（人文地理学专业论文）dcf分析法在城镇土地评估中的应用研究.pdf

d c f 分析法在城镇土地评估中的应用研究 摘要 在市场经济体制和资本市场逐步完善的过程中，土地评估理论和方法成为人们日益关注 的热点问题。我国在评估理论、评估方法及指标体系的建立方面基本上是借鉴或沿用了发达 国家的最新成果，起点较高，但是我国土地市场开放较晚，竞争不充分，土地市场发育还不 成熟。理论上更为科学的折现现金流量分析法虽然是西方评估行业运用的主流方法，但是由 于其参数选择的不确定性和我国土地市场的特殊性，对于运用折现现金流量分析法 ( d i s c o u n t e dc a s hf l o wa n a l y s i s d c f ) 评估土地价格的研究相对薄弱，此方法在我国尚未进 入真正的应用阶段。 本文侧重于理论研究，井以实例为佐证。以土地评估的经典理论为基础。对d c f 分析 法的发展历史、估价原则以及估价方法进行系统的分析和详尽的描述，尤其注重分析了收益 资本化法的两种方法即直接资本化法和d c f 分析法各自的适用范围、特点以及两者的区剔 与联系，提出了将折现现金流量分析法运用到土地评估中。并对如何运用折现现金流量分析 法来评估土地价格作了详尽的分析。首先从折现现金流量的变化入手，推导出折现现金流量 法的1 3 种公式，并结合我国土地市场的实际情况，深入分析折现现金流量分析法的原理， 对用折现现金流量分析法评估土地价格需要注意的两大问题即折现现金流量和折现率的确 定作了重点的探讨。接着对折现现金流量作了本质界定，探讨了折现现金流量的模式以及预 测方法，然后从使用价值与实践意义等角度界定了折现率的本质，着重从测算方法、优缺点、 适用范围及改进方法深入剖析了确定折现率常用的四种方法。 最后，笔者在折现现金流量分析法的原理、折现现金流量预测以及折现率确定的理论基 础上，以扬州市某大型住宅用地为例，运用折现现金流量分析法评估该地块的价格，以期对 今后运用折现现金流量分析法评估城镇土地的进一步研究有所帮助。 关键词：折现现金流量分析法；折现现金流量；折现率 d c f 分析法在城镇土地评估中的应用研究 a b s t r a c t i nt h ep r o c e s so ft h eg r a d u a l l yc o n s u m m a t i n go ft h em a r k e te c o n o m ys y s t e ma n d t h ec a p i t a lm a r k e t ，t h et h e o r ya n d t h em e t h o do f t h e l a n dv a l u ee v a l u a t i o nh a v e b e c o m et h eh o tt o p i cw h i c hp e o p l ep a ya t t e n t i o nt od a yb yd a y i nt h ea p p r a i s a l t h e o r y t h ea p p r a i s a lm e t h o da n dt h ee s t a b l i s h m e n to ft a r g e ts y s t e m ，o u rc o u n t r y b a s i c a l l yw a st h em o d e lo rc o n t i n u e dt ou s en e w e s ta c h i e v e m e n t so ft h ed e v e l o p e d c o u n t r y ，t h e b e g i n n i n gh a s b e e nh i g h ，b u to u rc o u n t r yl a n de a r k e to p e n e dl a t e ， c o m p e t e dn o tf u l l y ，t h el a n dm a r k e tg r o w t hw a sn o tm a t u r e a l t h o u g ht h e o r e t i c a l l y t h em o r es c i e n t i f i c d i s c o u n t e dc a s h f l o wa n a l y s i si st h ew e s t e r na p p r a i s a l p r o f e s s i o nu t i l i z a t i o nm a i n s t r e a mm e t h o d ，b u t a s ar e s u l to f i t su n c e r t a i n t y p a r a m e t e rc h o i c ea n dp a r t i c u l a r i t yo f o u rc o u n t r yl a n dm a r k e t ，r e g a r d i n gt h e r e s e a r c ho fu s i n gd i s c o u n t e dc a s hf l o wa n a l y s i st oa p p r a i s et h el a n dv a l u ee v a l u a t i o n i sr e l a t i v e l y w e a k ，t h i sm e t h o dh a v en o te n t e rt h et r u ea p p l i c a t i o ns t a g ei no u r c o u n t r y t h i st h e s i sl a y ss t r e s so nt h et h e o r e t i c a lr e s e a r c h ，a n dr e g a r d si n s t a n c ea s t h ee v i d e n c e 衄t h eb a s i co ft h el a n dv a l u ee v a l u a t i o nc l a s s i c a lt h e o r y ，a n a l y s i s a n de x h a u s t i v ed e s c r i p t i o nt ot h ed e v e l o p m e n th i s t o r y ，e s t i m a t ep r i n c i p l ea n d e s t i m a t em e t h o do fy i e l dc a p i t a l i z a t i o n p a yg r e a ta t t e n t i o nt ot h ea p p l i c a b l es c o p e t h ec h a r a c t e r i s t i c sa sw e l la st h ed i f f e r e n c ea n dt h er e l a t i o no ft w om e t h o do fy i e l d c a p i t a l i z a t i o n ，t h e s ea r ed i r e c tc a p i t a l i z a t i o na n dy i e l dc a p i t a l i z a t i o n ( d c f a n a l y s i s ) ，p r o p o s eu t i l i z et h ei ) c fa n a l y s i si n t h e l a n dv a l u ee v a l u a t i o n ，a n d e x h a u s t i v e l ya n a l y s i sh o wt ou s et h ed c fa n a l y s i st oa p p r a i s a lt h e l a n d v a l u e f i r s t l y ，f r o mt h ec h a n g eo ft h ed c fa n a l y s is ，i n f e r s1 3k i n d so ff o r m u l a so f t h ed c fa n a l y s i s ，u n i f i e st h ea c t u a ls i t u a t i o no fo u rc o u n t r yl a n dm a r k e t ，a n a l y s i s t h ep r i n c i p l eo ft h ed c fa n a l y s i s ，a n dd i s c u s st w oq u e s t i o n sw h i c hs h o u l db ep a y a t t e n t i o nt oi nt h ea p p r a i s a ll a n dv a l u et ou s et h ed c fa n a l y s i s ，t h et w oq u e s t i o n s a r ed e t e r m i n a t i o no ft h ed i s c o u n t e dc a s hf l o wa n dt h ed i s c o u n tr a t e t h e nt h ew r i t e r m a k e st h ee s s e n c et ot h ed i s c o u n t e dc a s hf l o w , d i s c u s s e st h ep a t t e r no ft h ed i s c o u n t c a s hf l o wa sw e l la st h ef o r e c a s tm e t h o d ，a n dd e f i n e st h ee s s e n c eo ft h ed i s c o u n t r a t ef r o mt h er e s p e c t so fi t su s ev a l u ea n dp r a c t i c es i g n i f i c a t i o n ，a n dp a y sa t t e n t i o n t oa n a l y z i n gf o u rm e t h o d st od e t e r m i n a t i o nt h ed i s c o u n t e dc a s h f l o w f r o mt h e r e c k o n i n gm e t h o d ，t h eg o o da n db a dp o i n t s ，t h ea p p li c a b l es c o p ea n dt h ei m p r o v e m e n t m e t h o d f i n a l l y ，t h ew r i t e ro nt h eb a s i so ft h et h e o r i e so ft h ed c fa n a l y s i sp r i n c i p l e ， p a t t e r no ft h ed i s c o u n tc a s hf l o w ，a n dd e t e r m i n a t i o nt h ed i s c o u n t e dr a t e ，t a k i n gt h e l a n do fy a n g z h o uc i t yf o re x a m p l e ，u s e st h ed c fa n a l y s i st oa p p r a i s eo ft h el a n d ， b yt h et i m et ou s i n gt h ed c fa n a l y s i st oa p p r a i s eo fc i t i e sl a n df r o mn o wh a st h e f u r t h e rr e s e a r c hw i t hh e l p k e yw o r d s ：d i s c o u n t e dc a s hf l o wa n a l y s i s ；d i s c o u n t e dc a s hf l o w ；d i s c o u n tr a t e i i d c f 分析法在城镇土地评估中的应用研究 刖吾 就土地来讲。由于土地具有不可移动性、独一无二性和价值高大性，土地市场是不完全 市场，因而不会自动地形成众人都容易识别的适当价格，同时由于有许多阻碍土地价格合理 形成的因素，并且在其判断中要求有专门的知识和经验，所以，需要专业估价人员提供市场 信息，进行替代市场的估价【“。土地估价的重要性在于：它是为了建立合理的土地交易秩序， 也是促进土地公平交易的基本保障。 土地估价是专业人员根据估价目的、遵循估价原则、按照估价程序、选用适宜的估价方 法，并在综合分析影响土地价格的基础上，对土地估价时点的客观合理价格进行估算和判定 的活动。现在常用的评估土地价格的方法主要有市场比较法、成本逼近法、基准地价修正系 数法和收益资本化法等四种。这四种方法都有各自的特点和适用范围，但也有其局限性。 市场比较法在土地市场比较完善、交易案例较多的地区可广泛使用。该方法在欧美及港 澳各地得到了普遍的应用，但显然在土地市场尚未健全的我国有一定的局限性，且应用该方 法估价时需要对交易情况、交易日期、土地区域因素及个别因素状况、使用年期、容积率 等一系列因素进行修正，这些修正有的很难采用量化的计算公式，需要估价人员依靠其广博 的知识、丰富的经验和对当地土地市场行情、交易习惯等的深入了解才能做出否则很难运 用这种估价方法得出正确的估价结果。 成本逼近法一般适用于新开发土地估价，特别适用于土地市场不发育，土地成交实例不 多，无法利用市场比较法等方法进行估价时采用。同时，对于既无收益又很少有交易情况的 学校、公园以及公共建筑、公益设施等特殊性的土地估价也比较适用。但由于在现实生活中 土地的价格大部分是取决于它的效用，并非是它所花的成本，即土地成本的增加并不一定会 增加它的价值，尤其是土地实际开发成本的增加，不一定带来高的土地价格，这是成本逼近 法最大的缺陷。 基准地价系数修正法适用于已有基准地价和宗地地价修正系数表的地区，对尚未进行基 准地价评估的地区不适用此种方法。 基于上述原因，笔者提出了将d c f 分析法也就是折现现金流量法( d i s c o u n t e dc a s hf l o w a n a l y s i s 。d c f ) 运用到土地评估中，并对如何运用折现现金流量分析法评估土地价格作了详 尽的分析。以土地评估的经典理论为基础，结合我国土地市场的实际情况，深入分析折现现 金流量分析法的原理，对用折现现金流量分析法评估土地价格需要注意的两大问题也就是折 现现金流量和折现率的确定作了重点探讨，以期对今后运用折现现金流量分析法评估城镇土 地的深入研究有所帮助。 文章一共由六章组成，具体的思路与写作的结构如下： 第一章概述。对国内外关于折现现金流量分析法在土地评估中的研究进展进行综述，并 介绍了本文的研究思路、方法以及对目前土地评估方法的意义。 i d c f 分析法在城镇土地评估中的应用研究 第二章理论基础。折现现金流量分析法的研究是建立在一定的理论基础之上的，包括地 租理论、区位理论、生产要素分配理论和投资组合理论。 第三章d c f 分析法的原理。阐述了d c f 分析法发展的历史和估价的原则，分析了收益 资本化法的估价方法，即直接资本化法和d c f 分析法( 折现现金流量分析法) ，并对这两种 方法作了比较分析。 第四章为本文的重点内容，论述了运用折现现金流量分析法评估土地价格需要注意的问 题，即折现现金流量和折现率的确定。对折现现金流量的模式以及如何预测折现现金流作了 探讨，并对确定折现率的四种方法即安全利率加风险调整值法、纯收益与价格比率法、投资 收益与投资风险综合排序插入法和投资组合法的基本原理、优缺点、适用范围等作了详尽的 论述。 第五章实例论证。以扬州市某大型住宅用地为例，具体说明如何应用折现现金流量分析 法评估土地的价格。 第六章对本文得出的主要结论作出总结，并指出本文的不足之处。 本文的创新之处在于：其一、对于大宗土地评估提出折现现金流量分析的方法，此方法 可适用于任何有规律或无规律的收益模式。其对折现现金流量和折现率的准确分析和预测， 可弥补收益资本化法的不足；其二、对折现现金流量的模式以及如何预测折现现金流作了探 讨，将折现率与资本化率作了比较之后，界定了折现率的本质，并对确定折现率的四种方法 作了比较分析，对各自的基本原理、优缺点、适用范围进行了详尽的探讨，并举例论证了折 现现金流量分析法评估土地价格的可行性。 由于笔者才疏学浅，写作时间也比较仓促，论文匆忙完成未及修改，文中难免存在疏漏、 不足、甚至谬误之处，敬请专家学者批评、指正! d c f 分析法在城镇土地评估中的应用研究 学位论文独创性声明 本人郑重声明： 1 、坚持以“求实、创新”的科学精神从事研究工作。 2 、本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究 成果。 3 、本论文中除引文外，所有实验、数据和有关材料均是真实的。 4 、本论文中除引文和致谢的内容外，不包含其他人或其它机构 已经发表或撰写过的研究成果。 5 、其他同志对本研究所做的贡献均已在论文中作了声明并表示 了谢意。 作者签名：差丝 日期：2 丑：生 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版；有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅；有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索；有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定。 作者签名；兰丛 日期：j 犁 d c f 分析法在城镇土地评估中的应用研究 1 1 研究背景 第一章概述 土地估价必须依据土地估价的原理和方法。土地虽然像商品一样可以交易，但由于它不 是人类劳动的产品，因此不具有价值，其价格受到经济、社会和自然等许多因素的影响，有 别于一般商品的价格。这就决定了土地估价具有自己独特的理论和方法。只有遵循土地估价 的原则，依据土地估价理论，正确选择土地估价的方法，充分考虑各种因素对土地价格的影 响，才能正确评估出地产价格。 收益资本化法是土地估价中最常用的方法之一，它也是对土地、房屋、不动产或其他具 备收益性质资产进行估价的基本方法。此方法用于土地估价时。把购买土地作为一种投资， 地价款作为购买未来若干年土地收益而投入的资本。因此，收益资本化法是在估算土地在未 来每年预期纯收益的基础上，以一定的折现率，将评估对象在未来每年的纯收益折算为评估 时日收益总和的一种方法。 收益资本化法的雏形是用若干年的年地租来表示土地价值的早期购买年法，即：地价= 年地租购买年。例如，威廉配第在赋税论中写道：“在爱尔兰，土地的价值只相当于 六年到七年的地租，但在海峡彼岸，土地就值二十年的年租。”后来有了地租资本化法，即： 地价= 地租利息率并且用来解释早期购买年法只不过是地租资本化法的另一种表现一 购买年是利息率的倒数。例如，马克思说：“在英国，土地的购买价格，是按年收益若干倍 来计算的，这不过是地租资本化的另一种表现。” 收益资本化法具有严格的理论基础，地租理论和生产要素分配理论是其理论依据。在收 益性土地估价中，该方法理论依据最充分，并最能反映土地的市场价值。收益资本化法评估 结果的准确度，取决于土地的纯收益和折现率的准确程度，所以若能找到一种方法尽可能的 排除纯收益和折现率的主观性，则可以使评估结果更客观、更科学，从而大大提高收益资本 化法的实用性。基于此，笔者选择了利用折现现金流量分柝法来评估土地价格。 1 2 国内外研究进展综述 1 2 1 国外关于折现现金流量分析法在土地评估中的研究 房地产评估，又称房地产估价，是以房地产为对象，对其客观合理的价格或价值进行的 估计和判断，是资产评估领域的一个分支。国外特别是西方发达资本主义国家，对房地产( 土 地) 评估研究较为深入。现代房地产评估起源于英国，英国将为业主服务的技术人员统称为 测量师，测量师就相当于我国现在的房地产评估师、土地估价师。1 9 8 1 年国际资产评估标 准委员会( t h ei n t e r n a t i o n a lv a l u a t i o ns t a n d a r d sc o m m i t t e e 简称i v s c 成立，开始统一评估标 d c f 分析法在城镇土地评估中的应用研究 准：1 9 8 5 年，i v s c 得到联合国经济社会委员会的认可后资产评估进入快速发展阶段，推 动了房地产( 土遗) 评估业的发展，房地产( 土地) 评估也发挥着越来越重要的作用。至今 天，资产评估业发展的全部历史仅1 0 0 多年。 对收益资本化法的应用研究，最早源于国外。1 7 4 0 年t h o m a sm a i l 在名为t h ec o n c i s e p r a c t i c a lm e a s u r e r 或ap l a i ng u i d et og e n t l e m e nb u i l d e r s ) 的书中最先提出收益资本化法 的概念。该书作者认为，耕地的价值应该是由租金与一定年期的某个系数的乘积决定的。约 翰- 牛顿( j o h nn e w t o n ) 是第一个提出复利利率理论的人。1 8 1 1 年威廉英伍德( w i l l i a ml n w o o d ) 首次将前人的折现概念应用到土地估价事务中。他提出的以系数乘以假设为永久相同的投资 年度收益来计算投资现值的方法是现代收益资本化法的雏形t l “，从此，估价师开始使用 i n w o o d 假定。温特( p a u lf - w e n d t ) 是收益资本化法中总收益乘数法的倡导者。拉特科利夫 ( r i c h a r du r a t c l i 则认为不管怎样的收益还原利率是不应该有任何差别的，他建议估价 过程应采用预测模式而不是测量的方式，他还认为统计推测和模拟是仅有的两秘方式，因为 他认为成本法不能预测价值，投资者倾向于价格一一收益比率法。1 8 9 0 年，经济学家a l 疗e d m a r s h a l l 专门论述了估价技术。他用利率连接收入和价值，明确给出了表明估价基本原理的 基本公式：v = u r 。从7 0 年代开始，国外的学者开始把对收益资本化法研究的主要精力放在 回归分析等定量研究方法上，在不同地区和国家有不同的情况，以英国为首的英联邦国家在 进行房地产估价时，注重市场信息，在推算时很少应用数学模型。他们认为在市场发达的情 况下，直接根据市场信息估价更加可靠。而以美国为代表的美国、日本等国家在进行房地产 估价时，注重技术、计量、数学模型，他们认为通过建立具体的数学模型来进行估价更为准 确合理。他们从不同方面对收益资本化法的应用及其参数选取做出规定，并对该方法在土地 评估中的应用研究以及其中具体参数的求算等问题，均通过理论与实践形成了一套成熟的方 法体系。二十世纪初，费舍( i r v i n gf i s h e r ) 提出价值是未来收益的现值的观点对现代估价理 论做出了巨大贡献，在资本价值和收益资本化方面做了开创性的研究，他对利率、收益价值 和资本价值等几个重要的概念做出了系统的论述，他认为在不同预期收入情况下，均可以计 算出房地产的现值。美国由于金融工具高度发达，不动产投资行为非常成熟，收益法在理论 和评估实务两方面都得到了深远的发展，在早期建立了直接资本化法( d i r e c tc a p i t a l i z a t i o n ) 和 d c f 分析法的理论基础，现代则由于计算机的使用，在收益法中发展了一些特定技术和程 序( 如在d c f 分析法中应用折现现金流量分析，收益模型和不动产模型) ，对不动产估价和 投资分析产生了重大的影响。在美国估价学会编著的不动产估价中认为。今天最有用的 方法包括直接资本化法及应用折现现金流量分析的d c f 分析法。这两种方法在多数情况下。 最先反映市场参与者的行为。估价师们对何种收益估价方法最佳，很难有共识，且对传统资 本化技术的适用性及折现现金流量( d c f ) 分析的有效性一直都很有争议。然而，市场参与 者同时使用直接资本化法和d c f 法两种方法所以这两种方法对估价师而言+ 都是适当、 有效的方法。 2 d c f 分析法在城镇土地评估中的应用研究 总的看来，国外关于折现现金流量分析法的研究成果相对于我国来说有一定的超前性， 除了由于社会制度不同外，更重要的原因是国外土地评估行业起步远早于我国，制度较为完 善，实践经验丰富，基于此，基础的理论研究必然有与我国的土地估价理论和实践不符合之 处，因此我们在吸收国外先进研究成果的同时要结合自身情况，灵活加以运用，合理客观的 评估土地价格。 1 2 2 国内关于折现现金流量分析法在土地评估中的研究 我国对房地产估价理论的研究最早可以追溯到2 0 世纪3 0 年代，但当时主要以介绍国外 房地产经济学理论为主。对估价理论的研究可以说在8 0 年代改革开放以后才起步，是伴随 土地使用制度改革和房屋的商品化而逐步发展起来的。 在国外，最早把以现金流量为基础的指标引入财务分析评价体系的是w a l t e r ( 1 9 5 7 ) ， 随后，各国以现金流量为基础的财务分析指标不断产生。我国现金流量分析的历史更短，直 到1 9 9 8 年企业会计准则一一现金流量表颁布后，现金流量分析才正式成为财务分析的 一个组成部分。随后我国对现金流量分析的研究才开始增多。陈圻在关于收益资本化法中 收益与利率的界定问题一文中指出，净收益在收益资本化法中的含义本来是完全明确的， 根据收益资本化的原理，净收益是指除为购买该项资产所发生的一切现金流量之外，在正常 经营条件下，经营期各年所发生的全部净现金收入( 净现金流量) ，等于经营期的现金流入减 去现金流出。同时，在国内许多大中专院校、科研院所的硕博毕业生论文中，对折现现金流 量分析法的研究也多有体现。2 0 0 2 年管伯渊在其硕士论文贴现现金流模型在我国非上市 公司股权价值评估中的应用中通过建立贴现现金流模型评估非上市公司股权的价值，他在 非上市公司与上市公司之间建立一种联系，利用公开交易市场的数据来解决非上市公司股权 价值评估中遇到的问题。在公司整体价值评估模式中，应用折现现金流法评估非上市公司股 权价值的基本步骤为分析公司的历史续效、分析判断公司所处的发展阶段，确定达到稳定增 长状态的时间，预测各时期的现金流、选取对比公司以确定股权资本成本、计算折现率、根 据贴现现金流模型进行计算，得到预期现金流的现值总和、确定缺乏流动性折扣、计算公司 整体价值、确定债务的价值最后计算股权价值。内蒙古农业大学梁素宏在其硕士论文现 金流量与高新技术企业价值研究提出将折现现金流量法与期权定价法结合在一起来评估企 业价值。用折现现金流量法评估高新技术企业现有的经营业务所产生的预期现金流量进行折 现，评估出高新技术企业现有经营业务的价值，即现实获利机会的价值，然后相加得出高新 技术企业价值的评估值。用现金流量折现模型和期权定价思想相结合的方法无疑为评估高新 技术企业价值开拓了一种全新思路，它充分发挥了两种方法的优点，使企业潜在的获利机会 价值得以体现，最终使高新技术企业价值评估结果趋向客观合理。 1 2 研究的思路、方法及意义 本文以土地评估的经典理论为基础，结合我国土地市场的实际情况，深入分析折现现金 3 d c f 分析法在城镇土地评估中的应用研究 流量法的原理以及折现现金流量和折现率的选择和确定，并列举实证进行分析，从而使评估 结果更具有科学性。若本次研究的结果能在实际中得以应用，则可以提高收益资本化法评估 结果的准确性，弥补收益资本化法的不足，发展收益资本化法，从而推动估价技术的进步。 论文研究思路见图1 一l 。 4 d c f 分折法在城镇土地评估中的应用研究 图i - i 文章框架图 5 d c f 分析法在城镇土地评估中的应用研究 2 1 地租理论 第二章理论基础 地租意指报酬或收益。就务神社会形态下地租的最一般特征来讲，地狙是直接生产者在 农业( 或者其它产业) 中所创造的生产物被土地所有者占有的部分，是土地所有权借以实现 的经济形式。马克思通过运用科学的劳动价值论、剩余价值论、科学的利润理论和生产价格 理论，对资本主义社会地租进行了深入分析，指出“不论地租有什么独特形式，它的一切类 型有一个共同特点：地租的占有是土地所有权借以实现的经济形式”l z j 。地租产生的根源 在于土地所有权和使用权的分离。他根据地租产生的原因和条件，把地租区分为级差地租和 绝对地租，指出这是资本主义地租的两种基本形式。 土地作为自然资源具有特殊的使用价值，但不是劳动产品，没有生产费媚。因而没有价 值，土地只能通过它的利用产生收益一一地租，才产生土地价格。这就是马克思指出的“资 本化的地租表现为土地价格或土地价值”，“土地价格无非是出租土地的资本化的收入”。故 地租理论是土地估价的最基础理论和核心部分。 在社会主义市场经济条件下，取消了土地私有制，建立了土地公有制。但是，仍存在着 土地所有权的不同主体及其垄断，以及土地所有权和使用权的分离，即产生地租的经济条件 仍然存在，故市场经济条件下地租仍然存在并成为社会主义土地所有权在经济上的表现 l 。所以，地租理论对我国的土地评估仍然具有很重要的指导意义，主要体现在以下方面： 第一，绝对地租是土地所有者凭借土地所有权的垄断所取得的收益。土地所有者在转移其土 地所有权或让渡土地使用权时。必然要求交易对方给予补偿。这种补偿在形式上表现为土地 价格。因此可以说绝对地租是土地价格存在的源泉。绝对地租理论在地价评估中是调控城市 地价最低价值的基础。第二，级差地租是决定土地价格高低的主要因素。其中级差地租i 使 得区位条件优劣不同的土地形成了高低悬殊的土地价格。级差地租i i 则是由于连续对土地进 行投入( 如城市基础设施建设的不断完善等) 所引起的地租量的不同从而形成了不同的土地 价格。第三，垄断绝租的形成原因有两种：土地所有权的垄断和某些土地具有的特殊的自然 条件。而土地位置的固定性对地租有决定性影响，这就要求我们要从特定宗地的具体条件和 最有效利用出发，进行地价的客观评估。 因此，马克思地租理论仍然是我国土地估价的基本理论依据之一，也是折现现金流量分 析法的重要理论基础。 2 2 区位理论 区位( 1 0 c a t i o n ) 是一个综合的概念，除解释为地球上某一个事物的空间几何位置外 还强调自然界的各种地理要素和人类社会经济活动之间的相互联系和相互作用在空间位置 6 d c f 分析法在城镇土地评估中的应用研究 上的反映。也就是说区位就是自然地理位置、经济地理位置和交通地理位置在空间地域上的 有机结合的具体表现【3 1 。 区位论是关于区位的理论，是研究特定区域内关于人类经济活动与社会、自然等其他事 物和要素间的相互内在联系和空间分布规律的理论1 4 j 。区位论起初源于级差地租的研究，以 后才逐渐发展成为一种有关空间经济活动的一般性理论p l 。1 8 2 6 年德国经济学家冯杜能 ( j h v t h u n o n ) 完成了农业区位论专著孤立国对农业和国民经济之关系( 简称孤 立国) ，称为世界上第一部关于区位理论的古典巨著；阿尔申尔德韦伯( a w e b e r ) 在研究 工业企业选址的基础上提出了工业区位论；克里斯泰勒( w c h r i s t a l l e r ) 通过对区域城镇体 系各级中心地分布格局的研究，提出了中心地理论；廖什( a l o s c h ) 通过将生产区位与市 场结合起来，提出了市场区位论；而阿兰索( w a l o n s o ) 的竞租理论则是从区位边际均衡和 区位边际收益的角度推出了市场经济条件下城市土地租金梯度曲线和同心圆土地利用模式。 纵观以上各种区位理论，我们可以看出；土地区位反映了城镇不同土地利用类型的使用价值 和收益水平差异。 区位论的根本宗旨在于揭示人类社会活动的空间法则。当把土地作为区位理论研究的客 体，而把各种已有的地理要素和社会经济括动的空间配置作为区位条件，分析研究这些条件 在土地上的分布和变化特点，以及它们相互结合对土地发生的综合影响和作用，就可以得出 城镇土地的空间变化规律及其数量特征，根据土地区位条件造成的区位空问差异，评估出土 地价格1 3 q 。尤其是对城市土地来说，首先，由于土地区位不同，产生不同的使用价值和价 值，使得同类行业在不同区位上获得的经济效益会相差很大，不同行业在溺一位置上经济效 益也相差很大。因此，区位是决定城市土地利用价值的重要因素，以至于西方一些土地经济 学家认为，城市土地价格的决定因素第一是区位，第二是区位，第三还是区位。其次，区位 也是衡量地租、地价的主要标尺。因为区位促使土地使用者在选用土地时，必须把自己所能 在该土地上获得的区位收益与所需支付的区位地租进行比较然后选择与其经济相适应的地 段，从而使土地利用在地租、地价这一经济杠杆的自发调节下，不断进行用途置换，最终形 成土地收益和租金都趋向于最佳用途水平下的合理的空间结构。因此，以区位理论作指导 从区位条件入手。用因果关系的推理思路，棍据各种条件下形成的区位类登( 自然、经济、 交通) 对不同区位土地产生影响，及其在空间上表现出的不同的使用价值和价值及市场交易 形成的地价和土地收益，就能准确地评估出土地价格。具体到折现现金流量法评估土地价格 过程中，充分挖掘基于区位不同而引致的土地收益差异，从而准确评估出土地的客观折现现 金流量，进而指引土地开发投资市场向正确的方向发展的重要途径之一， 2 3 生产要素分配理论 生产要素是指进行物质生产所必需的一切要素及其环境条件。生产要素所包含的具体内 容不是固定不变的，而是随着社会生产力的发展和生产社会化程度的提高而不断增加新内容 7 i ) c f 分析法在城镇土地评估中的应用研究 的口1 。在市场经济发展的最初阶段，资本、土地和劳动是最基本的生产要素，但到了市场经 济的发达阶段，技术、信息、管理等己日益成为现代社会生产活动中举足轻重的生产要素。 生产要素分配理论最初由1 9 世纪初法国资产阶级经济学家萨伊( j c a n - b a p t i s t es a y ) 提 出，他认为，商品的价值是由劳动、资本、土地这三个生产要素“协同创造”的，因此，各个 生产要素的所有者就可以依据备自提供的生产性服务，取褥各自应得的收入：工人得到工资。 资本家得到利息，土地所有者得到地租。马克思把萨伊的这种庸俗理论讽刺地称为“三位一 体公式”。现代西方主流经济学的各种收入分配理论，抛弃了斯密、李嘉图等人承认人类财 富主要来源于劳动的理论，继承发展了萨伊( j e a n b a p t i s t es a y ) 等人将劳动等同于物质生 产要素的理论，将劳动与资本和土地( 近年来又将企业家才能、人力资本、技术、知识等收 纳进来) 等同起来，把它们统称为“生产要素”。这些理论事实上把劳动等同于物，以证明在 完全竞争的市场条件下，各种要素的报酬是按其对产出的贡献分配的1 6 1 。也有人认为，是指 按照进行物质资料生产时所投入的生产要素的数量和质量进行收益分配的一种方式【”。总 之，我们可以看出，生产要素分配理论是以追求生产要素所有权收益为动因，以生产要素贡 献率为条件的收入分配【j 2 1 。 在社会主义市场经济条件下，生产要素包括资本、劳动力、土地、技术、信息、经营管 理等。生产要素所有者投入各种生产要素，取得相应的收入有利于生产要素的合理流动与 有效利用，做到人尽其才，物尽其用，调动各方面的积极性，这是尊重价值规律的具体体现， 强调了市场在资源配置中的基础性作用，同时也是市场经济的内在要求，从而影响资源优化 配置的程度。 对于土地这种生产要素，它的数量越多，对生产过程的贡献当然也就越大；它的质量越 高，即土壤越肥沃，位置越优越，对生产过程的贡献当然也就越大。因此，可以说在土地价 格评估中遵循贡献原则是生产要素分配理论的具体应用，生产要素分配理论是折现现金流 量法估价的理论基础。 2 4 投资组合理论 马柯维茨( m a r k o w i t z ) 的“投资组合”一文的发表，标志着现代投资组合理论的建立。半 个世纪以来国内外学者对该理论进行了大量的研究，取得了很多进展。马柯维茨投资组合理 论主要研究二方面的问题：一是投资者在权衡收益与风险的基础上最大化自身效用的方法， 二是若市场均按此方法进行投资决策而对整个资本市场所产生的影响。前一个问题可以看作 一个系统优化的问题。后一个问题则表明该理论属规范分析范畴。 现代投资组合理论的含义有狭义和广义之分。狭义的现代投资组合理论是指2 0 世纪5 0 年代马柯维茨最先提出的资产组合理论。它研究的是投资者应该选择哪些种类的资产作为自 己的投资对象，以及对各种资产的投资数量应该占投资总额的多大比重，使得投资者在一定 的风险水平上获得最高的收益，或在一定的收益水平上，所承担的风险最小。各种风险水平 基 d c f 分析法在城镇土地评估中的应用研究 下收益最大的组合则称为有效组合，所有有效组合的集合就是组合的有效边界。因此，资产 选择的关键问题是投资者面对大量的投资对象，如何确立有效边界。 广义的现代投资组合理论是在狭义的投资组合的基础上，再包括一些与狭义的资产组合 理论密切相关的理论。其中即包括马柯维茨有效组合理论的各种替代模型，也包括资本市场 理论。资本市场理论则包括了资本资产价格理论和证券市场有效理论。资本资产的价格理论 主要包括资本资产定价模型( c a p m ) 和套利定价理论( a p d 。资本资产定价模型与马柯维茨资 产组合理论有着密切联系。可以看作是在它的基础上发展起来的。c a p m 研究如果每个投资 者都按照马柯维茨模型持有有效的证券组合则在市场处于均衡的情况下一种证券的期望 收益率与该证券风险之间的关系，即通过一个风险溢价来确定风险的价格。由于人们在检验 c a p m 时遇到无法克服的困难，甚至断言c a p m 是一个根本无法检验的理论，于是就出现 了该模型的替代理论一a p t 。 从上面的分折可以看出，金融中的核心阗题风险和收益闻的理论关系建立在两个经济理 论之上：资产组合理论和资本市场理论。或者说是建立在广义的现代投资组合理论之上，资 产组合理论要解决的是如何选择使预期收益最大化的资产组合，同时又使单个证券的风险保 持在可以接受的水平。资本市场理论要解决的则是投资者的决策会对证券价格产生何种影 响。具体而言，如果投资者已经按资产组合理论构建了证券组合，资本市场理论将说明证券 的收益和风险之间应该存在什么关系。从历史发展的过程来看，现代投资组合理论也是沿着 从马柯维茨资产组合理论0 9 5 2 ) n 资本资产定价模型( 1 9 6 4 ) ，再到套利定价理论( 1 9 7 6 ) ，马柯 维茨的投资组合理论是这一发展的奠基石， 马柯维茨资产组合模型以方差作为风险度量的方法。方差具有良好的数学特性，在用方 差度量金融和资产组合的总风险时，组合的方差可以分解为组合中单个资产收益的方差和各 个资产收益之间的协方差，这是马柯维茨资产组合模型在技术上可行的基础。但当资产数目 很多，n 较大时，模型的计算十分困难，不仅需要计算n 个方差和n ( n + 1 ) 2 个协方差，而且当 。日计算完后，还要解决由方差矩阵产生的二次规划问题，此外，该模型是建立在一系列严 格假设基础之上的，这些假设与现实相差很大。因此，国内外学者就如何快速求解马柯维茨 模型的有效边界和放松假定条件作了大量的工作。 马柯维茨关于证券收益率服从正态分布的假定，从其诞生之日起就受到众多质疑或批 评，如法玛等人对美国证券市场投资收益率分布状况的研究基本否定了投资收益的正态分布 假设，股市收益率的实际分布呈“尖项胖尾”状，而且实证分析表明实际分布是通不过正态性 检验的。陈启欢对中国股票市场收益率分布进行了检验，认为收益率不符合正态分布，而大 体上符合自由度5 9 的t 分布。此外，风险的方差度量对正离差和负离差的平等处理有违 投资者对风险的真实心理感受。因此，除了用方差度量风险外。人们开始逐渐引入半方差方 法、绝对离差方法、v a r 方法等等。吴世龙和陈斌比较了采用马氏m v 模型，哈洛的均值 半方差模型和v a r 模型进行投资组合分析时的特点，发现v a r 模型的组合效率最高。其有 9 d c f 分析法在城镇土地评估中的应用研究 效边界位于最左上边，其次为啥洛的半方差模型，马柯维茨模型则最次；当收益率满足正态 分布时，马柯维茨模型可视作哈洛模型和v a r 模型的一个特例。需要指出的是，半方差方 法、绝对离差方法、v a r 方法等不能像方差那样给出最优组合的解析表达式，模型求解的难 度更大。 l o d c f 分析法在城镇土地评估中的应用研究 第三章d c f 分析法的原理 3 1d c f 分析法的发展历史 3 1 1 早期著作 约翰牛顿( j o h n n e w t o n ) 是第一个提出复利利率理论的人。约翰斯马特( j o h ns m a r t ) 于1 7 2 6 年提出第一套完整的表格及第一份部分付款表，他的著作利息与年金表( t a b l e so f i n t e r e s ta n da n n u i t i e s ) ) ) 包含许多与现代著作常见的现值与利息表一样的表格。威廉英伍德 ( w i l l i a mi n w o o d ) 用不动产估价案例，说明如何使用约翰斯马特( j o h ns m a r t ) 所作的表 格。威廉英伍德( w i l l i a mi n w o o d ) 的例子主张年金的现值根据单一折现率计算，他以系数 乘以假设为永久相同的投资年度收益，来计算该投资的现值。该方法直到现在仍被估价师使 用。1 8 9 0 年阿法德( a l f r e dm a r s h a l l ) 成为第一位专门探讨估价技术的经济学家，他指出利