（企业管理专业论文）资本结构与公司绩效——基于中国上市公司的实证分析.pdf

摘要 结构方程建模方法( s t r u c t u r ee q u a t i o nm o d e l i n g ，s e m ) 和偏最小二乘建模 方法( p a r t i a ll e a s ts q u a r e s ，p l s ) 在国外已经成为主流的研究、实征分析工具， 它们已经被划分为第二代多元分析方法。这两种方法被广泛地应用于许多学科领 域，例如：化学、心理学、医学、物理学等等。从2 0 世纪七八十年代开始，这 两种方法也迅速在经济学、管理学、金融、财务等领域得到广泛的应用。在国外 科学家们已经使用这些方法在经济领域建立了庞大的经济模型，这些模型甚至包 含了几千个描述方程。至今这些模型仍然在很好地指导、预测经济的发展。 本文试图使用这两种方法对中国上市公司的资本结构决定因素以及中国上 市公司资本结构如何影响管理薪酬与企业绩效之间的关系进行研究。在对中国上 市公司的资本结构决定因素进行研究时，使用结构方程建模以及p l s 建模方法 研究的结果显示，半数以上的设定财务指标与理论相一致，即是说中围上市公司 资本结构决定因素大致可用现有理论进行解释。儋中国上市公司资本结构决定因 素也存在其特别的地方，本文的研究发现股权结构与财务杠杆因子一样也是资本 结构的主要决定因素。在对中国上市公司高层的薪酬一绩效敏感度进行研究时， 使用p l s 建模方法研究的结果显示，资本结构通过代理成本的存在来影响薪酬一 绩效敏感度，而代理成本则是公司选择薪酬一绩效敏感度水平的标准。同时本文 还构建了三个不同负债水平下的预测模型来对薪酬绩效敏感度进行预测。 本文通过实汪分析和科学建模的方法，研究了中国上市公司资本结构决定因 素以及资本结构如何影响管理薪酬与企业绩效之间的关系，所建立的模型都通过 了数据再生的检验，具有普遍的描述性和预测性，有较好的参考价值和实际应用 价值。 关键字：结构方程建模；偏最小二乘建模；资本结构：薪酬一绩效敏感度 a b s t r a c t t h es e m ( s t r u c t u r ee q u a t i o nm o d e l i n g ) a n dp l s ( p a r t i a ll e a s ts q u a r e s ) m e t h o d s h a v eb e e ne x t e n s i v e l yu s e da sd o m i n a n tt o o l so fe m p i r i c a la n a l y s i s ，a n dt h e yh a v e b e e nn a m e da sas e c o n dg e n e r a t i o no fm u l t i v a r i a t ea n a l y s i s t h e s et w om e t h o d sh a v e ab r o a da p p l i c a t i o ni nm a n ys c i e n t i f i cf i e l d ss u c ha sc h e m i s t r y ，p s y c h o l o g y ，p h y s i c a n dp h y s i c s s i n c et h el9 8 0 s ，t h e ya l s oh a v eh a da ne x t e n s i v ea p p l i c a t i o ni no t h e r f i e l d so fs o c i e t ys c i e n c ei n c l u d i n ge c o n o m i c s ，m a n a g e m e n t ，f i n a n c ea n da c c o u n t i n g i nt h ew e s t s c i e n t i s t sh a v eb u i l tal o to fe c o n o m i cm o d e l sj nt h e s em e t h o d s ，w h i c h e v e ni n c l u d e ss e v e r a lt h o u s a n d se q u a t i o n s u pt on o w ，t h em o d e l ss t i l lh a v et h e i r o w ng r e a ti m p o r t a n c eo fd e s c r i p t i o n ，g u i d a n c ea n dp r e d i c t i o ni nan a t i o ne c o n o m i c d e v el o p m e nt t h i sp a p e rt r yt oa d d r e s st w oi m p o r t a n ti s s u e si ns e ma n dp l sm e t h o d s t h ef i s t ， w h a ti st h ec a p i t a ls t r u c t u r ed e t e r m i n a n t so fc h i n e s ec o m p a n yo fc o m i n gi n t ot h e m a r k e t ? t h es e c o n d ，h o wd o e st h ec a p i t a ls t r u c t u r ea f f e c tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n t h em a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o na n dt h ef i r mp e r f o r m a n c eo fc h i n e s ec o m p a n yo f c o m i n gi n t ot h em a r k e t ? f o rt h ef i r s ti s s u e ，a ss h o w ni nt h ee m p i r i c a lr e s e a r c h t h r o u g hs e ma n dp l sm e t h o d s ，t h er e s u l t si sc o n s i s t e n to ft h et r a d i t i o n a lt h e o r y ， t h a t st os a y ，h a l fo ft h ef i n a n c i a li n d i c a t o r si ss i g n i f i c a n t w ec a r le x p l a i nt h ec a p i t a l s t r u c t u r ed e t e r m i h u n t si nt h ep r e s e n tt h e o r i e s b u tt h ec a p i t a ls t r u c t u r ed e t e r m i n a n t s o fc h i n e s ec o m p a n yh a v ei t so w nc h a r a c t e r t h eo w n e rs t r u c t u r ei sa l s ot h em a j o r d e t e r m i n a n to fc a p i t a ls t r u c t u r e f o rt h es e c o n do n e ，a ss h o w ni nt h ee m p i r i c a l r e s u l t s ，t h ep a y p e r f o r m a n c es e n s i t i v i t yi sa f c e r t e db yc a p i t a ls t r u c t u r e t h r o u g h a g e n c yc o s t ，a n dt h ea g e n c y c o s ti st h ei n c e n t i v eo ft h ee n t e r p r i s e st op l a nt h e s e n s i t i v i t y a tt h es a m et i m e ，t h r e em o d e l sh a v eb e e nb u i l tt od e s c r i b ea n dp r e d i c t t h es e n s i t i v i t yi nd i f f e r e n tc a p i t a ls t r u c t u r el e v e l i nt h i sp a p e r , t h em e t h o d o l o g i e so fe m p i r i c a la n a l y s i sa n ds c i e n c em o d e l i n gh a v e b e e na d o p t e dt or e s e a r c ht h ec a p i t a ls t r u c t u r ed e t e r m i n a n t sa n dp a y p e r f o r m a n c e s e n s i t i v i t yo fc h i n e s ec o m p a n yc o m i n gi n t ot h em a r k e t s o m em o d e l sh a v e b e e n b u i l ta n df i tw e l le n o u g ht h r o u g hd a t ar e s t r u c t u r e t e s t ；t h e ya r eo fg r e a tr e f e r e n c e a n da p p l i c a t i o nv a l u ef o rt h ee c o n o m i cp r a c t i c e k e yw o r d ；s e m ；p l s ；c a p i t a ls t r u c t u r e ；p a y p e r f o r m a n c es e n s i t i v i t y i i 昆明理工大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下( 或 我个人) 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内 容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成 果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在论文中作了明 确的说明并表示了谢意。本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日 期： _ 关于论文使用授权的说明 曰 本人完全了解昆明理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留、送交论文的复印件，允许论文被查阕，学校可以公布 论文的全部或部分内容，可以采用影印或其他复制手段保存论文。 ( 保密论文在解密后应遵守) 导师签名： 童溢竺瞳!论文作者签名： 日 期： 注：此页放在封面肝目录前。 婴釜嚣丛望 昆明理工大学硕士学位论文 资本结构与公司绩效一一基于中国上市公司的实证分析 第一章绪论 本文的研究对象以及命题包括了两方面相互关联的内容：国内上市公司资本 结构的决定因素以及资本结构如何影响管理层薪酬与企业绩效之间的关系。这一 直是微观金融理论和企业理论研究的重点和热点问题。 1 1 选题背景 1 1 1 选题缘由 本文之所以选择这一对象进行研究，主要是基于以下几方面的认识： 第一，就现有的实证文献而言，研究人员更多的是着重研究资本结构水平， 而对资本结构决定因素的研究结论并未趋向一致。对资本结构如何影响管理薪酬 与企业绩效之间的关系的研究结论也未趋向成熟。 第二，尽管国外在理论上对资本结构以及与资本结构相关的问题做出了较为 全面的研究，但这些理论是否符合中国上市公司的实际情况仍然有待检验和改 善。 第三，我国上市公司优化资本结构所遇到的各种难题，例如，资本结构优化 目标如何选择，如何对公司资本结构进行调整以及公司所选择的资本结构将会对 企业绩效产生何种影响等，都迫切需要从理论和实证上构建一个具有普遍性、预 测性的模型。 1 1 2 国内外研究现状 在国外，对资本结构及其相关问题的研究一直是经济学家们关注的重点。早 在1 9 5 8 年，美国经济学家m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在其著名论文资本成本：公司 金融和投资理论1 中就提出了著名的m m 定理，与m m 定理相关的命题奠定了 企业资本结构理论的基石，为后来的研究指明了方向。m i l l e r 因其对公司金融独 一无二的贡献而获得了1 9 9 0 年诺贝尔经济学奖。在1 9 7 6 年，j e s e n 和m e c k l i n g 在他们的论文企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构2 中，从代理成 本角度研究了企业的资本结构，使资本结构研究与企业理论、信息经济学相关联， 从而使得资本结构研究进入了一个新的阶段。这期间资本结构及相关理论得到了 长足发展，但是实证研究却进展不明显。直到1 9 8 8 年，t i t m a n 和w e s s e l s 使用 结构方程建模方法对资本结构的决定因素进行研究，这使得关于资本结构的实证 研究进入了一个全新时期。时至今天，国外对资本结构进行实证分析时，结构方 程建模仍然是主流的研究方法。经过几十年的积累，国外对资本结构的实证研究 1 m o d i g l i a n iff m i l l e rm h t h ec o s to fc a p i t a l ，c o r p o r a t i o nf i n a n c e ，a n dt h et h e o r yo f i n v e s t m e n t a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w ，1 9 5 8 ，4 8 ：2 6 1 2 9 7 2 j e n s e nm c w h m e c k l i n g t h e o r yo ft h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r s ，a g e n c yc o s t sa n d o w n e r s h i ps t r u c t u r e j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i e s ，1 9 7 6 ，3 ：3 0 5 - 3 6 0 1 昆明理工大学硕士学位论文资本结构与公司绩效基于中国上市公司的实证分析 取得了较为丰富的经验证据，例如：资本结构对股票价格的影响、行业特征与资 本结构之间的关系、资本结构与公司治理之间的关系等等。 在国内，在资本结构领域的研究所取得的成果仍有待进一步扩展，这包括了 以下几方面：第一，在对资本结构进行研究时主要偏向于在m m 定理基础上作 分析，对国外理论的新动向不太关注：第二，更多的是强调融资，对企业治理结 构、产权所有等方面的研究不多见；第三，研究工具并未得到进一步改善，多数 仍采用回归分析方法进行实征研究。 1 1 3 研究意义 研究中国上市公司资本结构的决定因素以及资本结构如何影响管理薪酬与 企业绩效之间的关系主要是为了给国内上市公司的资本结构、企业价值提供一种 理论解释，并且在实践上为企业的资本运营、资本结构优化、特定资本结构下公 司治理结构的安排等做出理论指导和实际预测。本文同时具备理论和实践两方面 的意义。在理论上，指明了哪一种理论适合用来解释国内现阶段上市公司资本结 构的成因、公司治理结构的安排；在实践上，构建了多个预测模型，对公司资本 结构优化与治理结构改良具有普遍的指导和预测意义。 1 2 研究思路、方法与工具 科学研究的发展大致遵循两个方向，或者是对原有理论的变革和更新，或者 是研究方法和工具的变革和更新。这两者之间是相互联系、相互促进的。对于前 者，理论的变革通常是比较缓慢的，一种理论一经建立，必然会在相应的领域内 有较长一段时间的应用，然后发现存在一些现有理论无法解释的现象。于是促使 人们发展新的理论来进行解释，最终导致理论的变革。对于后者，相对于理论的 变革而言，研究方法和工具的变革通常要快速一些。理论建立之后，人们需要在 实际中去进行验证这种理论是否与实际相符，验证的过程就是研究方法和工具使 用的过程。原有研究方法和工具的使用通常会遇到原有理论无法解释的现象，这 就驱使人们发展出新的研究方法和工具，于是新工具的应用通常会得到与原有理 论不一致的结论，这又促使人们去进行理论的修改。这样的循环使得科学研究不 断地往前发展。 根据科学研究的发展方向，可以得到两种截然不同的研究思路和方向。一种 是对理论进行变革，即对原有理论最基本的东西进行修改：一种是选择使用新的 研究工具对原有理论进行验证并发现问题。我们相信科学的发展通常是从工具的 改善开始的，所以本文使用的是后面一种研究思路，对已有理论进行总结，选择 使用新的研究工具对中国的实际情况进行验证性分析，看理论是否与中国实际相 符，能在多大程度上解释实际情况。 从方法论上来讲，本文采纳了理论经验( 实证) 主义方法论。这是通过对经 验主义方法论、理性主义方法论以及理论经验( 实证) 主义方法论三者之问的比 2 昆明理工大学硕士学位论文 资本结构与公司绩效基于中国上市公司的实证分析 较以及它们各自在历史上的应用所做出的选择。 在社会科学领域，进行实证研究所采用的工具通常指的就是实证研究所采用 的数学方法。由于人类无法获得研究对象的全部信息，所以通常实证研究都是建 立在样本信息的基础之上的。使用何种数学工具从样本中捉取出我们的研究所需 要的信息，这点是非常关键的。因为工具的谬用会导致信息的歪曲，最终导致研 究结论的扭曲。 在对样本数据进行分析时，可以采用的统计检验方法很多，例如：方差分析、 普通最小二乘回归分析、多元回归分析、主成分分析、典型相关分析等等。按照 国外的划分，这些方法属于第一代统计检验方法。国内的实证研究大部分使用第 一代统计检验方法。国外把结构方程建模( s t r u c t u r ee q u a t i o nm o d e l i n g ，s e m ) 、 偏最小二乘建模( p a r t i a ll e a s ts q u a r e s ，p l s ) 等划分为第二代多元分析方法，并 且在实际应用中已经比较成熟。本文所使用的实证工具就是结构方程建模方法和 偏最小二乘建模方法。本文试图使用这两种方法对所研究的对象进行描述、验证 以及预测。 1 3 研究创新点 第一，本文首先对实证分析所使用的研究工具进行了改善，放弃了传统的回 归分析方法，引入了国外的第二代多元分析方法，这包括了结构方程建模方法和 偏最小二乘建模方法。这两种建模工具在使用上具有普遍性，除了在财务、金融 领域有着广泛的应用之外，在心理学、化学、物理学等学科领域也有着广泛的应 用意义。 第二，本文对国内房地产、汽车制造、化工等六个行业的1 2 0 个公司的财务 数据进行了深入细致的分析，通过科学的建模方法验证了哪一种理论适合用于解 释目前国内上市公司资本结构的决定因素以及资本结构如何影响管理薪酬和公 司绩效之间的关系。同时对这些相关理论进行了改善，使其与中国的实际情况相 符合，从而使得相关研究内容有了更为普遍的理论指导。 第三，本文对国内房地产、汽车制造、化工等六个行业的1 2 0 个公司的相关 财务数据进行了深入细致的分析，针对资本结构的决定因素以及资本结构如何影 响管理薪酬和公司绩效之间的关系这两个相互关联的命题，通过科学的建模方法 构建了国内上市公司资本结构决定因素的验证模型和预测模型以及在不同资本 结构下的企业薪酬一绩效敏感度预测模型。从而使得理论具有了实践和预测的意 义，能够直接应用到现实经济生活中。 1 4 论文的结构与框架 本文总共分为五章，每章的主要内容分别如下：第一章，阐述文章选题的背 景，研究的思路、方法和工具以及文章的创新点；第二章，列所研究的对象进 行了文献回顾，这部分是第四、第五章实证研究的理论基础；第三章，分别对结 3 昆明理工大学硕土学位论文 资本结构与公司绩效基于中国上市公司的实证分析 较以及它们各自在历史上的应用所做出的选择。 在社会科学领域，进行实证研究所采用的工具通常指的就是实证研究所采用 的数学方法。由于人类无法获得研究对象的全部信息，所以通常实证研究都是建 立在样本信息的基础之上的。使用何种数学工具从样本中提取出我们的研究所需 要的信息，这点是非常关键的。因为工具的谬用会导致信息的歪曲，最终导致研 究结论的扭曲。 在对样本数据进行分析时，可以采用的统计检验方法报多，例如：方差分析、 普通最小二乘回归分析、多元回归分析、主成分分析、典型相关分析等等。按照 国外的划分，这些方法属于第一代统计检验方法。国内的实证研究大部分使用第 一代统计检验方法。国外把结构方程建模( s t r u c t u r ee q u a t i o nm o d e l i n g ，s e m ) 、 偏最小二乘建模( p a r t i a l l e a s ts q u a r e s ，p l s ) 等划分为第二代多元分析方法，并 且在实际应用中已经比较成熟。本文所使用的实证- 二具就是结构方程建模方法和 偏最小二乘建模方法。本文试图使用这两种方法对所研究的对象进行描述、验证 以及预测。 1 3 研究创新点 第一，本文首先对实征分析所使用的研究工具进行了改善，放弃了传统的回 归分析方法，引入了国外的第二代多元分析方法，这包括_ r 结构方程建模方法和 偏最小二乘建模方法。这两种建模工具在使用上具有普遍性，除了在财务、金融 领域有着广泛的应用之外，在心理学、化学、物理学等学科领域也有着广泛的应 用意义。 第二，本文对国内房地产、汽车制造、化工等六个行业的1 2 0 个公司的财务 数据进行了深入细致的分析，通过科学的建摸方法验证了哪一种理论适合用于解 释i = j 前国内上市公司资本结构的决定因素以及资本结构如何影响管理薪酬和公 司绩效之问的关系。同时对这些相关理论进行了改善，使其与中国的实际情况相 符合，从而使得相关研究内容有了更为普遍的理论指导。 第三，本文对国内房地产、汽车制造、化工等六个行业的1 2 0 个公司的相关 财务数据进行了深入细致的分析，针对资本结构的决定因素以及资本结构如何影 响管理薪酬和公司绩欲之间的关系这两个相互关联的命题，通过科学的建模方法 构建了国内上市公司资本结构决定因素的验证模型和预测模型以及在不同资本 结构下的企业薪酬绩效敏感度预测模型。从而使得理论具有了实践和预测的意 义，能够直接应用到现实经济生活中。 1 4 论文的结构与框架 本文总共分为五章，每章的主要内容分别如下：第一章，阐述文章选题的背 景，研究的思路、方法和工具以及文章的创新点； 第二章，对所研究的对象进 行了文献回顾，这部分是第四、第五章实证研究的理论基础；第三章，分别对结 行了文献回顾，这部分是第四、第五章实证研究的理论基础；第三章，分别对结 昆明理工大学硕士学位论文 资本结构与公司绩效基于中国上市公司的实证分析 构方程建模与p l s 建模作详细的介绍，这包括了方法的前提假设、算法推导以 及模型评估所用评估指标；最后再对结构方程建模与p l s 建模进行详细的比较， 以找出二者在应用上是如何区分的；第四章，在前人的研究基础上使用结构方程 以及偏最小_ 乘回归建模方法对中国上市公司的资本结构进行建模并对结果进 行解释，研究结果表明大部分是和理论假设致的，并且最后指明了研究需要进 一步改善的方向；第五章，在对文献回颈的基础上指出研究的理论基础以及研究 方向，并且针对公司绩效与管理薪酬之间的关系，在不同的资本结构情况下进行 建模，并用模型进行预测。在对中国上市公司的公司绩效与管理薪酬之间的关系 做总结的基础之上，指明了实证研究需要进步改善的方向。为了直观地考察文 章的结构，做出了整篇文章的框架图，如图1 1 所示。 4 图1 论文的结构框架图 昆明理工大学硕士学位论文 资本结构与公司绩效基于中国上市公司的实证分析 第二章文献综述 2 1 简介 r 洲 曩；拿 + 7 压- 石。 j 同时还可以计算得出砌r ( ) = 2 ，沌r ( t ) = 1 ，r ( e ) = o ，所以从累积贡献率来看，e 昆明理工大学硕士学位论文 资本结构与公司绩教基于中国上市公司的实证分析 的实证研究，都是在t i t m a n 和w e s s e l s 的研究成果基础上进行改进。在这里，我 们把t i t m a n 和w e s s e l s 应用结构方程建模所建立的资本结构模型简称为t w 。在 已有的财务理论基础上，t i t m a n 和w e s s e l s 提出了8 个假设隐变量决定资本结构， 同时他们的模型还包括了2 1 个可观测变量。3 在对模型参数进行估计以及联立效 应进行检验之后，他们的结构方程模型结果表明半数隐变量与资本结构之间并不 存在因果关系，而另一半隐变量与资本结构之间仪仪存在弱相关关系。在他们的 模型中，资本结构与非负债税收挡板、资产的抵押价值、增长性以及盈余变异性 不相关。出现这种结果的原因大致可分为两种：一种是在研究中所使用的指标并 没有充分的反映根据财务理论所假设的隐变量的性质：另一种是根据财务理论所 假设的隐变量在模型中是否恰当仍然有待商讨。t i t m a n 和w e s s e l s 也建议应该进 一步寻找描述隐变量的新的指标来改善研究结果。而m a d d a l a 和n i m a l e n d r a n ( 1 9 9 6 ) 则指出导致t w 模型结果的因素还有模型的设定。他们认为对此问题的 进一步研究可以通过使用多因多指标( m i m i c ) 模型来改善。在f 一小节中，我 们将对t w 模型进行详细的考察。 2 2t w 模型的设定和实证结果 由于本文使用结构方程建模对资本结构进行分析是建立在t i t m a n 和w e s s e l s 的模型分析基础之上的，是试图在其基础之上找到中国上市公司资本结构的特点 和决定因素。也可以说是对t w 模型进行修改、扩展甚至删减。所以有必要对 t w 模型进行详细的介绍，看看其每个假设资本结构决定因素的隐变量的理论基 础是什么，存在什么争议。 2 2 1 资本结构的测量指标 t w 模型的路径模型图如图2 1 所示，图中所有隐变量、显变量的含义则如 表2 1 所示。由图2 1 可以看到，t i t m a n 和w e s s e l s 使用了八个资本结构的决定 因素对六个资本结构变量的效应进行研究。这六个资本结构指标分别用 l t m v e ，s t m v e ，c m v e ，l t b v e ，s t b v e 以及c b v e 来表示，它们所 代表的意思分别为：长期负债与权益市场价值之比，短期负债与权益市场价值之 比，可转债与权益市场价值之比，长期负债与权益账面价值之比，短期负债与权 益账面价值之比，可转债与权益账面价值之比。 通过观察可知，资本结构指标里面包括了两类比率：与市场价值之比，与账 面价值之比。之所以包括了这两类比率，是根据m y e r 的理论得来的。m y e r ( 1 9 7 7 ) 4 认为公司负债的市场价值应当包括两部分：第一，由投资机会的当前价值所决 定的价值；第二，由已经存在的真实资产所决定的价值。对于前者，由于增长机 3t i t m a ns t h ee f f e c to fc a p i t a ls t r u c t u r eo i l af i r m s l i q u i d a t i o nd e c i s i o n j o u r n a lo f f i n a n c i a la n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，1 9 8 4 ，13 ：1 3 7 15 1 4 m y e r ss c d e t e r m i n a n t so fc o r p o r a t eb o r r o w i n g j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，19 7 7 5 ：1 4 6 1 7 5 6 昆明理工大学硕士学位论文 资本结构与公司绩效基于中国上市公司的实证分析 会是有风险的，所以风险负债的价值可以认为是购买期权的价值。若公司做出了 进行投资的决定，即把可用的现金流量主要流向投资领域，那么公司用来还债的 可用现金流量就会相对应的减少。换句话说就是提高了期权的履约价格( 因为风 险 图2 1t w 模型( 1 9 8 8 ) 越大，债权人所期望的回报就要求越高) 。较高的期权履约价格会导致买权价值 的降低。为了避免过高水平的期权履约价格，那么公司就有可能会放弃增长机会。 7 i ! ! ! 里工套萝硕士学位论文 资本结构与公司绩效基于中国e 市公司的实证分析 根据这条思路，可以得出这么一个结论：因为存在较高的履约价格的可能性，公 司为了增长机会而实施投资策略是次优的。所以此种情况f ，公司的价值与实现 价值最大化时相比要小一些。m y e r s 认为这种思路解释了为什么在实际操作中， 公司是根据账面价值而不是根据市场价值来设定自己的目标负债比率。并不是因 表2 1t w 模型显变量与隐变量之含义 隐变量( 资本结构因子) g r o w t h 成长性 u n i q u e n e s s 唯一性 n o n d e b tt a x 非税收挡板 s h i e l d s a s s e ts t r u c t u r e 资产结构 s i z e 公司规模 p r o f i t a b i l i t y 盈利性 v o l a t i l i t y收入波动性 i n d u s t r yd u m m y 行业分类 显变量( 指标) g t a 总资产的百分比变动 c e t a资本支出与总资产之比 r ds 研究开发费用与销售额之比 s es 研发费用与销售收入之比 n d tt a非税收挡板与总资产之比 i t ct a投资税赋减免额与总资产之比 dt a 折旧额与总资产之比 i n tt a 无形资产与总资产之比 i g pt a 存货、厂房及没备与总资产之比 q r行业的雇员离职率 l n s销售额的自然对数 0 i t a营业收入与总资产之比 o is 营业收入与销售额之比 s i g o i营业收入的百分比变动的标准差 昆明理工大学硕士学位论文 资本结构与公司绩效基于中国上市公司的实证分析 i d u m 行业分类虚拟变量 l t m v e长期负债与权益市场价值之比 s tm v e 短期负债与权益市场价值之比 c m v e可转债与权益市场价值之比 1 月b v e长期负债与权益账面价值之比 s t b v e短期负债与权益账面价值之比 c b v e可转债与权益账面价值之比 为账面价值比市场价值更精确表示了公司价值，而是因为账面价值所测量的负债 数量是由已经存在的资产所决定的。这种理论表明了由增长性所决定的负债量要 少于由真实资产所决定的负债量。 2 2 21 1 i 模型的方程形式 根据图2 1 所示的t w 模型的路径分析图，可以得到模型的另外一种表示方 式，即结构方程形式。完全的结构方程形式包括了三个方程，如下所示： l r = b7 7 + r 善+ f y = a 。玎+ s i x = a ，亭+ j 而在t w 模型中，则只包括了两个方程，如下所示： r y l n r i _ ，声j _ t c 。 x = a 。宇+ j 在t w 模型中，y 和为6 1 阶向量，r 为6 x 8 阶矩阵，x 和占为1 5 x 1 阶向量， a 。代表1 5 8 阶矩阵，孝则为8 1 阶向量。所以变换成方程的形式如下： y l = 五v l l 点+ 2 y , l ，最+ + 旯，彘+ i y 2 = 五，! t 量+ 2 ) _ 2 2 最+ + 2 y 2 8 磊+ 占2 y 。= a ，m 矗+ 乃m 彘+ + 乃1 6 8 彘+ 占。 x l = 以。，孝。+ 丑j 2 善! + + 丸1 1 8 善8 + 最 x ：= 以：，点+ 2 x m 色+ + 屯2 8 彘+ 坑 x t 5 = z x 1 5 1 点+ 以 1 5 2 彘+ + 疋1 5 8 磊+ 4 5 与完全结构方程形式相比可知，当b = 0 ，f = 0 以及a 。= i 时，就可以得到t w 模型了。根据t w 的方程可知，y 由一些外生隐变量所决定或受到其影响。而这 些外生隐变量则以一些可观测变量x 为指标。 9 昆明理工大学硕士学位论文 资本结构与公司绩效一基于中国上市公司的实证分析 2 2 3 资本结构的决定因素 在这一小节中，将对t w 模型中的八个资本结构的决定冈素进行详细的说 明，包括对描述它们的指标的理论基础做一个详细的分析。由图2 1 可以直观地 看到多个隐藏因素对资本结构的选择产生影响。这些隐藏因素分别为：成长性、 唯一性、非税收挡板、资产结构、公司规模、盈利性、收入波动性以及行业分类。 这些隐藏因素是如何对资本结构选择产生影响的? 用来描述它们的指标的合理 性是什么? 我们将对其进行一一说明。 1 ) 成长性。成长性是否是资本结构的决定因素? 根据t o y 对五个工业化国 家制造业的公司的实证研究可知，除了法国以外，其他四个国家的结果均未显著 的，即成长性与盈利性是资本结构的决定因素。 因此成长性与负债的关系不外乎两种：正相关、负相关。而根据已有的研究 成果，成长性与负债的关系同时包括了这两种方向的相关。这两种关系都是建立 在代理理论基础之上的。 持负债与成长性负相关观点的学者认为由于公司由股东控制，从而使得其具 有侵占公司债券人利益的次优投资倾向。事实上这种情况也可以看作是一种道德 风险。委托人是债权人，而代理人是公司股东，二者之间的赙弈就产生了道德风 睑。股东控制的公司倾向于发行债权从债权持有人手中获取资本进行投资。由于 未来投资的复杂性，对发展中公司而言代理成本就会更高，也就是说期望的未来 成长性与长期负债是负相关的( j e n s e n ，m e c k l i n g ，1 9 7 6 ；s t u l z ，1 9 9 0 ) 。5 在t w 模型中，成长机会被认为是可让公司增值的资本资产，不能够抵押也无法产生当 前的应税收入，因而负债与成长性之间存在负相关关系。国内学者同时也认为新 必产业中的企业一般同时具有较高的成长性、较高的经营风险以及较高的破产概 率( 冯福根，2 0 0 0 ) 。 持负债与成长性正相关观点的学者认为如果公司发行短期负债而不是长期 负债，那么可以解决代理所产生的道德风险问题。这就表明了如果发展中公司用 短期负债代替长期负债进行融资，那么短期负债与成长性是正相关的( m y e r s ， 1 9 7 7 ) 。惕外也有学者认为通过发行可转债可以削减代理成本，因而可转债与成 长性正相关( j e n s e n ，m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 。8 企业的成长性可在多方面得到体现，例如：总资产的增长、营业收入的增加 等等。在t w 模型中，描述成长性的指标分别为：总资产的百分比变动( g t a ) ， j e n s e nm c w h m e c k l i n g t h e o r yo ft h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r s a g e n c yc o s t sa n d o w n e r s h i ps t r u c t u r e j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o 1 0 m i c s 】9 7 6 3 ：3 0 5 3 6 0 。冯福根，我国上市公司资本结构形成的影响因素分析，经济学家，2 0 0 0 ，5 7m y e r ss c d e t e r m i n a n t so fc o r p o r a t e b o r r o w i n g j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s 19 7 7 5 ：1 4 6 一1 7 5 8j e n s e nm c ，w - h m e c k l i n g t h e o r yo ft h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r s ，a g e n c vc o s t sa n d o w u e r s h i 9s t r u c t u r e j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 7 6 ，3 ：3 0 5 3 6 0 j o 昆明理工大学硕士学位论文 资本结构与公司绩效基于中国上市公司的实证分析 资本支出与总资产之比( c e t a ) 以及研究开发费用与销售额之比( r d s ) 。 2 ) 唯一性。唯一性是与公司清算成本相关联的，公司清算成本越大，唯一 性就越强；而清算成本越小，唯一性就越弱。t i t m a n 认为公司的清算成本将会间 接影响到与公司资本结构相关联的原料供应商、顾客以及雇员等。唯一性较高的 公司的原料供应商、顾客以及雇员很难在公司被清算后找到可替代的购买者、产 品以及工作。所以t i t m a n 认为唯一性与负债比率是负相关的。 在t w 模型中，用来描述唯一性的指标包括：研发费用与销售收入之比 ( r d s ) ，销售费用与销售收入之比( s e s ) 以及行业的雇员离职率( q r ) 。这 三个指标与唯一性的关系为：研发费用与销售收入之比被认为与唯一性负相关， 这是因为对于唯一性较高的公司，它的产品通常具有复制性，替代品很少或没有； 同时唯一性较高的公司更易于为它们的产品花费大量的广告和促销费用，所以通 常认为销售费用与销售收入之比与唯一性正相关；由于生产高唯一性产品的公司 更易于雇佣具有特殊工作技能的工人，而这些特殊技能的市场需求较少，所以使 得雇员找到新的工作机会的可能性也较低。因此行业雇员离职率被认为与公司的 唯一性负相关。 3 ) 非负债税收挡板。d e a n g e l o 和m a s u l i s 构建了一个模型来研究企业所得 税、个人所得税以及非负债税收挡板与负债水平的关系。他们发现折旧、耗损扣 除额以及投资的税收减免等非负债税收挡板对税收挡板有替代作用。9 这是因为 折i 日、耗损在会计处理上计入成本费用，用来冲减企业的利润，属于税前要扣除 的，所以具有税收优惠功能。而投资的税收优惠机制则来自于税收体制设计，在 许多国家对特定的投资领域给予税收减免。也就是说非税收挡板对公司的最优负 债水平有反向影响。这就意味着公司的现金流如果具有较高的非负债税收挡板， 那么企业就倾向于使用较低的负债水平。 对于这种理论的实证结果，有支持的证据亦有相反的证据。一方面，在对跨 行业公司的资本结构进行对比研究时，b o w e n ，d a l e y 和h u b e r 发现他们的研究 结果支持了d e a n g e l o 和m a s u l i s 的理论。”也就是说非税收挡板显著地影响着公 司的资本结构选择。同样的，国内学者的实证研究也支持了d e a n g e l o 和m a s u l i s 的理论，例如：冯根福( 2 0 0 0 ) 等。另一方面，b o q u i s t 和m o o r e 对d e a n g e l o 和m a s u l i s 的理论进行了另一次类似的实证研究。他们的研究成果与b o w e n ， d a l e y 和h u b e r 的结论正好相反。“同样的，m o h d ( 2 0 0 0 ) 的实证结论也得出了 9 d e a n g e l oh r m a s h l i s o p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r eu n d e rc o r p o r a t ea n dp e r s o n a lt a x a t i o n j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i e s 1 9 8 0 8 ：3 2 7 蛐b o w e nr m l a d a l e y c c h u b e r e v i d e n c eo nt h ee x i s t e n c ea n dd e t e r m i n a n t so f i n t e r i n d u s t r yd i f f e r e a c ei nl e v e r a g e f i n a n c i a lm a n a g e m e n t 1 9 8 2 4 ：1 0 2 0 1 1 b o q u i s tj a l a m o o r e i n t e r i n d u s t r yl e v e r a g ed i f f e r e r i c e sa n dt h ed e a n g e l o m a s u l i s t a xs h i e l dh y p o t h e s i s f i n a n c i a lm a n a g e m e n t 19 8 4 1 ：5 9 1 1 昆明理工大学硕一e 学位论文 资本结构与公司绩效基于中国上市公司的实证分析 类似的结论，即非税收挡板与公司的负债水平具有显著的正相关关系。而在 t i t m a