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投资分为对内投资和对外投资，对内投资包括固定资产购置，存货购置等，对外投资包括股票投资、债券投资及其他投资。本章内容主要是项目投资评价，项目投资评价也称为资本预算。资本预算问题，前提是有一个投资创意，这绝非易事。一般说来，创意来自公司内部。财务人员的主要工作是对其进行评价。本章为财务成本管理的重点章，涉及本章的试题一般具有难度大、灵活多变、结合实际的特点。在把握本章时，首先要熟悉基本概念、熟记基本公式、弄清教材中的例题的解题思路和步骤。在今年教材中有三节，主要内容：第一节是投资项目评价的基本方法，主要内容是投资项目的现金流量、贴现率、贴现的项目评价方法和非贴现的项目评价方法。这节内容非常重要，它是理解全章内容的基础、前提。第二节是投资项目评价方法的应用，主要内容有固定资产更新决策、所得税与折旧对投资的影响。第三节是投资项目的风险分析，主要内容是风险调整贴现率法和风险调整现金流量法。一， 本章内容框架：本章内容的基本框架为：二，重点与难点：本章重点内容有：项目现金流量的概念和构成；判别现金流量的相关性及应注意的问题；净现值、内含报酬率和现值指数的计算和使用；固定资产平均年成本的计算和使用；税后现金流量的计算；风险调整贴现率法和肯定当量法。本章难点问题是：区别相关成本与非相关成本的概念；机会成本的概念；净现值法应用中如何确定贴现率；税后现金流量的计算和应用；风险调整贴现率法的基本思路、计算和应用；肯定当量法的基本思路、计算和应用。三、投资项目评价的基本方法（一）投资项目的现金流量1.项目现金流量（1）概念：所谓现金流量，在投资决策中是指一个投资项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。（2）要点：在理解现金流量的概念时，要把握以下三个要点： 是投资项目的现金流量，是特定项目引起的； 现金流量是指增量现金流量； 现金是广义的现金，它不仅包括各种货币资金，而且包括项目需要投入企业拥有的非货币资源的变现价值（或重置成本）。例如，一个项目需要使用原有的厂房、设备和材料等，则相关的现金净流量是指它们的变现价值，而不是其账面成本。2.分类：现金流量包括现金流出量、现金流入量和现金净流量三个概念。（1）现金流出量：是指该方案引起的企业现金支出的增加额。现金流出量的表现为： 购置生产线的价款：可以一次性支出，也可以分几次支出。 垫支流动资金：于投产日垫支，生产线终结时收回。（2）现金流入量：是指该方案引起的企业现金收入的增加额。现金流入量的表现为： 营业现金流入：生产线投产后，增加的销售收入，扣除有关的付现成本增量后的余额。计算公式为：营业现金流入=销售收入-付现成本或：营业现金流入=利润+折旧式中的销售收入是指项目投产后每年增加的销售收入。付现成本是指需要每年支付现金的成本，成本中不需要每年支付现金的部分称为非付现成本，其中主要是折旧，另外还包括无形资产和开办费的摊销额等。在考虑所得税因素的情况下，式中的利润是指税后利润。 生产线出售（报废）时的残值收入； 收回的流动资金。（3）现金净流量：是指一定期间现金流入量和现金流出量的差额。现金净流量=现金流入量-现金流出量这里所说的一定期间，有时是指一年期，有时是指投资项目持续的整个年限内。流入量大于流出量时，净流量为正值；反之，净流量为负值。3.在实务中更重视按时间划分现金流量：（1）初始现金流量：购买设备价款、运费、安装费等购置总支出；旧设备出售收入；旧设备出售收入纳税；垫支流动资金。（2）设备寿命期内现金流量：税后增量现金流量；费用节约带来的现金流入；纳税的影响。（3）终结现金流量：残值收入现金流量；残值的纳税影响；间接清理费用；收回垫支的流动资金。4.现金流量的估计确定投资方案相关的现金流量时，所遵循的最基本原则是：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。所谓增量现金流量，是指接受或拒绝某个投资方案后，企业总现金流量因此发生的变动。为了正确计算投资方案的增量现金流量，进行判断时，应注意以下四个问题：（1）区分相关成本和非相关成本。相关成本是指与特定决策有关的，在分析评价时必须加以考虑的成本，包括：差额成本、未来成本、重置成本、机会成本等。与此相反，与特定决策无关的，在分析评价时不必加以考虑的成本是非相关成本，包括：沉入成本、过去成本、账面成本等。（2）不要忽视机会成本。在投资方案的选择中，如果选择了一个投资方案，则必须放弃投资于其他途径的机会，其他投资机会可能得到的收益，是实行本方案的一种代价，被称为这项投资方案的机会成本。理解机会成本时应注意以下要点： 机会成本不是通常意义上的成本，它不是一种支出或费用，而是失去的收益。 这种收益不是实际发生的而是潜在的。 机会成本总是针对具体方案的，离开被放弃的方案就无从计量确定。 机会成本在决策中的意义在于它有助于全面考虑可能采取的各种方案，以便为既定资源寻求最为有利的使用途径。（3） 要考虑投资方案对公司其他部门的影响。（4） 对净营运资金的影响。（二）投资项目评价的一般方法1.净现值法（1）概念：所谓净现值，是指特定方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额。计算净现值，就是将所有未来现金流入和流出都按预定贴现率折算为它们的现值，然后再计算它们的差额。（2）计算公式：净现值（NPV）= 现金流入现值 - 现金流出现值（3）贴现率的选择净现值法应用的主要问题是如何确定贴现率，一种办法是采用公司的资金成本，另一种办法是根据公司要求的最低资金利润率来确定。（4）净现值的运用净现值0，投资项目报酬率 预定的贴现率，方案可行；净现值=0，投资项目报酬率= 预定的贴现率，方案可行；净现值0，投资项目报酬率 l，投资项目报酬率 预定的贴现率，方案可行；现值指数 l，投资项目报酬率必要报酬率，方案可行；IRR必要报酬率，方案不可行；独立投资机会，IRR大的优先。（4）内含报酬率与净现值比较：内含报酬率是相对数，净现值是绝对数。在评价方案时要注意到，比率高的方案绝对数不一定大，反之也一样。如果两个方案是互相排斥的，要使用净现值指标，选择净现值大的。如果两个指标是相互独立的，应使用内含报酬率指标，优先安排内含报酬率较高的方案。内含报酬率与现值指数比较：都是根据相对比率来评价方案。现值指数法，要求事先设定一个适合的贴现率，以便计算现值；内含报酬率法，不必事先选择贴现率，根据内含报酬率就可以排定独立投资的优先次序，只在取舍方案时需要一个切合实际的资金成本或最低报酬率来判断方案是否可行。4.回收期法（1）概念：回收期是指投资引起的现金流出累计到与投资额相等所需要的时间。它代表收回投资所需要的年限。回收年限越短，方案越有利。（2）计算方法：公式法：原始投资一次支出，每年现金净流入量相等时采用。回收期=原始投资额/每年现金净流入量累计法：每年现金净流入量不等，或原始投资是分次投入时采用。（3）优缺点：计算简便；但没有考虑货币的时间价值，没有考虑回收期以后的现金流入；主要用来测定方案的流动性，不能计量方案的盈利性。5.会计收益率法（1）概念：按财务会计标准计量的收益率。（2）计算公式：会计收益率=年平均净收益/原始投资额（3）优缺点：计算简便，与会计的口径一致；但没有考虑货币的时间价值，年平均净收益受到会计政策的影响。四、投资项目评价方法的应用（一）固定资产更新决策1.固定资产更新决策的特殊性更新决策并不改变企业的生产能力，不增加企业的现金流入。更新决策的现金流量主要为现金流出量。由于没有适当的现金流入，无论哪个方案都不能计算其净现值和内含报酬率，分析时主要采用平均年成本法。2.固定资产的平均年成本。固定资产的平均年成本是指该资产引起的现金流出的年平均值。3.平均年成本的计算有两种情况： 如果不考虑时间价值，它是未来使用年限内的现金流出总额与使用年限的比值。 如果考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内现金流出总现值与年金现值系数的比值，即平均每年的现金流出。4.在使用平均年成本法时要注意两点： 平均年成本法是把继续使用旧设备和购置新设备看成是两个互斥的方案，而不是一个更换设备的特定方案。因此，不能将旧设备的变现价值作为购置新设备的一项现金流入。 平均年成本法的假设前提是将来设备再更换时，可以按原来的平均年成本找到可代替的设备。（二）所得税和折旧对现金流量的影响1.税后成本概念和计算扣除了所得税影响以后的费用净额，称为税后成本。一般公式为：税后成本=实际支付（l-税率）2.税后收益概念和计算由于所得税的作用，企业营业收入的金额有一部分会流出企业，企业实际得到的现金流入是税后收益。一般公式为：税后收益=收入金额（l-税率）3.折旧抵税的概念和计算。折旧可以起到减少税负的作用，这种作用称之为折旧税抵或税收挡板。其公式为：税负减少=折旧额税率4.税后现金流量的计算在加入所得税因素后，现金流量的计算有三种方法：（1） 根据现金流量的定义计算：营业现金流量=营业收入-付现成本-所得税（2） 根据年末营业结果来计算：营业现金流量=税后利润+折旧（3） 根据所得税对收入和折旧的影响计算：营业现金流量=收入（ l-税率）-付现成本（1-税率）+折旧税率五、投资项目的风险分析（一）风险调整贴现率法1.基本思路：高风险的项目要求有较高的报酬率，应采用较高的贴现率去计算净现值，然后根据净现值法的规则来选择方案，这里所采用的较高的贴现率，就是指风险调整贴现率。计算方法为：2.风险调整贴现率的确定：风险调整贴现率是指根据风险的大小确定的，包括了风险因素的贴现率。其计算公式为：K= i十 bQ式中：K-风险调整贴现率；i-无风险贴现率；b-风险报酬斜率；Q-风险程度。3.风险调整贴现率法的计算步骤为：（1） 计算方案各年的现金流入的期望值（E）；（2） 计算方案各年现金流入的标准差（d）；（3） 计算方案现金流入总的离散程度，即综合标准差（D）；（4） 计算方案各年的综合风险程度，即综合变化系数（Q）；（5） 确定风险报酬斜率（b）；（6） 根据公式：K= i十 bQ确定项目的风险调整贴现率；（7） 以风险调整贴现率为贴现率计算方案的净现值，并根据净现值法的规则来选择方案。应当注意的是，如果方案只有一年不确定的现金流入，在计算风险调整贴现率时，就不必计算综合标准差（D）和综合变化系数（Q）。4.优缺点：风险调整贴现率法的优点是比较符合逻辑，广泛使用；其缺点是把时间价值和风险价值混在一起，并据此对现金流量进行贴现，意味着风险随着时间的推移而加大，有时与事实不符。（二）肯定当量法1.基本思路：先用一个肯定当量系数（ ）把有风险的现金收支调整为无风险的现金收支，然后用无风险的贴现率去计算净现值，以便用净现值法的规则判断投资项目的可取程度。计算方法为：式中：at为t年现金流量的肯定当量系数，它的取值在0至 l之间； i为无风险的贴现率； CFAT为税后现金流量。2.肯定当量系数（ at）：是指不肯定的一元现金流量期望值，相当于使投资者满意的肯定的金额，它可以把各年不肯定的现金流量换算成肯定的现金流量。其计算公式为：肯定当量系数的确定：（1）根据变化系数和肯定当量系数之间的对照关系换算；（2）根据风险报酬率和无风险报酬率之间的函数关系换算；（3）由经验丰富的分析人员主观判断。3.应当注意的是，肯定当量法也可以与内含报酬率法结合使用。4.两种方法比较：风险调整贴现率法和肯定当量法，都是投资风险分析的方法。两者主要的区别是：肯定当量法是用调整净现值公式中的分子的办法来考虑风险；风险调整贴现率法是用调整净现值公式中分母的办法来考虑风险。肯定当量法的优点是，克服了风险调整贴现率法夸大远期风险的缺点，可以根据各年不同的风险程度，分别采用不同的肯定当量系数，其缺点是如何合理确定当量系数是个困难的问题。案例：有三个方案，A方案投资20000元，第一年末现金净流量为11800元，第二年为13240元；B方案投资9000元，第一年末现金净流量为1200，第二年6000元，第三年6000元；C方案投资12000元，每年现金净流量均为4600元。求三个方案的净现值、内含报酬率。设折现率为10%。方案A：当贴现率为16%时，净现值为9。当贴现率为18%时，净现值为-499，内含报酬率为16.04%。第五章 证券评价本章内容的基本框架为：本章重点与难点本章重点内容有：债券价值的概念、计算和应用；债券收益率的含义、计算和应用；债券投资的风险种类；股票价值的计算和应用；贝他系数的概念、意义和计算应用；利用市盈率估计股票价值；资本资产定价模式计算及应用。本章难点问题是：债券价值的计算；股票价值的计算；资本资产定价模式的应用。一、债券评价（一）债券的概念1.定义：债券是发行者为筹集资金，向债权人发行的，在约定时间支付一定比例的利息，并在到期时偿还本金的一种有价证券。2.债券特征：（1）面值：指设定的票面金额。它代表发行人承诺于未来某一特定日期偿付给债券持有人的金额。（2）票面利率：指债券发行者预计一年内向投资者支付的利息占票面金额的比率。因此，债券利息要根据债券面值和票面利率来计算。（3）到期日：指偿还本金的日期。（4）计息方式：单利计息和复利计息（5）付息方式：半年一次、一年一次、到期日一次总付，这就使得票面利率不等于实际利率。（二）债券的价值 1.概念：债券未来现金流入的现值，称为债券的价值或债券的内在价值。只有债券的价值大于购买价格时，才值得购买。债券价值是债券投资决策时使用的主要指标之一。2.计算：债券价值计算的基本模型是：（三）债券到期收益率1.概念：是指购进债券后，一直持有该债券至到期日可获取的收益率。这个收益率是按复利计算的收益率，它是能使未来现金流入现值等于债券买入价格的贴现率。2.计算方法：与计算内含报酬率的方法相同。到期收益率的计算有试误法和简便算法两种。（1）平价发行的每年付息一次的债券，其到期收益率等于票面利率；（2）如果买价和面值不等，则收益率和票面利率不同；（3）如果债券不是定期付息，而是到期时一次还本付息或用其他方法付息，那么即使平价发行，到期收益率也与票面利率不同。3.使用：到期收益率是指导选购债券的标准。它可以反映债券投资的按复利计算的真实收益率。如果高于投资人要求的报酬率，则应买进该债券，否则就放弃。（四）债券投资的风险l.违约风险：是指借款人无法按时支付债券利息和偿还本金的风险。避免违约风险的方法是不买质量差的债券。2.利率风险：是指由于利率变动而使投资者遭受损失的风险。减少利率风险的办法是分散债券的到期日。3.购买力风险：是指由于通货膨胀而使货币购买力下降的风险。减少风险的方法是，投资于预期报酬率会上升的资产，例如，房地产、短期负债、普通股等，作为减少损失的避险工具。4.变现力风险：变现力风险是指无法在短期内以合理价格来卖掉资产的风险。避免风险的方法是购买国库券等可在短期内以合理的市价出售。5.再投资风险：购买短期债券，而没有购买长期债券，在利率下降时，会有再投资风险。避免方法是预计利率将会下降时，应购买长期债券。二、股票评价（一）股票投资的概念1.定义：股票是股份公司发给股东的所有权凭证，是股东借以取得股利的一种有价证券。2.股票特征：（1）股票的价值：股票的未来现金流入包括两部分：每期预期股利和出售时得到的价格收入。股票的价值是指其预期未来现金流入的现值。（2）股票的价格：股票的价格主要由预期股利和当时的市场利率决定，即股利的资本化价值决定了股票价格。（3）股利：股利是股息和红利的总称。（二）股票价值的评估1.股票评价的基本模式2.零成长股票价值假设未来股利不变，其支付过程是永续年金。计算公式为：P0=D/RS运用公式计算零成长股票的预期报酬率：RS=D/P03.固定成长股票价值假设股利按固定的成长率增长。计算公式为：式中：g-固定的成长率；D0-最近刚支付的股利（当前股利）；D1-一年后的股利（第1年股利）。将其变为计算预期报酬率的公式为：R=（D1/P0）+g4.非固定成长股票价值在现实的生活中，有的公司的股利是不固定的，应采用分段计算的方法。（三） 市盈率分析1.市盈率的含义市盈率表明投资人愿意用盈利的多少倍的货币来购买这种股票，是市场对该股票的评价。计算公式为：市盈率= 股票市价/每股盈利2.用途：（1）用市盈率可以粗略估计股价的高低股票价格=该股票市盈率该股票每股盈利股票价值=行业平均市盈率该股票每股盈利（2）用市盈率估计股票风险竞争的市场上，平均市盈率在10-11之间，市盈率在5-20之间是比较正常的，市盈率过高或过低，风险都较大。各行业市盈率的正常值有区别，预期将发生通货膨胀或提高利率时市盈率会普遍下降，预期公司利润增长时市盈率会上升，债务比重大的公司市盈率较低。（四） 股票投资的风险分析1.贝他系数的概念：贝他