辽宁装备制造业投资效率研究

题 目： 辽宁装备制造业投资效率研究 学 院： 商学院 专 业： 会计学（注册会计师专门化） 姓 名： 辛雯雯 指导教师： 刘 焱 完成日期： 2014年4月30日 毕业论文任务书毕业论文题目：辽宁装备制造业投资效率研究 选题意义、创新性、科学性和可行性论证：本文创新性的针对辽宁装备制造投资效率进行研究，通过将辽宁装备制造业投资效率与辽宁制造业上市公司、中国装备制造业上市公司的投资效率进行比较，本文发现辽宁装备制造业上市公司普遍存在投资不足的现象。在得出这一结论的基础上，本文将影响投资效率的相关理论与装备制造业的投资特点结合在一起，分析导致辽宁装备制造业非效率投资的主要原因，并提出相关对策建议，这对提高辽宁装备制造业的投资效率具有一定的针对性和科学性。主要内容： 本文采用统计分析的方法进行研究。在借鉴现有研究的基础上，选取辽宁14家装备制造业上市公司2011年和2012年的数据，首先对辽宁装备制造业上市公司投资支出进行了描述性统计，同时运用 Richardson 投资模型估算样本公司 2012年的投资效率，并将结果与辽宁制造业上市公司和中国装备制造业上市公司2012年的投资效率进行比较，旨在揭示辽宁装备制造业投资效率的现状。同时，从委托代理理论、信息不对称理论和现金流量假说出发，分析导致辽宁装备制造业非效率投资行为的原因，并针对如何提升辽宁装备制造业上市公司的投资效率提出对策建议。目的要求： 1、收集2012年上市公司的托宾q值、成立时间、公司规模、新增投资、资产负债率和残差值等数据资料2、学习并掌握SPSS统计软件的使用方法3、刻苦钻研、勤于思考、勇于创新、经常与指导老师沟通、虚心听取指导老师的意见计 划 进 度 ：2014年1月 9日至15日 确定论文题目，填写论文任务书2014年2月10日至20日 收集、整理数据资料，完成论文大纲2014年2月21日至3月15日 撰写论文，并完成初稿2014年3月16日至4月15日 向指导教师提交初稿，修稿完善论文2014年4月16日至4月29日 论文排版，定稿指 导 教 师 签 字： 主管院长（系主任）签字： 2014年 1 月 20 日辽 宁 大 学本科毕业论文（设计）指导记录表论文题目辽宁装备制造业投资效率研究学生姓名辛雯雯学 号100608313年级、专业2010级会计学（注册会计师专门化）指导教师姓名刘焱指导教师职称讲师所在院系商学院第一次指导（对确定题目、毕业论文（设计）任务书的指导意见）：论文选题围绕财务会计理论的相关领域进行研究，具有一定的新意。任务书符合相关要求，内容真实可信，论文计划进度科学合理。论文选题合理，论文任务书设计较完善，可以进行下一阶段的工作。指导方式：（请选择） 面谈 电话 电子邮件 指导教师签字： 2014年 1 月11日第二次指导（对论文提纲的指导意见）：论文提纲紧扣题目，将辽宁装备制造业投资效率与辽宁制造业上市公司、中国装备制造业上市公司的投资效率进行比较，旨在揭示辽宁装备制造业投资效率现状，并利用spss软件进行实证检验。最后针对提高辽宁装备制造业的投资效率提出对策建议。论文大纲条理清晰，具有一定的逻辑性，论文大纲通过，可以按照本大纲书写论文初稿。指导方式：（请选择） 面谈 电话 电子邮件 指导教师签字： 2014年 2月 27 日第三次指导（对初稿的指导意见）：论文初稿首先对投资效率和装备制造业的投资特点进行理论上的总结概述，进而针对辽宁装备制造业上市公司研究其投资效率，即：投资过度还是投资不足。通过选择合理的模型变量，对研究的问题进行实证检验，并提出相关建议意见。但论文初稿中投资效率的影响因素分析，分析的不全面，与前文联系不密切，望做进一步更改。指导方式：（请选择） 面谈 电话 电子邮件 指导教师签字： 2014年3月12日第四次指导（对修改稿的指导意见）：修改稿遵循了指导教师的改进意见，将文章二、三部分的逻辑顺序进行了调整更改，增加了非参数检验，并对第四部分的内容进行了更改、调整。 论文从整体上来看，结构清晰，内容翔实易懂，并具有一定的科学性和创新性。指导方式：（请选择） 面谈 电话 电子邮件 指导教师签字： 2014年4月8日第五次指导（对是否定稿、进入答辩及其它指导意见）：论文创新性地针对辽宁装备制造业上市公司的投资效率进行研究，并利用实证检验的方法验证了辽宁装备制造业普遍存在投资不足的现象。文章条理清晰，结构合理，内容科学，可以定稿。指导方式：（请选择） 面谈 电话 电子邮件 指导教师签字： 2014年4月15日主管院长（主任）签名 院系盖章 年 月 日注：指导意见如不够填写可加附页指导教师评语学 生： 专 业： 论文题目： 论文共 页，设计图纸 张。 指导教师评语：指导教师评分： 指导教师签字： 年 月 日辽宁大学毕业论文（设计）成绩评定评阅人评语：评阅人评分：评阅人签字： 年 月 日答辩委员会评语：院（系）毕业论文答辩委员会（小组）于 年 月 日审查了 届 专业学生 的毕业论文。答辩委员会评语：答辩成绩：答辩委员会成员：答辩委员会（小组）组长签字： 年 月 日 毕业论文（设计）成绩：评阅人评分：指导教师评分 ：答辩成绩：总成绩：院长（系主任）签字： 年 月 日注：评阅人评分满分为100分，指导教师评分满分为100分，答辩成绩满分为100分；总成绩为三者的算术平均值（四舍五入）。VII摘 要投资既是拉动经济增长的三驾马车之一，又是影响资源有效配置的重要方式。由此,不管是对宏观经济还是微观经济而言，投资的作用都是举足轻重的。企业投资行为会给企业带来充足的现金流,而拥有足够的现金流又是企业持续经营的根本保障。因此,企业的投资活动是企业的财务管理一个重要的环节。只有有效率的投资，才能够保证企业经营活动的正常运营和企业的可持续发展，才能够实现企业价值的最大化，最终推动中国经济的发展。 装备制造业在国民经济发展中处于非常重要的地位，根据党中央、国务院要把辽宁建成全国乃至世界装备制造业基地的指示精神，辽宁装备制造业正逐渐加大跨越式发展步伐，努力实现用中国装备支撑中国制造。因此，辽宁装备制造业为我国经济发展做出了巨大贡献。但是,装备制造业是实足的资本密集型产业，投资机会较多，在进行投资时是否能够保持经济的高增长还取决于投资效率。然而我国上市公司在发展中非效率性投资行为的现象普遍存在,这已成为制约企业价值增长和经济增长的重要因素。在这样的背景下，对辽宁装备制造业上市公司投资效率现状的研究具有重要的意义。 本文在借鉴现有研究的基础上，选取辽宁14家装备制造业上市公司2011年和2012年的数据，首先对辽宁装备制造业上市公司投资支出进行了描述性统计，同时运用 Richardson 投资模型估算样本公司 2012年的投资效率，并将结果与辽宁制造业上市公司和中国装备制造业上市公司2012年的投资效率进行比较，旨在揭示辽宁装备制造业投资效率的现状。同时，从委托代理理论、信息不对称理论和现金流量假说出发，分析导致辽宁装备制造业非效率投资行为的原因，并针对如何提升辽宁装备制造业上市公司的投资效率提出对策建议。关键词：辽宁装备制造业；投资效率；统计分析IAbstractInvestment can not only stimulate economic, but also can influence the efficiency of allocation of resources. Thus, as to the macro or micro-economic, the role of investment is important. Corporate investment behavior will bring plenty of cash flow, and sufficient cash flow is the fundamental guarantee for corporate to manage continuously. Therefore, corporate investment activities is an important aspect of the financial management t. Only when the investment is efficient, we can ensure the normal operation and sustainable development of business activities. In this way ,we can be able to maximize enterprise value, and ultimately to promote Chinas economic development.Equipment manufacturing industry has a very important position in the national economy. According to the State Council instructions, Liaoning is expected to be built as a equipment manufacturing base in the country and even in the world ,the equipment manufacturing industry of Liaoning is gradually increasing the pace of development by leaps and bounds, and strive to achieve the goal that Chinese equipment can support Chinese manufacture. Therefore, Liaonings equipment manufacturing industry has made tremendous contributions for Chinese economic development. But the equipment manufacturing industry is capital-intensive industries, having more investment opportunities, so it depends on the efficiency of investment to maintain high economic growth during the investing. However, the phenomenon of inefficiency investment behavior is widespread among Chinese listed companies, which has become an important factor in restricting enterprise value growth and economic growth. In this context,it has an important significance to study the status of the equipment manufacturing industry investment efficiency in Liaoning.Drawing on existing research, we select 14 listed companies data in 2011 and 2012 of equipment manufacturing industry in Liaoning. Firstly, we have descriptive statistics on investment spending of the sample. And estimate the sample investment efficiency in 2012 by using Richardson investment mode. Then compare the efficiency with Liaoning manufacturing industry and Chinese equipment manufacturing industry, aiming to reveal the real status of investment efficiency. Meanwhile, according to principal-agent theory, asymmetric information theory and cash flow hypothesis, we analyze the reason for inefficient investment behavior of Liaoning equipment manufacturing industry. Based on study, we put forward suggestions on how to increase investment efficiency of Liaoning equipment manufacturing industry.Key words：Liaoning equipment manufacturing industry; Investment efficiency ; Statistical analysis目 录摘 要I序 言1一、理论概述21、投资效率相关概念界定22、投资效率影响因素的理论基础23、装备制造业的界定及其投资特点3二、研究设计41、数据来源与统计样本的选择42、模型构建与变量说明4三、实证检验51、投资效率回归检验52、描述性统计结果63、非参数检验9四、辽宁装备制造业上市公司非效率投资的原因分析101、委托代理问题的存在102、投资活动的内部控制较薄弱103、信息不对称导致融资成本较大114、股权集中度较高11五、提升辽宁装备制造业上市公司投资效率的对策建议121、优化股权结构122、完善企业内部控制123、健全企业内部信息披露机制124、加强对两权分离上市公司的有效监管13参考文献14致 谢15III序 言投资活动是企业财务管理的核心，有效的投资能够驱动公司未来现金流增长，是企业价值增加的根本所在。然而,现实中的资本市场往往会受到信息不对称、委托代理问题等问题的影响,导致企业的投资规模往往并不能达到最优投资规模,通常会表现为投资过度或者投资不足。已有的一系列研究表明，近年来我国上市公司投资效率普遍不高，企业的投资行为带有很大的随意性和盲目性，从上市企业多年的实际情况来看，上市企业资金的使用更多地表现为企业利用股权融资资金投资于各种效益并非理想的新投资项目。企业在做出投资决策时，应当分析拟投资项目的可行性。当出现企业的利润急剧下降，投资收益率低于资本成本时，企业应当考虑减少在该领域的投资。但是部分企业考虑到已获得的市场竞争优势和固定成本投入，就只能继续追加投资和扩大企业投资规模；有些企业为了实现多元化经营战略，甚至将资金投入到一些企业原本并不熟悉、与企业主营业务范围无关的领域。这些非效率性的投资行为都会影响企业价值的增加，不利于企业的可持续发展。装备制造业是为国民经济和社会发展各部门提供技术装备工业的总称，代表着一个国家科技进步水平和社会进步程度。经过多年发展，我国装备制造业已经形成门类齐全、规模较大、具有一定技术水平的产业体系，成为国民经济的重要支柱产业。因此，大力发展装备制造业具有重要的理论意义和现实意义。辽宁作为国家从“一五”时期开始重点扶持建设的装备制造业科研生产基地，具有相当规模的装备制造业体系,被誉为“共和国装备部”，为我国的经济建设和国防安全做出了重大贡献。然而，随着多年的发展，辽宁传统的装备制造业面临着服务内置化严重，企业大而全，投入高产出低的问题，导致企业投入产出比不高，整体经济效益下滑。因此提高投资效率，增加企业价值已成为丞待解决的问题。本文以辽宁装备制造业上市公司为样本进行统计分析，旨在揭示辽宁装备制造业投资效率的现状。同时从委托代理理论、信息不对称理论和现金流量假说出发，提出影响辽宁装备制造业非效率性投资的可能原因，同时基于分析结果，对提高辽宁装备制造业上市公司的投资效率提出对策和建议。辽宁装备制造业投资效率研究一、理论概述1、投资效率相关概念界定 投资效率是指企业投资所取得成果与投入额之间的比率。对于企业来说，如果其投资活动是有效率的，它应该表现为一种状态，一种能够使企业价值得以实现最大化的状态。相对应的，该状态如果不能使企业价值达到最大化，就表现为非效率投资，这种情况下投资人及公司的利益就会受损。非效率投资有两种主要表现形式:投资不足与投资过度。投资不足是指放弃净现值为正的项目的一种非效率投资行为；投资过度是指企业投资于净现值为负项目的一种非效率投资行为。2、投资效率影响因素的理论基础（1）委托代理理论委托代理理论认为，由于所有权和经营权的分离，导致股东和经理人之间的利益不一致，由此就势必导致经理人的决策偏离股东价值最大化目标。经理人努力经营的成果由股东和经理人双方分享,而成本却由经理人单独承担，由于经理人的目标是自身利益最大化,股东与经理人之间存在委托代理矛盾,这就会导致即使投资项目净现值为负,经营者也会做出投资决策,以满足获取由企业规模扩大所带来的各种收益，例如在职消费、提高个人声誉。当经营者将公司过去投资所产生的现金流量投资在负的净现值项目上,而不是将其分配给股东,就产生了过度投资行为。过度投资有利于经理人获得额外收益,但却牺牲了股东的利益。委托代理问题的存在也会使厌恶风险的经理人倾向于减少投资以减少其分担的风险。当企业经理人经营不善时，会给经理人带来工作机会的丧失及名誉、社会地位的下降等一系列物质和非物质的损失,因此,相对于股东的风险态度而言,经营者的风险态度更加偏向于风险厌恶,从而有可能使其在投资决策时选择低风险的投资项目,而放弃对股东可能更有利的投资项目,从而导致投资不足。由此可见，减轻委托代理问题是提高投资效率的重要途径。（2）信息不对称理论信息不对称理论是指在市场经济活动中,交易各方对交易信息的掌握是有差异的,信息充分的一方往往占据比较有利的地位,反之,信息贫乏的一方则处于不利地位。由于信息不对称产生的逆向选择增加了市场的摩擦，内部经理人难以有效地向市场传递现有资产价值或企业投资项目的预期现金流收益方面的信息，这就会使得融资成本提高，最终导致即使有良好的投资机会，公司也无法以合理的资本成本筹集到足够的资金，从而不得不放弃NPV大于零的较好投资机会，引发投资不足的一种非效率投资行为。信息不对称还会产生道德风险问题，从而导致企业进行非效率性投资。（3）自由现金流假说迈克尔詹森认为，在企业产生大量自由现金流量时，管理者会更倾向于浪费行为和不明智的使用自由现金流量，进而导致投资边际效率降低。一般情况下，当内部现金流量上升时，公司的投资规模将上升；当内部现金流量降低时，公司的投资规模也会下降，即在一定程度上，投资规模会随着内部现金流量的变化而变化。在自由现金流量的使用上面，股东与经理人之间在股利支付政策上存在利益冲突，这种利益冲突主要是指企业的管理者存在谋求自身利益最大化的动机，而也不愿将自由现金流量作为股利派发给股东，而更多地利用多余现金去实施净现值为负的项目，或通过在职消费以满足私欲、通过盲目做大公司规模以提高个人声誉，最终导致公司过度投资。3、装备制造业的界定及其投资特点装备制造业是指为国民经济各部门简单再生产和扩大再生产提供技术装备的各制造工业的总称，其产业范围包括机械工业(含航空、航天、船舶和兵器等制造行业)和电子工业中的投资类产品。包括通用设备制造业、专用设备制造业、航空航天器制造业、铁路运输设备制造业、交通器材及其他交通运输设备制造业、电气机械及器材制造业、通信设备计算机及其他电子设备制造业、仪器仪表及文化办公用品制造业等。 装备制造业是制造业的高端领域，制造业中的高新技术与先进管理模式基本体现在装备制造业中，制造业中利润空间最大的部分也是装备制造业。因此，装备制造业代表着整个制造业的走向，决定着整个制造业的水平。提高自主创新能力是发展装备制造业的关键，为了带动创新的积极性，国家大力扶持装备制造业企业。政府在“十二五”期间加大财政科研投入的同时，还在装备制造领域建立了创新联盟和一批创新平台，使得企业、高校、院所的科研力量联合起来，对核心领域进行重点突破。旨在提高装备制造业的自主创新能力，并形成若干个有独特优势的装备制造产业群。由此可见，装备制造业是少有的对资本、技术与人力的需求都很旺盛的行业。也正因为如此，装备制造业需要很大的财力投入。装备制造业从生产通用类装备，如农用机械、工程机械，到生产基础类装备，如机床、工装，再到生产成套类装备，如石油、化工、煤化工、盐化工成套设备等，以至更高级的生产安全保障类装备和高技术关键装备，如军事、航空航天装备等，其厂房成本、设备成本、材料成本、研发成本、人力成本等开支都十分巨大，投资规模动辄上亿。所以装备制造业是实足的资本密集型产业，需要大量的资金投入，投资周期也相对较长。二、研究设计1、数据来源与统计样本的选择本文以辽宁装备制造业在沪深两市A股上市的公司为研究对象，选取了 2012年的相关数据为研究样本。数据分析主要使用 SPSS19.0 ，数据整理主要使用Excel2003。同时，为了保证本文数据的有效性，本文对我国上市公司进行了筛选，标准如下：（1）剔除投资现金流为零的公司（2）剔除财务数据异常和数据缺失的上市公司。经过以上数据的筛选，最终，本文从沪深两市A股市场中共得到14家辽宁装备制造业上市公司2012年关于投资效率的数据，在此基础上进行描述性统计分析和实证检验。同时，为了更好揭示辽宁装备制造业投资效率的现状，本文还选取2012年的沪深两市A股上市的辽宁制造业上市公司和中国装备制造业上市公司的相关数据作为比较样本。数据处理方法和数据有效性筛选方法同上文所述。经过筛选，本文从沪深两市A股市场中共得到25家辽宁制造业上市公司和427家中国装备制造业上市公司2012年的相关数据，并在其基础上进行描述性统计分析和实证检验，同时将输出结果与辽宁装备制造业进行比较分析。2、模型构建与变量说明根据前文分析，本文采用 Richardson期望投资模型进行上市公司投资效率的计量，基本原理是用影响企业投资支出的多种因素估计出 i 公司 t 年的最优投资水平，然后用 i 公司 t 年的实际资本支出减去估计的最优资本支出，回归残差是不能被影响正常投资支出变量解释的部分，即为非效率投资。残差大于零表示样本公司存在过度投资，残差小于零表示样本公司存在投资不足。残差绝对值的大小，代表样本公司过度投资或投资不足的金额多少。模型具体为： Inewi,t=a0+a1Growthi,t-1+a2Leveragei,t-1+a3Cashi,t-1+a4Agei,t-1+a5Sizei,t-1 +a6StockReturnsi,t-1+a7Inewi,t-1+YearIndicator+IndustryIndicator其中，Inewi,t为解释变量，表示i公司t年新增投资。Growthi，t-1表示i公司t-1年的成长性，理论上企业的成长性可用边际TobinQ值衡量，由于边际 TobinQ 无法准确计算，因此一般是用平均Tobin Q值作为替代变量。Leveragei，t-1为i公司t-1年年初的资产负债率。Cashi，t-1表示公司期初留存的货币资金，用期初总资产进行标准化处理。Agei，t-1为上市公司IP0至估算期的年限，为了使变量不出现小数，规定i公司在当年6月30日之前上市当年计入上市年限，6 月30日后上市从下年开始计算上市年限。Sizei，t-1为公司规模，取t-1年年初资产的自然对数。StockReturni，t-1为t-1年股票的市场回报率。Invi，t-1为i公司t-1年的新增投资。本文将投资定义为：为构建的固定资产、无形资产与其他长期资产所支付的现金，并用期初总资产标准化处理。Year 和 Industry 是年度和行业虚拟变量。为回归残差项，表示公司实际投资额与期望投资额之间的差额，即为本文的投资效率。三、实证检验1、投资效率回归检验表3.1 模型汇总ModelRR2Adjusted R2Std.Error of the EstimateChange StatasticsR2 ChangeF Changedf1df2Sig. F Change10.948a0.8990.7460.023.8995.90564.050a. 预测变量: (常量), 上年Int, Size, Leverage, Cash, Age, Growth。用Richardson 模型进行投资效率回归分析，结果为：表3.2 AnovabModelSum of SquaresdfMean SquareFSig.1Regression0.01860.0035.9050.050aResidual0.00240.001Total0.02010a. 预测变量: (常量), 上年Int, Size, Leverage, Cash, Age, Growth。b. 因变量: Int由表 3.1和3.2可知,R方为0.899，说明变量公司成长性、货币资金、资产负债率、公司规模、上市公司年限和上年新增投资解释了当年新增投资的总变异性的89.9%。因为p值为0.050,p值小于等于0.05，说明变量能够显著预测当年新增投资额。这与Richardson模型基本一致，因此认为模型结论可信。2、描述性统计结果（1）辽宁装备制造业描述性统计分析 本文选取的2012年14家辽宁装备制造业上市公司样本的描述统计如表2.1所示。 表3.3 残差的描述性统计分析 正残差负残差零残差全样本N有效28414缺失126140均值0.012-0.020-0.010标准差0.0020.0220.021极小值0.010-0.060-0.060极大值0.0100.0000.010由以上分析结果知，2012年辽宁装备制造业残差为负的样本观测值为 8个，在全部观测值中所占比例为 57.14%；残差为正的样本观测值为 2个，占比为 14.29%；残差为零的样本观测值为4个，占比为28.57%。由此可见，辽宁装备制造业的上市公司多数处于投资不足的状态。（2）辽宁制造业描述性统计分析本文选取的2012年25家辽宁制造业上市公司样本的描述统计如表2.2所示。 表3.4 残差的描述性统计分析正残差负残差零残差全样本N有效416525缺失219250均值0.040-0.033-.015标准差0.0420.0380.043极小值0.010-0.150-0.150极大值0.1000.0000.100由以上分析结果知，残差为负的样本观测值为 16个，在全部观测值中所占比例为 64.00%；残差为正的样本观测值为 4个，占比为 16.00%；残差为零的样本观测值为5个，占比为20%。由此可见，辽宁省更多的上市公司处于投资不足的状态。（3）中国装备制造业描述性统计分析本文选取的2012年427家装备制造业上市公司样本的描述统计如表2.3所示。表3.5 残差的描述性统计正残差负残差零残差全样本N有效12620596427缺失3012223310均值0.033-0.031-0.005标准差0.0310.0350.040极小值0.000-0.360-0.360极大值0.1400.0000.140由以上分析结果知，残差为负的样本观测值为205个，在全部观测值中所占比例为 48.01%；残差为正的样本观测值为 126个，占比为 29.51%；残差为零的样本观测值为96个，占比为22.48%。由此可见，中国装备制造业上市公司更多处于投资不足的状态。（4）描述性统计分析结果比较结合前文的描述性统计结果，将辽宁装备制造业、辽宁制造业、中国装备制造业上市公司样本的残差进行比较，如表2.4所示。表3.6 描述性统计分析结果比较辽宁装备制造业辽宁制造业中国装备制造业样本个数1425427投资不足个数816205占比57.14%64.00%48.01%投资过度个数24126占比14.29%16.00%29.51%效率性投资个数4596占比28.57%20.00%22.48%样本均值-0.010-0.015-0.005 由上表可知，通过对辽宁14家装备制造业上市公司投资效率现状进行描述性统计，可以得出辽宁装备制造业上市公司普遍存在非效率投资的现状，其中投资不足所占比例为 57.14%，投资过度所占比例为 14.29%，主要表现为投资不足。将辽宁装备制造业与辽宁制造业投资现状进行比较，可以发现辽宁制造业上市公司也普遍存在投资不足的现状，在投资不足的公司中，装备制造业就在制造业中占比一半。将辽宁装备制造业的投资效率与辽宁制造业的投资效率比较发现，装备制造业的投资效率平均为-0.010，制造业的投资效率平均为-0.015，装备制造业的投资效率略小于制造业的投资效率，说明装备制造业虽然面临投资不足的现状，但是略低于整个辽宁制造业非效率投资水平。将辽宁装备制造业与中国装备制造业投资现状进行比较，我们可以看出中国的装备制造业投资不足的现状比较普遍。在投资不足的公司中，辽宁区域的装备制造业占全国装备制造业的7.80%，占比较小。由上述统计可看出，辽宁的投资效率平均为-0.010，全国的投资效率平均为-0.005，经过比较，辽宁的投资效率比全国的投资效率低，说明辽宁地区投资不足的非效率性投资行为比较普遍，高于全国装备制造业非效率性投资水平，上市公司面临着放弃很多NPV大于零的投资机会的问题。综上所述，辽宁装备制造业上市公司投资不足的现状较为普遍。3、非参数检验表3.7 期望频数和观测频数表辽宁装备制造业辽宁制造业中国装备制造业投资不足观测数816205期望数4.78.3142.3残差3.37.762.7投资过度观测数24126期望数4.78.3142.3残差-2.7-4.3-16.3效率性投资观测数4596期望数4.78.3142.3残差-0.7-3.3-46.3由上表可以看出，投资不足、投资过度和效率性投资在不同样本下的观测频率和期望频率以及两者之间的差值。经过比较发现，投资不足的观测频率与期望频率之间的差值，即残差，大于投资过度和效率性投资的残差，说明装备制造业投资不足的现象更为普遍，远远大于预期，这与描述性统计分析的结论一致。表3.8 卡方检验表辽宁装备制造业辽宁制造业中国装备制造业Chi-Squarea4.000a10.640a44.548adf222Asymp.Sig0.1350.0050.000因为X2 越大，说明观测频率分布与期望频率分布差距越大，由上表可知，中国装备制造观测频率分布与期望频率分布差距较大，辽宁装备制造业的差距较小，辽宁制造业的差距处于两者之间。中国装备制造业p值渐进为0.000，小于0.005，说明在中国装备制造业上市公司中，投资不足、投资过度、效率性投资的频数显著不同。辽宁制造业p值渐进为0.005，也小于0.005，说明在辽宁制造业上市公司中，投资不足、投资过度、效率性投资的频数也显著不同。然而辽宁装备制造业p值渐进为0.135，大于0.005，说明在辽宁装备制造业上市公司中，投资不足、投资过度、效率性投资的频数差异不显著，分析原因可能是因为选取的辽宁装备制造业上市公司的样本量过小导致的。四、辽宁装备制造业上市公司非效率投资的原因分析1、委托代理问题的存在 委托代理问题对投资效率的影响，有两种不同的结果。一种角度认为委托代问题会导致投资不足，原因是厌恶风险的经理人会出于薪酬和经理人市场上的声誉的考虑，认为投资收益并不能完全回避投资风险对自己利益的损害，从而引发投资不足。同时由于股东与债券人之间也存在利益冲突，即股东享受投资的超额收益而只承担有限责任，债权人会通过提高利率，在合同中增加限制性条款来抑制股东对自己利益的侵害。面临较高的资本成本，企业有时会无法筹集到投资项目所需求的资金，导致最后不得不放弃良好的投资机会，导致投资不足。另一种角度认为委托代理问题会导致投资过度，原因是从经理人的偏好出发，认为经理人有“帝国建造”的冲动，为了扩大公司规模，获取更多私人收益，经理人会投资与净现值为负的项目，导致投资过度。上述的两种结果，都会影响资源的有效配置。就辽宁装备制造业上市公司来说，公司普遍存在投资不足的行为，有可能是因为一些企业的经理人属于风险规避型，制定了比较保守的经营计划，进而引发的投资不足。2、投资活动的内部控制较薄弱内部控制基本规范中要求企业应当加强对外投资的可行性研究、评估与决策环节的控制，对投资建议的提出、可行性研究、评估、决策等作出明确规定，确保对外投资决策的合法性、科学性和合理性。因此公司的内部控制体系应该具有保障公司决策质量的功能。然而，我国上市公司因为投资决策失误而导致非效率性投资的现象普遍存在，内部控制并没有起到良好的保障公司决策质量的作用。究其原因是因为内部控制机制在公司战略制定、投资项目可行性分析、投资决策方面的规范并不完善。在一个良好的内部控制环境下，公司的战略制定应该是由治理层等董事会成员共同制定，大股东对管理层进行有效监督，管理层在进行战略制定时就会充分考虑公司的实际情况，而不是单从自身利益出发，从而管理层就会做出合理的投资决策，保证资产安全。同样的，如果企业在内部控制中建立了完善的监督机制，负责监督的大股东出于自身利益，就会对管理层做出的可行性分析和投资决策实施有效的监督，非效率性投资的行为就会有效减少。3、信息不对称导致融资成本较大由于资本市场信息不对称和逆向选择问题，企业不能以合理的成本募集到投资所需要的资金，于是投资通常低于最佳水平，即投资不足。实际中上市公司存在不同程度的融资约束。与外部融资成本相比，内部融资成本较低，企业会优先选择留存收益筹资，不足时再选择债券融资，最后才会考虑发行股票融资。所以当企业面临的融资成本较高时，公司会因无法以合理的资本成本筹集到足够的资金，不得不放弃NPV大于零的较好投资机会，引发投资不足。装备制造业是资本密集型行业，对资本、人力、物力投入非常大，且投资回收期较长，在资本市场不完善的环境下，信息不对称和逆向选择问题势必较为严重，所以企业在筹资时可能会面临着因融资成本较高而不得不放弃良好的投资机会的情况，导致投资不足。4、股权集中度较高 近年来,我国上市公司的股权集中度较高,两权分离的现象比较显著。两权分离不再专指经营权与所有权的分离,而是指公司的控股股东持有的控制权与现金流量权的分离。在股权相对集中时，大股东虽然能够对经理层的履职行为实行有效的监督。但由于大股东与中小股东的利益并不一致，大股东很容易依靠其控制权来牟取中小股东的合法权益。在“一股一票”的原则下，如果大股东直接持有上市公司股份，控制权和现金流权是统一的。如果大股东间接持有上市公司股份，最终控制者能够以较小的现金流权力实现对目标公司的控制,从而产生了控制权和现金流权力的分离。某个股东一旦掌握了公司的控制权，控股股东就会用各种方法将利益向自己输送。因此,处于控股地位的大股东可以通过各种途径获取隐性收益,如低效率投资、关联交易、过度多元化等。大股东经常忽略NPV为正的项目集合和倾向于接受NPV为负的项目集合,表现出投资行为的扭曲。辽宁装备制造业上市公司服务内置化较为严重，企业大而全，但是投资却不足，说明企业盲目投资的现象较为严重，花费了大量的资金用在了不该投资的项目上，这其中的原因很可能是因为股权集中度过高。较高的股权集中度会导致两权分离，使得大股东牟取自身利益最大化，不考虑投资效率。五、提升辽宁装备制造业上市公司投资效率的对策建议1、优化股权结构较低的两权分离度会减少非效率性投资，因此提高辽宁装备制造业的投资效率最主要的就是解决委托代理问题。缓解代理问题，降低代理成本的有效办法是股东要设置恰当的激励机制，股东可以对管理层做出的符合利益的行为进行适当的激励。为了使管理层与股东目标一致，有必要制定出有效的激励机制，使管理层的努力与其获得的报酬相接近。从实际来看，上市公司管理层持股比例偏低，零持股现象严重，这样的一个现状很难发挥显著地激励效果，也不满足“利益趋同”假设的前提条件。因此对上市高管的激励应不限于年薪制，还应积极推进股票期权激励机制，适当提高高级管理人员持股比例。同时，股东还可以对管理层谋取自身利益的行为倾向进行监督约束，同时设计各种规章来制约管理层的变异行为。例如，构建有效的手段和指标度量、控制企业管理层行为；加强对企业经营者思想素质和业务素质的考核，培育发达的经理市场、产品市场和资本市场，从而实现对管理层的激励与约束。 2、完善企业内部控制目前，辽宁装备制造业服务内置化较为严重，企业大而全，但是投资效率却为负数，即投资不足，说明企业在进行投资决策时没有把资金用到正确的地方。企业应该完善投资活动的内部控制，严格执行内部控制程序，尤其是授权审批制度的执行。可以通过设计一系列股东之间相互制衡的制度安排，缓解股东和经营者之间的代理问题，同时通过相互制约可以约束大股东掠夺私有权收益的动机，保护中小股东的权益。因此公司可以进一步完善内部控制制度，设立一些协议和章程，规定股东和经营者的权利、责任、利益，从而发挥股权相互制衡的治理作用。这样就可以使管理者将钱用到对的地方，防止盲目投资，提高投资效率，增加企业的价值。3、健全企业内部信息披露机制辽宁装备制造业是资本密集型行业，对货币资金的需求非常大，却面临着投资不足的问题，说明企业无法筹集到投资所需要的资金，不得不放弃些净现值大于零的投资项目。企业筹资难的原因有很多，最主要的就是企业无法有效向市场传递现有资产的质量，导致没有投资者对其进行投资，所以建立健全的企业信息披露机制是十分必要的。健全的信息披露机制能够减少信息不对称，有效解决公司股东之间以及公司股东与外部债权人的信息不对称问题，从而降低企业融资的成本，提高企业的投资效率。此外，健全的信息披露机制也会有效制约大股东对上市公司资源的占用，有助于提高透明度，增加大股东攫