中集集团投资价值分析

中集集团投资价值分析之一：企业背景 前言 本报告中我们将力图真实准确地描述中集集团的企业状况、未来前景、企业价值以及给予证券市场的机会。为此，我们将主要关注于（但不仅限于）公司以下方面： 企业在行业中的地位以及行业的未来发展； 企业的发展战略及其有效性； 企业的核心竞争力以及盈利能力； 公司的盈利前景和未来可能面临的风险因素； 公司在证券市场上的价值判断。公司的综合素质、税后盈余和证券市场的价格标准、投资人的接受程度以及历史记录等因素一起将成为我们进行价值判断的基础。通过综合评价，我们希望可以凸显公司的长期投资价值，而不仅仅是判断其股价的短期波动。企业背景 中国国际海运集装箱股份有限公司成立于1980年1月，是深圳地区最早的中外合资企业，同时也是中国最早的四家国际标准集装箱专业制造商之一。最初由招商局集团和丹麦宝隆洋行共同投资300万美元组建，1987年交通部中国远洋运输集团总公司对中集投资，把中集改组成招商局集团和中国远洋运输集团各占45%股份，丹麦宝隆洋行占10%股份，总投资400万美元的中外合资企业。1992年公司改组为内部股份公司，1993年12月始进行公众公司改组，于次年1月分别向社会公众和境外投资者发行1,200万股股和1,300万股股。同年3月23日，深中集在深圳证券交易所挂牌交易，4月8日深中集A上市。1993年以来，公司逐步完善上市公司治理结构和经营体制，集装箱制造以及相关业务获得长足进步，形成华北、华东和华南的三大生产基地，1996年至2000年产量居世界第一。1994年上市至2000年，中集的净利润平均年增长31.24%，今天的中集已经成为具备国际竞争力的现代化大型企业。行业发展前景分析 1、行业定位分析：集装箱制造业属于航运业尤其是海运业的上游企业，其行业特点表现为大规模工业生产以及订单销售，国际化程度高，容易受到经济景气尤其是外贸景气波动的间接影响。2、下游企业景气分析：航运业的景气直接联系到集装箱业的订单需求，而展望全球航运业，其未来受到全球经济贸易、油价走势、船舶价格和航运政策等因素的影响。A、目前全球经济增速减缓，短期对于航运业有一定冲击，但长期来看，稳步发展的势头未变，而且经济日益全球化、贸易的自由化都将促进全球贸易的增长，有关数据表明，全球集装箱贸易量19952000年间平均增长率为6.7%。DRI/McGraw Hill Mercer管理咨询公司预测，在未来十年里，集装箱化运输将以6%年增长率增长。预计未来全球贸易的平均增长速度可以保持在7%左右；B、2000年，石油价格经过大幅上涨之后，已经相对稳定，而且在欧佩克的调控机制作用下，预计未来油价的变动幅度不大，有利于航运业的发展；C、世界新造船量正在逐步增长，船舶价格稳中有降；世界航运业未来发展走势的特点总体概括如下：干散货运输市场运力投入不断加大，但需求前景不容乐观；杂货市场市场需求继续缓慢下滑；集装箱运输市场随着经济全球化、 货物集装箱化的继续发展，需求将继续快速增长，虽然短期市场波动在所难免，但是集装箱班轮市场依然最具发展潜力。3、中国集装箱运输市场：根据我国交通部的统计数据，1999年我国航运业开始摆脱长达5年的萧条期，货运量和港口吞吐量全面增长，而集装箱港口吞吐量更是在连续12年保持20%增长的基础上，增长37.6%，达到1,805万TEU。2000年我国集装箱吞吐量突破2,500万TEU，较上年增长了38.5%，货物的总吞吐量增长了21.7%，而1999年全球集装箱货物的贸易量仅增加1.9%。国内货运集装箱化水平为6%，远远低于发达国家75%的水平，内陆运输及多式联运对集装箱的潜在需求巨大。由此可见，中国的集装箱运输市场发展速度超过总体货物市场，也远远高于国际集装箱运输市场的增长幅度。4、全球集装箱业概况：目前，全球集装箱产业基本呈现产能过剩的局面，产业出现大规模转移的特点，2000年行业景气有所回升。资料显示，全球的集装箱设备年产能为238万TEU，而1999年和2000年的产量仅为148.5万和185万TEU，利用率分别为62.45%和77.7%，产能明显过剩。从表一可以发现，发达地区无论从生产能力还是产量来讲在集装箱产业中已经淡出主要位置，亚洲成为全球最大的集装箱生产基地。这主要是因为集装箱制造业属于出口导向型行业，对集装箱的需求与出口增长相关性强，本世纪60年代以来,集装箱生产基地转移的趋势，是从出口成长低的地区转向出口成长高的地区，即从欧美向日本和韩国，再向中国和发展中地区转移。1993年，中国集装箱产量达25万TEU，超过韩国成为世界上最大的集装箱生产国。资料显示，到2000年中期，世界集装箱保有量为1430万TEU，过去10年中，全球集装箱保有量平均年增长11%。1998年和1999年全球集装箱产量均未超过150万TEU，但随着1999年经济的恢复，新集装箱船投入运营，集装箱需求开始大幅上升，2000年产量达到185万TEU，较1999年增长24.58%，而集装箱价格平均上涨了10%以上。（表一） 表一：主要国家和地区集装箱生产情况（资料来源：集装箱化） 单位：万TEU 国家或地区 生产能力 1999年 2000年 增长率 中国 182.50 114.00 153.00 34.21% 东南亚 14.50 8.80 10.50 19.32% 亚洲其他地区 8.50 6.00 5.60 -6.67% 西欧 12.50 9.80 8.50 -13.27% 东欧 9.50 2.80 2.80 0.00% 美洲地区 7.00 4.50 3.60 -20.00% 其他地区 3.50 2.60 1.00 -61.54% 合计 238.00 148.50 185.00 24.58% 5、中国集装箱业概况：由于劳动力成本较低，中国在集装箱制造方面具有明显的成本优势，现在，中国的集装箱生产能力和产量均为世界第一，年生产能力达182.5万TEU，占全球的76.68%。2000年产量达到148.6万TEU，占全球的82.0%。2000年全球集装箱生产明显出现两极分化，虽然需求大量增加，但是只有中国和东南亚出现产量的增长，这表明，世界集装箱生产的中心在中国。国内目前至少有32家集装箱制箱厂，包括世界四大集团: 中集集团（CIMC）、进道集团（JINDO）、现代精工（HYUNDAI PRECISION）所经营的工厂。集装箱制造商的客户多为国外船运公司和租箱公司，国内所生产的国际标准集装箱绝大部分出口；而随着国内经济实力的加强和外贸水平的提高，国内对于集装箱的需求也在逐渐增加。集装箱制造业是国内最早市场化和国际化的行业之一，其原材料已经和国际接轨，重要竞争对手多为国外厂商。集装箱产品包括普通的干货集装箱、冷藏集装箱以及特种集装箱，普通标准干货箱一般占市场较大比重，达到86%，但冷藏箱的增长较快，特种箱则一般应特殊客户要求制造，其毛利较高。6、集装箱市场需求：集装箱产业的需求情况受到全球经济贸易的影响大，而且存在滞后效应，1997年底爆发东南亚金融危机后，亚洲经济走向低迷，1998年开始集装箱业需求开始减少，形成全球供应过剩的局面，集装箱价格也出现逐步下滑，至1999年年中跌至最低谷，干货集装箱价格较1998年下降20%。随着亚太经济的复苏，区域内贸易的增加，集装箱价格逐步回升，到2000年第三季度，干货集装箱的价格已经从1999年底的1200USD/TEU上升到1500USD/TEU附近。对于集装箱价格的研判，可以依据上海航交所提供的集装箱运价指数作出对市场需求走向的判断。2001年以来因美国经济趋缓，全球经济增长放慢，集装箱运输市场已经出现价格下跌的局面，上海航交所所提供的中国出口集装箱运价指数从5 月的1124点跌至6月的1107点，其他航线也出现运价下跌的局面，这可能会影响未来集装箱运力的增加，从而减少集装箱的市场需求。7、行业前景：集装箱业竞争者相对集中，其对下游客户的高度依赖使其无形中存在较高的进入壁垒。而全球贸易未来预计将继续保持缓步增长态势，尤其是中国加入WTO之后，对于国内的进出口贸易将有更大的促进，这将为国内集装箱业的发展提供良好的机会。就2001年而言，根据德鲁里航运咨询公司预测，2001年全球集装箱运量会增加8.1%，达到2.479亿TEU。未来5年内，受全球贸易增长影响，全球集装箱市场依然看好，根据国际集装箱化杂志出版的2001年调查报告预测，未来5年内全球集装箱保有量将增加40%以上，2005年达到2100万TEU，其中干货箱1670万TEU。冷藏箱120万，特种箱100万以上。考虑新增以及更新需求，基本推断未来世界集装箱市场将保持稳定增长状态。企业发展历程 中集集团的发展历程是典型的中国企业进入国际市场竞争的成功案例，自1987年以来，公司的集装箱销量和收入均呈稳步上升态势，公司也完成了由单纯的加工厂向大型企业集团的转变。以下为1991年以来公司各项经营指标的变动情况（图1）：）：中集的历史业绩变化（图1）中集的发展历程可以分为三个阶段，从1980年至1986年为第一阶段，1987年至1993年为第二阶段，1994年至今为第三阶段。第一阶段：初历困境的中集。1980年中集创立，1982年公司正式投产，投产之后即陷入全面困境，由于1980年代航运市场不景气，集装箱订单减少，而公司的承包方丹麦宝隆派出的管理人员又和中国员工产生严重对立，导致公司连年亏损，1985-1986年竟没拿到1份订单，1986年不得不停产，员工仅剩下59人，公司面临破产的危机。第二阶段：复苏的中集。1987年开始，国际集装箱业开始复苏，而中集恰逢此时进行了资产重组，中国远洋运输总公司加盟成为股东和公司重要的客户，通过新领导班子的努力运作，中集开始复苏的过程，其业务慢慢走上正轨，集装箱销售从1987年的430TEU达到1993年的33,538TEU，此时的中集毛利率平均达到20%以上，净资产收益率接近50%，这一时期也正是国内集装箱业快速发展的阶段。第三阶段：扩张的中集。90年代初，中国进出口贸易趋向繁荣以及低成本的劳动力资源使全球集装箱生产基地由韩国向中国转移，由于当时集装箱制造的利润率高达30%，国内许多企业盲目上马集装箱生产线，市场竞争日趋激烈，致使行业利润率大幅度降低。1992年中集的年产能不足2万TEU，明显处于劣势。中集凭借自身所具有的管理优势，采取积极的措施面对市场挑战，在其它公司利润下滑面临亏损的情况下，实施低成本收购兼并的扩张性战略，公司的生产规模迅速扩大，市场占有率大幅提高，企业的各项效益指标全面上升，通过对集装箱行业的整合等一系列措施的实施，1996年开始，中集便一跃成为世界集装箱行业的龙头企业，国际市场占有率接近40%。今天，中集 拥有全世界最大的三家干货集装箱生产厂和最大的冷藏箱生产厂； 拥有中国最大的专业化空港设备制造商-深圳中集天达空港设备有限公司； 连续五年世界集装箱市场占有率第一名； 列2000年中国进出口额最大的500家企业第16位； 列2000年中国出口额最大的200家企业第10位； 为中国500家最大工业企业； 为中国十大高出口创汇企业； 为深圳证券交易所十佳上市公司； 连续三年入围中证亚商“中国最具发展潜力上市公司50强”评选； 名列2000年度“广东省工业企业（集团）50强”第10位中集集团投资价值分析之二：企业竞争力优势 【北京鑫华投资公司：李峰】 /文企业竞争力优势中集集团从当初一家濒临倒闭的小集装箱厂发展成为世界第一的行业巨人，从最初的不足百人到现在的超过万人，从依靠外资管理到中国人自主管理，20年间公司实现了企业的巨大飞跃，集装箱产销量自1996年起连续5年保持世界第一，全球市场占有率达到38%，净资产达到20.9亿，其成绩令人侧目。公司的成功依赖于全球化的发展战略，依赖于高度的市场化竞争，在全球集装箱行业供过于求的局面下，击败日本、韩国等的诸多强手，形成对国际集装箱市场的相对垄断。考察公司诸多方面，总结其成功的历史经验，我们试图概括出公司的企业特质，进而可以将中集所具有的竞争力优势进行分解和细化。我们按照重要性对中集的特质和优势进行层次化表示，其结果可以运用58页图2加以表示：/News/2002-3/19C2326.htm中集的组织优势和竞争力分解（图2）中集集团股权类别比例（图3）：B股41%，境外法人股25%，境内法人股20%，A股14%表二：2000年中集集团前10大股东（资料来源：2000年公司年报） 单位：000 股东名称 持股数量 类别 持股比例 中国远洋运输（集团）总公司 68,208.94 A 20.05% 招商局货柜工业有限公司 68,208.94 B 20.05% Long Honour Investments Lt 26,200.00 B 7.70% Fair Oaks Development Lt 25,150.52 B 7.39% 丹麦宝隆洋行有限公司 1,517.54 B 4.46% CMB RE BK of America RE Jayhawk China 3,277.40 B 0.96% Top Dynamic Invesments Lt 3,180.00 B 0.94% 钟玉萍 2,418.96 B 0.71% BONY A/C CMG CH China Invesments Lt 2,298.39 B 0.68% Shanghai Shenyin Securities (HK) Lt 1,467.39 B 0.43% 核心层：均衡的股权结构中集的成功是股份制企业的成功，其规范的股权结构是其得以长期稳定发展的基石。从图2、图3和表二中可以发现，公司的股权分散，不存在绝对的大股东，国有股、外资股和流通股股东之间形成股权的制衡作用，从而令企业以股东利益最大化原则作为经营的标准。股权均衡，可以避免大股东的利益凌驾于公司全体股东的利益之上，有利于公司避免受到来自股东层对于企业经营的过度干扰。中集的股东结构也并非预设而产生于一日之间，其均衡状态同样需要经过资本市场的选择以及股东之间的磨合。稳定而均衡的股东持股将保证公司所有权和经营权之间保持清楚的界限，权责明确。第二层：稳定的职业经理层现代企业的稳定成长以及企业战略长期而有效的得到贯彻，需要稳定的公司机制以及有力的领导阶层。经理层和股东层的不稳定将导致企业无法连续实施长期发展战略，将使企业注重短期效益而非长期目标，从而最终无法形成企业真正的核心竞争力。经理层是否稳定和管理体制是否具有连续性是评估企业是否可以稳定发展的重要因素之一。在稳定的股东结构基础上，中集保持了经理层的相对稳定，自1991年起，作为股东利益代表的董事长已经更换了几任，但是其总经理依然是麦伯良先生，管理团队也基本保持稳定，这在很大程度上保证了公司中长期规划和经营思想的一致性和连续性，企业的长远战略目标得以顺利实施。第三层：扩张性的企业战略由于公司在资本市场中一直保持低调，外界对于中集收购兼并战略的实施缺乏必要的了解和深入的研究。实际上中集10年来的快速发展，企业规模的不断壮大，其重要因素是公司执行了正确的依靠兼并收购发展的扩张性战略。中集是收购兼并的高手，其收购案例背后，凸显公司的战略眼光和管理能力。中集的收购行动基于严密的设计和整体的策划，具有很强的针对性，通过收购兼并，中集完成了在华北、华东和华南三大区域设立生产基地的战略部署，自身规模得到快速扩张，同时也实现了对全球集装箱行业的整合。在上述中集的收购兼并案例中，被收购的企业通常在当年或者第二年即完全融入中集的架构之中，并提供了良好的经济效益。以1996年收购新会集装箱公司为例，该公司在收购前开业两年仅生产600个集装箱，而且是无订单生产，内部管理混乱，中集入主后，引进国际资本，重组股权结构，投资改造生产线，当年新会中集生产3.8万个TEU，利润2,300多万元，而中集也跃居国际集装箱行业第一的位置。中集对新会进行改造后出售40%的股权，获利4,500多万元，其资本运营的能力可见一斑。收购战略的成功，必须归功于中集对被收购企业所进行的改造措施。中集的收购兼并立足于集团的控股地位，要求被收购企业完全接受中集的体制和企业文化，这有效实现了中集管理经验、生产技术的推广，保证了公司整体战略的实施。第四层：企业核心竞争力在保持稳定的资本结构、经理层结构和企业长期发展战略的实施过程中，通过市场的锤炼和不懈的探索，中集形成了一整套行之有效的企业管理模式，并建立了强大的行业竞争优势： 规模经济优势通过不断的收购兼并以及对内部管理架构的调整，中集从1994年起开始以集团化进行运作，其规模优势逐渐得到体现，具体包括：1、大宗原材料实现统一运筹，采购成本大幅度降低；2、生产统一安排，运输成本降低，集装箱运输成本很高，比如青岛当地生产交货单箱运输费用20多美元，大连生产青岛交货则要多出100多美元；3、集团目标管理体制的实施使统一的成本考核有效生产成本，集团统一安排接单和生产，下属公司不能控制箱价，只能控制成本，因此成本管理成为下属公司的核心任务之一，最后导致公司整体成本的下降，形成对其他竞争对手的价格优势。 融资优势中集在融资以及资金管理方面保持了相当的优势，拥有良好的历史记录。尽管公司同时发行A、B股，进行直接融资的条件得天独厚，但除1994-1996年公司累计从资本市场上筹集4亿元人民币以外，公司主要通过间接融资和国际金融市场工具，最大限度利用财务杠杆，为股东创造利润。中集拥有良好的国际融资渠道，公司和国际金融机构之间存在长期合作的关系。1996年中集在美国债券市场发行5.000万美元商业票据，1997年又增发至7.000万美元，1999年和荷兰银行完成应收帐款证券化项目，组织国际银团对上海中集项目的2,000万美元贷款和铁道箱项目的2,500万美元的长期贷款，并积极策划在欧洲发行浮息债券。2000年度虽然公司的资产负债率为68.51%，处于较高水平，但在应收帐款证券化项目中公司依然获得国际权威穆迪评级公司P+1级的评估。多年来公司的资本结构保持平稳，通过科学地运用财务杠杆，公司不但解决了发展过程的资金短缺问题，增强了竞争实力，而且大大地提高了净资产回报率，这充分反映了公司的融资策略和资金运用的前瞻性、科学性和时效性，也体现了中集追求股东利益最大化的经营理念。 成本控制优势制造业的竞争力最终体现于质量和价格方面的比较优势。而价格优势又最终源于成本优势。集装箱制造业中心之所以从日本转到韩国，再从韩国转到中国，其中最主要的因素是追求不断降低生产成本的结果。中集具有非常强的成本控制能力，尽管1996年以来集装箱价格一直呈下降趋势（见图4），中集通过控制成本，其利润率水平基本保持稳定，显示其强劲的市场适应能力。/News/2002-3/19C2326.htm1991-2000年中集集装箱单位销售价格和成本变化（图4）1991-2000年公司运营情况加权变化（图5）从图5可以发现，1991年至1996年集装箱价格和成本均处于高位，其相对毛利率也较高，1996年之后集装箱价格呈一路下跌走势，现在集装箱的价格已经低于1997年之前集装箱的成本价，在这种情况下，多数的集装箱厂已经面临破产倒闭的处境，而中集依然保持了毛利率相对的平稳性，显示了公司极强的成本控制能力。 市场营销优势中集自1987年开始参与国际集装箱市场的竞争，建立直接销售的渠道，经过10多年的积累，公司完成了被动接单向主动接单的转变，组建起市场经验丰富和具有良好国际商务能力的专业营销队伍，仅10余人的队伍承接全球超过30%的市场订单，构成明显的市场优势。公司注重于建立长期稳定的合作关系，因此通常可以获得长期相对稳定的订单。同时为保证业务扩张的同时确保应收帐款的安全性，公司注重优化客户结构，发展素质优良的主力客户。经过多年的努力，全球10大集装箱航运公司和集装箱租赁公司如MAERSK、COSCO、P&O Nedlloyd、TRITON、OOCL、K-Line等都已成为中集的长期客户。 人力资源管理中集执行人性化的人力资源管理战略，公司对人力资源非常重视，认为在面临全球化竞争的局面下，人才资源将最终决定企业的兴衰成败。配合企业长期的发展战略，公司注重人才的激励和长期发展，以企业的价值观影响和增进企业员工的凝聚力和归属感，同时实行动态的调节机制选拔人才，这些措施促进企业内部竞争机制的形成和发展。中集所具有的人力资源优势是其获得成功进行国际市场扩张以及成功实施兼并收购的重要因素之一。 技术开发针对集装箱市场供过于求以及利润率较低的特点，技术成为提升公司竞争力和利润率的重要手段。中集已经摆脱单纯的集装箱加工，而是根据客户的需求不断开发新产品，为客户提供多种选择。中集已经确立在集装箱领域技术上的领先优势。从1993年开始，中集设立了新产品技术开发中心，公司先后开发出开顶箱、折叠箱、超高箱、超长箱等一系列新产品，1996年,中集引进德国的冷藏箱技术，投资5,000万美元成立上海中集冷藏箱有限公司。公司在新产品方面的努力在近年得到显著体现，公司的冷藏箱、特种箱品种产生的收入利润逐年上升，成为公司利润增长的重要贡献之一。在集装箱市场竞争激烈的局面下，强大的技术开发能力将是公司保持竞争优势和开辟新的利润增长点的重要保障。竞争力优势的可持续性和适用性中集通过多年的努力，已经初步摆脱中国企业通常所具有的产权制度不清晰、市场观念落后、生产管理技术落后、信用程度低等通病，确立起行业领先的竞争优势。在欣喜之余，我们也需要进一步思考当外围经济环境、政策、行业等因素变化时中集竞争优势的可持续性及是否依然适用。21世纪全球化的特征日益明显，中国也即将加入WTO，中集也面临着新的考验和机遇。中集已经形成对集装箱市场的相对垄断，其股权结构、经理层、管理体制等已经适应集装箱业的激烈竞争，具有自我调节作用，其体制优势即使相较跨国公司并不逊色，未来可持续性和可适用性较强。因集装箱市场供大于求，中集未来再进行大规模收购的可能性不大，其扩张性战略应将趋向于内部挖潜，通过技术开发新品，细分市场，获得超额利润回报，从而实现公司的利润增长，目前公司已经向这方面进行努力了。而公司的规模优势、制造优势等等将继续发挥作用，考虑中集的竞争对手，能撼动公司龙头地位的对手不多，唯一可能是印度尼西亚具有挑战的潜力，因为其人工较为便宜，资源丰富，可能成为制造业的要地。但是从其政局分析，其经济走上正轨尚需时日，中集的优势还非常明显。综合分析，中集已经建立起一套能够适应全球化竞争的自我调节机制，这将给予公司长期的竞争力，而且未来其模式具有相当的可扩展性。企业运营分析业务运营分析业务构成公司的核心业务为集装箱制造业务，历年集装箱业务的收入占公司总收入的96%以上，其余业务对于公司的收入和利润影响极小。机电设备包括空港设备制造和内燃发电设备制造，2000年占收入的0.84%，房地产业务占1.58%，属于多元化投资。木业则是公司为降低采购成本所作出的战略部署，其业务规模也较小，仅为5,498万，占0.61%（见表三）。表三：中集的主要收入来源（资料来源：公司年报）业务类别2000年1999年收入（万）比例%收入（万）比例集装箱868,284.0096.975,009,544.0096.4机电设备7,512.000.84118,385.002.28房地产14,133.001.5850,885.000.98木业5,498.000.6118,053.000.34合计895,427.001005,196,869.00100集装箱业务又分为普通干货集装箱、冷藏箱和特种箱三种，其具体销量和收入如表四。表四：19982000年中集集装箱构成（资料来源：公司年度报告）项目1998比例1999比例2000比例集装箱（TEU）100.00%100.00%100.00%干货集装箱销量94.89%94.33%93.80%收入85.11%83.60%82.86%特种箱销量53181.58%105982.16%140212.01%收入2.69%3.57%2.99%冷藏箱销量118123.52%172573.51%293344.20%收入12.18%12.83%14.15%集装箱收入100%100%100%可以发现，占公司集装箱业务主体的是传统干货集装箱，占总数量比例达到93.8%，其收入占82.86%，与1999年及1998年比较，其所占比例在逐年缓慢减少，冷藏箱业务和特种箱业务这两年保持快速上升，冷藏箱以4.2%的销量比例提供14.15%的业务收入，而特种箱比例虽有所下降。但是绝对数量依然在上升。从毛利率来看，集装箱价格的回升对公司影响明显。毛利率从13.35%猛增至16.95%成为公司2000年利润增长的主要因素之一。干货集装箱平均价格2000年比1999年上升21.54%，冷藏箱价格上升12.42%，特种箱价格上升9.8%。冷藏箱和特种箱的价格波动明显小于干货箱，而且相信其毛利率应该较高，如果未来冷藏箱和特种箱的比例增加，很可能带来收入和利润的双增加，而且有助于保持业务稳定。总体分析中集的业务构成，可以发现中集的业务集中度极高，公司一直专注于集装箱的制造业务，而且公司已经开始向纵深发展业务，开发制造高附加值的集装箱产品。成长性分析根据我们的统计，1991年以来中集的集装箱产量、销售收入、净利润和净资产一直呈现快速上升的势头（具体见图5），1991-2000年间其集装箱箱销量的年平均增长速度为56.95%，销售收入平均增长速度为55.28%，净利润增长速度为39.59%，净资产平均增长速度为59.16%，这一切是在集装箱行业供过于求和集装箱价格下跌的情况下取得的！中集的集装箱业务体现出了良好的成长性和强劲的竞争力。1991-2000公司运营情况加权变化图（图5）尤其最近三年以来，公司的规模一直呈不断扩大的趋势，其集装箱的产量和销量保持高速增长，这主要源于公司不断的收购兼并和扩建新公司所致。1999年在集装箱价格下跌收入减少毛利率降低的情况下，公司业绩继续小幅增长。2000年公司创记录的销售69.9万TEU，销售收入达到89.54亿，净利润达到4.62亿元人民币。1998年下半年公司收购了位于青岛、上海、天津等地的生产基地，其年产能增加至60万TEU，从2000年公司的运行情况来看，已经属于满负荷生产，预计公司已经对生产线作了部分改进或者安排。据了解，公司的干货箱单班产能为50万TEU，2000年实际销售65.57万TEU，而冷藏箱和特种箱的10万TEU产能仅生产不到6万TEU，还有巨大发展的空间。而从公司分类业务的发展趋势分析，传统的干货集装箱业务未来增长幅度将有限，高附加值、高利润率的冷藏箱、特种箱市场正在进入快速成长期，中集的主要收入和利润将逐渐多元化，向冷藏箱、特种箱等产品倾斜。表五：19942000年中集股东权益变化（资料来源：公司年报）1994199519961997199819992000总股本（百万）89.0124.6201.0309.3340.2340.2340.2流通A股（百万）17.824.932.342.0流通B股（百万）13.018.262.7129.5225.8225.8225.8每股收益（元）1.051.110.900.630.66窗体顶部窗体底部1.36摊薄每股收益（元）0.270.410.530.570.660.761.36摊薄每股净资产（元）1.271.352.453.704.204.996.15随着中集业务不断的蒸蒸日上，中集的股东权益不断增加。图6已经显示1991年以来公司的净资产增长情况，我们对中集上市成为公众公司后的历年每股收益和每股净资产根据2000年总股本进行了摊薄计算，结果见表五，可以发现1994年以来公司的每股收益和每股净资产一直呈同步上升趋势，利润和净资产从未出现因股本扩张摊薄而下降，显示出公司良好的成长性。?财务分析获利能力分析表六：中集的获利变化单位：万元199819992000主营收入主营利润8588481941营业利润335872714247234投资收益(2980)486615301毛利率17.48%15.77%17.46%资产收益率5.08%3.89%6.96%1999年以前公司一直以主营业务为主要的利润来源，随着公司所投资的双桥发展建设的上海逸仙路进入回报期，公司的投资收益逐渐增加，1999年投资收益达到4,866万，完税后占税后利润的16%。2000年公司因投资股票获得投资收益达到1.21亿元，完税后占税后利润的22.9%。扣除该因素，公司实际经营利润为3.562亿元，较2000年增加38.25%。1999年因行业不景气，公司的毛利率跌落至15.77%，正常年度均保持在17%以上，2000年度为17.46%，接近1998年水平。2000年公司的营业利润率未出现同步回升，这主要是因为公司因收购兼并产生较大的费用所致。2001年随着冷藏箱、特种箱等产品所占业务比重的上升，预计公司的毛利率将可能继续上升。公司的毛利率和资产收益率初看似乎较低，但是通过与国际制造企业的盈利能力比较（见下文表十三），我们发现，国际著名制造企业的资产收益率和净利润率均不超过2%，而中集的资产收益率达到6.96%，而净利润率为5.15%，远超过国际平均水平。资本运营能力分析表七：19982000年中集财务指标比较（资料来源：公司年报）项目199819992000总资产周转率1.20.941.35资产收益率5.08%3.89%6.96%净资产收益率14.81%15.19%22.10%资产负债率65.73%74.39%68.51%利息保障倍数4.463.555.1每股现金流量（元）6流动比率0.971.141.15速动比率0.690.80.72每股现金流量（元）1.0970.8450.571存货周转率8.14.536.58应收帐款周转率3.882.464.26资本结构：善于运用财务杠杆是中集之所以是国际化企业的重要标志。公司一直保持较高的资产负债比例，1998-2000年平均接近70%，形成有效的财务杠杆作用。2000年上市公司平均资产负债率44.48%，而世界500强企业的负债率在80%以上，高负债率反映出公司运用资本的能力和对股东的负责态度。中集的负债率虽然没有达到80%以上，但是近70%的负债率令公司的净资产收益率一直保持令人惊异的两位数以上，2000年更是达到了22.10%，公司作为制造型企业，虽然资产收益率反映出其集装箱业务的收益率水平较低，但是从以往历史来看，公司正是利用低收益率击败其他集装箱企业、成为行业龙头，也阻止了其它企业进入集装箱行业，这一切得归功于公司高超的管理能力。需要指出的是，随着行业整合程度的提高，资产收益率可能会得到提高，可以看到，在行业好转的2000年，公司的资产收益率得到明显的提高，接近7%，超过1998年的水平，预计主要是由于对所收购的公司进行整合的效果正在逐步反映出来。偿债能力：虽然公司的负债率较高，但是公司具有很强的偿债能力。公司的流动比率一直保持相对稳定状态，近年来还有所提高。2000年公司的利息保障倍数、每股现金流量分别达到5.1倍和0.66元，均反映出公司的运营保持正常状态，而且需要指出的是，2000年公司的每股现金流量下降是因为公司偿付大量应付帐款所致。此外，公司的应收帐款委托欧洲的荷兰银行作证券化处理，更加增加了公司资产的流动性。前文中已经提到公司具有的融资优势，高等级的信用度使公司具有非常强的融债能力，而且作为同时发行A、B股的公司，其直接融资能力也毋庸置疑。运营能力：公司存货和应收帐款2000年分别为13.6亿和21.03亿，存货周转率和应收帐款周转率分别为6.58和4.26次，已经较99年发生较大改善。2000年中国上市公司的平均存货周转率和平均应收帐款周转率为3.39次和5.68次，可以发现中集的存货周转率远超上市公司平均水平，而因为实行了应收帐款证券化处理，公司的应收帐款实际只有15.24亿，周转率为5.88次，也超过了平均水平。考虑到公司客户分布全球各地，运输时间较长，加之生产周期也较长，能够达到如此水平也显示了公司杰出的资产管理能力。从历史数据分析（见图6），虽然中集的存货和应收帐款的绝对量较大，但是相对于中集历年的销售额增长而言，依然保持平稳。1993-2000年中集销售额、存货、应收账款变化图（图6）未来业务发展规划中集通过十数年的努力，已经确立了在世界集装箱行业中的龙头地位，其市场占有率已经接近40%。通过前文的行业分析，可以初步判断，在此基础之上继续按照原有业务结构进行快速扩张的困难在逐渐加大。如果中集继续按照原有业务结构发展，保持集装箱市场份额，未来公司的成长性将减慢，在可见的将来，公司业务将和世界集装箱业保持一致，公司可能成为业务稳定的金牛型公司。而公司有可能也是希望选择的另外一条道路，是通过产品的细分化和衍生化，进入新的市场领域，从而保持公司的高增长速度。1999年开始公司开发生产冷藏箱、特种箱就是公司希望降低单一品种风险，扩大业务收入来源的重要努力。目前来看，公司的努力获得了初步成功。对于下一阶段公司所要达成的战略目标，公司管理层已经相当明确，就是将把中集塑造成为现代交通运输提供装备和服务的主要供应商之一。这意味着公司将进入新的交通设备领域。通常而言，对于企业来说进入新市场其前期投资相对巨大，风险程度也较高。而由于2000年中集的资产负债率为68%，进一步扩大债务杠杆的余地较小，因而缺乏进入新产品领域的巨大前期投入资本。因此公司于2001年4月宣布拟增发8,000万A股，募集资金投资新项目（见表八）。表八：中集拟增发投资项目一览（资料来源：公司董事会决议公告）项目名称投资金额（万）静态回收期干货集装箱厂技术改造项目329065年扩大地区专用箱和特殊用途集装箱产能413505年冷藏箱扩产改造221064.8年罐式集装箱项目145396年厢式半挂车项目231565.87年集装箱底架车项目190215.53年合 计从公司的拟投资项目中可以发现，干货箱厂改造项目属于内部挖潜，将增加公司原有产品的竞争力优势，扩张潜力和成长速度较小，其他几个项目的市场需求增加迅速，给公司带来的业务收入增长迅猛，尤其冷藏箱、特种箱属于近几年公司快速发展的高附加值业务，公司急需扩大产能以占领市场，而厢式半挂车、底架车等项目尚处于市场开拓阶段，在国内尚处于空白领域，公司凭借其优良的管理能力和杰出的制造优势，很有可能获得先发的利益。从公司2001年中报所披露的情况观察，公司已经开始在集装箱产品的衍生化方面加大尝试力度。公司若能保持一贯的经营管理模式，谨慎控制投资项目，有效利用募集资金，实现企业的进一步增长是可能的。公司股利政策根据以往历史分析，公司偏好于派发现金，虽然1997年以前公司也送红股，但总体来看以派现居多。中集一贯的股利政策反映出公司对待股东的重视程度，股东的长期利益得到最大化的体现。表九：历次分红扩股情况（资料来源：公司公告）分配类型分配年度分配方案窗体顶部窗体底部分红2000年度10派2分红2000中期不分配分红1999年度10派2分红1999中期不分配分红1998年度10派2分红1998中期不分配分红1997年度10送1派3分红1996年度10送3派1分红1995年度10送3派3分红1994年度10送4派4未来前景分析表十：2001-2002年公司盈利预测项目1998199920002001F2002F集装箱销量（TEU）335,552491,462699,115670,184676,478收入（万）491,350519,687895,427920,774966,089毛利85,88481,941156,338178,988191,868毛利率17.48%15.77%17.46%19.44%19.86%营业利润33,58727,14247,23277,34080,787营业利润率6.84%5.22%5.27%8.40%8.36%净利润22,31625,76346,19555,45366,679每股收益（元）0.660.761.361.631.961、未来盈利分析：根据公司以往的历史资料以及行业趋势变化，以及结合公司的中期报表，我们给出部分假设，用以对中集未来两年盈利作初步判断。我们尽量全面考虑可能发生的情况，对预估采取保守的态度（假设结果仅代表我们根据研究得出的预期，不代表中集的意见，其实际情况可能和此结果有出入，特此提醒投资人注意）：2001年公司面临的市场波动要较2000年为大，外贸景气下降的影响可能滞后至下半年反应，集装箱需求预计有所下滑，干货集装箱受到的影响最大；公司业务可能出现上半年较下半年景气的局面；预计公司干货集装箱在2001-2002年业务呈缓步下滑，价格有所下跌；冷藏箱和特种集装箱方面继续保持高速增长，因韩国的集装箱制造商逐渐退出市场，中集应有机会获得更多的市场份额，预计冷藏箱业务2001年可以达到4万TEU以上，未来特种箱业务也将获得大步发展，业务收入将保持50%以上的增长；由于该部分业务毛利率较高，而低毛利率的干货业务所占比重的减少有助于公司提升毛利率和营业利润率，预计2001年公司总体毛利率达到19%以上：2000年公司的营业费用出现大幅上升，达到5.66亿，增长179%，这是因为公司在1999年进行业务扩张后整合集团业务所产生的特殊费用增加，预计2001年该部分费用将大为下降，营业利润率达到8.4%以上；投资收益方面，因双桥发展的投资回报为公路项目，收益通常较为稳定，预计每年保持5000万以上的水平，而且可能有所增长，成为稳定的投资收益，公司持有3,100万左右的B股仓位，预计2001年至少可以获利3,100万以上；根据上述假设，我们预计2001年公司收入达到92亿，营业利润为7.73亿，税后利润5.55亿，合每股收益1.63元，较2000年增加20%；2002年营业收入96.6亿，营业利润8.08亿，税后利润6.67亿，每股收益1.96元，继续保持20%的增长速度。（不考虑股本扩张的因素）。2、特别风险提示世界经济因素国际贸易的活跃程度将对航运业产生重要的影响，进而对集装箱市场产生间接影响。虽然2000年集装箱业开始摆脱1998年东南亚金融危机的阴影，业内人士普遍认为集装箱业将再度拥有数年的荣景，但是2001年以来美国经济下滑已经开始导致航运业景气下降。如果美国经济能够如期在年底恢复增长势头，将不会对集装箱业构成严重的威胁。如果美国经济持续下降。世界经济衰退，则可能导致集装箱市场需求下降。汇率风险中集作为出口型企业，主要以美元作为主要结算货币，汇率风险将是投资人需要关注的问题。投资人必须考虑一旦中国加入WTO，人民币未来如何走向。如果人民币出现贬值，中集的成本和竞争力将进一步上升，以人民币结算的每股盈余将会升高，投资人将从股市获得额外收益；而人民币如果升值，中集的每股收益将会缩水。投资人必须充分考虑未来的汇率变动风险。随着中集业务不断的蒸蒸日上，中集的股东权益不断增加。图6已经显示1991年以来公司的净资产增长情况，我们对中集上市成为公众公司后的历年每股收益和每股净资产根据2000年总股本进行了摊薄计算，结果见表五，可以发现1994年以来公司的每股收益和每股净资产一直呈同步上升趋势，利润和净资产从未出现因股本扩张摊薄而下降，显示出公司良好的成长性。?财务分析获利能力分析表六：中集的获利变化单位：万元199819992000主营收入主营利润8588481941营业利润335872714247234投资收益(2980)486615301毛利率17.48%15.77%17.46%资产收益率5.08%3.89%6.96%1999年以前公司一直以主营业务为主要的利润来源，随着公司所投资的双桥发展建设的上海逸仙路进入回报期，公司的投资收益逐渐增加，1999