（工商管理专业论文）中国股票市场价值投资策略研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第l 页 摘要 中国证券市场经过十多年的发展，虽然还存在诸多问题，有着明显的新兴 加转孰的特征。但随着股权分置改革即将完成，困绕市场发展的一个根本性问 题已经基本得到解决。同时市场制度建设的日渐完善，使得价值投资的理念逐 渐深入人心，市场也真正过度到机构博弈的时代，如何合理灵活运用价值投资 策略在此时显得尤为重要。 本文首先阐述了价值投资的理论基础和目前主流的价值评估模型，并对国内 外价值投资理论研究现状作了简单分析，第3 章对价值投资主要策略安全边际策 略、保守型策略、综合型策略和积极型策略进行了初步的分析和比较。第4 章则 指出了我国证券市场目前存在的问题，并对价值投资理念在我国运用作了可行性 分析。 在上述理论分析的基础上，本文选取2 0 0 0 年5 月至2 0 0 6 年6 月为时段，研 究对象为上证1 8 0 板块的股票，且最终筛选出来的股票是在2 0 0 0 年5 月份之前 至少上市一年，一共8 1 只股票，以b m ( 净资产除以股票价格) 为划分标准， 按照其大小对样本股票进行排列，选择排名前2 0 只股票为价值股组合，后2 0 名为成长股组合。分别研究这两种组合在1 年检验期的表现。并进行对比。从 实证检验结果来看，在收益率方面，价值股组合检验期3 个月开始，其收益率 就明显高于成长股组合；从风险方面看，利用c a p m 一检验得出价值股组合 与成长股组合的风险系数相当。这说明在同等风险条件下价值股组合相对成长 股组合更优。作者同时结合工作实际，通过价值投资策略在自身工作单位c c 证 券的实际具体应用，进一步检验了实证分析的正确性，从而在论文最后得出了令 人信服的结论。 关键词：市盈率；价值股；成长股；价值投资；过度反应假说 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 i 页 t h r o u g ) ac o n s t a n td e v e l o p m e n ti nt h ep a s td e c a d e ，c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t f e a t u r e sm a r v e l o u sn e wg r o w t ha n di r a m i t i o nt h o u g hs o m ep r o b l e m sr e m a i n u m o l v e d h o w e v w i t h 。i m m i n t m tc o m p l e t i o ni ns l t o e k 蛐鼍l l i t l i i | gr e f o r m , a f u n d a m e n t a lp r o b l e mh i n d e r i n gi n a r k c td e v e l o p m e n th a sb e e nb a s i c a l l ys o l v e d m e a n w h i l e , w i t hg r a d u a ji m p r o v e m e n ti n m a r k e t s y s t e mc o n s t r u c t i o n , t h e c o n c e 讲i o no fv a l u ei n v e s t m e n ti sg r a d l l a l z yr e c o g n i z e db yi n v e s t o r s a n dt h e s e c u r i t i e sm a r k e ti sc n t c r i n g 锄锄o fg a m ea m o n gi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s b a s e do n t h i s , i ti so fp a r t i c u l a ri m p o r t a a e ca sf o rh o wt om a k ef l e x i b l eu 船o fv a l u e i n v e s t m e n ts t r a t e g y t h ep l 甚j e n ta r t i c l eo 哪 i i n e st l l et l a e o 蒯e a lf o t m d a f i o no fv a l u ei n v e s t m e n ta n d p r e s e n t - d a yp c 嘶v a l u ea s s e s s m e n tm o d e l a n dp e r f o r m sab r i e fa n a l y s i s a b o u t t b c o i 面cr e s e a r c ho fv a l u ei n v e s l m c n tb o t hh o m ea n da b r o a d a ，印研3p e r f o r m s p f 商m i m r y , m l y s i sa n dc o l l l p l l r i 蛳c o - - h i , r i g 鲫s i 硪l g i c sf o r 出i n v e s t m e n t , s m t t e g yo nm a r g mo f 鞠佬吼c o n s e r v a t i v es t r a t e g y , c o m p r e h e n s i v es l r a t e g ya n da c t i v e i n v e s t m e n ts t r a t e g y c l l a p t e r4p o i n t so u tt h ep r o b l e m sc u r r e n t l ya 出血玛i nc h i l 1 1 ) s s e c u r i t i e sm a r k e ta n da m l y z e st h e f e a s i b i l i t yo fi m p l e m e n 衄v a l u ei n v e s t m e n t c o n c c p l i o l li no u re o l m l z y b a s e do nt h ea b o v et h e o r e t i c 锄l y s 迟t h em a i nb o d yo f t h et e x ti sc h o s e nf r o m m a y2 0 0 0 伽m a y2 0 0 5 t h es c o p eo f o u rr e s e a r c hi st h e1 8 0s t o c k si nt h es h a n g h a i s t o c ke x c h a n g ef l o o r ，a n dt h es t o c k ss e l e c t e do u ta tp r e s e n tu l t i m a t e l yi sa tl e a s t1 y e a r se x p e t i c n c ei nt h em a r k e tb e f o r em a y2 0 0 0 ，a l t o g e t h e r8 1s t o c k b m ( t h en e t a s s e tb a s et os h ep r i c e ) t ob ead i v i d e ds t a n d a r d a r r a n g i n ga c c o r d i n gt ot h es i z ei n p r o g r e s st os a m p l es t o c k t h es h a r er a n g i n g f i r s t2 0s t o c k s 笛v a l u ec o m b i n a t i o n , t h e f o l l o w i n g2 0 瑟g r o w i n gc o m b i n a t i o n s t u d yt h e s ec o n s t i t u t e s b e h a v i o ra n d1 1 3 a k e c o n t r a s ti nt h es d a e d u l e dt i m eo f1y e a rr e s p e c t i v e l y j u d g i n gf r o mt h ee c o n o m e t r i c a n a l y s i s ，i nt h ef i e l do ft a m i n gr a t i o ，w h e nt h e3m o n t h so fs e l a e d u l e dt i m es t a r t s ， 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 i i 页 v a l u ec o m b i n a t i o n , w h o s ee a r n i n gr a t i oo v e r t o p so b v i o u s l yt og r o w i n gc o m b i n a t i o n ； t h er i s k d i s p l a y sm a k i n gu s eo fc a p m - 1 3c h e c kt or e a c hv a l u e a n dg r o w i n g c o m b i n a t i o ni sw e l l b a l a n c e d t h i si se x p l a i n e du n d e rs a m er i s kc o n d i t i o n , t h e 韶m i n g r a t i oo f t h ev a l u ec o m b i n a t i o no v e r t o p sg r o w i n gc o m b i n a t i o n t of l l r t h e l t h e c o i y e c l i l e s $ o fd e m o n s t r a t i v ea n a l y s i s ，t h ea u t h o rl e v e r a g e sh i sp r a c t i c a le x p e r i e n c e i nc o m b i n a t i o nw i 血h i si m p l e m e n t a t i o no fv a l u ei n v e s t m e n ts t 哪e g yi nc c s e c u r i t i e s u l t i m a t e l y , t h i sa r t i c l ec o n i e st oac o n v i n c i n gc o n c l u s i o n k e y w o r d l l ：p r i c e - t o - e a m i n gr a t i o ，v a l u es h a r e ，g r o w i n gs h s r e ，v a l u ei n v e s l m e n t , e x c e s s i v er e a l ：t i o nh y p o t h e s i s , s e c u r i t i e si n v e s t m e n ts t r a t e g y 西南交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阅。本人授权西南交通大学可以将本论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复印手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 保密口，在年解密后适用本授权书； 2 不保密口，使用本授权书。 ( 请在以上方框内打。”) 学位论文作者签名：指导老师签名： 日期：2 0 0 7 年1 0 月1 0 日日期：年月 日 西南交通大学 学位论文创新性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立进行研究工 作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本论文的研究做出贡献的个人和集体， 均已在文中作了明确的说明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 本学位论文的创新点如下： 1 、本论文运用了比较分析法并进行实证论证，通过对价值投资主要理论综 述，并比较了目前市场主要的价值投资策略，在剖析我国证券市场存在的主要 问题的基础上，分析了价值投资在我国运用的可行性和对我国股市发展的作用。 2 、本文选取2 0 0 0 年5 月至2 0 0 6 年6 月为时段，研究对象为上证1 8 0 板块 的股票，且最终筛选出来的股票是在2 0 0 0 年5 月份之前至少上市一年，一共 8 1 只股票，以b m ( 净资产除以股票价格) 为划分标准，按照其大小对样本股 票进行排列，选择排名前2 0 只股票为价值股组合，后2 0 名为成长股组合。分 别研究这两种组合在1 年检验期的表现，并进行对比。 3 、同样的风险条件下，价值股组合的收益率高于成长股组合，根据最优证 券投资组合理论，价值股组合的无差异曲线位于成长股组合的无差异曲线上方， 价值股组合相对成长股组合更优。 学位论文作者签名： 日期：2 0 0 7 年1 0 月1 1 日 西南交通大学硕士研究生学位论文第l 页 第1 章引言 众所周知，证券投资的理论和方法五花八门、纷繁复杂。长期以来，从来 没有哪一种理论和方法能够获得全体投资者的认同，其中许多理论和方法昙花 一现，很快就被市场所抛弃。然而，也有部分理论和方法经过近百年的市场洗 礼，仍然具有很强的生命力，在投资者中拥有越来越高的声誉，这就是价值投 资理论。价值投资，简单来说就是以低于证券价值的价格买入，以高于证券价 值的价格卖出。这里的价值是指企业的内在价值，即当所有投资者都拥有相同 信息、具有科学合理的分析方法并处于正常思维时，他们所愿意接受的合理售 价。价值投资的最大贡献是坚守以投资企业的原则和心态投资证券，这一方面 可以帮助投资者控制风险、获得超越市场的收益，另一方面作为市场价值的发 现者，将极大的推动社会资源的优化配置，提高企业的经营管理水平，降低证 券市场的整体风险，从而服务于社会的繁荣、稳定和发展。这对正在走向规范 化、国际化的我国证券市场来说尤为重要。 价值投资理论和方法以1 9 3 4 年本杰明格雷厄姆与戴维多德的原创性专 著证券分析的出版为正式形成标志，格雷汉姆被誉为价值投资之父，证券 分析一书也被看作价值投资者的圣经。该理论发源的历史背景是，1 9 2 9 年美 国股市大崩盘以后，市场陷入混沌状态，投资者开始反思自己的投资理念，立 足企业财务分析的传统价值投资理论应运而生。在其后几年的市场实践中，价 值投资理论和方法不断得到发展和完善，并涌现出一大批优秀的价值投资家如 沃伦巴菲特、彼德林奇、戴维申曼等。但是，由于人性中固有的贪婪和恐惧， 以及信息缺陷、经济及企业发展本身的不确定性导致的价值评估失效，使貌似 简单的价值投资理论在实际应用中难以把握，价值投资理论也不断受到市场有 效理论及其它各种理论的冲击和质疑。然而作为建立在证券市场存在发展基石一 实体经济基础上的价值投资理论方法仍以其强大的生命力在不断发展，并在实 践中由许多真正理解和把握了价值投资精髓的投资家以远高于市场的人均收益 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 率的辉煌战绩昭示世人。 任何一种投资理论和方法只有经过不断的总结和发展，不断的吸收其他学 派的最新研究成果，不断地与市场环境进行调适，才能在实践中取得成功。价 值投资理论和方法同样如此。价值投资理论需要吸收和借鉴新的研究成果，提 高对不同市场环境的自适应能力，改进投资策略，提高对证券价值的定量化分 析水平。本文希望能在此方面做一些有益的探索。 1 1 研究背景 从证券交易所成立算起，我国a 股市场己经走过约1 6 年。在这些年中，无 论是新股的上市发行，还是国家政策的调整，都在为中小投资者提供投资机会， 但他们并没有从股票市场获得较大盈利。在我国a 股市场中，信息分布不对称， 信息的传递既需要成本，也有时滞和障碍，在这种情况下，中小投资者按照流 行的投资模型进行投资，是不能够达到预期效果的，因此，要对不适合我国a 股实际的投资理论与模型有所突破和创新。从股票市场发展至今，大部分投资 者处于净亏损的状态，即使有小部分投资者获利，其收益率也低于市场平均利 率，甚至低于银行储蓄存款利率。只有小部分机构投资者真正获得了较大的利 润。造成这种现象的原因有多种，从宏观角度看是由于我国股票市场的整体不 发达，从微观角度，则是投资者自身缺乏完善的投资理论来指导，中小投资者 只能借助于小道消息和一些错误的投资模式进行投资。 1 2 研究目的与意义 本文将通过对价值投资理论研究，论述价值投资组合的理论方法及在我国现 实环境下的应用策略，为机构及个人投资者运用价值投资方法提供一个合适的投 资方法，适应当前及未来一定时期市场发展的价值投资组合方法和应用策略。 本文研究的意义有：首先界定了价值投资理论的内涵、分类。这对于分析 和研究价值投资理论，提供了框架和思路。其次倡导价值投资理论。倡导价值 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 投资理论，可以促进上市公司改善自身的经营、改进公司治理结构，从而达到 减少股市投机的目的，更好的发挥股票市场优化资源配置的功能。 1 3 研究方法 本文通过选取上证1 8 0 板块的股票为研究对象，针对2 0 0 0 年5 月份已经上 市至少一年的股票进行分析，利用b m ( b o o kv a l u e t o - m a r k e tv a l u e 。权益 的账面价值与市场价值比) 为标准，分别计算出从2 0 0 0 年5 月份到2 0 0 6 年5 月份期间的b m 值，并以其为划分价值股与成长股的标准，将每年的股票b 朋 值排序，选择前2 0 名的股票为价值股组合，后2 0 名的股票为成长股组合，每 年4 0 个数据，一共2 8 0 个数据。 1 、首先对b m 值进行分析，综合每年的b m 值。观察在这7 年内我国股票 市场上b m 值的变化情况，以此为实证研究背景。 2 、对分组后的价值股组合与成长股组合的基本面的分析，从两种组合对应 公司的平均规模、股本数观察其基本面；从杠杆系数判断两种组合的风险；从 净资产收益率与主营业务利润率方面观察两种组合的盈利能力。 3 、两种组合的市场差异性分析，采取d e b o n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 5 1 9 8 7 ) 提 出的有关“过度反应假说”检验，对两种组合在分组前后的收益差异进行检验， 即检验其是否存在反向修正的现象，以及两种组合的差异是否存在显著性的差异。 4 、两种组合的市场风险系数检验，针对“风险改变假说”的观点，即组合 间收益差异归因于两种组合承担的风险不同，本文采用资本资产定价模型对两 种组合进行测试，以检验两种组合在检验期的风险系数。 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 第2 章价值投资理论综述 2 1 价值投资理论的产生 价值投资理论是1 9 3 4 年山格雷厄姆与多德合写的证券投资中首次提出 的。后来，沃伦巴非特，马里奥加比利，格伦格林伯格，罗伯特h 海 布伦等投资家按照价值投资理论在实践中都取得了丰厚的收益，从而使价值投 资理论的影响大增。 价值投资理论的产生源于对1 9 2 9 年经济危机的反思。1 9 2 1 年至1 9 2 9 年r 证券市场上只需要很低的保证金就可以进行股票交易，这一阶段股价上涨了 4 5 0 ，股票价格的上涨远远背离了股票的实际价值，如1 9 2 9 年银行的短期贷款 为8 9 6 ，而股票市场的红利只有2 。1 9 2 9 年1 0 月2 9 日开始的股票大跌，使股 票市场损失了1 4 0 亿美元，股票指数从1 9 2 9 年的3 8 1 点下跌到1 9 3 2 年的4 1 点， 投资者开始对股票市场进行重新认识。格雷厄姆( b e n j a m i ng r a h a m ) 与人合伙经 营投资托拉斯的组织类似于今天的基金，在经济危机时期也遭受了重大的损失， 通过对经济危机的反思，格雷厄姆提出了价值投资理论，当时他在哥伦比亚大学 执教，证券投资是大卫。多德对格雷厄姆在哥伦比亚大学讲义的整理。 2 2 价值投资的理论基础 2 2 1 市场是非完全有效的 价值投资理论认为：市场是非完全有效的，至少某些时候是无效的。如果 所有投资者都是理性的，那么，证券投资的收益将来自于所投资证券的股息或 利息及长期的价值增长获利，而不是来自于证券的买卖，投资者将只能获得市 场平均收益。价值投资者的出发点是通过证券所代表的企业赚钱，而不是瞄准 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 其他投资者的钱袋。也就是说，投资者的主要精力和智慧应该投入在保证所持 股份的公司良好运行，而不是市场的价格波动。市场非完全有效给价值投资者 提供了以低价买入市场价格低于内在价值的证券的机会，也提供了高价卖出市 场价格高于内在价值的证券的机会。( g r a h a nb ，a n dd d o d d ，1 9 3 4 ) 2 2 2 奉行积极的投资策略 证券投资策略基本可分为防御型投资策略和积极型投资策略。传统观点认 为，投资的预期回报与他所承担的风险成正比。然而，价值投资理论认为，投 资者所追求的回报率依赖于投资者愿意和能够完成任务的明智的努力程度，被 动的投资者只能得到较小的回报，因为他不想过多的费心而又想安全，积极的 投资者因运用了大量的智力、技巧和研究而能得到较大的回报，这正是建立在市 场非完全有效理论基础上的投资策略。 2 2 3 价值投资对风险的定义 市场的波动性本身是市场流动性的本质特征，有流动必然有波动。波动性 本身是个中性词，现代投资理论把波动作为衡量风险的对象是有失偏颇的。因 为波动性或不确定性既有发生损失的一面，也有获得意外收获的可能，把它全 部定义为风险，是不准确和有偏差的。价值投资理论把风险定义为发生损失的 可能性，把市场波动的负面因素作为控制的着重点。 2 2 4 价值投资对未来的预测 定价是几乎所有投资理论的核心，它是估计公司实际价值或内在价值的一 项技术。人们一般认为公司的价值是公司未来为投资者创造的现金流量的现值。 要预测公司遥远的未来现金流，这超出了投资者的能力。价值投资理论更偏好 。己经到手的东西”，喜欢通过评估公司的现实资产价值、盈利能力来计算公 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 司的内在价值，只在存在稳固的特许经营权和可靠预见的情况下才把公司的成 长性看作定价的一个因素。价值投资理论认为，成长性在很多情况下并不值钱， 对于自由竞争市场经济中的大部分公司来说，最初的成长性必将被追加的新投 资所消化掉。能够持续带来超额利润的公司是那些受到进入壁垒保护( 否则竞 争对手的大量进入会降低超额利润) 的公司，很少有公司能够在不受特许经营 权保护的情况下扩张并持续保持高盈利。因此，价值投资者为成长性赋值时， 更关心公司的战略地位和特许经营权的可持续性。 2 3 当前主流的价值评估模型 2 3 1 股利贴现估价模型( d i v i d e n dd i s c o u n tm o d e l ) 2 3 1 1 零患增长条件下的股利贴现估价模型( z e r og r o w t hm o d e l l 这里我们假设是无限期持股，股利是投资者所获取的惟一现金流量。我们 运用股利收入的资本化方法来决定普通股的价值。其一般形式是： 阽喜志r 1 - 、， 零增长模型( z e r og r o w t h o d e l ) 是最简化的形式，它假定每期期末支付的 股利增长率为零。很显然，此状态下的股票价值为： 矿= 艺t - i 志i , lt - 矿：盈 k 式中：y 为股票价值 口为第t 期的股利 k 为必要收益率 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 2 3 1 2 稳定增长条件下的股利估价模型( c o n s t a n tg r o w t hm o d e ) 一般情况下，股利一成不变的情况是很少的，因此，假定每期股利固定不 变。即按一个固定的增长比率g 增长。则股利的一般形式为： 皿= d o ( 1 + g ) 相应的股票价值为； 矿= 艺t - i 等、， 2 3 1 3 多元增长条件下的股利贴现估价模型( m u l t i p l eg r o w t hm o d e l ) 在多元增长模型下，股利在某一特定的时期内( 从现在到t 的时期内) 没有 特定的模式可以观测，并不遵循严格的等比关系。过了这一特定的时期后，股 利的变动将遵循不变的增长原则。这样，股利的现金流量就被分成两部分。 第一部分包括直到时间t 的所有预期股利的现金流量： k = 喜南，i ， 第二部分是t 时间以后的所有股利流量的现值，因为设定则部分股利变动 遵循不变增长原则，得到： k = 急 七 譬是必要条件 则将这两部分结果加起来，即： 形= 喜南+ 而, g x l d r + l 万 2 3 1 4 关于股利和收益问题的讨论 股利政策必然会影响到投资者在不同时期内获得的现金流量的分布，这对 于公司内部价值会不会存在影响? 1 9 5 8 年墨顿米勒阻h m i l l e r ) 和弗朗 哥荚迪利亚尼( f m o d i g l i a n i ) 发表了资本成本、公司财务和投资理论一 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 文后，才有了公认的结论，即：普通股的价值来源于收益而非股利，在没有纳税、 交易成本或其它的市场不完善条件下，股利政策对股东在公司中投入的资本价 值不发生影响。进而他们认为，公司的股权价值只与公司的未来收益和产生这 些收益所追加的必要投资有关，公司股价总额应为每年预期净收益减去必要的 资本投资之和。 2 3 2 现金流折现模型( d i s c o u n t e dc a s hf l o wm o d e l ) 这是在公司价值评估中运用最广泛的理论。事实上，任何资产对于我们的 价值就是它在一定时能给我们带来利润，这些利润通过一定的现金流表现出来， 因此，在评估资产的价值时，我们所关心的是该资产能够带来的现金流的多少、 产生的预期时间和现金流的稳定性等等因素。如果我们将这些因素加以谨慎的 考虑，那么，这些预期现金流量的现值之和就是该资产的价值。如果一家公司 能够持续经营的时间为h 期，预期第f 期所能产生的现金流c e ，有一个反应预 期现金流风险状况的不变折现率r ，那么，该公司价值矿可表述为： y = 套晶 对于现金流的不同假定，我们可得到不同类型公司价值评价的不同表达式， 最为常用的有三种方式：稳定增长模型、两阶段增长模型和三阶段模型，以及作 为一种多阶段模型的简化形式的h 模型。 其中最为常见的形式就是具有稳定增长的公司自由现金流假定，这种假定 适用于稳定成长的公司估价。假定，某公司具有稳定的预期盈利增长率g ，资 本成本( 要求回报率) 计为r ，f c f e 为公司自由现金流量，并且该公司在无限期 中保持这种状态，那么，公司价值v 可表述为： 矿：竺 ( r - g 、 r 为加权资本成本 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 其中，公司自由现金流( f c f e ) 是公司全部所有者所拥有的公司现金流量总 和，以息税前收益为计算基础，即公司自由现金流量= 息税前收益( 卜税率) + 折 旧一资本支出一营运资本变动。从这个表达式来看，与戈登得到的表达式一样， 但由于折现率的差异，公司的“内在价值”并不等于股票的。内在价值”，因 此，我们在应用该表达式进行公司。内在价值”估计过程中，应小心选择折现率。 我们注意到，采用现金流折现估价法进行估价时，必须考虑公司自由现金 流的产生的基本因素及其影响、预期现金流产生的方式以及可能的变化，因此， 在实际运用时，要充分利用与目标企业相关的一切信息，并将这些信息所引起 的变化反映在预期现金流及其增长状况中，尽量避免或减少分析者或估价者的 主观判断，使估价结果更能符合实际。 2 3 3 市盈率定价法 简单地讲，在持续经营成为可能的情况下，我们可以认为公司价值就是它 所产生收益的一定倍数，这个倍数最为普通的确定方法是市盈率。由于市盈率 ( p e ) 是市场公平交易价格与收益的比率，因此，在对可比公司股票的市盈率进 行计算后，就可得到可比公司股票的公平交易价格，这个价格被认为是股票的 价值。 如果假定有可比公司所得市盈率为，目标企业的税后收益为e ，则评估公司 股票的价值表述为： v = p e e 其中：v 为资产的市场价值 p e 为可比公司的市盈率 e 为被估公司的预计税后盈余 虽然该模型简单易用，在实践过程中较为广泛，但因为仅利用当期利润来 估计目标企业价值，对公司增长潜力没有很好地加以考虑，因而难以准确反应 目标企业的实际状况。针对这一情况，人们引进了动态市盈率减去增长率调整 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 0 页 的市盈率概念。经由增长率调整的市盈率取决于预期盈利增长率，因此，该调 整仍然需要将目标企业状况与相类似企业加以比较，以便得到较为准确的盈利 增长率预期值。与市盈率估价法相近还有市净率估价法在许多情况下，市净率 被认为比市盈率更能反应股票价值而被许多分析人员所采用。 2 3 4 q 比率定价法 所谓q 比率是指公司价值与其重置成本的比率，即q = 公司市场价值重置 成本，这种方法可避免由于会计准则以及在该准则指导下的会计调整对公司价 值估计的严重影响，因此，利用该方法对公司价值评估被认为具有较高的可靠 性和客观性。q 值反映了评估公司附加的资本投资是否能够增加公司的市场价 值，当g 大于1 时，增加的投资增加了公司价值，表明公司正处于增长期，值 得投资，而当口小于1 时，则是增加的投资却减少了公司的市场价值，表明公 司处于“衰退”阶段，是不值得投资的。 这里，要正确估计股票的价值，估算公司的重置价值是十分关键而又十分 困难的事情，账面价值可以作为一个有用的参考，但却难以充分反应重置价值， 而且受会计核算准则的影响较大。 2 3 5 经济附加价值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，简称e v a ) 评估法 e v a 方法一种基于会计学原理的公司价值评价方法，e v a 表示公司经营活动 带给股东的经济附加价值，它表示一个公司扣除资本成本( c o s to fc a p i t a l ， 简称c o c ) 后的资本收益( r e t u r n o n c a p i t a l ，简称r o c ) 。其计算公式可表述为： e v a = 税后净营业利润( ( n o p a t ) 一经营资本的税后成本 由于e v a 结果与常规的销售收入、会计利润或股票市值等指标排序结果大 相径庭，因而产生了较大的反响。但是，e v a 企业价值评价方法也受到了广泛 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 1 页 的批评，一般看来，对于e v a 评价方法有如下几大缺陷：( 1 ) 适用范围非常有 限，对金融机构、周期性企业、初创公司等企业的评价结果会与实际情况大相 径庭；( 2 ) 对通货膨胀的影响敏感，这是由于e v a 使用的是资产历史成本，而 没有考虑到通货膨胀的影响，如资产重置价值，因而难以反映资产真实收益水 平；( 3 ) 折旧方法会对评价结果产生较大的影响；( 4 ) 资本成本是e v a 评价方 法中最为不稳定的变量，因此资本成本的变动常常引起e v a 的不稳定，如何选 择资本结构就成为e v a 管理者面临的现实问题；( 5 ) e v a 无法衡量一家公司在 行业创造财富中的相对地位，因而不能评价。带给股东财富份额的变化”；( 6 ) e v a 只是资本效率指标，无法说明诸如专利等无形资产的价值。从技术上讲， e v a 方法仍然是一个复杂的会计方法，因此，管理者容易通过改变决策过程而 操纵账面数字，达到提高e 、，a 的目的。 以上分析表明，使用e v a 方法评价企业或股票价值需要特别注意其适用范 围，并需要与其他评价结果综合考虑。 2 3 6 期权定价法 b l a c k 和s c h o l e s 提出了一种适合无收益的欧式期权的定价模型，不考虑提前 执行或支付的可能性对价值的影响，因而，较适合用于对以下3 类企业的价值估计。 它们是陷入困境的公司、自然资源公司和价值大部分来自于专利产品的公司。 根据b l a c k - s c h o l e s 模型，看涨期权的价值可表示为： i t = 品( 珥) 一号( 如) f 竺 竺 学学篡撕 = = 西 以 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 2 页 其中：v 为看涨期权价值；s 为标的资产目前价格；e 为标的资产执行价格； t 为期权的有效期；r 为期权有效期内的无风险利率；万为连续复利收益率的标准 差：厶( s o i e ) 为s o l e 的自然对数；n ( d ) 为正态函数在自变量为d 时的累计和。 如果陷入困境的企业成为重组或并购对象，由于这类企业大多具有负的收 益，并有许多未清偿的债务，那么，在估价过程中，将企业的资产看作标的资 产，企业股权拥有者看作期权，未清偿债务的期限作为期权的期限，债务的面 值就是执行价格，把这些参数代入看涨期权公式就得到该公司的价值，从而得 到公司股票是否值得投资的判断。 对于自然资源类企业，其大部分收益来源于该企业对自然资源所拥有的储 备，并可以自由地决定资源的开发量，因此，该企业所拥有的储备量可看作一 个期权，该期权的价值由商品价格的方差决定，期限为未开发资源能够使用的 时间，所应投入的开发成本被看作是该期权的执行价格。 至于拥有专利产品的企业，这类企业的大部分利润来源于其专利产品，而 由于专利技术只能在其专利期限才具有排他性，且只有在预期产品所带来的现 金流超过其开发成本时才有利可图，因此，可将该专利产品视为一个看涨期权， 将专利剩余时间看作为期权的期限，将该专利应用于生产产品所需要的投资视 为期权的执行价格，这里最困难的是方差的确定。通常所采用的方法是用计算 机模拟各种不同的市场状况和生产技术条件下所产生的现金流来估计现值自然 对数的年方差。由于专利技术本身所具有的特点，采用这种方法评估其价值是 一种较好的选择，但对于方差的估计仍有许多的不确定性，我们采用这种方法 进行评估时仍需谨慎。 2 4 价值投资理论的研究现状 2 4 1国外对价值投资理论的研究现状 国外对价值投资理论的研究主要侧重于对价值投资的理论解释和检验。对 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 3 页 价值投资能否取得超额收益率和超额收益的来源作了以下研究。 2 4 1 1 统计方法论 b l a c k ( 1 9 9 3 ) 和m a c k i n l a y ( 1 9 9 5 ) 认为并指出美国股市过去存在的超额 收益率，在未来这种超额收益率不会再产生，价值投资的超额收益率是样本区 间的特殊性造成的。r a v ij a g a n n a t h a n ( 2 0 0 1 ) 近期研究所表明的美国股市风 险溢价呈现了下降趋势，也似乎证明了这一点。 2 4 1 2 过渡反映假说 以d eb o n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 为代表的“过渡反映假说”认为个体对新信 息并不遵循贝叶斯规则，而是倾向于高估最近的信息，而对以前的信息估计不 足。过度反应对股票市场的作用：某一突发事件发生导致股价的剧烈波动，超过 预期的股价水平，并伴随着随后发生的反向修正，估价回到应有的水平。d e b o n d t 和t h a l e 以n 1 f s e 上市的普通股1 9 2 6 年1 月至1 9 8 2 年1 2 月期间的3 6 个 月的数据为基础，通过个股的月累计超常收益率计算，把前3 0 只构成赢家组合， 以同样的研究方法计算出累计超常收益率后3 0 只的个股，组成输家组合，通过 实证研究表明：( 1 ) 其中输家组合的平均收益率比市场的平均收益率高1 9 矾， 赢家组合的收益率比市场平均收益率低5 ，两种组合的平均累计超常收益率差 为2 4 6 ；( 2 ) 两种组合的过度反应不对称，其中输家组合反向修正的幅度较 大；( 3 ) 输家组合的大部分收益是在1 月份实现；( 4 ) 过度反应现象主要发生 在检验期的第2 年和第3 年；( 5 ) 赢家组合股票的平均贝塔值显著大于输家组 合。输家组合承担的风险较小。 2 4 1 3 风险改变假说 以f a m a 和f r e n c h 为代表的“风险改变假说”则从收益与风险相匹配的角 度来解释两类股票的收益率( f a m a , e a n dk f r e n c h ，1 9 9 2 ) ，坚持有效市场理论。 他们认为价值股组合和成长股组合之间存在着收益差异，价值股组合可以战胜 市场。“风险改变假说”认为可以从两个角度解释两类股票的收益差：第一， 价值股组合和成长期在检验期和组建期当中承受的风险不同；第二，传统的 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 4 页 c a p m ( 资本资产定价模型) 中对风险因素的考虑不全面，在模型中加入新的风险 因素就可以很好解释两个组合的收益差。 f a m a 和f r e n c h 的研究指出，传统的定价模型证明了价值股的超常收益归 因于较高的风险，f a m a 和f r e n c h 将这种风险定义为“相对困境”，由两个因 素引起：一个是“规模效应”，另一个是b i m 效应。f 锄和f r e n c h 在用股票 收益对多因素( 因素包括市场超常收益，规模，b m ，财务杠杆及e p ) 回归时 发现，规模和b m 吸收了财务杠杆和e p 的解释能力。这一点说明了规模和b m 包括了公司经济意义上的风险；另一个原因是b l i 可以作为公司相对前景的指 标，在统计中高b l i 值与低b m 值公司之间的基本经济指标存在着差异，高b i m 值公司的基本指标比较差，如资产收益率较低，最后一个原因是公司规模与公 司盈利水平存在一定的相关性。 在考虑进这两个风险因素之后，超常收益就会消失，在一个考虑进市场风 险和相对困境的模型可以很好的预测股票的收益。f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 提出 了著名的三因素模型如下： r ( f ) 一置f ( o = a - i - b r m ( t ) - r f ( o + s s m b ( t ) + h h m l ( t ) + e ( t ) s m b 表示小公司与大公司的平均收益差额， 眦表示高低b m 值公司的平均 收益差额。 2 4 1 4 非理性行为 对价值股超额收益率来源的另一类解释就是所谓的投资者非理性行为 ( i r r a t i o n a lb e h a v i o r ) ，l a k o n i s h o k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 4 ) ， p o r t s ，l a k o n i s h o k ，s h l e i f e 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 。l s v 提出了一个著名的反向操 作模型( c o n t r a r i a nm o d e l ) ：由于许多行为和制度上的原因，使得投资者的预 期错误，低估了价值股的风险和收益特征，导致价值股获得超额收益 ( l a k o n i s h o k ，s h l e i f e r ，v i s h n y ，1 9 9 4 ) 。具体来说，就是投资者倾向于认为过 去的收益率会一直存在，但实际上多数情况下只能可靠地预测未来的1 - 2 年。 价值股与其他股票估值比率( ( p b ，p e 等) 之间的巨大差异似乎反映了这样一种 西南交通大学硕士研究生学位论文第15 页 预期，即与用过去数据支持的可靠预测相比。价值股与其他股票过去成长率之 间的差异将持续更长的时间。价值股较低的p b 比率意味着投资者认为在未来 它们仍将维持较低的盈利增长率。事实上，价值股确实表现出较低的盈利增长 特性，但是，与市场的隐含预期相比，其盈利增长率仍然有一定程度的低估， 并且其维持的低增长区间也要比市场预期的要短得多。价值股之所以能获得超 额收益，是因为市场慢慢认识到价值股的成长率要比原先期望的要高。 l a k o n i s h o k 等在提出反向操作模型后对其进行了细致的检验。他们用公司 过去的销售收入、盈利和现金流增长率，并用价格与当期盈利和现金流的比率来 衡量预期绩效，结果显示，应用各种方法的价值投资策略都得到了超额收益，并 且过去的、预期的和真实的未来增长率模式，与反向操作模型取得了惊人的一致。 他们还分析认为价值股并没有承担额外的基本面风险因素( l a k o n i s h o k 等，1 9 9 4 ) 。 原因是投资者存在非理性行为，比如，绝大多数投资者往往不能坚持价值投资 所要求的长期持有期限要求；机构投资者存在的代理问题( a g e n c yp r o b l e m ) 也解 释了部分原因，机构投资者总倾向于用魅力股故意去打动他们的客户。 c o h e n ，p o l k 和v u o l t e e n a h o ( 2 0 0 1 ) 等在上述解释框架里走得更远。他们 用一个现值模型( p r e s e n t - v a l u em o d e l ) 计量地考察了股票未来1 5 年收益率、 未来1 5 年盈利能力和b i l 比率的持久特性( p e r s i s t e n c e ) ，对股票b m 比率在 横截面上的离差分别解释了多少比例。他们发现，股票的未来收益率、未来盈 利能力和b 朋比率的持久特性( p e r s i s t e n c e ) 分别解释了2 0 ，5 8 和2 6 。如果 把b m 比率的持久特性归为5 年后的