（会计学专业论文）大股东控制、薪酬激励与公司投资.pdf

重庆大学硕士学位论文中文摘要 摘要 近年来，越来越多的世界范围内的学者对公司治理的研究中发现并证实了控制 性大股东的存在。我国为了维持公有制的主体地位，要求国有企业在改制过程中保 证国有股权依照国家产业政策在股份公司拥有控股地位( 包括绝对控股和相对控 股) 。为了满足监管部门的上市要求，大部分的上市企业都采取了剥离非核心资产 的改制模式，而整体改组的比例较少。上述制度安排的经济后果造成上市公司股权 高度集中。虽然大股东控制可以有效提高对公司经理层的监督，避免股权分散情况 下股东的“搭便车”行为，但是由于大股东有其自身的利益目标，大股东会利用其 对公司的控制权获得公司共享收益的同时，追求控制权私有收益。这就导致上市公 司的经营决策不再是只考虑公司绩效最大化，在大股东的控制下，其决策更是出于 大股东自身利益的最大化。 在我国特殊的制度背景下，国有股权终极所有者缺位，大股东代理人成为大股 东控制的具体表现形式，大股东代理人的薪酬往由薪酬董事会制定，表现为刚性较 低的特点，缺乏对公司业绩的考虑。终极大股东及大股东代理人为了获取私人利益， 不惜做出损害上市公司整体价值的投资决策，从而导致公司非效率投资，包括投资 不足和投资过度。为有效缓解终极大股东及大股东代理人为获取私人收益而损害公 司价值这一行为，股东必须寻求有效的治理机制。 本文选用我国上市公司2 0 0 6 年至2 0 1 0 年的工业制造业第一大股东持股比例超 过2 0 的公司作为数据样本，将数据样本按照大股东控制方式的不同分为央企样本、 地方企业样本和民企样本，并各自引入资本投资模型和非效率投资模型进行研究。 通过资本投资模型实证分析得出：大股东控制下的央企、地方企业和民营企业，公 司投资都是非效率的，但是地方企业较央企和民企更为显著。通过非效率投资模型 研究表明：大股东的控制权与现金流权分离度越大，公司的非效率投资( 过度投 资) 越严重，但央企非效率投资的敏感性低于地方企业以及民企的上市公司；高 管薪酬与非效率投资( 过度投资) 呈负相关，即高管薪酬越低，过度投资越严重， 同时地方企业较央企以及民企表现的更为显著；现金流权与控制权分离度越大， 高管薪酬与非效率投资负相关越显著。 关键词：大股东控制，高管薪酬，公司投资 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，t h es t u d yo nc o r p o r a t eg o v e r n a n c eb ya ni n c r e a s i n gn u m b e ro f r e s e a r c h e r sh a sp r o v e dt h ee x i s t e n c eo fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s i no r d e rt om a i n t a i nt h e d o m i n a n tp o s i t i o no ft h ep u b l i co w n e r s h i pi no u rc o u n t r y , i ti sr e q u i r e dt h a td u r i n gt h e p r o c e s so fr e s t r u c t u r i n gt h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ，b a s e do no u rc o u n t r y si n d u s t r y p o l i c y , t h es t a t e - o w n e ds h a r e sm u s th o l dt h ed o m i n a n tp o s i t i o ni n c l u d i n gt h ea b s o l u t e c o n t r o la n dr e l a t i v ec o n t r 0 1 f o rm e e t i n gt h el i s t i n gr e q u i r e m e n t so ft h em o n i t o r i n gb o d i e s ， m o s tl i s t i n gc o m p a n i e sa d o p tt h er e s t r u c t u r i n gm o d eo fs e p a r a t i n gn o n - c o r ea s s e t s ，w h i l e v e r yf e wc h o o s ew h o l e r e s t r u c t u r i n g t h ee c o n o m i cc o n s e q u e n c eo ft h ea b o v es y s t e mi s t h eh i 曲s h a r ec o n c e n t r a t i o no ft h el i s t e dc o m p a n i e s a l t h o u g ht h el a r g es h a r e h o l d e rc a n e f f e c t i v e l yi m p r o v et h e l e v e lo fs u p e r v i s i o no nt h em a n a g e r sa n da v o i dd i s p e r s e s h a r e h o l d e r s f r e e - r i d e rb e h a v i o r , l a r g es h a r e h o l d e r sh a v et h e i ro w ni n t e r e s t , s ot h e y p u r s u ep b cb ym a k i n gu s eo ft h ec o n t r o l l i n gr i g h t t h e nt h i sw i l ll e a dt ot h eg o a lo f m a x i m i z i n gt h e v a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e sc h a n g e t h eb u s i n e s sd e c i s i o n sd on o t m a x i m i z ec o m p a n yv a l u e ，b u tm a x i m i z et h el a r g es h a r e h o l d e rt h e i ro w ni n t e r e s t s u n d e rt h eb a c k g r o u n do ft h es p e c i a ls y s t e mi no u rc o u n t r y , b e c a u s eo ft h ea b s e n c eo f t h eu l t i m a t eo w n e r s h i po ft h es t a t e o w n e ds h a r e s ，t h el a r g es h a r e h o l d e r sa g e n c i e sb e c o m e t h es p e c i f i cw a yo fl a r g es h a r e h o l d e rc o n t r 0 1 t h ep a y m e n to ft h el a r g es h a r e h o l d e r s a g e n c i e si su s u a l l ym a d eb yt h ep a y m e n tb o a r d , w h i c hi sf e a t u r e da sl o wa n ds t a b l e ， l a c k i n gt h ec o n s i d e r a t i o no ft h ec o m p a n y sa c h i e v e m e n t s i no r d e rt og a i np r i v a t eb e n e f i t s ， t h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r su s u a l l ym a k ei n v e s t m e n td e c i s i o n si nt h ec o s to fu n d e r m i n i n g t h eo v e r a l lv a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e s ，w h i c hr e s u l ti nt h en o n - e f f i c i e n c yi n v e s t m e n to f l i s t e dc o m p a n i e s ，i n c l u d i n gu n d e r - i n v e s t m e n ta n do v e r - i n v e s t m e n t f o ra v o i d i n gt h e a p p e a r a n c eo ft h ea b o v ep r o b l e m ，t h es h a r e h o l d e r sm u s ts e e ka ne f f e c t i v ew a y t h i st h e s i sc h o s et h el i s t e dc o m p a n i e so fm a n u f a c t u r e si n d u s t r yb e t w e e n2 0 0 6a n d 2 010w h o s ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sh o l do v e r2 0 s h a r e sa st h ed a t as a m p l e s ，d i v i d i n g t h es a m p l e si n t ot h r e ep a r t sa s t h ec e n t r a le n t e r p r i s e s ，l o c a lb u s i n e s sa n dp r i v a t e e n t e r p r i s e s ，a n dt h ec a p i t a l - i n v e s t m e n tm o d ea n dn o n - e f f i c i e n c yi n v e s t m e n tm o d ea r e b r o u g h ti n t h i sp a p e rf i n d st h r o u g ht h ec a p i t a li n v e s t m e n tm o d ea n a l y s i st h a tu n d e ra l l t h et h r e et y p eb u s i n e s so fl a r g es h a r e h o l d e rc o n t r o l ，t h ec o r p o r a t ei n v e s t m e n ta r e n o n e f f i c i e n t ，b u tt h el o c a lb u s i n e s sa n dp r i v a t ee n t e r p r i s e ss h o wm o l es i g n i f i c a n t t h r o u g ht h en o n - e f f i c i e n ti n v e s t m e n tm o d es t u d y , i th a st h ef o l l o w i n gt h r e er e s u l t s ： i i t h el a r g e ro ft h e s e p a r a t i o nb e t w e e nt h ec a s hf l o wr i g h t sa n dc o n t r o lo ft h el a r g e s h a r e h o l d e r s ，t h em o r es e r i o u so ft h en o n e f f i c i e n t i n v e s t m e n t i s ( m a i l l l vt l l e o v e r - i n v e s t m e n t ) ，b u tt h ec e n t r a le n t e r p r i s e sa r el e s ss e n s i t i v et h a nt h eo t h e rt w ot y p e s ； t h ec e o sp a y m e n ti sn e g a t i v e l yr e l a t e dw i t hn o n e f f i c i e n c yi n v e s t m e n t 恤a i n l v o v e r - i n v e s t m e n t ) ，w h i c hm e a n st h el o w e rt h ec e o sp a y m e n ti st h em o r es e d o u st 1 1 e o v e r - i n v e s t m e n ti s i nt h i sp a r t ，t h el o c a lb u s i n e s ss h o w sm o r es i g n i f i c a n c et h a nt h e c e n t r a le n t e r p r i s e sa n dp r i v a t ee n t e r p r i s e s ； t h el a r g e ro f s e p a r a t i o nb e t w e e nc a s hf l o w r i g h t sa n dc o n t r o lr i g h t s ，t h em o r es i g n i f i c a n to ft h en e g a t i v er e l a t i o nb e t w e e nc e o ，s p a y m e n ta n dn o n e f f i c i e n c y k e yw o r d s ：c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s ；p a y m e n ti n v e n t i v e ；c o r p o r a t ei n v e s t m e n t 重庆大学硕士学位论文1 绪论 1绪论 1 1 研究背景 上市公司实际处于大股东控制之下的现象是许多国家所面临的问题。d e m s e t z & l e h n ( 1 9 8 5 ) 研究发现：西方发达市场经济国家，股份越来越呈现集中的趋势。 l ap o r t ae t a l ( 1 9 9 9 ) 研究了2 7 个国家发现：大多数国家的上市公司中普遍存在着大股 东。而就中国上市公司而言，由于中国特殊的经济背景，上市公司转轨经济中的制 度不完善，法律不健全，造成了中国的上市公司中有较大部分是由国企改制而来， 第一大股东持有相当大的比例股份，有些甚至处于绝对控股地位。同时上市公司的 董事会、监事会的作用也越来越不明显，因此上市公司实际就处于大股东控制下。 在这种情况下，现有上市公司很多是金字塔结构或者是交叉持股方式，就会出现两 权分离，即控制权和所有权的分离。两权分离会使大股东有通过控制权或者关联方 交易的形式侵害利益相关者的利益来弥补所有权的缺失，并最终导致过度投资或者 投资不足的非效率投资。 近年来，企业投资问题的研究越来越受到国内学者关注，但由于起步晚，国内 在该领域的研究多局限于传统的委托代理理论思路，依据管理者的道德风险的分析 框架来研究大小股东代理冲突下的公司投资问题。具体而言：现有研究尚未充分关 注转型时期治理结构中不同控制类型下的大股东为获取私人收益而对公司投资决策 影响，从而使得现有研究成果与上市公司投资行为特征存在明显的差距。 本文在回顾国内外关于大股东控制下的公司投资行为的研究基础之上，运用公 司治理一般理论和高管薪酬契约理论，结合我国转轨时期不同控制类型下的大股东 为获取私人收益特点，探讨大股东控制下的上市公司投资效率问题，并通过实证检 验的方式探求薪酬激励与公司效率投资的关系，进而提出制定良好的薪酬契约是解 决大股东控制下公司非效率投资的有效解决方式，这对于改善我国上市公司的资本 非效率投资治理方面提供了崭新的研究视角。 1 2 研究意义 1 2 1 理论意义 自1 9 3 2 年b e d e 与m e a n s 经典著作之后，国内外学者围绕股权结构展开了广泛 的研究，研究成果十分丰富。纵观前人的研究成果，从研究股权结构上分为两类： 一是股权分散条件下公司的治理，主要研究的是经理与股东的委托代理问题对公司 发展的影响；二是股权集中出现大股东或者控股股东条件下的公司治理，主要研究 的是大股东持股对公司的影响，多是研究对公司绩效的影响。但是从逻辑上看，大 重庆大学硕士学位论文 l 绪论 股东控制对公司绩效是没有直接的关系，公司的绩效是最终的所有决策的结果，大 股东持股通过影响企业的各种决策间接的影响企业的绩效。因此大股东控制与中小 股东的利益冲突日益成为公司治理研究中的核心问题，而大股东控制对公司投资决 策影响也越来越受到关注。 本文基于我国转型时期公司治理特征，以转型时期大股东的私人收益为研究的 切入点，并结合国有产权和股权高度集中的背景下，在缺乏外部监督或者外部股东 类型多元化的情况下，大股东可能以牺牲其他股东的利益为代价来追求自身福利的 最大化，这种行为在公司投资决策行为中表现为非效率投资；同时大股东存在也能 够避免在股权分散情况下的搭便车的问题，进而提升企业的价值。本文将大股东控 制引入分析框架进而研究控制权和所有权分离度与公司非效率投资的关系，以及分 析研究了公司内部治理的有效途径之一高管薪酬与非效率投资关系，为公司投资行 为治理研究提供崭新的研究视角，具有重要的理论意义。 1 2 2 现实意义 在转型经济时期，由政府主导下形成我国上市公司，绝大多数由国企改制而来， 为了保证公有制的主导地位，国有企业在改制的过程中都采用了国家控股的股权模 式，大多数国有上市公司处于绝对控制地位。由于国有股终极所有者缺位，以及上 市公司中内部人和控制性股东普遍存在同源性特征，导致我国上市公司往往处于大 股东代理人或者大股东内部人的控制下，这客观上为大股东以及大股东代理人通过 投资等手段为获取个人收益提供了可能性，同时大股东控制下的特征，会导致现金 流权与控制权的分离，这为大股东提供强有力的动机。 但是从国内现有的公司投资研究文献来看，其分析框架几乎都没有对这一控制 权分布现状进行梳理和分析，其研究内容也没有在这一现实背景下进行展开，大多 数相关研究仍然用传统的委托代理理论思路来分析研究大小股东代理冲突下公司投 资决策问题。 本文立足我国于我国上市公司特有的股权结构及国有与非国有大股东现实状 况，力求通过理论分析以及实证研究等着重探讨转型经济条件下，上市公司投资行 为扭曲的原因，并通过研究大股东控制下的投资效率理论以及实证分析，进而规范 我国上市公司有效率的投资以及我国企业管理人员尤其是高级管理人员薪酬提供现 实意义。我国企业管理人员作为公司治理很重要的部分，其薪酬方面的改革步伐仍 比较落后。高管薪酬制度改革的落后己成为制约中国企业公司治理水平提升的一大 瓶颈。因此只有加强高管薪酬激励机制的完善，使得上市公司的资本投资更有效率， 进而公司的市场价值最大化，才能确保我国经济持续稳健发展。 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 1 3 研究内容、研究方法以及框架 1 3 1 研究内容与方法 本文从我国特殊背景下的大股东特点出发研究上市公司投资行为，大股东在控 制权与现金流权分离现状下，有对企业共享收益的追求；同时也有对控制权所带来 的私有收益的追求以及有通过资产替换掠夺债权人的利益的愿望。因此本文分别从 央企、地方企业以及民企三种所有权控制类型研究，大股东所有权与控制权的分离 度与公司投资的对应关系，从而揭示大股东在控制权不同条件下对公司投资影响。 并通过理论分析以及实证研究的方法分析了高管薪酬与大股东控制下的非效率投资 问题的关系，进而提出合理有效的高管薪酬能够有效治理公司的非效率投资问题。 本文的研究采用规范的研究和实证研究相结合的方法。运用规范的研究方法中， 采用不完全契约理论、委托代理以及信息不对称理论来分析大股东控制下的薪酬激 励和公司投资的关系，从理论上推导出合乎规律的结论。同时本文还采用实证分析 方法，样本以上市公司2 0 0 6 2 0 1 0 年上市的公司中工业制造业为基础进行剔除。相 关数据来源于巨潮咨询网、上海证券交易所和深圳证券交易所网站以及c s m a r 数 据库和c c e r 数据库。 全文共分为六章，结构安排如下： 第一章，绪论。本章首先说明本文的研究背景与意义，提出本文的研究问题， 简要说明了本文的研究内容及方法，并介绍了本文的逻辑框架，对相关的概念进行 了界定。 第二章，文献综述。本章对目前国内外大股东控制下的公司投资行为及其薪酬 激励的相关研究进行了回顾，找到了以往研究的重心和空白，提出了本文研究视角。 第三章，理论基础及理论分析。本章首先介绍了与本文研究问题相关的几大理 论：不完全契约理论、公司治理的一般理论、委托代理理论和信息不对称理论，并 将这几大理论作为本文研究问题理论基础，在此基础上理论分析了大股东控制与公 司投资的关系和高管薪酬与公司非效率投资关系。 第四章，大股东控制对上市公司投资影响的实证研究。本章为验证分析我国特 定制度背景下，大股东控制下上市公司投资行为特征，构建了投资模型( 1 ) 及非效 率投资模型( 2 ) ，然后根据所构建模型分别对大股东控制下央企、地方企业以及民 企三种类型的相关数据进行描述性统计、相关性分析及回归分析。 第五章，大股东控制、高管薪酬与公司投资的关系分析。本章在第四章验证分 析我国特定制度背景下大股东控制下上市公司投资行为特征的基础之上，为研究分 析高管薪酬与大股东控制下上市公司非效率投资的关系，构建了非效率投资模型 ( 3 ) ，并对大股东控制下央企、地方企业以及民企三种类型的相关数据进行描述性 统计、相关性分析及回归分析。 重庆大学硕士学位论文1 绪论 第六章，结论与建议。本章介绍全文的研究成果，根据研究结论给出了一些建 议。 1 3 2 研究逻辑框架 图1 1 逻辑框架图 f i g u r e1 1l o g i c a lf r a m e w o r km a p 4 重庆人学硕士学位论文1 绪论 1 4 相关概念的界定 1 4 1 大股东、大股东代理人与内部人 本文所要研究的大股东是指持有公司股份达n , t h 当比例( 选取的样本是持股比 例超过2 0 ) ，拥有公司表决权的多数，从而通过任命公司董事会等权力机构的多 数席位而实质掌握了公司控制权的股东，即控股股东。大股东代理人是指大股东单 位委派并在上市公司中担任高级管理职位的人员。就我国上司公司而言，主要是指 由国有资产管理部门或国有集团公司向上市公司派遣的国有股权代表，代表大股东 行使相应的控制权和决策权。内部人，就我国上市公司而言，是指大股东向上市公 司派遣的代理人或者高管人员则属于内部人的范畴。 1 4 2 控制权、所有权与高管薪酬 控制权在股份公司中表现为作为财产拥有者的股东直接或间接地拥有一个企业 半数以上( 或数额较大) 的具有表决权的股份，借此来决定公司董事人选，进而决定 公司的经营方针，并在公司的经营活动中，掌控对盈余进行分配等方面的权力本文 所定义的控制权，是指能对公司所有可供支配和利用的资源进行控制和管理的决策 权力的总称。所有权是指现金流权，针对现代公司治理结构，大股东经常通过金字 塔结构或者交叉持股结构来构建一个复杂的控制链，所有权或者现金流权是指将每 条控制链包括直接控制和间接控制中控制权的乘积，然后将乘积相加。高管是指掌 握企业经营权、从事企业战略性决策并直接对企业经营效益负责的高级管理人员， 是委托代理理论的高级代理人，本文所要研究的高管是指大股东的代理人以及内部 人。而高管薪酬主要是指企业年度报告所披露的高级管理人员的年薪收入。 1 4 3 公司投资、投资不足与过度投资 公司投资的含义是指支出的效益涉及几个会计年度或几个营业周期的支出，根 据这个概念可以看出投资在实际应用中包括长期投资、固定资产投资、在建工程投 资、无形资产投资等，这些投资必定是企业长期持续发展的一些至关重要的项目。 投资不足主要指在投资项目净现值大于零的情况下，决策者主动或被动放弃投资的 现象。主动投资不足是融资的企业拒绝那些能够增加企业市场价值的投资，即使这 些投资项目的净现值为正。一般低成长企业因缺乏好的投资机会易于出现主动投资 不足；被动投资不足是企业的投资人因投资项目风险大或由于信息不对称而对其不 进行出资，造成企业因没有足够的资金支持而使投资额降低。投资过度是指在投资 项目的净现值小于零的情况下，决策者仍实施的一种非理性投资行为。根据股东一 经理冲突理论，当企业拥有闲置资金时，经理会倾向于在职消费或投资到能够扩大 企业规模但未必具有良好盈利性的项目，也即投资于净现值小于零的项目，以实现 其个人利益。 重庆大学硕士学位论文1 绪论 1 5 本文主要研究工作 本文主要研究是基于我国上市公司普遍被终极控制人以金字塔结构控制的现实 及我国上市公司股权集中结构特点下，从终极大股东在所有权与控制权分离条件下 为了获取私人收益最大化角度研究其对企业资本投资的影响。研究表明大股东的控 制权与现金流权分离度越大，公司的非效率投资( 过度投资) 越严重，同时这正相 关的关系受到央企、地方企业以及民企三种所有权控制类型不同显著性有所差距。 另外，还研究了我国高管薪酬契约与大股东控制下的公司投资行为的关系，研究表 明高管薪酬与非效率投资( 过度投资) 呈负相关，即高管薪酬越低，过度投资越严 重，地方企业较央企以及民企表现更为显著；现金流权与控制权分离度越大，高管 薪酬与非效率投资负相关越显著。 本文的拟创新之处：近些年来对企业投资行为的研究主要围绕公司治理下资本 结构、融资方式、自由现金流等对投资行为的研究，本文关注转型时期治理结构中 大股东自利动机条件下对公司投资决策的影响，同时研究了薪酬激励与公司业绩相 关联的“中间桥梁”即公司投资的关联性研究。本文主要立足于我国上市公司特有的 股权制度安排和控制权结构现状，以转型时期大股东自利动机作为研究的切入点， 从公司治理理论研究大股东控制下的上市公司投资效率问题，并探讨高管薪酬与公 司投资效率的关联性是对大股东控制下，上市公司资本投资更进一步的研究和补充。 6 重庆大学硕士学位论文 2 文献综述 2 文献综述 2 1 公司投资文献回顾 2 1 1 国外研究现状 随着时间的推进，投资决策理论作为公司财务三大决策，投资、融资、股利分 配政策之首，不断完善的同时，也在与其他经济理论相融合。早期的是新古典框架 下的投资决策理论，后来公司治理理论、非对称信息理论、契约理论、行为公司财 务理论逐步与企业投资理论结合，大大丰富了投资决策领域。 自1 9 3 2 年b e r l e 和m e a n s 通过对美国公司研究提出股权结构普遍分散，在以 后很长时间内被学术界广泛认同。 j e n s e n ( 1 9 7 6 ) 的自由现金流理论最具代表性，j e n s e n 指出：当企业拥有过多 的自由现金流时，经理们有帝国建立的偏好，这种偏好使经理们将剩余资金投资到 能够扩大企业规模的非赢利( 净现值为负) 项目，从而导致企业过度投资问题，并 且投资将随着内部资金的增加而增加，j e n s e n 的研究中自由现金流的定义是超过所 有净现值为正的投资项目所需资金的那部分闲置资金。 1 9 9 9 年，l ap o r t a 等通过对世界范围大公司的研究首次提出大股东的存在，以 及后期研究发现：大股东存在导致现金流权与控制权的分离与公司价值以及公司业 绩的关系。 m a r c h i c a 和m u m ( 1 9 9 8 ) 研究发现在英国有超过1 0 的公司是通过复杂的结 构如金字塔或交叉持股等方式加大控制权与现金流权的偏离程度，并指出：偏离的 程度越高，公司的价值越低。 a l b u q u e r u e ( 2 0 0 0 ) 等研究了最终控制人通过增加投资而侵占小股东的利益， 说明大股东为了获得私有利益，在投资者保护越不完善的情况下，越有动机进行过 度投资。 l l s v ( 2 0 0 2 ) 将j e n s e na n dm e c k l i n g ( 19 7 6 ) 提高管理者现金流权有利于管理者利 益与股东利益协调一致的假设扩展到控股股东，并建立了控股股东的激励效应模型。 模型分析和实证研究的结论表明：控股股东的现金流权越大，对小股东的掠夺越小， 企业价值越大：法律对小股东权利的保护越好，对小股东的掠夺越小，企业价值越 大。 r i c h a r d s o n ( 2 0 0 6 ) 检验了公司治理结构与自由现金流的关系，利用美国一上 市公司的数据进行实证，发现治理结构有效减少了过度投资。 2 1 2 国内研究现状 就国内研究情况而言，国内关于不完全市场以及非对称信息下等条件下的投资 重庆大学硕士学位论文 2 文献综述 决策问题研究仅仅是近些年的事情。 王志华，张志元( 1 9 9 8 ) 基于委托代理模型与罗斯的信号显示模型的启发，通 过扩展报酬合同的内容来研究非对称信息下的公司投资决策。 冯巍( 1 9 9 9 ) 考察了沪深交易所上市的1 3 5 家制造业公司1 9 9 5 - - 1 9 9 7 年的样 本数据，将企业内部现金流量引进新古典综合派企业投资模型，检验引进新变量后 模型和系数的显著度所发生的变化，以此判断内部现金流量对企业投资的影响。结 果显示，受到政府支持的企业的投资几乎不受内部现金流量的影响，而大部分企业 面临融资约束高，内部现金流量对企业总体投资水平的制约作用明显。 潘敏，金岩( 2 0 0 3 ) 基于信息不对称视角通过理论模型分析了我国上市公司股 权融资偏好下过度投资的形成机制。 郝颖，刘星，林朝南( 2 0 0 5 ) 基于行为公司金融视角，研究了我国上市公司高 管人员过度自信的现实表现及其与企业投资决策的关系。 唐雪松等( 2 0 0 7 ) 禾1 用上市公司的数据，研究也发现过度投资程度与自由现金流 量水平正相关，企业存在过度投资的行为。 何源等人( 2 0 0 7 ) 认为大股东存在谋取私有收益而扭曲公司的投资行为，随着持 股比例的上升，因谋取私有收益而导致投资的趋势就越弱。 韩亮亮和李凯( 2 0 0 8 ) 以我国9 1 家民营上市公司2 0 0 3 2 0 0 5 年的面板数据为依据， 对我国民营上市公司控制权、现金流权与资本结构的关系进行了研究，研究表明控 股股东控制权与现金流权的偏离度与总资产负债率、流动负债率均显著负相关。 王治等人( 2 0 0 8 ) 基于委托代理理论分析了企业过度投资与投资不足的非效率投 资行为。 刘星，代彬，郝颖( 2 0 1 0 ) 通过对集团内部资本市场的经验证据分析了大股东 控制下的掏空与支持行为。 唐蓓，潘玲玲，王英英( 2 0 11 ) 实证分析了我国上市公司控股股东对过度投资 影响。 可以看出：国i 勾# l - 关于公司投资主要集中在自由现金流、大股东存在条件下现 金流权与控制权的分离、大股东代理人过度自信、大股东控制下的股权融资偏好、 法制环境等对公司投资的影响，主要基于公司治理结构、信息非对称以及行为公司 财务的企业投资理论方面的研究。 2 2 薪酬激励研究的文献回顾 2 2 1 国外研究现状 对管理者薪酬的研究较早的要追溯到1 9 7 6 年j e n s e na n dm e c k l i n g 的厂商理论： 管理行为、代理成本和所有权结构一文中发现所有权和控制权分离，并提出和发 重庆大学硕士学位论文 2 文献综述 展了代理成本理论。同时期委托代理理论被提出，该理论认为：委托人和代理人的 行为都是为了自己本身利益方的最大化，但是委托人和代理人的在信息不对称的情 况和企业经营的环境不确定下，代理人有可能会利用委托人的授权谋求自身利益的 最大化( ( r o s s l 9 7 3 ) ，h o l m s t o r m ( 1 9 7 9 ) ) 。 8 0 年代的后期，m u r p h y ( 1 9 8 5 ) 对美国的7 3 个大型制造业的管理人员的报酬和 股东收益( 股票的溢价和股利) 进行了研究，发现管理者货币报酬和股票收益之间 有很强的正的相关性以及管理者的总报酬和股价之间有很强的相关性。 s c h m i d t ( 1 9 8 5 ) 研究发现c e o 现金薪酬的变化和股价变化也有相关性，还发现在企业 绩效很差的以后，c e o 被辞掉的可能性很大。 最具有代表性的是，j e n s e na n dm u r p h y ( 1 9 9 0 ) 年的作品( p e r f o r m a n c ep a ya n dt o p m a n a g e m e n ti n c e n t i v e s ) ) ，他们以代理理论为基础以1 9 7 4 年至1 9 8 6 年的福布斯 公布的2 2 1 3 名管理人员的资料为研究对象惊醒了实证研究，其研究的结论是c e o 的报酬( 工资、奖金、期权、股票增值等) 与股票回报率之间的存在很微弱的正的 相关性，虽然对管理者的不够成很有效地激励但是有一定的影响。 后期的要到2 0 世纪，h a u e t a l ( 1 9 9 8 ) 对美国上市的1 5 年的c e o 报酬进行了面板 研究，得出c e o 报酬对公司的总体绩效有很强的相关性，l i e b m a n ( 2 0 0 0 ) 也是 研究这两者的关系，同样得出这样相似的结论c e oc o r e ( 1 9 9 9 ) 从公司治理的角度 去研究了高管薪酬和公司的业绩的相关性，发现董事会的规模以及所占比例和人员 的性质都是会影响高管的薪酬，治理结构相对较差的公司高管薪酬明显要高些。 a g g a r w a la n ds a m w i c k ( 2 0 0 6 ) 对美国的上市的公司进行了实证研究，发现以股权为 基础的高管薪酬激励对企业的资本性支出有一定的相关性。 f i r t h 等人( 2 0 0 9 ) 在“薪酬一业绩”的关系上，国有企业更多地表现为高管货币 薪酬与会计业绩( 如r o a ) 相关，而民企控制的上市公司则表现为高管货币薪酬与股 票业绩( p e t ) 相关。 从研究中我们发现，随着时间的推移，高管薪酬与公司的业绩相关性呈现逐渐 增强的趋势。同时高管薪酬激励被认为是协调所有者和管理者的代理问题的激励机 制。 2 2 2 国内研究现状 国内对高管薪酬的研究，是近几年开始慢慢的兴起。 李增泉( 2 0 0 0 ) 从上市公司1 9 9 8 年的报告中选取的样本进行数据的回归发现中国 上市公司经理的年度报酬与公司业绩不存在正相关关系，而与企业的规模相关，经 理的持股比例越低，经理的货币薪酬越未起到激励作用。 魏团j ( 2 0 0 0 ) 运用回归的分析方法得出高管的薪酬、持股的数量与企业的绩效也 不存在显著的相关性，并得出高管人员的年度报酬和公司的规模呈现正相关的关系。 9 重庆大学硕士学位论文 2 文献综述 张俊瑞( 2 0 0 2 ) 选取深交所公布的上市公司2 0 0 1 的高管薪酬公司的绩效数据进 行研究，也发现高管薪酬和公司的绩效业绩之间没有相关性，与企业的规模有正相 关性。 我们发现，以上学者的研究结论如出一辙一中国上市公司经理的年度报酬与公 司业绩并不存在正相关关系，高管人员的持股比例越低，经理的货币薪酬越未起到 激励作用。 然而，赵进文等( 2 0 0 3 ) 对上市公司高级管理层激励和公司的业绩进行了实证的 研究，得出管理层人均年度薪酬( 取对数) 与每股收益、公司规模呈显著正相关关系， 但与高管持股比例存在弱正相关关系。刘善敏( 2 0 0 3 ) 从四个方面研究了经营者报 酬、持股比例和公司净资产收益率的关系，得出经营者的持股比例与企业绩效有微 弱的相关性。 陶金元，魏祥迁，李鹏( 2 0 0 7 ) 随即抽取了上市公司中的1 2 0 家2 0 0 6 年年报数据 作为样本，分析公司业绩与高管薪酬及公司规模的关系，选取的衡量绩效的指标主 要为净资产收益率、每股收益、净利润、主营业务收入等会计指标。研究发现高管 薪酬与公司业绩和规模均存在明显的相关关系；而高管持股与业绩不存在相关关系， 与公司规模存在相关性。 辛清泉，谭伟强( 2 0 0 9 ) 通过研究企业业绩与国有企业的经理薪酬发现高管薪 酬与经营业绩存在显著地正相关的关系。 代彬，刘星，郝颖( 2 0 1 1 ) 通过对国有上市公司实证分析表明国有企业高管的 权利越大，不但获得更高的薪酬水平，还可以获得更多的超额薪酬。 综上所述：国内外关于薪酬激励的研究主要集中于薪酬激励的方式以及高管薪 酬与公司业绩的关联性，由于在我国证券市场还很不成熟的前提条件下，研究者们 经常使用的托宾q 比率以及其它财务指标容易受到较多因素的干扰，研究者们的结 论时有冲突。 2 3 本章小结 本章首先回顾了公司投资的国内外研究情况，发现现有研究尚未充分关注转型 时期治理结构中大股东及其代理人的自利动机条件下对公司投资决策的影响，大都 沿用传统的委托代理思路，依据逆向选择和管理者道德风险的分析框架来研究大小 股东的代理冲突下的代理投资问题。然后回顾了薪酬激励的研究情况，发现大多数 主要集中在薪酬激励的方式和薪酬激励与公司业绩的关联性等方面的研究，忽略了 对薪酬激励与公司业绩相关联的“中间桥梁”即公司投资方面的研究。 本文主要立足于我国上市公司特有的股权制度安排和控制权结构现状，以转型 时期大股东及其代理人自利动机作为研究的切入点，从公司治理理论研究大股东控 1 0 重庆大学硕士学位论文 2 文献综述 制下的上市公司投资效率问题，并探讨高管薪酬与公司投资效率的关联性，提出合 理的高管薪酬能够有效的缓解公司的非效率投资问题，第三章将阐述本文的研究理 论基础。 重庆大学硕士学位论文3 理论基础及制度背景分析 3 理论基础及制度背景分析 3 1 研究理论 3 1 1 不完全契约理论 契约理论是2 0 世纪3 0 年代以来迅速发展的经济学分支之一。其核心观点认为， 企业是一系列契约的有机组合，是交易产权的一种方式，而不是物质资产的简单集 合。不完全契约理论是契约理论的重要理论分支，不完全契约理论认为：由于人们 的有限理性、信息的不完全性及交易事项的不确定性，使得明晰所有的特殊权力的 成本过高。拟定完全契约是不可能的，不完全契约是必然和经常存在的。这里所指 的契约不完全性是指契约不可能做到十全十美完备的程度。哈特从三个方面解释了 合约的不完全性：“其一，在复杂的、十分不可预测的世界中，人们很难想得太远， 并为可能发生的各种情况都做出计划。其二，即使能够做出单个计划，缔约各方也 很难就这些计划达成协议，因为他们很难找到一种共同的语言来描述各种情况和行 为。其三，即使各方可以对将来进行计划和协商，他们也很难用下面这样的方式将 计划写下来，在出现纠纷的时候，外部权威，比如说法院，能够明确这些计划是什 么意思并强制加以执行。”由于不完全契约的存在，在契约中可预见、可实施的权利 对资源配置并不重要，关键的应是那些契约中未提及的资产用法的控制权，即剩余 控制权。因此，对一项资产的所有者而言，关键的是对该资产剩余权力的拥有，将 剩余控制权配置给投资决策相对重要的一方是有效率的。在企业的经营活动中，管 理者、所有者、债权人、政府等利益相关者之间的契约就是不完全的，企业在制定 契约时不可能完全准确地描述与企业未来交易有关的所有可能出现的状态，以及每 种状态下各利益相关者的权利和责任。不完备的契约会使控制股东做出不利于中小 股东和债权人的行为，损害公司的利益。 3 1 2 公司治理的一般理论 公司治理概念，最早出现在2 0 世纪7 0 年代初的美国，原指所有权与经营权分 离的公众持股公司( p u b l i cc o m p a n y ) 的经营管理机构所采取的组织管理方式。早期关 于公司治理的文献是伯利和米加恩斯( b e r l e a n dm e a n s ，1 9 3 2 ) ，以及詹森和梅克林 ( j e n s ；e na n dm e c k l i n g ， 19 7 6 ) 的论述，主要是解决所有者与经营者之间的关系，他 们认为所有者与经营者的利益一致性是公司治理结构的焦点。但是有些外国学者认 为，公司治理问题是包括股东、董事会、高级管理阶层、工人以及其他利害相关者 的相互作用而产生的诸多具体问题。 目前理论界对公司治理结构的概念界定还存在分歧。一种观点认为，股东履行 出资义务，是公司的所有者，所以在公司拥有至高无上的地位，因此公司治理结构 重庆大学硕士学位论文 3 理论基础及制度背景分析 讨论的中心应是股东利益最大化，来确保股东得到尽可能多的投资回报。( f a m aa n d j e n s e n ，1 9 8 3 ；林毅夫，s h l e i f e r a n dv i s h n y ，1 9 9 7 ) 认为，公司治理结构是由股东、 董事会和高级经理人员组成的一种组织结构，是股东对企业的经营管理、绩效进行 监督和控制的一整套组织制度安排，他强调的是公司的内部治理结构；另一种观点 认为公司治理结构研究的是包括股东在内的各利益相关者关系的制度安排，他们认 为企业是利益相关者缔结的组织，不仅仅是股东投入的货币或实物资产创造企业价 值，员工投入的专用性人力资产以及债权形成的资产等其他资产也创造企业价值， 按照谁贡献谁受益的原则，应该把其他利益相关者与