试谈与商品期货有关的一项投资

与商品期货有关的一项投资1990年11月，信用等级为AAA的S国出口信贷公司发行了一笔4年期零息债券，其预期收益与商品期货的回报相关。该笔发行的总规模是1.5亿美元，债券1994年11月到期。机构投资者参与了发行，以面值购买，单位是10万美元和5万美元。（表1）与典型的零息债券不同的是，S国出口信贷公司发行的债券没有固定的息票利率。相反，债券的预期收益只与G公司的CFI商品期货指数（Commodity Futures Index）的未来价值相联系。CFI的计算基于有完全担保的对商品期货指数投资累积的总收益。在到期日，投资者可以根据下面公式兑回债券:面值*0.9606*CFI期末值/CFI期初值CFI期初值是债券发行日，1990年11月5日的商品指数2467.77点，CFI期末值是债券到期日，1994年11月5日的未知的商品指数。根据兑回公式，如果到期日指数为2568.98点，投资者将可以100%的面值兑回债券。（表2）与商品相关的债券，发行者不能赎回，投资者在到期日之前也不能卖回。然而，债券的确在二级市场上交易，自发行之日起，它们的交易价在85%至100%面值之间。G公司与商品交易G公司有超过百年的悠久历史，是最主要的投资银行以及证券公司，分支机构遍及美国、欧洲以及亚洲。G公司在权益市场和固定收益市场为机构及个体投资者提供全范围的服务。G公司同时也管理公司财务的运作、市政融资，商人银行以及实物不动产。CFI的创造是G公司在商品方面的专门知识的延伸。通过它的C&C货币与商品市场分部，G公司作为商品期货市场的主要交易商进行交易活动。C&C是G公司在70年代末期获得的，它在即期商品市场上有重大的表现。C&C从主要的石油生产者处购买原油，提供给全世界范围的精炼者与工业用户。它从世界范围的矿山获得金属，安排它们的精炼并向工业提供。C&C向超过50家的中央银行建议黄金储备管理，是世界最大的咖啡批发商，是谷物与油籽的批发商。G公司商品指数的设计G公司1990年引入CFI，目标是为更大的机构投资者参与进来打开商品市场。其所拥有的指数衡量投资于一篮子有担保的商品期货，如能源、牲畜、农业、工业金属以及稀有金属等的总体收益。（表3）G公司相信并入它的商品期货指数的权重反映了每种商品在全世界经济中的相对影响。CFI的设计类似于反映了单只股票在整体市场中相对影响的股本权重股票市场指数。特别的，CFI中的商品期货的权重（算术上的）根据世界范围生产的物理产量的美元价值。这使得能源期货占了很大的比重，1991年几乎占了指数价值的50%。同时牲畜期货占了指数的21%，农业期货占了20%。剩余的部分，工业金属与稀有金属，分别占了指数的6%和3%。指数中的每种商品期货必须通过严格的流动性测试。只有计价单位是美元的活跃的期货合约并且在主要发达国家交易所交易的商品才被包括其中。指数的组成随时间推移变得更为广泛，因为期货交易在过去比较少。在1971至1980年间，指数中超过90%的比重是牲畜期货和农业期货。在80年代，因为新的期货合约被引入，金属与能源期货的交易活动增加了，指数变得更分散。CFI的计算根据期货合约的总收益而不仅仅是每种商品的现货价格。与现货价格（或普通股）不同，每种商品有很多可供选择的期货合约，每个代表了不同的到期日。因此指数计算要求一套为单个商品选择期货合约的决定规则。一般来说，决定规则是持有最活跃（最近）的合约月直到合约还有一个月到期。那时，该合约滚动到下一个最近的合约。滚动过程要求卖出只有一个月到期的期货并买入下一个最近的期货合约。交易最活跃的商品期货（原油，无铅汽油，热油，铝和锌）有每个月到期的合约，因此可以每个月滚动。其他有每两个月到期的商品期货每年大约滚动六次。每年只有四个到期日的期货（糖，棉花和铂）通常每年只滚动4次。为了避免交割商品，预定再下个月交割的任何合约向前滚动到到期日之前的月份。G公司1970年1月2日规范化CFI指数为100，1990年最后一个交易日指数达到2220.99点。（同时，一个可比较的现货价格的加权指数，称为CSI现货指数，从100点上升到182.24点）。1971年至1990年的累计收益表在表4中用对数比例图示。在这个阶段，CFI有担保期货组合的收益明显是很有吸引力的。衡量CFI的收益CFI的收益是复制有完全担保的商品期货组合的收益产生的。特别的，该收益假定投资者的担保物完全与商品期货价值相等的短期国库券组成。 这种担保期货指数组合完全类似于完全担保的综合标准普尔500指数基金，投资者持有标准普尔500期货的多头并且用美国短期国债完全担保。这个组合的总收益由两个部分组成，担保的短期国库券收益和期货收益。期货的收益可以分成两个部分：即期收益和滚动收益。即期收益来源于商品现货价格的变动。滚动收益表示在组合中向前滚动商品期货时获取的额外盈利或损失。因为每个期货合约到达到期日时，它的价格趋向于现货价格。价格的这种运动使得投资者从滚动收益中赢得回报。当商品的价格结构是期货溢价的（期货价格高于现货价格），滚动收益是负的，因为期货价格随期货到期下降趋于现货价格。当商品的价格结构是期货折价的（期货价格低于现货价格），滚动收益是正的，因为期货价格随期货到期上升趋于现货价格。一般来说，CFI的总收益有三个成分：CFI总收益=即期收益+短期国库券收益+滚动收益表5显示了1971年至1990年间每年的CFI总收益。注意即期收益的贡献平均来说相对比较小（大约3.7%）并且波动极大。短期国库券收益的贡献很大并且波动较小。滚动收益的贡献是正的，尽管有时有点波动。CFI三个成分的每年收益和标准差在表A中分成两个不同的阶段：1971至1980年的通货膨胀阶段和1981至1990年的通货紧缩阶段。1981至1990年间总收益的一个重要来源是滚动收益。因为自80年代中期以来，CFI有很大的权重是能源期货（尤其是石油）和牲畜期货。这两种类型的商品期货，价格结构通常是期货折价的，这产生了正的滚动收益。一些专家估计因为原油期货1983年首次在纽约商业交易所公开交易，它们的价格是当时现货价格的80%到85%。原油期货自1984年以来进入CFI指数。表A CFI历史收益和标准差即期收益滚动收益短期国库券收益总收益1971-1980年收益9.53%7.10%4.57%21.19%标准差24.152.085.2124.751981-1990年收益-2.22%9.68%2.36%9.82%标准差8.703.3310.8411.32商品和通货膨胀CFI一个有吸引力的性质，或者说任何与商品价格有关的投资，是它能作为避免通货膨胀的手段（表6）。G公司即期指数（CSI）和G公司商品指数（CFI）都与两个衡量通货膨胀最广泛应用的指标有强的正相关关系：消费者价格指数（CPI）和生产者价格指数（PPI）。长期以来商品都被投资者用于为有很大通货膨胀风险的组合规避风险。特别值得一提的是黄金，它是一个安全的避难所，因为它在经济和政治波动时能保持价值。为了保全财富，许多欧洲投资者在世界大战之后持有黄金，当对货币的信心下降，有时恶性通货膨胀就有可能发生。商品作为规避通货膨胀风险的手段效果很好有两个原因，首先，商品价格的戏剧化升高经常引发经济中的通货膨胀浪潮。1973-1974以及1978-1979的石油危机影响了全世界的经济。供应危机不仅提高了汽油和家庭供暖用油的价格，同时也提高了工业原材料的价格。这又抬高了消费者价格，最终引发了通货膨胀。商品投资作为规避通货膨胀风险的很好的手段的第二个理由是商品价格能对察觉到的货币政策变化作出快速反应。例如，美联储（或世界上其他中央银行）可能通过降低利率来实现扩张性的货币政策。许多人认为货币供应量的必然上升将导致通货膨胀实际上和预期上因为更多的纸币很快将追逐同样数量的商品。这种预期将或多或少的即刻表现在全世界的现货和期货上。实际上，因为它们的极端反应，商品价格是通货膨胀的一个很好的指导性指示剂。经济学家通常用商品价格的行为来预期未来的通货膨胀率。资产分配和对商品的投资一个对商品期货有完全担保的组合，例如CFI所代表的，表B显示的平均回报和标准差说明它在1971至1990年间成为一种有趣的投资。更重要的，对CFI的投资有降低组合风险的潜在作用。用CFI降低投资的风险效果很好，因为CFI的回报与股票和债券的回报是负相关的。表B 比较回报和标准差，1971-1990CFIS&P500美国长期国债年收益15.5%11.0%8.9%标准差19.616.36.41970至1990年间，G公司估计CFI的季度回报率与标准普尔500的相关系数是-0.32。CFI的季度回报率也美国国债的相关系数是-0.19。与此对照，标准普尔500与美国国债的收益率相关系数是+0.39。因为计算得出的CFI的回报率很高并且CFI与股票和债券是负相关的，在投资组合中增加CFI不仅可以提高整体收益，还可以降低风险。例如，通过调整一项60/40的股票/债券组合的5%为CFI，1971-1990年间的平均收益将从10.16%上升到10.43%，标准差将从10.58%下降到9.93%。表7说明了一个由标准普尔500和CFI组成的投资组合的期望收益和标准差在不同的未来收益假设下如何变动。根据投资组合理论，决定可互相替代的资产类别的数量最优工具在组合中可能互相影响，说明CFI的投资怎样察觉。标准的基于计算机的组合优化技术趋向于为投资选择那种回报假定是高的而且相关系数是负的（或很小的正相关）。很显然，如果CFI在1971-1990年间按它的回报率，标准差和相关系数是一种可能的投资，任何寻求投资组合最优者将会发现它是一种极具吸引力的资产类型，并且将推荐持有很大的头寸。实际上，只要回报有负的相关系数预计能持续到未来，一个投资组合最优者将会选CFI作为一项有吸引力的投资，即使未来的收益预计很低（表7）一个替代：管理期货基金当然还有其他途径参加商品期货市场，随着80年代期货市场在世界范围拓展，以及投资者在使用衍生工具方面更专业，管理期货基金在零散投资者中变得流行。许多先导的机构投资者近些年也开始参与这些基金。管理基金是有限合伙制的组织结构，同时投资商品期货和金融期货。绝大多数基金管理人使用技术分析（图表）跟随和努力抓住任何给定市场的趋势。其他基金管理人基于天气预报技术有独创的方法，或使用复杂的电脑模型系统。一般来说，这些基金的组合头寸变化很剧烈。它们实际上更像交易池（trading pool），碰巧使用商品期货作为它们主要的工具，而不是商品的指数化投资。在任何给定阶段，少量管理基金的表现看起来令人印象非常深刻，例如，一些企业1990年产生的收益有35%或者更多。然而，在这些数字后面，是某些例子中超过投资资本20%的费用。其他复杂的因素包括在商业中竞争，一些企业1991年登记的表现记录，收益是负70%。对这些基金过去的表现很少有研究。然而，一个认真仔细的研究（考察这些基金1980至1988年的样本）发现基金的平均收益率为2.86%。这可以与CFI在同一阶段内11.45%的收益相比较。（表8）与CFI有关的其他替代品除了本案例中描述的零息票债券之外，G公司还提供很多其他与指数相关的产品。G公司为欧洲市场的投资者设计和发行了一个非常类似的产品，由F国出口信贷公司发行的1亿美元的3年期零息票债券。对于喜欢杠杆更高的交易的投资者（这使得他们的本金能更自由的运用），G公司设计了基于LIBOR的掉期交易（表9）。在这些交易中，投资者将向G公司支付LIBOR。在交易中，G公司将向投资者支付CFI的收益率减去100个基本点。100个基本点包含了交易费用和在CFI商品期货投资中跟踪失误的费用。G公司管理本金超过500万美元或更多的掉期交易。1991年春天，G公司继续在商品市场上创新。它开始设计和交易基于CFI的期权，并开始寻求在一个美国交易所上市以CFI为标的的期货和期权。一个与XRB指数相关的替代X研究局（XRB）有一个指数，称为XRB期货指数。N期货交易所（NFE）设计并提供基于这个指数价值的期货和期权合约。这个指数本身是一个21种商品期货的等权重的组合，农产品，尤其是谷物的权重比较大。然而，投资这个指数是困难的，因为NFE的合约已被证明是不受欢迎的并且流动性非常差。同时，这个指数的收益近些年已经大大低于CFI。因为谷物（而不是能源期货）在其中占相对较大的比重，这个指数的滚动收益经常是负的。表10说明了1982-1990年的比较。同时，原则上，一些企业可能设计各种担保商品证券复制XRB指数的表现（正如G公司为CFI所做的），目前还不知道是否有人在这么做。表3 CFI指数的构成表5 CFI指数的总收益即期收益国库券收益滚动收益总收益100.0019715.28%7.18%3.00%15.47%116.7319727.12%4.88%9.04%21.04%144.06197330.09%4.54%4.27%38.90%212.56197443.60%7.94%9.98%61.52%393.25197520.70%8.88%7.05%36.63%567.221976-40.05%6.56%12.71%-20.79%460.751977-16.37%5.62%-3.21%-13.96%400.7219780.86%5.89%4.10%10.85%446.63197921.13%8.07%1.01%30.22%604.19%198022.92%11.41%-2.30%32.03%832.3119819.77%13.09%-14.96%7.90%900.721982-17.22%15.98%-13.18%-14.42%779.801983-0.07%12.12%0.01%12.06%879.7619845.62%9.70%-0.87%14.46%1016.601985-6.01%10.87%1.3