（产业经济学专业论文）基于期货市场分析的股票投资策略研究.pdf

海大学颂： 学位论文 萋于期货市场分斩的股票投资策略研究 内容提要 价格发现是期货市场的基本功能之一，成熟的期贷市场可以发挥对重要商品 定价的作用。商品期货的价格变动对相关上市公司的业绩和公司股票价格产生直 接或间接的影响。通过探寻期货市场与股票市场的内在联系，可以发现期货行情 影响上市公司的传导机制。在量化分析期货市场对股票市场影响的基础上，依据 投资学的一般理论与方法建立投资决策模型。 从基本丽和市场面两个角度，深入分析期货市场对上市公司财务状况及其股 票价格的影响，全面揭示期市对股市产生的内在影响，提出新的投资策略。可能 创新之处是发现不同的金融市场间存在的固有的联系，并利用这种联系，将期货 这一i i 可忽略的因素融入传统的证券投资理论和分析方法。 期货行情对行业的影响体现于整个产业链的上下游，并引发股市中的板块效 应；对公司的主要影响体现在对以期货商品为主要生产原料和产品的公司的业绩 上；对公司股票的市场表现的影响不仅使股价受期货价格影响暴涨暴跌，同时也 使股票在熊市中部分抵抗系统性风险。 使用协整分析、回归分析、线形规划等方法进行实证分析可知：铜价与铜业 公司指数的相关性显著：铜业板块内上市公司存在联动关系，对铜开采与冶炼行 业公司业绩影响最大的就是资源产品的价格，铜价变化导致国内a 股铜业上市 公司的板块效应较为显著。铜开采、冶炼行业的上市公司净利润与铜价显著正相 关，利润变化的幅度取决于资源自给率，各季度的铜价变化在当期影响公司业绩， 不存在滞后，其原因是电解铜产品定价机制的高度市场化。股票市场会对公司业 绩的预期变动做出提前反应，这是基于投资者预期的股价提前反应，意外牧益率 是实际收益率与理论收益率的差值，其与净利润增幅的相关性显著，财务报告公 布前8 周的股价意外收益率受业绩变化的影响最为显著。 采用2 0 0 4 年及以前数据，根据投资学的一般原理构造跨市场投资组合、向 量自回归模型、跨市场套利模型，使用2 0 0 5 年数据检验投资组合的运作效果， 综合考虑收益和风险评估投资组合运作的绩效。跨市场投资组合最优化的目标 是使酬报与波动性比率0 屉大化，将期货纳入投资组合可以使相关公司的股票在 很大程度上抵消股市的系统性风险；股票价格序列具有显著的自相关性，但该自 相关性仅存在于当期价格与滞后一期的价格间，基于板块效应、期货价格对股价 影响的分析，以三支铜业公司股票为内生变量、以股指和铜价为外生变量，建立 一阶滞后的向量自回归模型；引入与已有三支股票相关性较低的下游公司股票鑫 科材料，以降低套利组合的整体风险，a 组合与b 组合使用同一个资产池。在a 组合与b 组合0 值相同的条件下，求解a 组合与b 组合的差值( 绝对值) 最大 化的各单项资产的权重。 关键词：期货市场：股票投资；有效性；投资策略 皇堕坠兰型翌兰型! 坚 茔塑丝空堑坌塑塑墼墨丝窭丝塑翌窒 a b s t r a c t f u t u r e s m a r k e t sp l a yar o l eo fp r i c i n gi m p o r t a n tc o m m o d i t i e s t h ew a v e o fc o m m o d i t j e sf u t u r e s sp r i c eb r i n gd i r e c to ri n d i r e c te f f e c to nt h e a c h ie l e m e n to fl i s l e dc o m p a n i e sr e l a t e da n ds t o c kp r i c eo ft h e m t h ec a n s e n rt h isk in do fe f f e e tisf i r s t l yt h a tt h ep r o d u c t i o na n dm a n a g e m e n to f t h o s ec o m p a n i e sh a v eo e e nc o r r e l a t e dw i t ht h ep r i c eo ff u t u r e sc o m m o d it i e s s e c o n d l y ，i n v e s t o r sc a nc a l lt h ea c h i e v e m e n tc h a n g eo fi n d u s t r j e sa n d e n t e r p r i s e sr e l a t e do nt h eh a s i so fp r i c et r e n do fc o m m o d i t i e sf u t u r e s m a r k e t t h e ym a yr e g a r dt h a tk i n do fc a l l i n ga st h ec a u s eo fin v e s t in g s t o c k sr e l a t e d t h ew a v eo fc o m m o d i t i e sf u t u r e s s p r i c e c a nl e a d c o m p a n i e s a c h je v e m e n lc h a n g e s t h ec h a n g e so rc a l l i n gt h e na f f e c t e d c o m p a n i e s s r o c km m l k e t t h e r e f o r e ，m a r k e t so fc o m m o d it i e sf u t u r e sm a y b e h a v ea ne f f e c to l ll is t e dc o m p a n i e sr e l a t e da n ds t o c kp r i c eo ft h e m i t s g o o dt oa n a l y s i so ft h i sk i n do fe f f e c tf o rm a k i n gd e c i s i o no ns t o c k i r i v e s t m e n to nt h eb a s i so fr o o tr e a s o n so fc o m p a n i e s t h ed i s s e r t a t i o rc h o o s e st h eh i g h m a r k e t e dc o p p e rf u t u r e sa st h e r e s e a r c ho b j e c ta n d1o o kf o rt h ei n t e r n a ir e l a t ie l lb e t w e e n f u t u r e s m a r k e t s a n ds t o c km a r k e t sb ya n a l y z i n gi n d u s t r i e sa n d1 i s t e dc o m p a n i e sr e l a t e d i tm a k e sq u a n t i t a t i v ea n a l y s i so nt h ee f f e c tw h i c hf u t u r e sm a r k e t sh a v e o nt h el i s t e dc o m p a n i e sa n ds l o c k sr e l a t e d f i n a i l y ，t h ed i s s e r t a t i o np u t f o r w a r dm o d e l sa n dm e t h o d sf o rs t o c ki n v e s t m e n to n et i l eb a s i so ff u t u r e s a r i a l y s i sa n dp o i n to u tt h e1 i m i t a t i o na n dl a c ko ft h es t r a t e g yu n d e rt h e j n s t f u c t i o no fu n i v e r s a lt h e o r i e sa n dm e t h o d so fi r i v e s t m e n t t h ed i s s e r t a t i o ni sd i v i d e di n t ot h r e ep a r t s t h ef i r s tp a r t ( c h a p t e r 1a n dc h a p t e r2 ) j n t r o d u c e st h eo r i g i no fr e s e a i c h i n gc r o s s m a r k e t i n v e 8 ；t m e n ts t r a t e g y ，u n i v e r s a lt h e o r i e sa n dm e t h o do fi n v e s t m e n t t h e s e c o n dp a r t ( c h a p t e r3 ，c h a p t e r4 ，c h a p t e r5a n dc h a p t e r6 ) r e v i e w ss o m e t e s t i n gm e t h o d so fe f f ic i e n c yt e s to fe f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，a n d i n t r o d u c e sh o wt oe s t i m a t et h er i s ko ff u l u r e sm a r k e t ，t h e nitf i n d so u t t h ee i 、f e e tw h i c ht h ef u l u r e sm a r k e th a v eo nt h es t o c km a r k e ti nt e r m so f i n d u s t r ya n de n t e r p r i s e s a n dt h e nc h o o s ef u n d a m e n t a lw a ya n dm a r k e tw a y t oa n a ly z eq u a n t i t ac i v e l yt r a n s m is s i o np a t ho fw h i c ht h ec h a n g eo f f ul u r e s p r i c ec a r r ye f f e c to nl i s t e dc o m p a n i e sa n dt h e i rs t o c k s a n d t h e ni tc r e a t e st h r e ei n v e s t m e n tm o d e la n dc a r r yo u tt h ed e m o n s t r a t i o n c h e c k o u ta n dp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n t h et h i r dp a r t ( c h a p t e r7 ) b r i n g f o r w a r dt h ei n v e s t m e n ta d v i b ea n dp o i n t e do u tt h ea p p l i c a t i o nf i e l da n d s h o r t a g eo f t h es t r a t e g y k e yw o r d s ：r u t u r e sm a r k e t ：s t o c ki n v e s t m e n t ：e f f i c i e n c y ：i n v e s t m e n t s t r a t e g y 学位论文独创性声明： 本人所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工 作的同事对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并 表示了谢意。如不实，本人负全部责任。 论文作者( 签名) ： 互速盗 ，一吖年；月声日 学位论文使用授权说明： 河海大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、中国学术 期刊( 光盘版) 电子杂志社有权保留本人所送交学位论文的复印件或 电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子 文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外， 允许论文被查阅和借阅。论文全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权 河海大学研究生院办理。 论文作者( 签名) ：盈盔! 堑 i ) t tg 年；月， 2 日 皇堕墨兰里兰= 竺垡兰兰 薹主塑堂史塑坌堑堕塑墨墼塞鐾壁堡壅 1 1 问题的提出 第一章绪论 成熟的期货市场可以发挥对重要商品定价的作用。商品期货的价格变动对相 关上市公司的业绩和公司股票价格产生直接或间接的影响，产生这种影响的原因 首先是公司的生产经营情况与相关的商品价格密切相关，如有色金属行业和某些 制造业的公司业绩亩接受到基本金属价格变化的影响，石油开采和石油化工行业 的公司业绩直接受到石油价格变化的影响，农产品生产和加工行业的公司也受到 农产品价格变化的影响等。其次投资者会根据商品期货市场的价格趋势来预测 相关行业与企业的业绩变化，这种预测形成了公司未来业绩发生变化的预期，投 资者可能会把这种预期作为自己投资相关股票时进行决策的依据。商品期货的价 格波动会导致有关公司的业绩发生变化，而业绩发生变化的事实或预期又影响了 公司股票的市场表现。因此，期货商品的行情可能对相关上市公司和公司股票行 情产生影响，通过研判斓货行情对r 市公司和股票的影响有利于从公司生产经营 状况的源头进行股票擞资决策。 1 2 研究的目的和意义 现有的证券投资理论和方法是建立在对单个金融市场或金融产品进行的孤 立的研究基础上的，然而，实际上不同的金融产品之间，不同的金融市场之间存 在着互相影响和互相联系。论文通过对商品期货市场和有关上市公司的分析，试 图发现期货市场和股票市场问存在的内在的联系，揭示期货市场对股票市场的影 响并解释这种影响产生的原因，进而利用这种影响将期市因索融入传统的证券 投资理论和分析方法，提出新的股票投资策略。论文的研究内容属于证券投资理 论和分析方法的范畴它对投资者进行投资决策有重要的意义： 1 ) 有利于提高投资决策的科学性 投资决笫贯穿于整个投资过程，其正确与否关系到投资的成败。不同的投资 者会捌有不同的风险承受能力、不同的收益要求和不同的投资周期。每一种证券 的风险一收益特性并不是一成q i 变的。在投资决策时，投资者应当正确认识每一 种证券在风险性、收益性、流动性和时间性方面的特点，并制定相应的投资策略。 研究不同金融市场日j 的内在联系，有助于从市场联动的角度全面分析影响公司和 股票表现的重要因素，提高投资决策的科学性。 2 ) 有利于正确评估证券的投资价值 证券的投资价值受市场利率水平的影响；影响股票投资价值的因素更为复 杂，受宏观经济、行业形势和公司经营管理等多方面因素的影响。通过对期货行 情的研究，寻找其可能影响股票市场约因素，有助于动态了解有关上市公司的基 本面变化，正确评估证券的投资价值及预测股价走势。 3 ) 有利于降低投资者的投资风险 投资者从事证券投资是为了获得投资回报( 预期收益) ，但这种回报是以承 担相应风险为代价的。从总体来说，预期收益水平和风险之间存在一种正相荚关 系。预期收益水平越离，投资者所要承担的风险也就越大。然而每一种证券都有 系。预期收益水平越离，投资者所要承担的风险也就越大。然而每一种证券都有 2型坠竺型生旦兰丝兰兰一一 苎! ：塑丝史些坌堑竺塑垒垫笙箜堕塑茎 已f jj x l 险一收益特性，投资者在承担较高风险的同时，却未必能获得较高收益。 研究驯货 i 场与股票市场之间的联系，发现不同金融市场联动变化的规律，有助 j 二股票投资| | j 辛借助期货市场的做空机制，构造套利组合，降低投资风险。 化风险既定的条件下投资收益率最大化和在收益率既定的条件下风险最小 化足证券投资的两大旦体目标。但是，影响证券投资目标实现程度的因素很多， 其f 1 ：j i t 机制也十分复杂。只有通过全面、系统和科学的专业分析，才能客观地把 握住这些闭素及其作用机制，并做出比较准确的预测。证券投资分析，通过对影 i l l h i i j f _ 券报率和风险的诸因素的客观、全面和系统的分析，揭示出其作用机制以 及某些规律，用于指导投资决策，从而保证在降低投资风险的同时获取较高的投 资收益。 1 3 研究综述 1 3 1 国外研究综述 1 ) 有效市场和有效市场假设 f a m a “jr1 9 7 0 年在会融杂志上撰文认为“有效市场是一个充分反映所有可 获信息的市场”。他根据不同种类的可获信息集合定义了三类有效市场假设 e m h ( e f f i e i e n t m a r k e t h y p o t h e s i s ) 。( 1 ) 弱式有效市场假设：它假设当前的市 场价格充分反映了市场本身所确信息，其信息包括历史的价格、交易量等；( 2 ) 半强式有效市场假设：它假设市场价格调节对所有新的公开的信息做出迅速反 映，其信息集合除包括有关市场本身信息外，还包括公开冉勺非市场信息；( 3 ) 强 式有效巾- 场假设：它认为市场价格充分反映所有信息( 不管是公开的，还是秘密 的) ，也就是说没有任何一组投资者垄断影响价格的信息。 市场有效性假设表明，如果已知期货市场是弱式有效市场，则试图从对历史 价格数据的研究来预测期货价格的未来走势，从而形成获取超额利润的交易策略 是不可能的：如果已知期货市场是半强式有效市场，则不存在利用公开渠道获得 的信息束获取超额利涧的操作策略：如果期货市场是强式有效市场，则对期货市 场分析形成获取超额利润的操作策略是不可能的1 2 】。因此；只有事先不可预测或 突发性信息才能使有效市场中的交易者改变其对价格的预测。 在众多有效性市场方面的研究中，t o m i s l a vv u r i o a t 3 l 把它归纳成三个方面内 容：( 1 ) 检验随机游走横型 4 】f 5 1 1 6 】；( 2 ) 过滤方法【7 t s l 9 1 ( 3 ) 有效市场假设检验。 2 ) 市场有效性检验 ( 1 ) 基本关系式描述 为了对市场有效性进行深入而实际的探讨，k o p p e n h a v e r t l o j 根据价格期望值 非负的风险收益定义了均衡的期货合约，期货价格与其交割日价格期望值之间关 系可表达为： v t - j ，t = e f t , t 1 i ( t - j ) 卜r ( t - j ) ( 1 1 ) 其中f t - j ，t 表示在( ) 时交易而交割日为：的期货价格，f t ，t 表示在交割日t 的期 货价格，i ( t - j ) 表示在( t i j ) 时的信息集，r ( t - j ) 表示交易者在期货市场不同交易头寸 时以系统j x l 险为条件的风险收益，e 表示期望值的运算符号。 假设有效市场要求期货价格是关于信息集的公平竞争，并且当期货合约成熟 刚，期货价格对现货价格的基差为零，则式( 1 1 ) 表达为 纠渤，j 学蟛! l 学位论文 球十j l | j 货司i 场分斩的般祟投资镱略研究 e s d 2f t j ，t + r ( t - j )( 】2 ) 其中s t 是t 时的现货价格。 在式( 1 1 ) 中，如果r ( t - j ) = 0 ，则它是表示一个鞅过程。如果l ( t j ) 仪指包括 期货价格历史数据的所有信息，则式( 1 1 ) 的检验为弱式有效市场检验；如果 i 中信息包含从公丌渠道获得的所有信息，则其检验为半强式有效r 盯场榆验；当 j ( 1 j ) 包含了从公玎渠道和秘密渠道所获的所有信息，则其检验为强式有效市场检 验。实际上对半强式和强式有效市场的检验是比较困难，一般都要针对事件本身 来进行。 ( 2 ) 简单市场有效性及其检验 f 如前面所述，在半强式和强式有效市场假设中，剥_ 言息集的检验是非常困 难。即使是弱式有效市场检验，其信息集也只能取有限个历史价格信息。因此， 为检验市场的有效性，通常在期货市场的有效性实证研究中做一些简化。 酋先以有效市场假设作为检验的基础。所谓“有效市场假设”是指在有效 的期货市场中不存在x i 险收益，也即无偏估计假设，其检验是采用市场有效性与 无j x l 险收益性的联合检验，其数学表达式为 e s t f t 1i ( t - j ) 】20 ( 1 t 3 ) 浚式表明在给定m i ) 时的信息集的条件下，交割同为t 在( t i ) 时交易的期货价 格n 。，是t 时的现货价格s 的无偏估计。 采用如下的检验方法 s t = a + bf t j 1 + u t j ( 1 4 ) 其中a 和b 是固定的参数，s t 是t 时的现货价格，f “。是在( t j ) 时交易且交 割r 为t 的期货价格，随机干扰项u 【i 是独立同分布，且满足u t n ( 0 ，o2 ) 。 在上述两个简化假设下，有效市场的零假设为：a = 0 和b = l 。如果零假设不 能被拒绝，则认为期货市场是有效的，否则有效市场假说习；成立。 利用式( 1 4 ) 检验期货市场的有效性最典型的例子是d a v i d b i g m a n ，d a v i d g o l d f a r b 和e d n as c h e l c h m a n ( 简称为b g s ) 的研究f i i 】。检验粮食市场( 小麦、谷 物和大豆) 期货价格的有效性的过程是把这些商品交割日的现货价格对前i 个星 期的期货价格进行了心归( 产l 至2 4 ) ，时问跨度为1 9 7 5 年1 月至1 9 8 0 年9 月止。 但最后的研究结论显示：近期期货价格表现出对交割曰现货价格的无偏估计性， 符合简单有效性假设；而远期期货价格是相应现货价格的显著有偏估计，市场的 简单有效性假设不能成立：而且，在对远期期货价格的研究中发现a 0 且b 0 且b l 并不意 昧着期货价格不符合有效市场假设，上述现象可能是幽于应用普通最小二乘法于 2 坚坠兰竺! ：! ：垡堡苎 苎主塑! 塑i ! 堑坌堑塑璧釜堡塞簦! ! 塑壅 “删改样本”( c e n s o r e ds a m p l e ) 数据的结果。为了证明其结论，m a b e r l v 以一个 仿真分析来产生现货价格和期货价格，并且用它们来估计式( 1 4 ) 的参数。其 现货价格是由下述随机模型( 称为m a b e r l y 价格模型) 产生的。 s t 5s t 1 + e t ( 1 5 ) 中，e 。是随机项，其均值为0 ，方差为o2 。则由式( 1 4 ) 和( 1 5 ) 有 f i - it = e i s t li ( t - j ) = s t j 十e ( e l - j + + e 0 = s ( 1 6 ) 因此，他认为由此产生的期货价格符合简单有效市场假设的要求。 e l a m 和d i x o n | 1 4j 在m a b e r l y 价格模型的基础上重新研究了为什么对期货市 场简单有效假设的实证检验倾向于被拒绝，他们认为m a b e f l y 的解释是错误的， i l i 确的解释是山于用普通最小二乘法来估计带有滞后被解释变量的模型的参数。 e l a m 和d i x o n 还发现用m a b e r l y 价格模型的仿真数据来估计式( 1 4 ) 中的参数 a 和b 时，参数估计值的偏差大小与两个因素有关，即样本大小和期货价格与现 货价格之溯的时间跨度。他们指出，对于一个给定大小的样本而吉，期货价格与 现货价格之间的时间跨度越大，则a 和b 的估计值与期望值之间的偏差越大；如 果期货价格与现货价格之间的时间跨度给定，则样本越大，a 和b 估计值与期望 值的偏羞越小，这是m a b e r l y 的“删改样本”说所无法解释的。 e l a m 和d i x o n 还指出，在用普通最小二乘法来估计式( 1 4 ) 中的参数a 和 b 时，由于式( 1 6 ) 的约束，式( 1 4 ) 转化为下述形式 s t = a + b s t t j + u 巧 ( 1 7 ) 如果期货市场符合简单有效市场假设，那么a = 0 且b = l ，由此可见传统的立 足于f 念分布的统计检验对于式( 1 7 ) 的检验并不有效，他们进行了几个 m o n t e c a r l o 实验发现f 检验倾向于错误地拒绝有效市场假设。 s h e n 和w o n g i l 1 ，于二1 9 9 0 年对e l a m 和d i x o n 的研究给予了补充，他们同意 现货价格的随机游走性是导致错误地拒绝有效市场假设的主要原因，并说明了在 m a b e r l y 价格模型下简单有效市场假设的f 检验的渐近分布。同时通过实证分析， 认为随着期货交易时间距交割时间跨度的增加，各信息对远期期货合约价格比近 期期货合约的影响大，因此市场的有效性变差。 ( 3 ) 协整技术及其检验 e n g l e 和g r a n g e r ”。】，于1 9 8 7 年建议用协整( c o i n t e g r a t i c n ) 技术来检验期货市 场的有效性。他们指出，在期货市场中，当现货价格s t 和期货价格f t - j ，都是i ( 1 ) 序列时，其线性组合 z t5s t a bf t 4 ( 1 8 ) 通常也是1 ( 1 ) 序列，但是如果存在实数a 和b 。使得z t 是平稳或i ( o ) 序列，则 s t 和f t - j ，具有协整关系。则下述关系式： s t = a + b f t - j ( 1 9 ) 就称为协整回归。 k o ns l a i 和m i c h a e l l a i l l7 j 认为，s t 和f “之间具有协整关系是有效市场假设 说的一个必要条件。因为有效市场假设要求f 。是s 。的无偏估计量，这意味着现 在的期货价格与将来的现货价格具有相同走势，如果f “与s 。之间不存在协整关 系，则f 。与s 。将可能无限制地分离，这显然不符合有效市场假设。此外，他们 还指出f 。与s ，之问存在协整关系只是有效市场假设的一个必要条件，而市场有 效性还要求式( 】9 ) 中的a = 0 且b = l ，否则，即使凡与s 。的行动轨迹相近，f t - j 还是不能成为s 。的无偏估计。因此，市场有效性的检验应该包含对协整参数约 束条件的币式检验。 扣i 溺人学颂l 学位论文 幕于j l | j 货市场分析的j j j 蔡投资蜒略研究 e n g l e 和g r a n g e r 提出种称之为“e n g l e - g r a n g e r 单方程法”的方法来检验 与s t 之间的协整关系，其内容为：首先用最小二乘法进行式( 1 9 ) 的协整回 归，然后用单位根检验来考察上述回归残差的平稳性，如果残差是平稳的，则认 为与s t 之间存在1 办整关系。k o nsk a i 和m i c h a e ll a i 认为，e n g l e g r a l l g e r 单 方程不足之处在于对人们感兴趣的参数a 和b 并没有推导出很强的统计结论。 j o h a n s e n ”“，在e n g l e g r a n g e r 等人研究的基础上，提出了检验市场有效 性的另一种方法，其检验由两个相关部分所组成：( 1 ) 用极大似然法构造的统计 量来检验非平稳序列与s t 是否存在协整关系，( 2 ) 如果f “与s 。具有协整关系， 则用似然比检验协整条件下的协整参数的的约束条件，即a = 0 且b = l 与 e n g l e g r a n g e 单方程珐的另一不同之处是j o h a n s e n 方法是以向量自回归模型为 基础。 c 4 ) n o r d h a u s 检验力法 n o r d h a u s f 叫在台理预期的基础上介绍了预测有效性概念。根据预测有效性概 念，可以把期货市场上的行为看作是“对固定事件的预测”，也就是说，每天的 期货市场价格可以认为是代表了交易者根据当时的信息对末来某一固定交割日 现货价格的市场预测，对于任何一种特定的期货合约而言“事件”指的就是交 割同的现货价格，并且“事件”在时问上是固定的，这种预测有很大不同。由于 n o r d h a u s 的预测有势性检验是以固定事件作为背景进行的，因此非常适合用来 研究期货价格的雩于为，他提出了以下两种弱式预测有效性驹检验方法： e htr 【_ 1 ，t ，r t - l , t ，r l ，t 】印 v t t( 1 1 0 ) e 融，tr t - , t ，r t - l , x ，1 i r l - - - 0 v t t ( 1 1 1 ) 其中，e 。t = f 【t s t 可看作是t 时期货市场对未来某交割日现货价格的预钡 j 误差， f 【t 是在t 时交易且在t 时交割的期货价格，s t 为交割日的现货价格，r t , r = f t 。r f t - i t 可以看作是市场预测的逐日修正。 式( 1 1 0 ) 要求预测修正值与其以前值是序列不相关的，这意味着知道以前 的价格修正值无助于预测现在的价格变化，而式( 1 1 1 ) 要求t 时的预测误差独 立于以前所有的预测修正值。 m a c d o n a l dss 和h e i nse 【2 ”在1 9 9 3 年指出，当n o r d h a u s 的方法用于检验 期货市场有效性时，有两个必要的假设：( 1 ) 所有的预测是合理的，反映了所有 可利用的信息；( 2 1 期货市场是有效的，期货价格反映了上述的合理预期。事实 上这二个假设表明上述检验实质上是合理预期假设和弱式有效市场的联合检验。 ( 5 ) a r r o w 的检验方法 a f r o 、i 2 2 】认为“合理性的一个标准含义是任意时刻的期货价格是未来某一 时刻价格的无偏预测，这意味着从现在到将来的价格变化与现时的价格是不相 关的，如果不是这样的活，洞察到上述相关的交易者能够利用上述信息来预测价 格变化从而获得利润”。a r r o w ，对合理性和有效性的描述提出了另外一种检验 期货市场有效性的方法，即把期货价格每日的变化值f l t f t d t 对前一天期货价格 f l t 进行下述回归： f t t f - 1 t = a + b f t 1 t + e t ( 1 1 2 ) 市场有效性的零假设足上述两个交量之间不存在任何相关性，即b = 0 。价格变化 量应独立于前一天的价格。 ( 6 ) 向量自回归分析方法 g i r o r g i oc a n a r e l l a 和s t e p h e nkp o l l a r d 副考察了h a n s o n h o d r i e h “”， h a k k i 0 1 2 s j ，和f r e n k e l l 2 6 1 在他们的外汇市场研究中所产生的用单方程法来检验有 旦堕尘兰堡上兰丝堕l 一一 苎塑塑壹堑坌堑塑墼基丝篓整堕型壅 效市场假设无效后，提出了向量自回归分析方法。其方法为：对价格变量取对 数，即用s ( t ) 表示t 时现货价格的对数值，绯，k ) 表示在t 时交易什k 时交割的期 货价格的对数值； 假设s ( t ) 和f 弛k ) 分别是它的滞后变量的函数；通过状 态空问实现，把s ( t ) 承jf ( t ，k ) 变成状态空间表示：对状念空间表示的方程进行 榆验。如果检验成立! 延 j 表明有效市场假设成立。 1 3 2 国内研究综述 1 ) 目前在期货市场对上市公司和股票市场的影响方面的研究集中于期货市 场自身功能的体现，如玉米期货上市对我国饲料工业可持续发展的影响( 孔 平涛等，2 0 0 4 ) 怛”阐明玉米期货上市对饲料工业的影响主要体现在锁定原料成 本、发现价格、通过套期保值降低玉米市场风险等方面。期货市场对有色金属 工业的促进作用( 康义，2 0 0 4 ) 【2 8 l 论述了期货市场为中国有色金属工业的市 场化和国际化进程做出的贡献：期货市场的价格发现功能促进了行业形成统一的 定价体系；期货市场的套期保值功能极大地减少了企业的市场风险；参与期货交 易促进了企业产品质量的提高。 2 ) 关于期货市场与股票市场的内在联系方面的研究较少，群益证券( 香港) 研究董事陈宋恩曾在亚太经济时报f 2 9 】上撰文指出，“国企指数成份股内的h 股公司的行业，它们的盈利超过五成升降是受国内或国际商品期货价格升降影 响。因此，谁能最快拿到商品期货市场价格资讯及最新期货价格走势，就可增加 在h 股市场赚钱的机会。”，并且他发现h 股指数在某时期的走势“与美国的期 货研究局指数( c o m m o d i t yr e s e a r c hb u r e a ui n d e x ) 的趋势很近似。另外，江 西铜( 0 3 5 8 ，h k ) 及中国铝( 2 6 0 0 ，h k ) 的股价走势与期铜及期铝的价格走势挂 钩。显示短线投资者以商品期货市场的趋势来投资相关h 股公司。”( 商品期 货市场带领股市走势，2 0 0 3 ) 。 在内地也有投资者采用类似的投资策略，盯着期货炒股票( 李文燕，2 0 0 4 ) 1 3 0 l _ 文记述了投资者利用铜、铝的期货价格走势进行行业分析，并以此作为股 票投资决策的依据，取得了较好的收益。 上海交通大学管理学院的陈俊芳等曾发表铝业上市公司股票收益率模型及 投资价值分析( 技术经济与管理研究，2 0 0 3 年第6 期) 【3 l j 文，对1 9 9 9 年1 2 月l 同至2 0 0 2 年1 2 月1 日3 年来8 家铝业上市公司股票收益率的b 系数 进行测定，在此基础上，假设以上证指数代表市场风险，、分别以s h f e 和l m e3 月期铝收益率代表行业砜险，对上市公司股票的总体收益率决定模型进行测定， 进而对国内、国际期货市场的联动性和铝业上市公司股票收益率的敏感性问题进 行了分析。 1 4 研究方法与思路 1 4 1 研究方法 1 ) 以实证分析为主 传统经济学运用规范分析的方法较多，运用实证分析的方法较少。论文研究 的日的就是发现不同会融市场之间的联系，并将这种联系以数学和统计学的方法 湖海人掌颈i 学位论文 摹于期货市场分析 l q 股泰投资策略研究 加以度量因此，对现实的市场进行观察、统计、分析是论文写作过程中的重要 工作，对市场的历史与现状的实证分析是论文的主要研究内容。 2 ) 在定性的基础上进行定量分析 期货市场与股票市场之间存在着内在的联系，期价的变动对相关行业和公司 有一定的影响。如果不存在远期合约和套期保值的交易，出于期货市场强大的定 价功能，期价的变化会带动现货商品的价格发生相应的变化，进而从原料和产品 两个方面影响相关公司的业绩和公司股票的市场表现。 通过运用计量方法对商品期货价格与相关公司的业绩和股票市场表现的关 联分析验证上述猜测是否成立，进而寻找其原因，对这种现象进行解释；进一步 考虑时侧变化因素，分别建立静态和动态的数学模型，并刹用现代证券投资理论 提供的方法，提出基予期货市场分析的股票投资策略。 3 ) 行业分析与公司分析相结合 期价的变动可以影响到某一类企业也会作用于行业。股市中不时出现的基于 行业的板块效应也验莳了这一点。论文将结合中观和微观的分析，从行业和公司 两个层面研究期货市场对股票市场的影响。 4 ) 模型方法贯穿始终 经济模型是人类在认识经济现象并描述和构建经济活动的一大创造。它是按 照特定的研究目的，在一定的假设条件下，运用抽象思维方式，以一定的数学形 式反映经济结构、经济关系、经济技术状况及经济活动过程，以掌握经济运行规 律和预测未来的利唪；学方法。 对于研究的起点一不同金融市场的关联问题，需要使用计量经济学的方法 进行定量研究，建立简单的关系模型。在此基础上，论文将通过分析时间序列和 横截面的数据变动，考虑模型中变量的时间性质不同，采月j 结构化和非结构化的 建模方法，分别建立扩展的静态模型和动态模型，研究期贷市场对相关公司产生 影响的机制。最后应用c a p m 、a p t 等理论，对这些理论提供的模型进行修正，提 出基于期货市场分柄：的股票投资策略。论文的经济模型将以技术方程为主。 1 4 2 思路 基于期货市场分析的股票投资策略是通过对期货商品行情的分析，探寻其与 有关上市公司的基本缸和市场面的规律性关系。因此，首先需要验证和量化二者 之矧的内在联系。1 3 2 l 期货市场和股票市场之间可能在价格关联与传导、资金供 求、套利行为、产业发展引导和相关公司经营管理等方面存在联系。只有通过以 上方面对两个金融市场进行宏观的了解，才能有效地把握两个市场之间的内在联 系。第二，期货商品行情的变化可能从基本面和市场面两令途径对上市公司及其 股票产生影响。基本面的影响包括通过公司所处行业和通过公司财务两方面，市 场面的影响是投资者基于对公司基本面的预期变化而产生的，它可能提前于基本 面的实际变化而发生。第三。在寻找到期货市场与股票市场之问存在的内在关系 并加以量化后，可以套用投资学的一般理论与方法，如资产组合理论、多因素模 型、套利定价模型等，建立跨市场的投资决策模型。 扣j 海人学碰i ：学位论文 基于媲货市场分析的股蔡投资策略研究 1 5 可能创新之处 目前学术界对证券投资理论的研究和应用基本上局限于利用某种理论或方 法对某个市场进行单独的研究。但是，任何一个金融市场都不是孤立的，而是与 其它市场密切联系、互相影响的。而对期货市场与股票市场之间联系的文章的研 究内容也基本局限于期货市场的价格发现和套期保值功能对相关行业和公司的 影响。论文研究的核心内容就是发现不同的市场间存在的固有的联系，并利用这 种联系，将期货市场这一不可忽略的因素融入传统的证券投资理论和分析方法， 提出新的投资策略。 曾有学者对不同金融市场的相关性做过研究，也有投资者利用这种相关性作 为投资决策的依据进行操作，但这些研究或者只是基于常识的感性认识，或者仅 限于对价格变动的统计分析，缺少对公司基本面的深入研究，这种研究只能发现 不同市场中价格变动的相关性，无法揭示上市公司的经营状况发生的变化，论文 将从基本面和市场面两个角度，深入分析期货市场对上市公司财务状况及其股票 价格的影响，全面揭示期市对股市产生的内在影响。 8 河海人学坝j ：学位论文 基于期货市场分析的股票投资策略研究 第二章证券投资理论和分析方法概述 2 1 证券投资理论 目前，进行证券投资分析所采用的理论和方法主要有三大类：第一类是基 本分析，它主要是根据经济学、金融学、投资学等基本原理推导出结论的分析方 法；第二类是技术分析它是主要根据证券市场自身变化规律得出结果的分析方 法；第三类是证券组合分析法，区别于前两者对个别投资对象的研究，以多元化 证券组合来育效降低非系统性风险是该分析方法运用的出发点，且随着该方法的 不断发展，数量化方法的充分利用成为其最大的特点。 证券组合分析法是根据投资者对收益率和风险的共同偏好以及投资者的个 人偏好确定投资者的最优证券组合，并进行组合管理的方法。以多元化证券组合 来有效降低非系统性风险是证券组合分析的理论基础。”。而在现代证券组合管理 理论体系中，马柯维茨的均值方差模型是证券组台分析首要的理论基础，夏普的 “单因素模型”、“多因素模型”和夏普、特雷诺、詹森的资本资产定价模型( c a p m ) ， 以及罗斯的套利定价模型( a p t ) ，又进一步扩充了该方法在实践运用中的理论 基础。 5 0 年代以马柯维菠资产组合选择为标志，证券投资理论进人现代理论 的发展阶段，传统的理论具有显著的经验性与定性分析的特征，通过分析影响证 券“内在价值”的市场外因素，对证券的价格进行预测；而现代证券投资理论则 用数理分析的方法进行定量的描述，研究如何在尽量减少风险的条件下，寻求最 大的期望收益的问题，因此，我们将马柯维茨资产组合理论以来的证券投资理论 称为现代证券投资理论。 1 ) 马柯维茨现代瓷产组合理论( m p t ) 让投资者承担尽可能小的风险而获得尽可能大的收益是证券投资的核心命 题，最常见的解决办法就是按多样化原则将证券分散化，传统的证券组合多由投 资者自己或组合管理者的主观意见和直觉判断做出选择。马柯维茨于1 9 5 2 年3 月在金融杂志上发表的题为资产组合选择的论文中给出了数量分析的结 论，并由此奠定了现代证券投资理论的基础。由于这一贡献马柯维茨获得了诺贝 尔经济学奖。 浚理论认为投资老的理性心态是，在任何预期收益上，宁愿证券组合的风 险最小，在任何给定的风险水平上，更喜欢证券的预期收益是最大的，对证券组 合进行分散化的目的是不牺牲预期收益的前提下，降低证券组合的风险。 马柯维茨根据风险分散原理，应用数学方法，提出了构建有效证券组合的 理论。它是所有可行的证券组合中面临同一风险水平，预期牧益率最高的证券组 合，所有马柯维茨有效征券组合被称为马柯维茨有效证券组合的集合。最优证券 组合是能够使证券投资者追求效益最大化的行为模式，可用于指导证券投资。该 理论是现代证券投资理论的基石，也为研究跨市场的投资策略提供了基础的理论 和方法。 2 ) 夏普的证券组合分析的简化模型 9 皇堕坠兰望垡羔兰燮一 薹主塑塑立堡坌堑塑墼基墼壅整堕堡! 窒 马柯维茨的学生夏普于1 9 6 3 年发表了对于“证券组合”分析的简化模型， 它根据马柯维茨模型，建立了计算相对简化的单一指数模型。他认为不需要计