金融风险案例二.ppt

案例： 蒙牛“对赌“摩根士丹利,蒙牛与摩根士丹利的对赌,蒙牛的历史及发展 PE对蒙牛的投资 PE首轮投资后的对赌 PE次轮投资后的对赌 蒙牛在“对赌”中的收益与成本,蒙牛的历史及发展,1998年41岁的副总裁牛根生离开伊利，拉开了蒙牛的序幕 1978年是呼和浩特大黑河牛奶厂的一名养牛工人 1983年，进入呼和浩特市回民奶食品总厂（伊利前身）做一名洗瓶工人 1983-1998先后担任过班组长、工段长、车间主任、分厂副厂长、分厂厂长，一直做到生产经营副总裁 在职期间，伊利雪糕销售额由1987年的15万元增长为1997年的7亿元，被誉为“中国冰淇淋大王”。牛根生所负责的领域，占到伊利总销售额的80%。,蒙牛的历史及发展,蒙牛的管理团队 卢俊：内蒙证监会党组成员、内蒙古产权交易所所长，早期曾在伊利担任党委副书记多年。 孙玉斌：原伊利冰淇淋公司总经理，管理伊利当时的核心业务。 杨文俊：原伊利液态奶公司总经理，伊利常温奶项目的创始人。 邱连军：原伊利总工程师，全国五一劳动奖章获得者，“苦咖啡”雪糕的发明者。 白君：伊利包头分公司总经理。 邓九强：呼和浩特轻工机械厂董事长，中国乳品企业许多设备由其提供。 孙先红：先行广告集团创始人，原伊利冷冻食品公司广告策划部部长。,蒙牛的历史及发展（续）,1999年8月18日，牛根生与几位伊利前任高层管理人员成立内蒙古蒙牛乳液（集团）股份有限公司【蒙牛】 1999.8.18-1999.12.31，销售收入，3730万元 2000年，销售收入， 2.467亿元 2001年，销售收入， 7.240亿元 2002年，销售收入， 16.687亿元，同时期伊利的销售额为40亿元，光明的销售收入为50亿元。 2003年，销售收入， 40.715亿元 1999-2003，销售收入复合年增长率，223.2% 2003年成为中国产量第一的液体奶生产商 截止2004.1.31，液体奶市场份额为20.6% 2004年6月10日，蒙牛乳业（2319.HK）香港上市,蒙牛的历史及发展（续）,蒙牛上市前所获殊荣 液体奶产品获评为【中国名牌产品】； 主要的商标蒙牛获评为【中国驰名商标】； 产品获中国航天基金会选定为【中国航天员专用乳制品】； 产品获中国国家体育总局训练局认定为【国家体育总局训练局运动员专用乳制品】； 获第五届中国成长企业 CEO 峰会确认为一九九九年至二零零一年间国内成长最快的非上市民营企业； 【蒙牛】牌 UHT 奶取得产品质量免检证书 取得了五项质量保证证书，包括 GMP、HACCP、ISO9001、ISO14001及 OHS18001 证书； 被正式确定为【学生饮用奶定点生产企业】。,PE首轮注资前的筹备,2002 年6月：摩根士丹利在开曼注册了三家壳公司，china Dairy Holdings（中国乳业控股）、MS Dairy Holdings（摩根士丹利乳业控股）和开曼，第一家作为未来接收自己对“蒙牛”投资资金的账户公司，第二家作为对“蒙牛”进行投资的股东公司，第三家作为蒙牛的间接持股公司。 2002 年9 月：蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日,蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。 金牛和银牛各以1 美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权。 中国乳业控股（ChinaDairy Mauritius）Ltd.在毛里求斯设立了全资子公司（中国乳业毛里求斯有限公司），作为蒙牛的直接持股公司。,PE首轮投资前的企业架构,金牛,银牛,开曼群岛公司,毛里求斯公司,50%,50%,100%,蒙牛,上市公司,PE首轮注资,开曼群岛公司发行A、B两类股份，A类股份每一股包含十票投票权， B类股份每一股包含一票投票权 2002年10月，PE投资2593万美元认购全部B类股票，占总股本的90.6%，占总投票权的49% 管理层股东通过金牛和银牛认购A类股份，占总股本的9.4%，占总投票权的51% 毛里求斯公司运用PE的投资款收购蒙牛66.%的股份,PE首轮投资后的企业架构,金牛,银牛,MS Dairy,CDH,CIC,开曼群岛公司,毛里求斯公司,蒙牛,3%S 16.3%V,6.4%S 34.7%V,60.4%S 32.7%V,19.2%S 10.4%V,11.0%S 5.9%V,9.4%S 51%V,90.6%S 49%V,100%,66.7%,PE首轮投资后的对赌,PE首轮投资后设定了管理层表现目标，若管理层达标，便有权转换A类股票为B类股票 2003年8月蒙牛的财务数据显示：销售收入从2002年底的16.7亿元，增至2003年底的40.7亿元，增张144%，税后利润从7786万元增至2.3亿元，增194%。 2003年9月，管理层的A类股票转为B类股票，股权与投票权实现一致。,PE次轮投资,2003年10月，PE通过认购开曼群岛公司可换股证券再注资3523万美元（面值0.001美元） 公司IPO日180天后，持有人可转换30%的换股证券 IPO日一年后，持有人可转换剩余的换股证券 可换股证券收取与普通股相同的股息 附设反摊薄条文 可在多个情况下赎回 毛里求斯公司运用PE的再投资款收购蒙牛15.1%的股份，共持有蒙牛81.1%的股份 管理层因获得普通股股份股息拥有开曼群岛股份65.9%，并控制相同投票权,备注：,“可换股证券”实际上是股票的看涨期权。这种期权价值的高低最终取决于未来上市公司的业绩。如果上市公司未来业绩好，期权价值就可以兑现；反之，则不具有期权价值。,PE次轮投资后的企业架构,金牛,银牛,MS Dairy,CDH,CIC,开曼群岛公司,毛里求斯公司,蒙牛,21.1%,65.9%,100%,81.1%,44.8%,22.8%,7.2%,4.1%,PE次轮投资后的对赌,PE与金牛于2004年5月14日订立股东协议 预设盈利目标：截止2005年及2006年止3年内的复合增长率达50% 超过预设盈利目标，由PE转让一定数量的股份给金牛（约7830万股，占上市公司7.8%） 不达预设盈利目标，则由金牛转让同等股份给PE,备注：,复合增长率： CAGR（Compound Annual Growth Rate） 是在特定时期内的年度增长率，为总增长率百分比的n方根， n相等于有关时期内的年数 。 公式为： (现有盈利/基础盈利)(1/年数) - 1 “年增长率”是一个短期的概念，处在成长期或爆发期时年增长率变化很大， “复合增长率”则是在长期时间基础上的核算，更能够说明盈利增长的潜力,对赌中丧失控制权的风险,金牛,银牛,MS Dairy,CDH,CIC,开曼群岛公司,毛里求斯公司,蒙牛,11.6%,39.5%,100%,84.3%,24.6%,23.3%,7.4%,公众,4.2%,25.6%,牛根生,3.3%,34.9%,上市公司,PE的退出与对赌结束,2004年6月8日，蒙牛乳业（2319.HK）以每股3.925港元的价格于香港发行上市 2004年6月，PE出售亿股，套现3.925亿港元； 2004年12月，PE行使了部分换股权，并以6.06港元/股的高价减持了近1.68亿股，套现10亿港元，其中，MS通过减持1.1亿股，套现6.7亿多港元。 2005年6月15日，PE行使剩余的全部“可换股证券”，共计换得股份2.58亿股，共抛出3.16亿股套现15.62亿港元。同时，将6261万股奖励给管理层的代表金牛公司，提前结束对赌。,对赌的收益,企业高速增长的神话 2004年，蒙牛乳业，销售收入72.138亿元，增77.2%；净利润3.194亿元，增94.3%，每股基本盈利0.357元，上升85.9% 同期，伊利，销售收入87亿元，增38.67%；净利润2.39亿元，增19.81%； 同期，光明，销售收入67.86亿元，增13.45%，净利润3.18亿元，增12.57% 个人财富的神话 蒙牛乳业上市后，金牛减持股份套现亿多港元的现金，牛根生本人因此获得了亿港元的现金。其他个蒙牛创始高管，分享了另外亿港元的现金,PE对蒙牛的投资,PE的投资对象 摩根士丹利等机构【PE】与蒙牛接触始于2001年，当时蒙牛成立不足三年 PE的投资及斩获 首轮投资，2597万美元 次轮投资，3523万美元 两轮共投入了万美元，折合约亿港元 2004年6月，出售了亿股，套现亿港元； 2004年月，出售亿股，套现10.2亿港元； 2005年月，出售亿股，套现亿港元； 套现总金额高达亿港元，摩根士丹利等国际投资机构的投入产出比近。,小概率事件：三聚氰胺,三聚氰胺事件后，摩根大通发表研究报告：蒙牛的市场价值将跌至3.8港元，受此影响，蒙牛股价逆市重挫9.524%，跌到7港元附近。（而蒙牛年内最高价曾达到34港元） 牛根生致中国企业家俱乐部理事及长江商学院同学的万言书中这样写道：“股价暴跌，导致我们抵押给摩根士丹利的蒙牛股份在价值上大为缩水，这引得境外一些资本大鳄蠢蠢欲动，一面编织谎言，一面张口以待及时补足保证金，关系到企业话语权的存亡。”,PE的隐性对赌,2004.3.23， PE与牛根生订立买卖协议，以总价3美元的象征价格卖出8716股普通股（占开曼群岛公司的6.1%），以此肯定牛根生对集团业务之贡献 同日，牛根生对PE作出承诺 向PE各方售出认购权，令其购买蒙牛股份注册资本中的经议定的股数，PE可于十年内，一次全数行使或者分多次行使认购权。 十年内，如果经营业绩骤然下降到一定水平，PE有机会重新获得企业控制权,中粮收购蒙牛乳业,董事會欣然宣佈，本公司與中糧及厚樸已於二零零九年七月五日就股份認購一事訂立認股協議。中糧及厚樸將設立特殊目的公司，以便持有本公司的權益。中糧將直接或間接擁有特殊目的公司70%的股權，而厚樸則直接或間接擁有其餘30%。 認購股份數目：本公司將發行173,800,000股新股，約相當於本公司現已發行股本的11.13%及其在股份認購完成後經擴大的已發行股本的10.01%。 中糧及厚樸將透過特殊目的公司以現金每股17.60港元認購該等認購股份。,根據金牛銀牛買賣協議，待售的本公司股份合共119,516,208股，約相當於本公司截至本公告之日的全部已發行股本的7.65%。根據老牛買賣協議，待售的本公司股份合共54,283,792股股份，約相當於本公司截至本公告之日的全部已發行股本的3.48%,如何认识“对赌”,为什么“赌”？拿什么“赌”？ “对赌”的风险和成本？ 蒙牛第一次“对赌”（2002年10月） 若管理层达标，有权转换A类股票为B类股票 “对赌”获得PE的注资，谋求短期内的迅速发展 以收益权为赌注 对赌时的企业状态 2002年，销售收入， 16.687亿元，同时期伊利的销售额超过40亿元，光明的销售收入超过50亿元。,如何认识“对赌”（续）,蒙牛第二次“对赌” （2003年10月） 若超过预设盈利目标，由PE转让一定数量的股份给金牛；若不达预设盈利目标，则由金牛转让同等股份给PE “对赌”以获得PE第二轮投资及海外上市资格 以控制权为赌注 对赌时的企业状态 销售收入， 40.715亿元；税后利润2.3亿元 成为中国产量第一的液体奶生产商 派付股息5700万元,？,？,如何认识“对赌”（续）,超常规的销售手段 蒙牛2004年应收账款的增幅超过96%，达到1.85亿元，而2003年，这一数据为9000多万元 蒙牛一般给与经销商的信贷期为715日，而在近期公布的2004年年报中，其已经将信贷期延长为30天。 蒙牛2004年应付账款的增幅仅为60%多，远低于收入和利润的增幅 失去企业控制权的风险,如何认识“对赌”（续）,蒙牛第三次“对赌”（2004年3月） 向PE各方售出认购权，令其购买蒙牛股份注册资本中的经议定的股数，PE可于十年内，一次全数行使或者分多次行使认购权。 为何而赌？ 以公司控制权为赌注 潜在公司治理问题,私募股权投资基金 与“对赌”机制,私募的概念,私募（Private Placements） 与“公募”（Public offering）相对应的筹资方式，是指发行人或证券承销商通过自行安排，将股票、债券等证券产品销售给他所熟悉的或联系较多的合格投资者，从而避免经过证券监管部门审批或备案的一种证券发行方式。,私募范围的界定,私募是证券募集资金的一种方式，融资工具包括股票、债券及一定范围内筹集资金的债务证明和投资合同。 私募存在严格的投资者范围。一般为拥有一定规模的银行、保险公司、基金及富有的个人。 私募不能公开宣传和推销。 私募不需要办理相应的注册手续。 私募证券一般不允许转让。 发行私募证券的主体具有广泛性。,私募发展的原因（一）,私募市场存在的首要原因在于其所受的法规限制较少。 美国：根据证券法（1933）和证券交易法（1934）的规定，所有公开募集资金的行为均应向证券管理委员会注册，相比之下，私募市场成为部分信用评级不佳，基于寻求长期资金的公司的主要融资渠道。比如：垃圾债券的发行。 1982年之后SEC规定私募证券的销售对象必须为有专业素质的投资人，有判断证券风险的能力并能承担较高的风险的投资人。 Rule144A（1990）解除了私募证券持股2年的限制，并准许外国公司不需要向SEC注册和作太多的信息披露。,私募发展的原因（二）,庞大的资金供给促成了私募的发展。 人寿保险公司：现金流量稳定、可预测性高；不要求太高的证券流动性。 退休基金：投资私募证券存在一定的限制 国外投资者：风险投资基金、私募股权基金,私募的特点（一）,节省注册成本：可以豁免登记，因此可以节省注册过程中的时间成本、会计师及律师签证的相关成本。 节省公开发行的承销费用：一般而言，私募的发行费用只有公募的1/3。 发行人可以更好的把握筹资时机 筹资弹性较高：发行人可以与投资者直接商谈，发行条款通常根据双方的需求量身定制。 发行风险较低：发现人往往先取得特定机构投资人的认购承诺后才决定是否发行。 提供较少的公开资讯：无须公开公司许多内部资讯，可以避免内部信息的泄露。 流动性较差：增加了投资者的持有风险，相应的增加了筹资的资金成本。,私募的特点（二）,发行主体的特点 募集的资金规模没有达到一定程度的 存在信用问题无法选择公募或公募成本过高的 组织结构和契约关系过于复杂的 希望引入战略投资者的,私募股权投资基金（PE）,私募股权（Private equity）是指没有在股票交易市场发行上市的公司权益资产。 私募股权投资基金（PE） 私募股权投资基金是指投资目标为企业首次公开发行前各阶段的权益资本的投资基金，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和上市筹备期的各个时期所进行投资的基金。,PE的特点,资金募集主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集, 它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。 投资以私募股权为主，很少涉及公开市场的操作,一般无需披露交易细节。 多采取权益型投资方式，很少涉及债权投资。投资工具上多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。 投资期限较长，一般可达3至5年或更长，属于中长期投资。 资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。 多采取有限合伙制，这种企业组织形式可以避免双重征税。 流动性差，没有相应的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。 投资退出渠道多样化，如IPO、售出（TRADE SALE） 、兼并收购（M&A）、标的公司管理层回购等等,VAM,VAM（Valuation Adjustment Mechanism）即“估值调整协议” 是投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果企业未来的获利能力达到某一标准，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。亦即“对赌协议”。,VAM（续）,对赌协议通常涉及下面几方面的内容： 财务业绩(销售额、总利润或税前利润、净利润或利润率等) 企业上市。如企业在某约定时间不能成功上市，则投资人需要增加相应股权或有权将企业出售;如果企业在某约定时间成功上市，则投资人给予管理层股权奖励。 赎回补偿。如在某种情况下企业无法回购投资人股份，则投资人有权再委派若干董事或者提高累计股息等。,VAM（续）,私募投资人要求企业进行一定的业绩承诺，以此来作为投资估价的调整以协调投资方与企业的利益分歧，促成投资。 保证投资方投资物有所值； 保障退出机制通畅； 解决双方企业信息不对称的问题，以及投资人作为小股东无法参与实际管理的问题； 激发企业管理层的热情，提升企业价值。,如何认识PE,组织结构 有限合伙制 管理者为一般合伙人 投资者为有限合伙人（负有限责任） 存在严格的一般合伙人的限制 多数为拥有一定规模的银行、保险公司、基金及富有的个人 一般合伙人享有很高的报酬 基金期限一般为10年,永乐对赌摩根斯坦利,永乐的历史,一九九六年上海永乐成立（股份制企业） 一九九八年上海永乐由家电批发商转为专卖零售商 二零零零年上海永乐管理层及雇员完成了对公司股权的收购管理层股权占比为50.1%。 二零零一年 成为上海最具规模的家电专卖零售商。 二零零三年 与摩根士丹利亚洲的直接投資部开展合作 二零零四年 成為中國三大家電專賣零售商之一 通過境內及境外重組重整公司股權架構 二零零五年 一月份，PE投入5000万美元与永乐成立永 乐香港公司约定“对赌” 十月份，永乐电器香港上市，融资10亿港元 二零零六年 联手大中失败标志着“对赌”失败 二零零七年 一月被国美收购，成为其全资子公司,上市融资前的架构建设,二零零四年八月九日，為促成海外投資，MS Retail 於在開曼群島註冊成立永乐家电（下称本公司），本公司初步已發行股本為1股面值0.01美元的重設面值前股份。 二零零四年八月三十一日，Retail Management 於英屬處女群島註冊成立。於二零零四年九月十四日，Retail Management 向主要管理層配發1,000,000股股份，相當於 Retail Management 全數已發行股本。其後至最後實際可行日期，主要管理層（即陳曉、束為、劉及袁亞石）分別持有 Retail Management 股權的72.6%、13.1%、9.8%及4.5%。 二零零四年九月八日，永樂香港及永樂香港第二公司於在香港註冊成立。永樂香港由本公司於二零零四年九月十日向永樂香港初步認購人收購，永樂香港第二公司由永樂香港於二零零四年九月十日向永樂香港第二公司的初步認購人收購。 二零零四年十二月二十三日，為進行海外投資，由 MS Retail持有的1股重設面值前股份轉讓予 Retail Management。 於二零零四年十二月二十四日，為準備海外投資注入，Retail Management 按面值額外認購本公司6,638股重設面值前股份。,PE注资,注资过程 2005年1月，MS Retail 及 CDH 以总代價5000万美元认购永乐电器股份，占上市前总股份的27.36% 认购价相當於每股約0.92港元。该价格相当于发售价的最低价（每股1.90港元）折价51.6%，最高价（每股2.30港元）折价60.0%。 永乐电器动用PE投资款认购永乐香港100%的股份 永乐香港动用相同的款项认购永乐香港第二公司的100%的股份 永乐香港第二公司认购上海永乐注册资本1.2亿股，代价为2.5亿元 主要管理层向永乐香港第二公司转让注册资本7790万股，代价为1.6亿元 永乐香港第二公司共持有上海永乐90%的权益。 PE(財務投資者) MS Retail ：由摩根士丹利的直接投資部管理的基金 MSPIF 控制。（MSPIF是专注发展新兴市场的直接投资业务的基金） CDH ： CDH China Fund, L.P. 的全資附屬公司。（ CDH China Fund专注发展中国投资业务的基金）,股权的进一步分派,PE的购股权 中方的购股权,向財務投資者無償授出購股權，據此，財務投資者可要求本公司向 MS Retail 及 CDH 分別配發及發行506及82股重設面值前股份（相當於股本變動及資本化發行後的85,49 9,107股及13,855,586股股份） 约每股1.38港元,向 Retail Management 無償授出 RM 管理獎勵購股權，以認購861股重設面值前股份（相當於股本變動及資本化發行後的145,483,657股股份，约每股0.83港元,对赌协议,净利润高于7500万元，对赌将对 Retail Management 有利 净利润（6750万元7500万元） 净利润（6000万元6750万元），对赌将对 PE 有利 净利润低于或等于6000万元，对赌将对 PE 有利,若有關年度的經調整經審核淨利潤高於人民幣750,000,000元，財務投資者將向 Retail Management 轉讓合共278股重設面值前股份（或相當於股本變動及資本化發行後的46,973,817股股份）,若經調整經審核淨利潤高於人民幣675,000,000元但相等於或低於人民幣750,000,000元，則不進行任何估值調整。,若有關年度的經調整經審核淨利潤相等於或低於人民幣675,000,000元但高於人民幣600,000,000元，Retail Management 將向財務投資者轉讓最多278股重設面值前股份（或相當於股本變動及資本化發行後的46,973,817股）,若有關年度的經調整經審核淨利潤相等於或少於人民幣600,000,000元，則估值調整將會對財務投資者有利，Retail Management 將向財務投資者轉讓最多556股重設面值前股份（或相當於股本變動及資本化發行後的93,947,635股股份）,对赌协议（续）,經調整經審核淨利潤：是按全面攤薄基準根據本公司每股盈利乘以已發行股份總數計算 本公司盈利（盈利）的定義為本公司股東於有關年度的應佔經審核純利減來自上海永樂房地產投資及非核心業務的任何利潤，並不計及任何額外或非經常收益 有關年度初步定為二零零七年 豁免：若符合財務投資者的回報目標，則毋須作出任何估值調整，回報目標指初步投資的3倍，另加財務投資者於行使財務投資者購股權時將予支付的代價（约为1765万美元）的1.5倍 調整將涉及轉讓本公司已發行股本總數（按全面攤薄基準計算）最多約4.1%,倘若財務投資者購股權於上市或之前獲悉數行使,“对赌”的可行性,截至2004年底 中国家电及电子消费品总零售额达到5184亿元按照年复合增长率10保守估计，2007年，将超过6800亿元。 假设2007年，永乐的市场份额达到5（国美电器市场份额约7-8），收入将达到340亿元。 按永乐的盈利水平，达到7500万元的盈利指标，需维持2.2%的净收益率。,“对赌”的进展,2004年底，国美、苏宁、永乐三大公司加速规模扩张。单店的发展速度近30%，导致经营成本大幅上升，而市场容量的增速不足10%。 自2005年开始，永乐门店每平方米销售额下降了2.8%，毛利率也下降0.6个百分点至6.9%，低于同期的国美（8.63%）和苏宁（8.88%）。,“对赌”的进展（续）,为了避免“对赌”的损失，永乐的措施 出售旗下7家非核心业务的附属公司股权 大规模裁员、减薪以维持 2006年4月份，与北京大中签署股权合并协议 永乐宣布：公司与北京大中电器有限公司签署合作协议，双方启动在联合采购、后勤及送货、产品展出、仓储开发、仓储管理、财务管理、信息系统及人员交流等领域进行合作的战略合作伙伴关系，并在年内通过股权置换的方式实现永乐与大中的股权合并。,“对赌”的进展（续）,曾担任永乐上市承销商的摩根士丹利随即发表研究报告： 永乐收购大中电器，成本将快速增加，今明两年（