诳券交舅新对上市公司酶公开谴责楚 信息披露的代理变量，通过实证研究得出信息披露鸯盈余管理负相关的结论， 并提塞上市公司可能会降低信息披露来配合盈余管理行荛，以降低盈余管理被 识别的可能性简l a n g 和l t m d h o l m ( 2 0 0 0 ) 认为公司在增发的过程中有意愿 通过l 矗时增加披露薅促递增发的成功实旄，增发过程申上市公司存在着盈余管 理的动机，信息披露与盈余管理均为管理层的选择，在面临两方利益相矛盾的 境况对，管理层会作俺选择并将对公霹发行后的监绩表现产生怎样翡影响? i - i o j e 和y o n g t a e ( 2 0 0 6 ) 在l a n g 和l u n d h o l m ( 2 0 0 0 ) 的基础上，通过实 证捡验发现某些一贯披露水平较低砖公霉在增发蓠六个隽睡对披露增多。藤逸 毖公司存在盈余管理的可能性更大，发行后长期业绩下降更加明显。这项研究 对信惠披露与盈余蕾理酶关系遘行了更如深入馥裁析，对或蒋大部分学者双信 息不对称为纽带研究信息披露- 9 盈余管理关系的思路做了有意义的补充。 我毽学者对信患援露与盈余管理的研竟并不多，更缺乏单独遣，综合地、 系统地分析信息披露与盈余管理关系的研究。本文希冀在此方面做以补充。在 按参规：| 等盈余管理行先细分酶基截上，我钠以增炭蓠后蟓盈余管理行走作受磺 究对象，全面系统的归纳和梳理其向信息披露之间的关系此外，国内学者对 两者关系昀研究主要集孛于传统思路之下，并没有关注裂增发过程孛管理层茬 对的信息披露与盈余管理的冲突，本文也尝试在此方面做更深入的探索。 1 2 3 增发后的业绩下滑 l o u g h r a n 和r i t t e r ( 1 9 9 5 ) 越美国1 9 7 0 年裂1 9 9 0 年瓣进行股教爵融姿鹃 3 7 0 2 家公司作为样本，首次对股权褥融资后的长期业绩表现进行研究。他们得 虱戆结论是公黉发行薪殿后五年内的监绩显著劣予宋发行新般公司的同裳监 4 浙江大学硕士学位论文 绪论 绩。增发后五年的平均回报率为7 ，而对照公司的同期平均回报率为1 5 s p i s s 和a f f l e c k g r a v e s ( 1 9 9 5 ) 将美国1 9 7 5 1 9 8 9 年进行股权再融资的公司与 作为对照的来自相同行业、具有相似规模的未进行股权再融资的公司相对比的 研究表明发行后长期业绩表现出了明显的下滑 k a n g ，k i m 和s t u l z ( 19 9 9 ) 、p i e r r e ( 2 0 0 0 ) 、s o u c i k 和a l l e n ( 2 0 0 0 ) 分别对日 本、法国和澳大利亚的公司在股权再融资后的长期业绩表现进行的研究也得到 了类似的结论。 国内学者对配股公司的研究也得到了配股后长期业绩下降的结论( 原红旗， 2 0 0 2 、2 0 0 3 ；陆正飞和魏涛，2 0 0 6 ；张祥建和徐晋，2 0 0 6 等) 。 关于股权再融资后长期业绩下降的原因，学术界存在以下几种观点： ( 一) 部分学者从盈余管理角度进行解释 t e o h 、w e l c h 和w o n g ( 1 9 9 8 ) 的研究认为在股权再融资之前进行利润操纵 的公司，再融资之后出现长期业绩下降。与未进行股权再融资的对照组相比， 股权再融资公司融资前的可操纵应计利润与融资后的业绩下滑之间的关系更为 显著。 k i m 和p a r k ( 2 0 0 5 ) 检验了股权再融资公司的盈余管理和新股发行价格之 间的关系。他们的研究结果证实了机会主义特征的公司在股权再融资的过程中 实施了盈余管理以提高新股发行的价格，从而引起了发行后股票价格的下滑。 在国内，陆正飞和魏涛( 2 0 0 6 ) 以我国在1 9 9 8 2 0 0 1 年问实施配股的上市 公司为样本所做的实证研究表明：配股公司在配股前存在盈余管理行为，无后 续融资的公司配股后业绩出现下降，这为从盈余管理角度解释业绩下滑提供了 直接的证据。他们的研究还发现，配股后现金流也出现了下降，说明配股后业 绩下滑部分地表现为真实业绩的下降，因此减少公司配股前盈余管理的程度并 不能完全避免业绩的下滑，还需关注筹集资金的运用效率。 张祥建，徐晋( 2 0 0 6 ) 利用1 9 9 8 2 0 0 2 年问在上交所和深交所实施配股的 4 5 6 家上市公司的数据检验了盈余管理与配股后长期业绩的关系他们的研究 表明上市公司在配股过程中存在盈余管理的行为；上市公司配股后的长期业绩 出现滑坡，配股前三个年度和配股当年的异常应计利润与配股后的经营业绩负 相关；上市公司配股过程中的盈余管理行为误导了投资者的决策 浙江大学硕士学位论文 绪论 ( 二) 部分学者利用“机会之窗”来解释 机会之窗理论也是对公司股权再融资后的长期业绩下滑现象的一种解释。 这个解释最早是由l o u g h r a n 和r i t t e r ( 1 9 9 7 ) 提出的他们认为公司管理层能 够发觉证券市场上投资者的乐观情绪。利用这种“机会之窗”，公司在股票价值 被高估时发行新股票。但相关主体对股票的乐观情绪和错误认识是暂时的，当 他们了解到公司的真实价值时便会对股票价格进行修正，从而引起股票价格的 下降 ( 三) 部分学者利用信号观点来解释 l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 、d o w e s 和h e i n k e l ( 1 9 8 2 ) f 均研究表明管理层如果 预期到未来现金流量充裕和股票价格增长则会持有公司的股票，否则管理层就 会通过发行新股降低自己对公司股票的持有比例。因此，投资者会把公司宣布 的股权再融资计划看做是业绩不佳的信号，从而对公司股权再融资计划做出负 面的反应。投资者需经过其后的较长时间对该项信息做出充分的反应。 在国内，学者对增发之后的长期业绩表现的关注少于配股，本文希冀通过 实证检验在此方面做以补充。 1 3 本文的研究内容与可能的创新点 本文关注上市公司增发过程中的信息披露、盈余管理及增发之后长期业绩 的下滑，从理论上和实证上分析信息披露与盈余管理行为之间作用关系，进而 为监管者制定具体的政策措施提供依据，为投资者的投资分析和决策提供指引。 上市公司信息披露包括自愿信息披露与强制信息披露，上市公司透明度正 是概括了公司自愿信息披露水平与强制信息披露水平、体现了公司信息公开程 度的综合变量本文认为上市公司透明度的提高，可以抑制上市公司在增发过 程中的盈余管理，同时减少公司增发之后长期业绩的下滑在增发过程中，信 息披露策略有差异的上市公司，也会存在盈余管理和增发后长期业绩表现的差 异 本文的总体研究结构如图1 1 所示： 第一部分，对研究脉络作一个整体的阐述。 第二部分，讨论增发过程中上市公司进行盈余管理的动机、时间及影响。 6 浙江大学硕士学位论文绪论 第三部分，重点讨论增发过程中信息披露与盈余管理的关系。 第四部分为实证研究部分，也是本文的核心所在，本文以1 9 9 8 年2 0 0 6 年 间在a 股成功进行公开增发的9 0 家公司为样本，建立回归模型考察增发过程 中透明度及披露策略与盈余管理及长期业绩下降的关系同时针对我国的实际 情况，揭示对上市公司盈余管理及增发后长期业绩下降影响力大小的其他因素。 最后部分，本文对前述理论和实证分析结果作一个总结，并提出建议与展 望。 图1 1 本文的总体研究结构 在分析方法上，本文通过理论解释和经验论证两种手段对增发过程中的信 息披露与盈余管理及公司长期业绩下滑的关系，以及产生该种联系的方式和途 径等问题作系统的阐释 本文的研究可能具有如下创新： 第一，研究主旨上的创新 本文从一个新的视角考察信息披露的作用已有文献的研究得出信息披露 在减少信息不对称、提高资本配置效率、增加资本市场流动性和降低融资成本 等方面发挥了重要作用。本文在这些结论的基础上单独考察增发过程中信息披 浙江大学硕士学位论文绪论 露对盈余营理的影响。 第篡，理论上的创新 首先，在翦人研究的基硪上，本文对增发过程审的盈余管理做了燹力细致 的探讨，总结出增发公司进行盈余管理的三个动机，并以增发时间轴为基础分 析盈余管理的存在对阀。 其次，本文从信息披露的结果和动态过程两方面入手，分别分析了透明度 和披露策略与盈余管理的关系及作髑路径。 图1 2 本文的理论框架 最后，本文关注增发过程中管理层在信息披露与盈余管理间的矛盾选择， 通过理论分析得出部分上市公司可能会为获得发行收益等露的在增发前临时增 加信息披露。而这些临时改变披露策略的公司进行盈余管理的可能性更大，其 增发后的长期业绩下降更加明显。 本文的理论构架如图1 2 所示： 第三，实证上的创新。本文采用多元硝归模型对增发中的信息披露与盈余 管理及增发后长期业绩下降的关系进行了实证检验在研究信息披露策略与盈 余管理关系时，采用三个虚拟变量区分信息披露策略存在差异的公司。同时尽 可能考虑了在模型的内生性等问题，保证了实证结果的可靠性和稳定性。 浙江大学硕士学位论文增发中盈余管理的动机及影响 2 增发中盈余管理的动机及影响 上市公司持续健康发展的条件之一是其能够获得稳定的资金来源，融资问 题成为公司考虑的头等大事。我国目前上市公司融资方式如图2 i 所示： 图2 , 1 我国上市公司的融资方式。 股权再融资方式，相比于其他融资方式而言，筹集的资金在性质上属于企 业的自有资金，不用偿付本金。同时公司成功地在资本市场上进行股权再融资 可以为公司树立良好的形象，增加公司的信誉。因此股权再融资方式比其他融 资方式更受上市公司的青睐 表2 12 0 0 0 2 0 0 6 年我国上市公司再融资方式比较o 2 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 配股占当年再融资额比例 4 8 6 4 5 3 1 9 7 1 7 4 3 1 9 4 5 3 8 3 2 增发占当年再融资额比例 2 5 6 5 3 0 8 9 6 7 5 3 2 9 5 8 3 3 4 1 3 7 4 2 可转债占当年再融资额比例3 8 7 3 9 7 1 2 7 5 3 5 5 4 1 4 1 1 9 5 企业债占当年再融资额比例 oo 6 o1 7 4 8 5 7 2 4 7 6 股权融资占当年再融资额比例 1 0 0 9 9 4 l o o 8 2 5 2 9 4 2 8 9 5 2 4 数据来源：巨潮咨询网( h t t p ：w w w c n i n f o t o n k e n ) 。邵欣中国上市公司股权再融资行为研究【d 】硕士学位论文，西南财经大学，2 0 0 6 圆邵欣中国上市公司股权再融资行为研究【d 】硕士学位论文，西南财经大学，2 0 0 6 9 浙江大学硕士学位论文增发中盈余管理的动机及影响 从表2 1 可以看出，2 0 0 2 年以前我国上市公司进行股权再融资的首选方式 是配股2 0 0 2 年起，增发融资方式超过了配股在接下来的几年中，增发都在 上市公司股权再融资的过程中起到了举足轻重的作用，并取代配股成为了首要 的股权再融资方式上市公司越来越注重增发在其投融资策略及资本运作中起 到的作用 由于我国上市公司长期以来将配股作为主要的在融资方式，国内学者对配 股动机下的盈余管理研究的较为深入，对增发动机下的盈余管理相关内容的关 注相对较少随着增发成为首要的融资方式，有必要对增发动机下的盈余管理 进行深入的研究，并从投资者保护的角度，探讨降低上市公司增发动机下的盈 余管理的相关机制 2 1 增发流程及增发特征下盈余管理行为的重要认知 2 1 1 增发流程及阶段划分 增发指上市公司向不特定对象公开募集股份，属于公开发行新股的一种。 上市公司的增发过程大致可以分为以下几个环节 ( 一) 自查环节 上市公司计划增发前，必须首先判断其是否符合公开发行新股的法定条件。 证券法第十三条的有关规定要求上市公司公开发行新股必须具备持续盈利 能力、良好的财务状况，健全的组织结构，并无违规违纪行为。中国证监会2 0 0 6 年5 月6 日发布的上市公司证券发行管理办法( 以下简称管理办法) 对 证券法有关规定做了更具体的要求，并提出公开增发的特别规定，即最近 三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6 ，这条规定成为上市公司申请增 发需达到的盈余门槛。 ( 二) 申请环节 上市公司通过自查确定具有发行新股条件后，进入申请环节根据管理 办法，上市公司增发的申请流程包括聘请保荐人和主承销商、董事会做出决议、 股东大会批准、编制和提交申请文件等同时公司应按照管理办法中的信 息披露要求对增发决议进行公告 ( 三) 核准环节 1 0 浙江大学硕十学位论文增发中盈余管理的动机及影响 上市公司完成新股申请环节后，进入增发的核准环节。证监会受理申请文 件后经过初审和发行审核委员会审核后做出决定。 ( 四) 增发实施环节 经过核准环节获得增发资格后，上市公司可自行安排实施增发增发的发 行方式可以为上网定价发行与网下询价配售相结合的方式，以及网上网下同时 定价发行的方式。在实施增发时按照信息披露要求披露招股意向书、发行公告、 提示性公告、询价区间及申购和发行结果等公告 ( 五) 增发股票的上市及流通环节 股票成功增发后可流通股份即可申请上市并参加交易。机构投资者通过参 与网下询价配售获得的股票一般要经过一个月以上的锁定期。待锁定期结束后， 这部分股票也开始进行流通。至此，上市公司的一个增发流程结束。 图2 2 展示了增发时间轴上重要的几个时点。 嚣股妻衮会申请瓣发堡亲购锁蠢鬟份 图2 2 增发时问轴 为了更清楚的描述增发过程中的盈余管理，将增发时间轴分为三个阶段： 发行前的3 个年份、发行当年和发行后一年。具体地，以公司做出发行公告所 在的年份为发行年份，向前顺次取3 年为发行前3 个年份，向后取一年为发行 后一年。每个阶段的具体特征及其与盈余管理的关系，将在下一节中做更为详 细的论述。 2 1 2 增发中盈余管理的特征 与契约安排动机和政治成本动机下的盈余管理不同，增发过程中的盈余管 理行为的参与主体更加复杂，影响主主体的范围更加广泛，如图2 3 所示具 体来说，增发过程中的盈余管理具有如图2 3 所示的特征： 增发过程中，大股东往往也会参与到盈余管理之中这是因为其与管理层 浙江大学硕士学位论文增发中盈余管理的动机及影响 形成了一致的目标，即促进增发的成功实施 的目标是相同的，但是利益驱动却有所不同 参与主体操作者 虽然两个参与主体操纵盈余管理 影响主体 图2 3 增发过程中盈余管理的特征 对于大股东来说，虽然与债务融资方式相比，增发的融资成本更高，并且 会分散现有股东对公司的控制权。但是当大股东预期公司的盈利能力将会下降， 并且会使公司丧失未来进行股权再融资的资格时，大股东就会充分利用现有的 融资资格以规避未来盈利能力下降所带来的融资风险，使公司保持一定的资金 数额( 李志文、宋衍蘅，2 0 0 3 ) 对于管理层来说，薪酬契约中更强调其投资行为和收益。管理层在投资之 前需解决资金来源的问题。增发作为股权融资方式，其财务风险较低，同时可 一次性募集大量的金额，是从管理层角度考虑出发获得资金来源的首选方式。 同时，按照自由现金流量假说( j e n s e n ，1 9 8 6 ) ，当公司自由现金流。较多时， 管理层可以利用该部分资金实现个人利益，因此管理层也会积极推行增发。 2 2 增发公司进行盈余管理的动机 2 2 1 获得增发资格 管理办法规定上市公司计划公开发行新股前，必须首先通过自查判断 是否符合公开发行新股的法定条件上市公司董事会还需依法就是否具备发行 资格、新股发行的方案、本次募集资金使用的可行性报告、前次募集资金使用 的报告和其他必须明确的事项等做出决议并提请股东大会批准。 目前，我国新股发行的法律法规包括公司法、证券法和上市公司 证券发行管理办法等这些法律法规的规定涵盖了公司治理、盈利能力财 现金流中除了投资使用的部分外剩余的部分 1 2 浙江大学硕士学位论文增发中盈余管理的动机及影响 务状况、合法合规经营和筹资数目及用途等方面的要求 表2 2 列示了从2 0 0 0 年至今历次关于增发的法律法规对增发公司在盈利能 力方面的要求。 表2 2 增发的法律法规 实施 法规盈利方面的具体规定 年度 2 0 0 0 韭 ( 上市公司向社会公开“公司在最近三年内连续盈利，本次发行完成当年的净资产收益率不 4 月 募集股份暂行办法低于同期银行存款利率水平” 2 0 0 1 年 上市公司新股发行管“公司最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6 ，且预 3 月 理办法测本次发行完成当年加权平均净资产收益率不低于6 ” 2 0 0 2 韭 关于上市公司增发新 “公司在最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于l o ” 7 月 股有关条件的通知 2 0 0 6 生 上市公司证券发行管 “上市公司向公众增发新股应当符合最近三个会计年度加权平均净资 5 月 理办法产收益率平均不低于6 ” 资料来源：证监会网站 从表2 2 中可以看出，证券监督管理委员会在新股发行资格中对增发公司 的盈利能力做了严格的要求，形成了盈利门槛。上市公司想要申请并获得增发 的资格，需达到盈利门槛的要求 在现行我国股票发行的制度下，上市公司的增发机会处于供小于求的状态， 是一种稀缺资源，因此上市公司具有强烈的动机去争取发行的资格。在这种情 况下，处于盈利门槛边缘的上市公司有可能会通过利润操纵等手段虚增盈余， 使业绩暂时达到监管部门的要求，以获得增发融资的机会 增发公司既然存在为获得发行资格而进行的盈余管理，那么这种动机下的 盈余管理会发生在增发过程中的那个阶段? 盈利门槛涉及上市公司提出增发申请时的前三个会计年度的盈余，因此为 获得增发资格动机而进行的盈余管理，应该发生在增发申请之前的三个会计年 度。 但是在增发申请之后仍然可能存在资格动机的盈余管理证监会在审核时 浙江大学硕士学位论文增发中盈余管理的动机及影响 除了考虑上市公司公司本身的因素，还会综合证券市场的情况收紧或者放松增 发融资方式因此上市公司提出申请与增发获批和正式进行增发可能间隔达一 年或更多时间。由于管理办法还特别提到发行证券前证监会对重大事项持 续关注并可能延缓发行的规定，因此在获得证监会核准之前仍然继续存在为获 得发行资格而进行盈余管理的可能。 管理办法还规定上市公司的增发申请获得核准后，簧在核准之曩起6 个月内开始增发，否则资格失效，发行需经重新核准因此我们判断在增发时 闭轴上，从证监会批准到公司发布发行公告之间的时间间隔很短，一般上市公 司获得增发资格后便会开始准备发行方面的事宜。因此，可以判断出基于增发 资格动机的盈余管理发生在增发时间轴上的第一阶段，帮发行前三年。 t e o h ，r a n g a n 和s h i v a k u m a r 等人的研究都发现了上市公司在增发时进行盈 余管理的证据。由于我冒上市公司长期以来将配股作为主要的再融资方式，国 内学者对配股动机下的盈余管理研究的较为深入，相对而言现有的文献中对我 匿上市公霹在获得增发资格昀动桃下进行盈余营理的研究较少，这使得本文的 研究更有意义。 2 2 2 戏功发行和增加发行收益动机 前文中已提到增发过程中的盈余管理具有区别于一般盈余管理行为的特 征：大股东往往也会加入到盈余管理之中。这是因为其与管理层的目标达成一 致，即促进增发的成功实施。当增发申请被证监会核准后，公司当时的股价走 势是决定增发能否成功实施的关键因素如果市场对该公司的盈利能力和未来 发展没有认同，对股价上升没有信心，该公谣增发的股票将没人购买，反而还 会因为股票供给的上升造成股价的下跌而损失。盈余管理可以对公司的盈利能 力静经营绩效进_ 行粉饰，提高市场对该公司股票的关注度和认可度，增加投资 者对收益回报的信心因此增发公司有动机为保证发行成功进行盈余管理。 有了成功增发的保证之后，发行价格越高越有利予增加发行收益和降低资 本成本目前确定我国增发价格的方式有两种：一种是向机构投资者询价并配 售；暑一辩是按招股意向书公布蓠2 0 个交易舞的公霹股票均价或莆1 个交易基 的均价的较小值确定由于机构投资者作为市场上最大的买家，其基于对公司 价值判断孬做盘酶买卖决定对公司的股份走势起决定性的作建。因此，无论是 1 4 浙江大学硕士学位论文增发中盈余管理的动机及影响 询价还是定价方式，机构投资者在其发行价格的决定方面均起重要作用。由于 目前我国机构投资者尚不成熟，其在判断公司价值时对公司公布的三张财务报 表非常重视( 胡奕明、林文雄、王玮璐，2 0 0 3 ) ，因此上市公司对报表的盈余信 息进行操纵，可以达到提高增发价格，增加发行收益及降低资本成本的目的。 增加发行收益和降低资本成本的利益驱动主要来自于管理层，这对其来说意味 着较低的财务费用，从而使得其日后的投资选择具有更大的灵活空间和收益空 间。 基于对增发过程时间轴的定义，为保证增发成功和增加发行收益动机出现 在发行当年，与发行行为直接相关。 大多数国外学者关于增发过程中盈余管理的研究是从这个动机的角度展开 的( t e o h ，w e l c h ，和w o n g ，1 9 9 8 a ，b ；d u c h a r m e ，m a l a t e s t a ，和s e f c i k ，2 0 0 4 ； k i m 和p a r k ，2 0 0 5 ) 。我国学者对此关注较少。 2 2 3 诉讼与锁定压力 在增发时间轴上，发行后一年甚至更长的时间内，上市公司仍有动机继续 进行盈余管理。 首先，如果股票增发之后公司的盈余数字马上出现逆转，投资者会意识到 增发之前的盈余管理行为，进而引起增发公司的信誉危机同时，这样极易使 增发公司及其管理层陷入法律诉讼的境地。 其次，我国法律对发行的股票中向机构投资者配售的部分规定了至少一个 月的锁定期。在锁定期内，机构投资者不能出售其所持有的股票。这些被锁定 的机构投资者为了在锁定期结束之后仍以较高的价格出售股票，会有动机向增 发公司施加压力要求其管理层继续操纵增发后的盈余数字。 综上，为了维持公司的信誉，减少诉讼风险和迫于增发锁定压力，增发公 司在发行后的一段时间内仍会继续进行盈余管理。具体到增发时间轴上，则表 现为发行后一年仍有可能存在盈余管理。 t e o h ，w e l c h 和w o n g ( 1 9 9 8 b ) 的研究表明管理层的盈余管理行为可能持 续到增发以后的数月r a n g a n ( 1 9 9 8 ) 证实上市公司的盈余管理在增发完成一 个季度内达到峰值我国关于此方面的研究较少。 浙江大学硕士学位论文增发中盈余管理的动机及影响 2 3 盈余管理与增发后长期业绩下降 l o u g h r a n 和r i t t e r ( 1 9 9 5 ) 以美国1 9 7 0 年到1 9 9 0 年间进行股权再融资的 3 7 0 2 家公司作为样本，首次对股权再融资后公司长期业绩表现进行研究。发行 新股公司后五年内的业绩显著劣于未发行新股公司的同期业绩。增发后五年的 平均回报率为7 ，而对照公司的同期平均回报率为1 5 。 s p i s s 和a f f l e c k g r a v e s ( 1 9 9 5 ) 将作为样本的美国1 9 7 5 1 9 8 9 年进行股权再 融资的公司与作为对照的来自相同行业、具有相似规模的未进行股权再融资的 公司相比，发行后长期业绩表现出了明显的下滑 由于配股在我国融资方式中的历史地位，我国学者更多的对配股后是否存 在长期业绩下降进行检验( 原红旗，2 0 0 2 、2 0 0 3 ；陆正飞和魏涛，2 0 0 6 ；张祥 建和徐晋，2 0 0 6 等) 国内外学者对股权再融资后的长期业绩下降的解释理论有机会之窗理论 - 公司管理层能够发觉证券市场上投资者的乐观情绪。利用这种“机会之窗”， 在公司的股票价值被高估时发行新股票( l o u g h r a n 和r i t t e r ，1 9 9 7 ) ；信号理论 管理层如果预期到未来现金流量充裕和股票价格增长则会持有公司的股 票，否则管理层就会通过发行新股降低自己对公司股票的持有比例。因此，投 资者会把公司宣布的股权再融资计划看做是业绩不佳的信号，从而对公司股权 再融资计划做出负面的反应( l e l a n d 和e y l e ，1 9 7 7 ；d o w e s 和h e i n k e l ，1 9 8 2 ) 。 除了机会之窗理论和信号理论，还有学者研究增发过程中