（数量经济学专业论文）上市公司财务状况与其股价的关联性实证研究.pdf

摘要 从2 0 0 6 年开始，中国股票市场从低迷中走了出来，迎来了大牛市。街头巷 尾，谈股论市随处可见，股票市场再也不是可望而不可及的神秘事物，而是真 切的走到了千家万户，炒股的热潮席卷了中国大地。和其他商品市场一样的是， 股票市场上的无形的手依然是价格，作为一个信号，它依然是围绕公司的价值 上下波动。为了充分理解并能解释和预期价格，市场上的投资者在很大程度上 是依据上市企业的公开财务报告。在不同周期类型的报告中，企业年度财务报 告在向股票市场传达信息方面发挥着十分重要的作用，它所传递的东西也就是 从投资角度所讲的基本面信息，而财务指标则是财务报告的浓缩，因而研究财 务指标体系与股价的关联性就显得十分必要。本文中首先以f o 模型为理论基 础，探索上市公司两个基本的财务指标每股收益和每股净资产与其股票价格在 时点上存在着何种的关联性，如果存在关联性，那么他们对于价格的解释能力 是怎样的，同时还考察了这种解释能力在时间上呈现出什么样的规律。其次， 每股收益和每股净资产作为f 0 模型中的两个自变量浓缩了会计报告中的利润 表和资产负债表信息，但在简化的同时也丢失了一些信息，为此本文中还以反 映企业综合财务状况为出发点，应用主成分分析方法对样本企业财务状况进行 打分，并把评分结果作为反映上市公司综合财务状况的自变量，研究它与价格 的关联性，包括考察它对价格的解释能力和它与价格间在不同年度是否存在一 种稳定关联。 本文的结构安排如下： 第一章为引言，主要介绍选择财务状况与股票价格关联性研究的背景和意 义，其中背景和意义又分为现实背景、理论背景、现实意义和理论意义。 第二章为文献回顾部分，重点回顾了在研究财务状况与股价关联性方面的 代表性文献，具体内容分为国外文献回顾和国内文献回顾两个部分，该部分对 该类研究的国内外代表性文献做了具体的梳理。 第三章以f o 模型为基础研究财务状况与股价的关联性，模型中用每股收 益和每股净资产来代表上市企业的财务状况，以6 个四个月为周期的移动平均 t 月收盘价作为因变量。首先选定一个固定的平均价格，探索不同类型的每股收 益和不同类型的每股净资产对于这个股票价格的解释能力有无差异，再用固定 类型的每股净资产和每股收益分别解释6 个移动平均月收盘价，探索指标对平 均价格的解释能力在时间上的规律。 第四章中选择了一个最能代表上市企业财务状况的财务指标体系，并应用 具体的方法把该体系降为一维指标，以此指标作为反映企业综合财务状况的自 变量，研究它与股票移动平均价格的关系，一方面考察了它对股价的解释能力， 一方面考察了综合财务状况与股票价格在不同年度是否存在相对稳定的关系。 第五章为投资建议、政策建议和本文研究的不足之处。 本文的创新之处： ( 1 ) 探索了不同类型每股净资产和不同类型每股收益在解释股价能力方面 的差异。以往文献以财务指标来解释股票价格方面，往往对其类型不做区分， 这种不做区分是否合理，在本文中从实证角度给出了解释。 ( 2 ) 研究了上市企业综合财务状况与其股票价格的关联。本文中借鉴了上 市公司财务状况的综合评分方法，并在这个基础上研究了综合财务状况与价格 的关联。 ( 3 ) 适度性财务指标在不同行业间比较时处理方法的改善。有些财务指标 可以在不同行业比较，有些则不能，在不同行业之间不能做比较的指标为适度 性指标，本文应用化绝对指标为相对指标的方法改善这个问题的解决方法。 关键词：上市公司财务状况，财务指标，股价，f - o 模型，关联性 a b s t r a c t s i n c e2 0 0 6 ，c h i n e s es t o c km a r k e th a sb e e ng o i n go u tf r o mt h ed o w n t u r na n d u s h e r r i n gi nt h eg r e a tb u l lm a r k e t s t o c kc a nb et a l k e da b o u te v e r y w h e r e ，t h es t o c k m a r k e ti sn ol o n g e re l u s i v em y s t e r y , w h i l er e a l l yh a v eb e e ng o i n gt ot h eo r d i n a r y h o m e ，s p e c u l a t i n gc r a z ei ss w e e p i n ga c r o s st h e l a n do fc h i n a l i k et h eo t h e r c o m m o d i t ym a r k e t s ，t h es t o c km a r k e t si n v i s i b l eh a n di ss t i l lt h ep r i c et h a ta c c o r d st o t h ec o m p a n y sv a l u ef l u c t u a t e sa sas i g n a l i no r d e rt of u l l yu n d e r s t a n d ，e x p l a i na n d e x p e c tt h ep r i c e ，t h ei n v e s t o r si nt h em a r k e tl a r g e l yb a s eo np u b l i c l yl i s t e d e n t e r p r i s e sf i n a n c i a lr e p o r t i nd i f f e r e n tt y p e so fc y c l er e p o r t s ，t h ea n n u a lf i n a n c i a l r e p o r to fe n t e r p r i s e sp l a y sav e r yi m p o r t a n tr o l ei nc o n v e y i n gt h ei n f o r m a t i o nt ot h e s t o c km a r k e t , w h a ti tt r a n s f e r si st h a tt h ef u n d a m e n t a l si n f o r m a t i o ni nt h e p e r s p e c t i v eo fi n v e s t m e n t f i n a n c i a li n d i c a t o r si st h ef i n a n c i a lr e p o r t se n r i c h m e n t ， s os t u d i e so ff i n a n c i a li n d e xs y s t e ma n dt h er e l e v a n c eo ft h es h a r ep r i c ei sv e r y n e c e s s a r y f i r s tt h i sp a p e rh a st h et h e o r e t i c a lb a s i so nf om o d e l ，a n de x p l o r e st h e r e l e v a n c eo ft w ob a s i cf i n a n c i a li n d i c a t o r s ( e a r n i n g sp e rs h a r ea n dn e ta s s e t sp e r s h a r e ) a n ds t o c kp r i c e ，i ft h e r ei sr e l e v a n c e ，t h e nw h a ti st h ea b i l i t yt oe x p l a i nf o rt h e p r i c e ，a tt h es a m et i m ea l s oi n s p e c t et h e r e g u l a r i t yo f t h ea b i l i t yo f t h i si n t e r p r e t a t i o n e m e r g e da td i f f e r e n tt i m e s e c o n d ，a st w oi n d e p e n d e n tv a r i a b l e si nf - om o d e lt h e e a r n i n g sp e rs h a r e a n dn e ta s s e t s p e r s h a r e s i m p l i f y t h e a c c o u n t i n gr e p o r t i n f o r m a t i o no fa p r o f i tr e p o r ta n db a l a n c es h e e t ，b u ta l s ol o s es o m ei n f o r m a t i o ni n t h e s i m p l i l y i n g t h i sp a p e r h a v et h e s t a r t i n gp o i n t w h i c hr e a c t e n t e r p r i s e s c o n s o l i d a t e df i n a n c i a l s i t u a t i o n , g r a d e o ns a m p l e e n t e r p r i s e su s i n gp r i n c i p a l c o m p o n e n ta n a l y s i sm e t h o d s ，m a k e s c o r er e s u l t so fl i s t e d c o m p a n i e sa s a c o m p r e h e n s i v er e s p o n s eo f t h ef i n a n c i a ls i t u a t i o no f t h ei n d e p e n d e n tv a r i a b l e s ，s t u d y i t sr e l e v a n c e 谢t l lt h ep r i c e s i n c l u d i n gt h ee x p l a n a t i o no np r i c ea n di ft h e r ei sa s t a b l er e l a t i o n s h i pp r i c e si nd i f f e r e n ty e a r s i l l t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t of i v ep a r t s ： c h a p t e rii si n t r o d u c t i o nf o rs i g n i f i c a n c eo ft h eb a c k g r o u n do ft h es t u d yt h e c h o i c eo nt h ef i n a n c i a ls i t u a t i o na n ds t o c kp r i c e sr e l e v a n c e ，w h i c hi sd i v i d e di n t o r e a l i t ya n dt h e o r e t i c a lb a c k g r o u n d ，p r a c t i c a la n dt h e o r e t i c a ls i g n i f i c a n c e c h a p t e ri ii st h er e v i e wo f t h el i t e r a t u r ef o c l l so nt h er e v i e w eo fr e p r e s e n t e d l i t e r a t u r ei nt h e f i n a n c i a ls i t u a t i o na n dt h er e l e v a n c eo ft h ep r i c es h a r e s ，w h i c h d i v i d e di n t od o m e s t i ca n df o r e i g nl i t e r a t u r er e v i e wa n d d os p e c i f i cc a r d i n gi n r e p r e s e n t a t i o no fl i t e r a t u r ea th o m ea n da b r o a d c h a p t e ri i ir e s e a r c ht h ef i n a n c i a ls i t u a t i o na n dt h er e l e v a n c eo fp r i c eo nt h e b a s i cf - om o d e l ，m o d e lu s ee a r n i n g sp e rs h a r ea n dn e ta s s e t so nb e h a l fo fl i s t e d e n t e r p r i s e s t h ef i n a n c i a lp o s i t i o na n ds i xf o u r - m o n t h s m o v i n ga v e r a g eo fc l o s i n g p r i c ea st h ed e p e n d e n tv a r i a b l e f i r s ts e l e c t ea f i x e da v e r a g ep r i c e 。a n de x p l o r et h e d i f f e r e n t i nt y p e so fe a r n i n g sp e rs h a r ea n dn e ta s s e t sp e rs h a r ef o rt h es t o c kp r i c ei n t h ei n t e r p r e t a t i o no fc a p a c i t yt h e r e ，a n dt h e ne x p l a i ns i xm o v i n ga v e r a g ec l o s i n g p r i c e su s i n g 钕e dt y p e sa s s e t sp e rs h a r ea n dn e te a r n i n g sp e rs h a r e ，e x p l o r et a r g e t s o nt h ea b i l i v yt oi n t e r p r e tt h ea v e r a g ep r i c e i nt h et i m el a w c h a p t e r i vc h o s eam o s t r e p r e s e n t a t i v ee n t e r p r i s e s l i s t e df i n a n c i a l i n d e x s y s t e m f i n a n c i a ls i t u a t i o n ，a n dr e d u c et h es y s t e mt oo n e d i m e n s i o n a lt a r g e t si n s p e c i f i cm e a s u r e s ，m a k et h ei n d i c a t o r sa sa ni n t e g r a t e de n t e r p r i s ev a r i a b l ew h i c hi sa r e s p o n s et ot h ef i n a n c i a ls i t u a t i o n ，s t u d y i n gi tw i t ht h es t o c km o v i n ga v e r a g ep r i c e r e l a t i o n s h i p ，o nt h eo n eh a n dt oe x p l a i ni t si n s p e c t i o nc a p a c i t y ，o nt h eo t h e rh a n d i n s p e c ti ft h e r ei sar e l a t i v e l ys t a b l er e l a t i o n s h i pi nc o n s o l i d a t e df i n a n c i a lc o n d i t i o n a n ds t o c kp r i c e si nd i f f e r e n ty e a r s c h a p t e rva s i n v e s t m e n tr e c o m m e n d a t i o n s ，p o l i c yp r o p o s a l sa n dt h i sp a p e r d e f i c i e n c i e s t h ei n n o v a t i o ni nt h i sp a p e ra r et h r e ep o i n t s ： ( 1 ) i te x p l o r et h et h ed i f f e r e n c e si na b i l i t yo fd i f f e r e n tt y p e so fs h a r ei nt h e a s s e t sa n de a r n i n g sp e rs h a r ei ne x p l a i n a t i o no f s t o c kp r i c e i nt h ep r e v i o u sl i t e r a t u r e w eu s ef i n a n c i a li n d i c a t o r st oe x p l a i nt h es t o c kp r i c e ，o f t e nn o td i s t i n g u i s hb e t w e e n i t st y p e s ，w h e t h e ri st h i sd i s t i n c t i o nr e a s o n a b l e ，w ew i l l i nt h i sp a p e rp r e s e n t ef r o m t h ep e r s p e c t i v eo fe m p i r i c a le x p l a n a t i o n ( 2 ) s t u d y i n g 0 1 1t h ec o n s o l i d a t e df m a n c i a ls t a t u so f l i s t e dc o m p a n i e sw i t ht h e i r s t o c kp r i c ec o r r e l a t i o n s t h i sp a p e rd r a w so nt h e f i n a n c i a ls i t u a t i o no ft h el i s t e d c o m p a n i e si n t e g r a t e ds c o r em e t h o d sa n do nw h i c hb a s i ss t u d i e dc o r r e l a t i o n st h e c o n s o l i d a t e df i n a n c i a lc o n d i t i o na n dp r i c e ( 3 ) m o d e r a t eo ft h ef i n a n c i a li n d i c a t o r si nt h ec o m 删s o nb e t w e e nd i f f e r e n t i n d u s t r i e sw h e nt r e a t m e n ti m p r o v e m e n t s s o m e f i n a n c i a li n d i c a t o r sc a l lb e c o m p a r e di nd i f f e r e n ti n d u s t r i e s ，s o m ea r en o t w h i c hi nd i f f e r e n ti n d u s t r yc a nn o tb e c o m p a r e di st h em o d e s tt a r g e ti n d i c a t o r s ，t h ep a p e rm a k ea b s o l u t ei n d i c a t o r st ot h e r e l a t i v ei n d i c a t o r so f w a y st oi m p r o v et h ep r o b l e ms o l u t i o n k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y sf i n a n c i a ls i t u a t i o n ，f i n a n c i a lt a r g e t s ，p r i c eo f s h a r e s ，f 0m o d e i ，r e l e v a n c e v 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的硕士学位论文 蔓昂畿司f 晰欧幌- j 粥i l 雯许曩维擞i i ：蟊嗨，是本人在导师指导 下，在东北财经大学攻读硕士学位期间独立进行研究所取得的成 果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包含他人已发表或撰 写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：三张盎日期：a 呷年，。月日 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 土辛谰明为懒葛i 嘶翔$ t 生安i 琶研呼融系本人在东北 财经大学攻读硕士学位期间在导师指导下完成的硕士学位论文。 本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内容不得 以其他单位的名义发表。本人完全了解东北财经大学关于保存、 使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交论文的复 印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北财经大 学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以公布论 文的全部或部分内容。 作者签名：王；张歪 导师签名： 日期：扣7 年口月了，日 日嘛弓，善，日 婀f f 第1 章引言 1 1 选题背景 第1 章引言 财务状况与股价关联性研究的现实背景。中国股票市场飞速发展是客观事 实，但市场上投资者价值投资理念不成熟也是不争事实，两种现象在中国股票 市场并存。从1 9 8 6 年9 月2 6 日，中国第一个证券交易柜台静安证券业务 部开张，标志着新中国从此有了股票交易。从静安证券交易柜台到上海证券交 易所，中国的股市至此已经走过了2 0 年。经过2 0 年的发展，中国股市已经成 为中国经济发展中不可或缺的重要一环。从品种来说，2 0 年前只有2 家公司股 票进行交易，如今上市公司已接近1 4 0 0 家。看到股市飞速发展的同时也应该看 到股市存在的问题，股市不拒绝投机，但过度的投机行为则会对广大中小投资 者的利益造成严重损失。在中国一个典型的现象：由于我国对机构投资者入市 在制度上作了许多严格限制，因而形成了我国股市个人投资者占了9 9 以上 的投资者结构。个人投资者一般较缺乏理性，短期致富心理普遍，再加上有的 上市公司缺乏长期投资价值，造成短期炒作之风较浓。机构投资者或者说有实 力的投资者利用中小投资者这种价值投资理念不成熟的特点，利用虚假交易、 内部消息等对价格进行过度炒作的行为，最终结果是损害中小投资者的利益。 投资者价值投资理念不成熟从交易数据上也能找到证据，不仅表现为股市的市 盈率一般高达6 0 倍或者更高，比西方发达国家成熟的股票市场的市盈率( 一般 在2 0 倍2 5 倍) 高得出奇，而且也表现为股票的换手( 买卖) 率也高得出奇。市 盈率高、股票换手率高，这些都从一个方面表明股民大多想从通过股票买卖的 价格变动中获利，而不想或不相信股票可以分红，或者认为股票分红不如从股 票价格变动中获利来得大。中国证监会主席尚福林对于中国股市机制性问题一 针见血的指出：“市场约束不足，投资者仍然没有充分关注上市公司的投资价值， 而是过多关注股价的变化，这是过去股权分置等体制原因下造就的一种投资习 惯。在一些小盘股发行中也可以发现，股价往往发生剧烈波动”。这些事实，都 反映出目前市场机制和投资者价值取向存在的问题。”可以看出，我国股票市场 投资者与我国的股票市场一样，还处于成长阶段，更容易过度关注股票价格的 t 上市公司财务状况与其股价关联性实证研究 变化，相对的忽视了购买公司股票就是投资这个公司这个事实，对于公司基本 面信息重视的不够。股市价值投资理念不成熟的这种现象至今已成为大多数人 的共识。 财务状况与股价关联性研究的理论背景。研究上市公司的基本面信息有没 有用，如果有用到底有多大用处? 这个也一直是资本市场会计研究的重要领域之 一。这类研究起始于上个世纪6 0 年代，从此以后关于会计信息价值的研究就从 未停止过，并且在不断的丰富和发展之中。在学术层面对于上市公司财务状况 与股票价格的关联性的实证研究经历了这样的几个阶段：第一个阶段为研究基 本面的财务指标是否对于股票价格有影响，这个阶段关注的是财务报告公开后， 股票价格是否对它所传达到市场的信息有反应，如果有反应是具体怎样的一个 反应；第二个阶段的研究肯定了第一个研究阶段的成果，认为财务报告公开后 确实有信息传导到了市场，所以这个阶段研究关注两个方面，一个方面是市场 价格对信息的反应有多大，截面上不同行业的上市公司对其反应是否不同；另 外一个方面是这个反应过程是什么样子的，是在公布前就已经有反应了还是在 公布后开始反应的：第三个阶段的研究则进行了细化，重点研究在财务报告体 系中究竟哪些会计数据比其他数据提供了更多的解释力度，哪些指标是处于主 导地位，哪些是处于从属地位。该阶段的研究在方法上也发生了变化，以前的 研究以股票收益率作为因变量，这个阶段开始直接用股票价格作为因变量，采 用的模型从以前的收益模型往价格模型来过渡，更加重视财务信息与股票价格 的直接关联。1 1 2 选题的意义 伴随着我国股票市场的发展，股票投资已经作为一个个人理财项目深入到 千家万户，但我国股民入市前的教育也仅限于“股市有风险，入市需谨慎”，如 何树立一个正确的价值投资理念对于参与股市投资者至关重要。学术界对于会 计信息与股价的关联性研究也从来没有停止过。所以无论从实践方面还是理论 方面都有着重要的意义。 ( i ) 验证股价对于公司财务状况的偏离，为判断我国股票市场是否存在投 机过度提供一个方面的判断依据，并为财务年报的相关使用人把握使用年报的 2 第1 章引言 一个尺度。国内关于我国股市是否存在严重投机的争论很多，应该说，有股市 就免不了投机，但投机成分不能太多，股价不应偏离公司基本面太远。当前衡 量股市投机成分大小的方法主要有市盈率法和净现值法，其中尤以市盈率法较 为常用。市盈率法是通过对股价与每股收益的比较来判断投机成分的大小，市 盈率过高就意味着股价与公司价值严重偏离，说明股市中的投机泡沫成分多、 风险大。然而，市盈率达到什么样的水平才算“过高”呢? 这是长期困扰市场的 一个问题。因为对“合理”的市盈率标准认识不统一，由此导致对股市中投机 成分多少的判断也不一致。诤现值法是将股票的预期股息、收益按一定的折现 率折为现值，然后将现值求和得出股票的内在价值，再将之与股票的市场价格 进行比较，其间的偏差被定义为投机泡沫。使用净现值法来测定投机泡沫的多 少，关键在于对各期预期股利、收益的估计和对折现率的选择。由于预期股息、 收益的估计存在很大的不确定性，而且不同的分析者可以选择不同的折现率。 因此，尽管用净现值法能够大致估计股市中的投机成分，但其准确性也会受到 质疑。2 也正是因为这个原因，在本论文中通过股价和财务状况关联性研究，能 够给出财务信息与股票价格的具体数量关系，验证股票价格与公司财务状况到 底有多大的偏离，使投资者、债务人和监管者从股票价格角度能够把握使用财 务报告的一个度。监管者根据研究结论和我国股票市场具体情况能够有针对性 的完善上市公司会计信息披露制度，以增强信息的对称性增强市场效率，。能衡 量财务会计核算的有用性，为今后的会计核算制度的完善提供了一个重要的依 据，从而达到更能反映企业的市场价值的目的。而且我国证券监管主要集中在 财务监管，监管者可以根据证券价格与上市公司财务状况的关联，为加强和完 善价格监管提供一个依据。 ( 2 ) 验证每股收益和每股净资产对于股票价格的解释能力。每股收益和每 股净资产是与股票价格最直接关联的变量，每股收益浓缩了上市企业财务报告 中利润表的信息，而每股净资产则浓缩了资产负债表的信息，这样可以把这两 个指标看作是企业年度财务报告的浓缩。既然这两个指标简洁地反映了上市企 业的财务报告信息，那么我们就会提出这样的问题，如果用他们来解释股票价 格会取得什么样的效果，这也正是本文第三章要解决的问题。 ( 3 ) 探索了反映公司整体财务状况的截面数据与其对应股票价格的关联。 如果每股净资产和每股收益是财务报告的浓缩，那么我们选择一个能够代表企 3 上市公司财务状况与其股价关联性实证研究 业综合财务状况的指标来解释与之相对应的股票价格，那么也应该能够取得比 较理想的效果，以及与每股收益和每股净资产的联合解释能力相比哪个具有更 高的解释能力，这个问题会在本文的第四章得到解决。 ( 4 ) 将上市公司财务状况与股价是否关联的结果作为衡量市场是否半强有 效的一个条件。有效市场假说对于市场类型区分的核心在于市场中的证券价格 能否及时、准确、充分的反映有关信息，按照这个假说市场可以分为三类 弱有效市场、半强有效市场和强有效市场。如果上市企业财务状况的信息不能 充分的反映在上市企业股票的价格之中，并不能据此来判别市场的类型，因为 股票的价格除了受到上市企业财务状况的影响，还同时受到其他因素的影响， 比如公司治理结构，本行业和宏观的景气等。但上市企业的财务状况从股票内 在价值的角度来讲应该是影响股票价格的重要因素，所以反过来，如果有关证 券的公开发表的信息对证券的价格仍有影响，说明证券价格对公开发表的资料 尚未做出及时、充分的反映，则证券市场尚未达到半强有效。也就是说，通过 对市场上股票价格和重要财务信息的关联性的研究的结论来看重要财务信息是 否已经反映在价格中，从而来判定市场是否达到半强有效。 本童注释： 1 赵宇龙：会计盈余与股价行为【j 】，三联出版社，2 0 0 0 ，第4 0 - 4 9 页 2 陈述云：基本面因素对a 股股价变动影响程度的实证研究一对我国股市投机成分的定 量测定，贵州财经学院学报2 0 0 1 年第4 期( 总第9 3 期) 4 第2 章国内外相关研究文献综述 第2 章国内外相关研究文献综述 2 1国外相关文献综述 在本节中将以财务状况与股票价格关联性研究的发展脉络为线索对国外 相关文献进行综述。 该研究领域的开创者是美国学者b a l l 和b r o w n 。在后来研究该领域学者的 努力下，股票价格与会计信息价值关联的研究诞生了一系列的成果。 ( 1 ) 会计信息与股票价格相关么? 在1 9 6 8 年b a l l 和b r o w n 第一个的研究 了会计盈余与股票超额收益之间的关系，他们的研究被公认为实证会计研究历 史上具有启发性意义的经典之作。1 b a l l 和b r o w n 采用事件分析法，他们发现 盈余变动的符号与股票超额报酬率的符号之间存在显著的统计相关性。这是会 计盈余信息与公司股票收益率存在相关性的一个公认的研究证据。 ( 2 ) 如果会计信息与股票价格相关，是什么样的数量关系? b e a v e r 、c l a r k e 和w r i g h t ( 1 9 7 9 ) 的研究发现，盈余的变动百分比和股价的变动百分比具有显著 的正相关关系，股价将在信息披露当天产生比前后其他时间更剧烈的变化，非 正常报酬率的方差也将更大。实际得到的实证结果证实了这种假说。为了克服 期望收益预测的困难，b e a v e r 在1 9 6 8 年以成交量作为股票收益波动的代理变 量，研究了会计盈余与股票成交量的关系，发现会计盈余公布前后的成交量显 著高于其他未公布的时候，从而得出与b r o w n 和b a l l 研究中同样的结论。 ( 3 ) 会计信息与股票价格的作用过程在时间轴上是什么样的? b e n s t o n ( 1 9 6 7 ) 、b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 都发现在年度盈余披露之前股价就开始有 反映。b r o w n 和k e r m e l l y ( 1 9 7 2 ) 发现在年度盈余公布前几个月内的股价变动与 季度盈余有关系。这引出盈余信息的及时性问题。换句话说，一些更具及时性 的信息降低了年度盈余披露的信息含量。以后的研究者陆续以每天的股价数据 和一天以内的股价数据为基础研究了会计盈余披露与股价的关系及信息的及 时性程度。例如f o s t e “1 9 7 7 a ) 发现在盈余信息披露的前一天股价就发生了具有 统计显著性的反应：p a t e n 和w o l f s o n ( 1 9 8 4 ) 以一天之内的股价数据为基础的研 究发现公司的盈余信息在道琼斯新闻电讯网( b r o a dt a p e ) 发布两个小时之内股价 5 上市公司财务状况与其股价关联性实证研究 即有激烈反应，这又说明了股票价格对于会计信息的反应是时时的、迅速的。 所以从以往研究文献来看，对于价格对于会计信息的反应在时间上如何表现的 结论，不同的研究者得到的结论并不一致。 ( 4 ) 不同会计指标在对股票价格作用权重一样么? 既然股票报酬率与会 计盈余数字具有相关性，那么很容易想到：利润表中那些不同的会计盈余明细项 目是否也能向市场传递对投资决策有用的信息呢? 在g o n e d e s ( 1 9 7 5 ) 、o l l l s o i l 和p e n m a n ( 1 9 9 2 ) 、b e r n a r d ( 1 9 9 4 ) 、f a i r f i e l d ，s w e e n e y 和y o l m ( 1 9 9 6 ) 等一 系列学者的研究中发现，对会计盈余明细项目的分解可以提高对未来盈余预测 能力的证据。 通过以上文献可以看出，他们的实证研究成果揭示：在股票价格与会计信 息之间是确定存在着关联关系的，但并未强调会计信息对于股票价格的解释能 力。它是通过研究会计信息作用于市场的时候股票价格发生了变动与否，如果 发生了变动，发生了什么样的变动，以此来确定会计信息作用于股票市场时是 能够引起股票价格变动的，从而得到会计信息是有价值的结论。 2 2 国内相关文献综述 股票价格与会计信息关联性研究文献数量很多，下面将对从股票价格与会 计信息的研究文献中选择代表性的、系统性的研究文献傲以回顾。 ( 1 ) 对于每股盈余和每股净资产与股票价格关联性实证研究 陆宇峰( 1 9 9 9 ) 净资产倍率和市盈率的投资决策有用性基于“费森一 奥尔森估值模型”的实证研究一文中运用f - o 股票定价模型，分析了净资产 倍率和市盈率的性质，并用1 9 9 4 - 1 9 9 8 年每年4 月末的收盘价和相应的1 9 9 3 1 9 9 7 年年度报告会计数据检验这两个比率的投资决策有用性。这篇论文的后部 分重点考察了每股盈余和每股净资产对股价的解释力度在1 9 9 4 1 9 9 8 年之间的 变化情况。他发现，会计盈余对股价的解释力度有逐年增强的趋势，大多数年 份在1 5 左右，1 9 9 7 年为3 2 ，而净资产对股价的解释力度一直比较弱，通 常在i 左右。与赵宇龙( 1 9 9 8 ) 和陈晓、陈小悦和刘钊( 1 9 9 9 ) 的研究中使用报 酬率模型( 以报酬率为因变量) 所不同的是，该研究是使用股价模型( 以股价 为因变量) 来研究股价与会计盈余的关系。实证中使用模型的改变更能直观的 6 第2 章国内外相关研究文献综述 揭示出来股票价格与财务信息之间的关联性。 ( 2 ) 现金流量与股票价格的关联性实证研究 陆静、孟卫东、廖刚上市公司会计盈利、现金流量与股票价格的实证研 究以f o 模型为基础，在实证考察会计盈余与股票价格关系的同时，还考察 了现金流量在我国股票价格中的作用，回归的结果显示：现金流量信息没有很 好地被股票价格吸收。此外，经营现金流量和自由现金流都不能对股票价格提 供增量信息，特别是经营现金流量，竟然与股价呈相反趋势变化，而且和赵宇 龙一样发现了我国证券市场上的“功能锁定”现象，所谓“功能锁定现象”就 是指投资者在决策过程中往往锁定于某种特定的表面信息，不能够充分理解和 利用有关信息来评估证券价值，从而做出正确的投资决策。以会计盈余信息为 例，市场对会计盈余信息的功能锁定体现为投资者只注意到名义的盈余数字， 而对会计盈余的质量或者含义没有给予应有的关注和区分，对具有相同会计盈 余但盈余质量不同的公司的股票不能区别定价。 ( 3 ) 基于分类的财务指标体系与股票价格的关联性研究 陆正飞、宋小华财务指标在股票投资决策中的有用性：基于中国证券市场 的实证研究( 2 0 0 6 ) 中选择了代表盈利能力、盈余质量、风险状况和发展能 力等四大类别的具体的财务指标作为自变量，股票价格为因变量构造了多元回 归模型，应用因子分析和多元回归的方法进行实证研究。结果表明：第一，从 中国a 股市场整体而言，以财务比率来预测股票有无超额回报的可行性并未得 到强有力的支持；第二，市场还没有稳定的投资理念和盈利模式，这种情况说 明中国证券市场是不断发展变化的，影响超额回报的财务指标也在不断发生变 化；第三，上市企业发展能力的财务指标对于股价的影响非常显著。党建忠、 陈军、褚俊红基于f e l t h a m 0 h l s o n 模型的中国上市公司股票价格影响因素 检验( 2 0 0 4 ) 文中应用了回归分析以f o 模型为基础研究股价与相关财务指 标的关系，发现会计收益、净资产、公司盈利能力成长性、公司核心资产盈利 能力、公司规模、流通盘规模是中国股票市场中影响上市公司股票价格的因素。 它们不但与股票价格存在着相关关系，而且还对股票价格具有解释能力。而资 本结构虽然与股票价格存在着相关关系，但是并不具备显著的解释能力。 ( 4 ) 基于行业分类的财务指标体系与股票价格的关联性实证 文海涛、倪晓萍我国上市公司财务指标与股价相关性实证分析( 2 0 0 3 ) 7 上市公司财务状况与其股价关联性实证研究 应用相关分析方法，按照行业分类研究了我国上市公司财务指标与股价相关性。 研究结果显示表明，在我国的证券市场上，无论是整体，还是分行业的上市公 司的财务指标与股价之间都存在着确定的相关关系，只是相关程度不同。而收 益指标，除亏损公司孙的各行业中，每股收益都与股价成较强的正相关。所以 在他们的研究中得到这样的结论：我国股票市场并非是过度投机的市场，因为 股票价格与上市公司的经营状况有关的。 本章注释： 1 赵宇龙：会计盈余与股价行为【j 】，三联出版社，2 0 0 0 ，第4 0 页 第3 章基于f - o 模型的财务状况与股价的关联性实证分析 第3 章基于f o 模型的财务状况与股价的关联性实证分析 3 1f o 模型介绍及采用该模型的原因 3 1 1f o 模型介绍 在本文实证部分应用模型就是费森( f e l t h a m ) 奥尔森( o h l s o n ) 模型( 以下 简称f o 模型) ，所以在这里将详细介绍该模型。f o 模型于1 9 9 5 年提出，其 核心思想在于揭示公司市场价值与涉及经营活动和财务活动的会计数据之间 的关系，是当前股权估值领域深受关注的股权估值模型。 线性f o 模型的推导： f o 模型将净资产分为经营性资产和金融性资产，按照m m 理论，金融 性净资产只影响资本结构。f o 模型通过净利息关系、金融性资产关系和经营 性资产关系将股权价值与会计报表数据联系起来，清洁盈余关系与这三个关系 条件构成f o 模型股权估值理论和模型的基础。根据股利贴现模型，公司股权 价值巧，被假定等于用无风险利率尺，贴现期望股利而得到的现值： 矿，= rf “【d ，+ ，】 ( 3 ，1 ) ，= f f o 模型在拓展清洁盈余关系的基础后，得到了非正常收益的决定因素关 系式，即：x 。s - ( r f 一1 ) b y , 这里，( r f - 1 ) b y , 1 表示在( t - l , t ) 时期市场要 求的平均收益。由于清洁盈余关系表明： 4 = # + 辟b y , 一1 一b y , ( 3 2 ) 则可由公式3 2 推导出公式3 3 。 r ；7 e ， 孑，+ ，】= b y ，+ 尺；7 e 章0 ，l ( 3 ，3 ) f = lf = l 公式3 3 表示公司股利贴现值与帐面净资产、非正常收益之间的关系。这 就意味着，清洁盈余关系和o x ；的含义说明股利期望值等于公司股权帐面值与 非正常收益的期望值之和。对经营性非正常收益而言，存在着： 锻。- o x , 一( 睇一1 ) o a , 一l ( 3 4 ) 上市公司财务状况与其股价关联性实证研究 公式3 4 表示经营性非正常收益等于经营性正常收益与市场要求的经营性 资产平均收益之