有关中小企业融资分析综述

经济管理学院本科生经济学文献导读结课论文 课程教师： 韩立岩 班 级： 班小组成员： 张 烁 王 征 王安琪 2011年2月14日关于中小企业融资分析综述【摘要】改革开放以来，中国中小企业从无到有，从小到大，在繁荣经济、增加就业、推动创新和催生产业中发挥着越来越大的作用，已成为推动社会生产力发展和促进社会主义和谐社会建设的重要力量。但是，由于中小企业自身特征，偿债能力弱、融资规模较小、财务规范性差、缺乏完善的等问题，中小企业抵御风险的能力一般较弱。所以，中小企业获得金融资源的支持有限，与其在国民经济中发挥的作用相比极不对称，融资难问题一直是中小企业发展的重要瓶颈之一。因而，选取多样且合适的融资方式对中小企业至关重要。与此同时,高新技术是一个国家、一个地区工业技术水平的象征，代表着未来的工业竞争力和经济增长潜力。高新技术产业从技术的研发，到科研成果商品化并在市场上获利，需要巨额资金的支持，若仅靠高新技术企业自身实力进行资本积累，将十分漫长和艰辛。就我国而言，自1993年（尤其是1996年）以来，支持和主板发行指标主要向大中型国有企业倾斜，进而使得融资难成为制约高科技企业尤其是中小型高科技企业发展的瓶颈，大批技术水平高、市场前景好的高科技项目，难以实现产业化、商业化。同时，我国每年有6万多项科技成果问世，但不到10%的转化率使得很多成果“老死”在实验室。因而，中小型科技企业更应该考虑如何根据其自身特点选择筹资方式，适度、有效地利用财务杠杆，使资本结构处于最佳状态，使企业的总体融资成本最小化。现在科技企业融资需求的多样性要求多层次的科技融资体系，选取合适的科技企业融资。不同规模的科技企业以及企业不同的发展阶段，所需要的资金不同，既有长期资金需求，又有短期资金需求，既有权益资本的需求，又有债务资本的需求。【关键字】 中小型科技企业 资金需求 融资方式 企业发展阶段目前经济界、科技界的专家学者都对科技企业融资问题进行了多方面研究和探讨，提出了许多好的建议，对现在施行最多的几种融资方式综述如下：一、知识产权融资知识产权融资，顾名思义，就是以个人或公司拥有的专利、商标、软件著作权、集成电路等可进行商业性的投资、融资。苑泽明（2010），张铁力（2010），周升平（2010），李希义(2008)等人研究了知识产权融资中出现的问题，现状，并提出了各种解决办法。苑泽明(2010)的一项研究显示，高新技术企业有规模小、成熟企业不多、自主创新能力不足和知识产权融资匮乏等特征;被调查企业普遍认为“法律制度不够完善”、“知识产权评估制度不够健全”和“知识产权交易平台不够完善”是利用知识产权融资的主要障碍。无独有偶，周升平（2010）不止从制度上客观上找原因（知识产权计量和估值难，知识产权登记制度不完善，知识产权变现能力差），还分析了企业自身的问题（企业自身知识产权保护意识差）。而张铁力（2010）则在风险方面指出了知识产权融资存在的以下几个方面的问题：道德风险，估值风险，资产形态，经营风险和法律风险。从制度入手，张铁力（2010）认为我国应该专设商业银行知识产权质押风险监管机构，完善知识产权评估制度，健全知识产权担保登记制度并将创业者个人信用纳入企业信用。而苑泽明(2010)的观点则是要完善知识产权质押相关立法，使之具有可操作性；科学评估知识产权资产使其具有公信力并发展质押金融中介服务，使之风险可控。周升平（2010）也对此他提出了几点建议：建立健全完善的知识产权融资法律法规体系，政府的大力参与和扶持，完善知识产权融资服务平台，建立和培育知识产权交易市场体系和构建知识产权融资保障机制。在此方面做出过贡献的还有华荷锋，李希义，姚王信，高婷和刘瑞娟等人。华荷锋（2010）认为,基于企业生命周期各个阶段,结合知识产权融资的方式,企业在初创期可以采用知识产权作价入股、申请政府知识产权专项基金等方式融资;在成长期使用知识产权质押融资;在成熟期采用知识产权信托、知识产权证券化融资;在衰退期开展基于知识产权的并购和重组,以此将知识产权的运用贯穿于企业生命周期的全过程,充分发挥知识产权的资本价值。而李希义 (2008)则对上海、广州等地科技型中小企业成果产业化过程中存在的融资状况进行了调查，结合典型案例分析了科技型中小企业科技成果产业化过程中存在的融资困难和原因，并在总结了地方政府在支持企业成果产业化方面的经验措施的基础上对于如何解决科技型中小企业成果产业化过程中的融资瓶颈提出了建议。从需求与供给方面入手，苑泽明,姚王信和高婷（2009）认为目前中国知识产权融资的需求与供给是失衡的,主要原因是存在融资约束,包括法律、技术和人才等层面的约束。文章运用信息经济学的原理,在分析知识产权定价机制的基础上,通过建立知识产权融资的交易平台、资本平台和信息平台,进而提出解决此失衡问题的若干融资方式等务实的实现路径。而刘瑞娟（2010）深入研究了美国、德国、日本与韩国等先进国家办理知识产权融资的现状与问题，同时分析了各国的市场机制与经验，探索出我国知识产权融资的主要障碍，对我国知识产权相关的服务机制的建立，增强信用机制和充分发挥政府的作用提出了若干建议。二、创业板创业板又称二板市场,即第二股票交易市场,是指主板之外的专为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场,是对主板市场的有效补给。自2009年10月23日创业板正式启动,至2010年的6月21日,创业板上市公司已经达到86家,作为一个新兴的融资市场,创业板市场为我国中小企业融资创造了条件。商洋洋（2010），鲍静海,张会玲（2010）等人分析了创业板市场的不足并提出了改进的方案，顿雁峰（2010），Pak To Chan，FariborzMoshirian，David Ng和Eliza Wu（2007）等人分析了创业板市场抑价的影响因素，R. Whrl， S. Hsi和M. Dowling（2009）和Martin T. Bohl和Stefan Reitz（2006）等人研究了德国新市场的特点，这对我国创业板市场的发展有着借鉴性的意义。国内研究领域中，首先商洋洋（2010）承认了我国创业板启动后的以下几点成效：完善了金融体系，为科技企业上市提供机会并为投资者扩展了投资渠道。同时也指出了这其中的一些问题，如：募集资金用途混乱、使用率不高，创业板市场相对于主板市场更加不稳定和创业板企业自身面临上市后的经营风险。对此他提出了以下几点建议：（一）加强资金用途监管,建立详细的财务规划（二）抑制市场投机行为（三）创业板上市企业自身做好过渡准备总的来说我国创业板运行时日尚短，制度有待完善，市场有待扩容。鲍静海和张会玲（2010）提出，我国创业板的容量有限，短期内很难容纳很多企业上市，能到创业板上市的企业只能是凤毛麟角。而且，目前创业板市场运行时日尚短，市场状况与制度框架的设立思路不完全吻合，出现了高市盈率、高发行价和高超募金额、个股被爆炒等不良现象，各种规则亟待完善。顿雁峰（2010）则实证分析了我国创业板市场65家公司的首次公开招股（Initial Public Offerings，简称IPO）抑价影响因素，研究表明我国创业板IPO抑价的主要原因是该市场短期投资、跟风投资的投机氛围浓厚，投资者并没有真正建立起价值投资的理念。因此，他认为，我们要加强投资者风险意识的培养，让机构投资者成为创业板市场的主要参与者。一直以来，各国学者都致力于对创业板市场的研究。例如，Pak To Chan，FariborzMoshirian，David Ng，Eliza Wu（2007）和Anna P. I. Vong ，N. Zhao（2008）都研究了香港创业板市场。前者研究了在香港创业板首次公开发行的公司的股票收益。用不同的基准，他们的结果有所不同。导致创业板股票偏弱的两个原因是科技繁荣和上市效应。这说明用合适的基准对于评价新上市股票是非常重要的。这个具有代表性的分析结果表明香港的创业板市场是很特殊的。因为70%的股票都是科技股，科技的因素比之前的研究得出的影响因素都重要很多。而后者则研究了从开始到2005年在香港创业板首次公开发行的股票的首日收益。结果显示，要求宽松的创业板市场的发行溢价现象较主板市场来说相当高。他们认为这是由于次级市场的事后股价波动，时间效应和地理位置等原因。承购人的声望和发行溢价的信号传递对初期超额报酬都没有任何影响。放眼国际研究领域，R. Whrl， S. Hsi，M. Dowling（2009）和（2006）则对德国新市场进行了一系列的研究。R. Whrl， S. Hsi和M. Dowling研究了1997年到2002年在德国新市场上市的68家科技企业，发现科研工作（R&D）对企业的发展有益却对获益不利。数据表明企业在其生命周期中所处的时期会对其科研工作对发展或获利水平产生一定的影响。他们的研究结果表明企业生命周期理论在企业规划其科技策略时是非常重要的，即企业在不同时期应当进行不同强度的科研工作以保持其发展以及获利水平。Martin T. Bohl和Stefan Reitz则研究了正向回馈交易对德国新市场收益的重要性。他们将指数收益的自相关作用和股价波动联系起来以更深入地了解坚持正向回馈交易策略的商人的收益特征，发现正向回馈交易商在德国新市场上市存在的并且当股价波动较大时他们导致了负的收益自相关作用。三、风险投资风险投资，从投资行为的角度来讲，是把投向蕴藏着失败风险的及其产品的研究开发领域，旨在促使高新技术成果尽快商品化、产业化，以取得高的一种投资过程。从运作方式来看，是指由专业化人才管理下的投资中介向特别具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程，也是协调、技术专家、的关系，利益共享，风险共担的一种投资方式。国内外学者对风险投资进行了大量的研究，主要集中在以下几个方面：处于不同生命周期的企业对风险资本的吸收情况，政策对于风险投资的影响，地域性对风险投资的影响，企业创始人的人力资本的作用，以及风险投资对于企业发展的影响。周运兰和郑军（2010）认为天使投资是企业自主创新的“垫脚石”，风险投资是自主创新的“发动机”，因此恰当地引进天使投资和风险投资可以解决制约我国自主创新企业发展的资金问题，大大提高企业自主创新成功的机会。基于产品的生命周期理论，马蓓丽(2010)认为处于初创期和成长期的中小型企业应将企业融资的重点放在吸引风险投资上面。因为在这两个时期风险投资最愿意介入，而且风险资本能够帮助中小企业优化资源配置,提高资金使用效率，同时,风险投资帮助提高中小企业的效益,吸引社会资金对中小企业的再投入,有利于中小企业提高融资能力,推动中小企业全面发展,形成一种资金与发展互动的良性循环。而Nancy Huyghebaert和 Sheila ODonohoe（2007）则认为，风险投资在企业的生命中起到了一个催化剂的作用，这对其生命力，经济增长和工作敢为的提供更是意义重大。尤其是在爱尔兰，风向投资仍处在婴儿阶段，这与美国和英国更加相似。他们研究了接受投资者在风险投资的性质和质量方面的看法并检验了它们与接受投资者对风险投资价值的评价的关系。他们记载了风险投资的整个生命周期。接受风险投资的频率以及其类型之间的相互作用可以影响被投资者对风险投资作用的感知力，这些影响在企业的生命周期的不同阶段也有所不同。在对于我国风险投资的研究中，张炜达（2010）认为我国现行税收政策具有一定的局限性，这在一定程度上制约了风险投资业的发展。对此他提出了几点建议：首先，税收优惠要强调产业性，明确优惠对象减少税收损失。其次，现行所得税优惠期限适当延长，优惠税率适度降低。第三，对高新技术企业增加增殖税优惠。如免征增殖税或适用低税率，或提高退税率。第四，降低资本利得税。第五，尽快出台对风险投资机构专门的税收法律制度或政策。Y.H. Dennis Weia , Yu Zhoub , YifeiSunc和 George C.S. Lind,（2010）研究了生产中对外直接投资的局部网络性和中国的研发活动，并探讨了科技活力和区域发展的含义。他们根据一个对中国三个特大城市区域：北京，上海苏州和深圳东莞的信息通讯公司大规模的调查，研究了信息通讯技术中的国外资本。TerezaTykvov和UweWalz（2006）通过研究发现，在德国，市场参与者没能够准确地评定不同种类的风险投资在市场中所扮演的角色。独立的，国际化的并且声誉好的风险投资公司所支持的企业在首次公开发行中表现的要比其他的公司好，并且它们的股价波动也要小一些。这样这些风险投资公司就能够通过较低的风险和较高的收益增值。相反，那些公共风险投资支持的企业在这些方面相对就要稍差一些。而影响风险资本进入企业的原因有很多，例如人力资本，公开市场信息等等。在针对人力资本对吸引风险投资的作用的研究中，Massimo G. Colombo, a和 Luca Grillia（2010）根据 439个意大利高新技术公司的发展，析了开创者人力资本的作用和风险资本融资的方法。他们认为，对于那些无风险资本支持的公司，能力至上，也就是高新技术企业的发展与创始人的能力成正比。尽管如此，一旦高新技术企业获得了风险资金，这种正比关系就消失了，风险投资者额指导将成为最重要的因素。相反地，风险投资者的主要职能是甄别不同的投资项目这种说法并没有得到证实。而Eli Gimmona 和 Jonathan Levieb（2010）则通过人力资本理论和透信理论发现投资者的个人性格特征在吸引外部投资和加强高新技术风险投资存活能力上具有一定的作用。为此他们跟踪调查了以色列193家身处孵化器的高新技术企业，发现，创立者专业的管理能力和学术水平吸引了外部投资，但他的专业技术知识却没有。创立者的管理才能和专业技术知识可以规避风险，但是其学术水平却不能。他们还对此为创业者，投资者，政府和未来的研究提出了一些建议。Yong Lia,和 Joseph T. Mahoney（2011）则研究了公开市场信息是如何影响风险资本的进入的。他们对1980年到2007年美国风险投资的研究表明风险投资者更喜欢投资于市场经常波动的企业。若企业有很高的销售增长率或是对企业的投资的竞争很激烈的话，这种市场经常波动的企业的延迟效应就会被消除。TerezaTykvova和 Andrea Schertlerb（2011）利用来自发达国家的一个独一无二的全球数据库，证明了不仅仅传统的国际资金流会影响跨界风险投资，还有本地风险投资者在规模和类型上与这些资金流的联系。在规模方面，结果表明数量和跨界资金的价值与两国本地风险投资行业的密集度成正比。在类型方面，企业与本地的风险投资者牢固的联系可以增加其与国外投资者的联系。这样，保护本地市场以避开外国投资者的竞争的做法反而增强了国际企业联合组织化和境外风险融资的扩张，这又使风险投资者根据地理位置进行不同的投资组合，并通过境外组织联合来为企业增值。这些影响对于那些对特定目标国已有所行动的投资者来说似乎跟大一些。风险资本注入之后仍有许多问题需要考虑。Ronald W. Masulisa和RajarishiNahatab（2009）分析了由公司风险投资支持的创新企业的融资合约。公司风险投资的战略目标可能会伤害或是增加创新企业的利益，这取决于企业和投资者之间的产品市场关系。从以往的经验来看，创新企业既吸取互补企业的资金又吸取竞争企业的资金。然而，创新企业内部普遍限制竞争公司风险投资的的影响，给他们较少的董事会份额而把更多的份额留给自己。第二，主要的风险投资者得到较少的董事会份额表明了他们早期对创新企业的重大影响。最后，创新企业从竞争企业吸取到了更高的价值，这反映了较大的道德风险。总之，企业风险投资的战略目标对他们的联合风投，控制权和股价都有影响。David Bensona 和 Rosemarie H. Ziedonisb（2010）发现在1987年到2003年间五分之一被61个顶级法人投资者收购的创业企业都是他们收购者的创业投资组合，这与公司风险投资的一个显著的目的是是创新型企业获得机会的观点一致。另人惊奇的是，分析表明创业投资组合的接管者损害了公司风险投资者的利益，即使同样的收购者对其他的创新型企业来说是好的。他们对这些令人困惑的结果进行了大量的探索，发现可能是因为管理上的过度自信或是程序上的代理问题。四、孵化器科技企业孵化器是一个中介性体系。它有一个简单的定义：孵化器本身是一个系统，是专门为扶持新创的科技型企业而设计和运作的体系。孵化器通过提供支持性服务和帮助来帮助新企业的发展。学者们将孵化器分类（Rosa Grimaldi和 Alessandro Grandi（2005），研究了孵化器对于企业有利的方面并指出了不足，Rosa Grimaldi和 Alessandro Grandi（2005）将这四种孵化器分为两个模型。第一个模型的孵化器主要可以为刚成立的企业减少开支，主要面向本地市场，更倾向于旧经济，对于启动资金的要求较小并且重视后勤资产的供给。BICs就属于这种类型。而第二个模型的孵化器主要是加速有前景的企业的进步，投资规模大并且迅速而有力。它们通过为企业提供战略上的技术支持和商业合作来实现增效作用。IPIs和CPIs属于这种类型。而UBIs则介于两者之间。为此，Thomas ONeal（2005）提供了两种如何发展成功的大学孵化器的模型。第一个模型说明了如何形成一个孵化器，第二个模型说明了要形成一个成功的孵化器需要哪些因素。在这里他们以中弗罗里达大学（UCF）的孵化器为例说明了这两个模型，它是2004年国家商业孵化器协会评出的年度高科技企业孵化器冠军。Rhonda G. Phillips（2002）在研究中发现很多孵化器虽然本意是想帮助高科技企业将技术转化为生产力，但是能做到的却很少。K. F. Chan和 Theresa Lau（2005）通过对香港六家在科技园成长的企业在共享资源，咨询服务，更好的公共形象，人际网，聚类效应，地理优势，花销补助和基金支持等方面的分析，发现企业在不同时期对孵化器的要求是不一样的，因此孵化器应当根据企业所处时期的不同为它们提供不同的服务。Kris Aerts，Paul Matthyssens和KoenVandenbempt（2007）对比了2003年的欧洲孵化器和20世纪80年代的美国孵化器。他们发现，大多数孵化器在选择潜在企业时对不同的因素有所侧重，但主要是企业所面临的市场和企业的管理团队。然而他们发现企业的存活率跟各种因素的关系都差不多。对此，他们对官方，孵化器和创新的企业家都提出了一点建议。Michael Schwartza和ChristophHornycha（2010）则研究了德国孵化器中的150家企业的公司模式。他们查阅了相关文献明确地思考了坐落在多样化孵化器和专项孵化器的公司的合作模式的不同。观察的结果并不支持人们普遍的认为专项孵化器的战略比多样化的孵化器更能增加孵化器内部的网络性的假设。并且在增进客户和学术机构的联系上孵化器的专项化并没有优于多样化的孵化器。在与学术界的联系方面，产业的影响比孵化器的特点要重要得多。另外，杨刚和宁婧（2007）分析了多层次科技融资体系下场外市场的现状，提出了构建我国三板市场即代办转让系统的改革思路，分析了产权交易市场科技融资的实现机制。汪继祥（2009）就不同阶段的科技型企业融资进行了探讨，并就其成果产业化模式进行了分析。林绪强(2005)从分析产业化资金的用途着手对资金的使用进行分解和分析,提出了在目前处于经济转型期的我国利用产业结构调整的有利时机,用存量资产投入于产业化过程,带动产业化资金链构成和滚动!以解决成果转化过程中的融资困难的思路和方法五总结高新科技产业作为一个充分竞争鼓励创新的行业，就世界范围来看，是民营企业独大的舞台。其中，中小企业是推动技术创新的重要力量，具有很强的技术创新的动力。没有核心技术的企业，尤其在科技行业，不管规模有多大竞争力都是相当有限的。反之，一两项核心技术的创新突破甚至可以催生一个伟大企业。谷歌(Google)、亚马逊(A)、康柏电脑、Netscape、莲花软件、太阳微系统(Sun Microsystems)等这些现存的或曾经的伟大公司，无一不是或者曾经是所在领域的技术领先者，都在创业初期接受了风险资本的投资，然后通过上市获得持续的融资。对于中小型科技企业而言，综合考虑企业规模、发展阶段、资金需求等多重因素，选取多样性且合适的融资方式是他们生存的必经之路。而中国的融资体制一直受政策制约，民营企业在融资方面很难得到平等的国民待遇。同时，由于在中小科技企业中民营企业占了绝大多数，因此，现有的融资体制对于需要大量资金，依赖创新才能发展的高科技产业而言是致命伤。如果金融体系特别是融资体制不能改革，科技产业就不可能有突破性的发展。参考文献：1苑泽明,中小创新型企业知识产权融资核心路径,Enterprise Economy,2010年第9期(总第361期)2华荷锋,基于企业生命周期的知识产权融资策略研究，科技与经济,2010年6月第三期3张铁力.科技型初创企业知识产权融资的问题与对策.重庆教育学院学报,第23卷第4期,2010年7月4周升平，科技型中小企业知识产权融资工作思考，科技金融街，2010年6月5鲍静海,张会玲，创业板上市公司融资结构分析解读科技型中小企业融资困境，金融理论与实践，2010年第12期(总第377期)6商洋洋，创业板上市后的成效、问题及对策，中国市场，2010年第48期(总第607期)）7顿雁峰，我国创业板IPO抑价实证研究，商业时代，2010年22期8苑泽明，姚王信,高婷，企业知识产权融资:需求、供给与实现路径，华东经济管理2010年05月，第24卷第05期9李希义,中小企业科技成果产业化过程中的融资瓶颈和对策,中国科技论坛,2008年4月第4期10刘瑞娟,中小企业知识产权融资的国际经验与启示,济南职业学院学报, 2010年4月,第2期(总第79期)11张炜达,风险投资与税收支持,经济导刊,2010/1112杨刚，宁婧，多层次科技融资体系下的场外市场分析，商场现代化2007年12月（上旬刊）总第523期13汪继祥,科技型企业融资和科研成果的产业化分析,时代金融,2009/07总第396期14马蓓丽,引入风险投资突破中小企业融资瓶颈的研究,现代商贸工业,2010年第18期15林绪强,以企业存量资产构筑科技成果产业化融资链,科技进步与对策2005年9月16周运兰，郑军,天使投资、风险投资与自主创新企业融资探讨，科技创业月刊，2010年第12期17Chan，Moshirian，Ng，and Wu2007Pak To Chan，FariborzMoshirian，David Ng and Eliza WuThe underperformance of thegrowth enterprise market in Hong Kong Research in International Business and FinanceVolume 21, Issue 3, September 2007, Pages 428-44618Whrl，Hsi and Dowling (2009)R. Whrl， S. HsiandM. DowlingThe interaction of R&D intensity and firm age: Empirical evidence from technology-based growth companies in the German “NeuerMarkt” ,The Journal of High Technology Management ResearchVolume 20, Issue 1, 2009, Pages 19-3019Vongand Zhao (2008)Anna P. I. Vong and N. ZhaoAn examination of IPO underpricingin the growth enterprise market ofHong KongApplied Financial Economics, 2008, 18, 1539154720GrimaldiandGrandi(2005)Rosa Grimaldi和 Alessandro GrandiBusiness incubators and new venture creation: an assessment of incubating models,TechnovationVolume 25, Issue 2, February 2005, Pages 111-12121Chan和Lau(2005)K. F. 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