外汇与汇率制度及风险防控

20 800第五章 外汇与汇率第一节 外汇外汇界说再释在第一章第一节，曾这样解释：对于任一国家的居民，相对于其本国的货币，把一切外国的货币称之为外汇；外汇就是货币，只不过是“外国”的货币。随后，在第三节又指出，外汇不仅指外国的钞票和硬币，以外币履行支付义务的票据、银行的外币存款和以外币标示的有价证券，如外国政府的债券、外国公司的债券和股票等等也是外汇；而且，非钞票和硬币形态的外汇是外汇存在的主要形态。现代经济生活中的外汇（foreign exchange, foreign currency），概而言之，主要是以外币标示的债权债务证明。在第二章、第三章我们依次指出，现代的经济是由债权债务网络全面覆盖的经济任何经济行为主体都是在这个网络下活动的；相应地，任何货币的流通与信用的活动都变成了同一的过程：任何货币都不过体现着债权债务关系，任何货币的支付都不过反映着债权债务的消长、转移。就一个国家和地区来说是这样，就联系着全球经济体的国际经济关系来说也是如此。设某国的进口商“甲”和出口商“乙”与外国的出口商“A”和进口商“B”有外贸联系。出口商乙卖给外国进口商B一批货物并要求B开出以该国货币外汇付款的票据；与之同时进口商甲从同一外国的出口商A买进一批货物并商定以该进口国的货币结帐。这时，进口商甲可用本国的货币从出口商乙那里买进外汇B承诺以该国货币履行支付义务的票据，并用这样的票据向外国的出口商A付款；而外国出口商A依据这张票据要求该国进口商B履行付款义务。过程如图5-1。在这个例子中，非常明显，外汇的流转，不过是应收应付的债权债务关系产生（B承诺以本国货币对某国来说的外汇履行支付义务的票据）、转移（甲用本币从乙那里买进外汇并支付给A）和结清（A凭借票据从B收款）的过程。 图5-1 某 国对某国来说的“外国”进口商甲出口商乙进口商B出口商A出口一批货物以该“外国”货币履行支付义务 的票据进口一批货物，并承诺以该“外 国”的货币付款要求 B履 行支 付义 务用本币购入 外国进口商 B承诺以该 “外国”货 币履行支付 义务的票据寄送票据B用本 国货币 向A履 行支付 义务外汇作为货币，与本币都是债权债务证明，这是没有区别的。如果要加以区分，那就是外汇还包括股票这类所有权证。而在论及国内货币时，所有权证则不包括在货币之内。债务凭证和所有权证，在下一章专门讨论，统称为金融资产。所以，也应这样界定：所谓外汇，是以外币表示的金融资产，可用作国际间结算的支付手段，并能兑换成其他形式的外币资产和支付手段。 此外，在一定的口径中，金的集中储备也视为外汇。而在国内，金已完全排除在货币的范围之外。中国现行的中华人民共和国外汇管理条例所称的外汇，是指下列以外币表示的可以用作国际清偿的支付手段和资产：（1）外国货币，包括纸币、铸币；（2）外币支付凭证，包括票据、银行存款凭证、邮政储蓄凭证等；（3）外币有价证券，包括政府债券、公司债券、股票等；（4）特别提款权、欧洲货币单位；（5）其他外汇资产。在复杂的经济生活中，外汇并不限于外币资产，而且还延伸到专用于国际结算的本币资产。我国曾存在过“外汇人民币”，就是又一种以本币形式表示的“外汇” “外汇人民币”，就字面上说，本币而又外汇，这是一个颇为奇特的概念。但在特定条件下确曾存在过。1968年开始，我国曾一度强调在进出口贸易中推行使用人民币计价结算。为适应这种需要，许多国家的银行在中国银行开立人民币账户，通过账户办理结算和支付。这种人民币账户的资金来源：一是外国银行用外汇买成的人民币；二是我国进口所支付的货款。所以，这种账户上的人民币存款具有外汇性质。为区别于一般的国内企业、单位账户上的人民币存款，通常把该账户上的人民币称为“外汇人民币”。此外，如欧洲金融市场上的“欧洲美元”，对美国来说是外汇；“欧洲英镑”对英国来说也是外汇。外汇管理与管制 外汇管理（exchange regulation，exchange management）是政府对外汇收、支、存、兑所进行的一种管理。各国实行外汇管理由来已久。历史上，当金属货币流通时，各国对金银输出输入以及对外国铸币在本国流通的某些约束、限制的规定，也就是实行“外汇管理”。当代，从“管理”的一般文意来讲，凡是有自己法定货币的地方，只能说存在管理的松紧程度因国、因地、因时而异；至于放手丝毫不管的，只是那些根本不存在自己法定货币的国度和地区。通常的情况是，外汇收支拮据时，管理从严；外汇收支宽裕时，则管理从宽，甚至基本不加管理。当政府对于公民、企业、乃至政府机关取得、支用、携带、保管外汇等行为严格加以限制时，往往称之为实施外汇管制（exchange control）。过去实行计划经济的国家都是进行外汇管制的；发展中国家大多曾经实施外汇管制。但实施外汇管制的政府，在自己的法令规章中，往往只用“管理”而并不出现“管制”的字眼。所以也可这样解释：严格的管理就是管制。事实上，在一般意义的管理与严格管制之间有许多过渡层次。这是“管理”、“管制”的字面所难以区分清楚的。可兑换与不完全可兑换 对一个国家和地区，本币是否可兑换（convertibility），是外汇管理的重要内容。一般来说，发达的市场经济国家实行本币与外汇的自由兑换，或称之为完全可兑换。大体是指：本币在境内可兑换为外汇；外汇可携出或汇出境外。 本币可自由进出境。 外汇可携入、汇入境内，并在境内兑换为本币。 无论是居民和非居民均可在境内持有外汇；彼此之间可相互授受。完全可兑换，并不等于不实施外汇管理。例如，无论实行怎样自由兑换的国家和地区，除去在特定的旅游点，通常都不准许在日常的交易中以外币标价、流通，等等。实施外汇管制的国家，各该国的本币或是完全不可兑换的，或是不完全可兑换的。不完全可兑换，也即部分可兑换，大多是指这样的情况：在对外贸易、旅游、文教体育医疗居留、外事交往等方面，本币可以按规定条款兑换为外汇，而对货币资本的输出入则实行管制。概括的术语是经常项目（current account）的可兑换和资本项目（capital account）的不可兑换（inconvertibility）。关于经常项目和资本项目这两个术语稍微确切的含意，将在第章讲外汇收支时解释。我国的外汇管理和人民币可兑换问题新中国成立以来，长期实行严格的外汇管理。其基本内容是：在中华人民共和国境内，除法律、法令另有规定外，一切机构或个人的外汇收入，都必须卖给中国银行；所需外汇则由中国银行按照国家批准的计划或者有关规定卖给；禁止外币流通、使用，禁止私自买卖外汇，禁止以任何形式进行套汇、逃汇；国家单位和集体经济组织，非经管汇机构批准，不得私自保存外汇，不得将外汇存放国外，不得以外汇收入抵作外汇支出，不得借用、调用国家驻外机构以及设在外国和港澳地区的企业、单位的外汇，等等。 这是一种由政府对外汇进行统收统支体制，简称外汇统收统支制度。在这样的制度下，绝大部分外汇由国家集中、统一地分配、使用；而从可兑换性来说，人民币是完全不可兑换的货币。 在这样严格的外汇管理下，各企业、单位和个人收付外汇虽然保留着到银行买卖外汇的形式，但其实质则是一种直接的计划分配。在过去的集中计划管理体制下，实行外汇统收统支体制，是按照国家建设计划将有限的外汇资金集中统一用于保证重点建设之所必要。而由于这一时期的外贸经营由国家垄断，外汇由中国银行统一经营，因而也具备实行严格外汇管理的条件。 1979年经济体制改革以来，打破了外贸系统的中央垄断局面，扩大了地方、企业的自营外贸权；实行引进外资政策，从沿海逐步扩及内地，积极发展外向型经济。在这种情况下，不仅外汇收支规模急剧扩大，其内容也更趋多样化、复杂化。外汇管理的对象不只是国有企业、集体企业，还有外商投资企业、私营企业和个体经济；外汇收支除贸易收支外，还有资本流出入和个人外汇收支；不少企业面向国际市场，必须按照国际惯例经营。这样，外汇管理职能也必然要做出便利外汇收支的相应转变，以承担如何适应搞活、开放的要求。伴随经济市场化的改革取向，我国的外汇管理体制的改革步幅不断加大。其基本线索可概括为：微观上逐步放开、搞活，宏观上改善调控，最终目标是实现人民币的完全可兑换。 开始一个阶段的具体过程如下： 改革原有的外汇统收统支制度，实行外汇留成办法。1979年，为了调动创汇单位积极性，增加企业活力，国务院确定实行外汇留成制度。在外汇由国家集中管理、统一平衡、保证重点的同时，对有收汇的部门、地方、企业，按照收汇金额及规定的留成比例，分配给相应的使用外汇的指标，由其自行安排使用。这一改革举措将使用外汇与创汇能力挂钩，由此形成了中央直接分配与地方、部门、企业自主支配相结合的外汇分配体制。 实行鼓励外商投资政策。就外汇管理来看，规定“三资”企业的外汇收支，只要属正常业务活动，均可自由收付；它们收入的外汇股金，借入的外汇贷款及出口外汇收入，可以事先不经中国管汇部门批准，在外汇平衡的前提下，从企业的外汇存款账户中支取汇出；也可以申请在港澳、外国开设账户，以备支付；“三资”企业之间也可自由调剂外汇，等等。 突破了中国银行独家经营外汇的局面，形成多种金融机构并存的外汇经营体制。1979年10月在成立中国国际信托投资公司时，即批准它经营外汇业务；其后又陆续批准多家银行经营外汇业务，其中包括几家中外合资银行及外资银行。这在很大程度上便利了外汇的收支。放松对个人外汇的管理。原先允许国内居民持有外汇，但从国外汇入的汇款和个人创汇收入只能卖给银行，兑换成人民币，不准在银行开立外币存款账户。从1985年起，银行开始开办国内居民外币存款业务，个人收入的外汇允许个人保留，并可按规定提取外汇或汇出。进入上个世纪的90年代，国内经济体制改革在价格、企业制度、财政金融各个方面日益深化。适应对外开放的不断扩大，在十余年外汇管理体制改革的基础上，于1994年，外汇管理体制又进行了一次重大改革。在这次改革中，取消了外汇收支的指令性计划，以及原来的外汇留成、上缴和额度管理制度，改行银行结售汇制：境内所有企事业单位、机关团体的各类外汇收入依然必须及时调回国内，结售给外汇指定银行。这方面的管理虽然还相当严格，但企业的用汇条件却大大地宽松了：经常项目下对外支付所需的外汇，只要持有有效的进口合同和支付通知书等凭证，即可用人民币到外汇指定银行兑换外汇并进行支付。而后，外商投资企业的外汇买卖也全部纳入银行结售汇体系。这意味着外方投资者利润、利息、红利的汇出已无须国家外汇管理局审批。 同时，对境内居民个人因私用汇，大幅度地提高了供汇标准，扩大了供汇范围，超限额或超范围用汇，经外汇管理局审核其真实性后也可由外汇指定银行供应外汇。 1996年底，外汇管理改革方面又迈出了重大的一步，即实现人民币在贸易等经常项目下的可兑换，达到了国际货币基金协定第八款的要求。在国际上，我国曾允诺在2000年成为第八条款国。由于总体改革的不断推进，特别是1994年外汇改革的成功，提前四年实现了允诺。需要指出的是，即使在经常项目可兑换方面也还有必要向前推进。其中主要是结汇还是强制性的；进一步的改革目标则是“意愿”结汇，即境内企事业单位和机关团体的各类外汇收入，是否结售给外汇指定银行，由收入外汇者自行决定。至于资本项目的可兑换，这是货币完全可兑换的下一个目标。就目前看实施的条件还有待创造。方向是既明确又肯定的，但尚难有确定的时间表。 在外汇管理的改革中，还涉及外汇市场和汇率问题。汇率问题下节就要讨论；外汇市场问题的讨论在下一章。第二节 汇率与汇率制度汇率在第一章第四节已指出，国与国之间货币折算的比率叫汇率（exchange rate）。汇率的表现形式是：以一国货币单位所表示的另一国货币单位的“价格”，因此又称汇价。一个国家通常要与许多国家发生贸易、非贸易等交往，所以，一国货币对许多种货币都要有一个汇率。不过，其中起主要作用的是对美元、欧元、日元等货币的汇率。 由于不止是国家有自己的货币，包括数国的区域，如欧元区，和非国家的地区，如香港，也有自己的货币，所以汇率还应有精确的界说。这属于更专业的领域。在本书中，把汇率粗略地理解为各种不管是国家的、区域的、地区的货币相互之间的折算比率或许就够用了。汇率牌价表 世界各地，在银行、空港、车站、码头、旅店、商场等地，几乎到处可以看到汇率牌价（posted price）表。表5-1列出的是一份我国人民币的外汇牌价表。 表5-1 外汇牌价（人民币:100外币） 2001/03/30 货币名称现汇买入价现钞买入价卖出价基准价 英镑1178.27001151.12001183.0000 港元105.9800103.4800106.3000106.1400 美元826.5500807.1000829.0300827.7900 瑞士法郎478.0800466.8300479.5100 德国马克372.9300364.1500374.0500 法国法郎111.1900108.5800111.5300 新加坡元458.7000448.1200460.5300 荷兰盾330.9800323.1900331.9800 瑞典克郎79.430077.600079.7500 丹麦克郎97.680095.430098.0800 挪威克郎90.830088.730091.1900 奥地利先令53.010051.760053.1700 比利时法郎18.081017.655518.1354 意大利里拉0.37670.36780.3778 日元6.67756.52366.70426.7682加拿大元525.4000513.2900527.5000 澳大利亚元407.3300397.9400408.9600 西班牙比塞塔4.38374.28054.3969 欧元729.3900731.5800 芬兰马克122.6700119.7900123.0400 澳门元102.8400100.4700103.2500菲律宾比索16.740016.350016.8100 泰国铢18.430018.010018.5000 新西兰元337.7700329.9800339.1200 资料来源：国家外汇管理局网站从表5-1可以看到，银行买入某种外币100个单位要付出多少元人民币；银行卖出某种外币100个单位要收取多少元人民币。这就是人民币对各种外币的兑换比价。由于汇率是变动的，所以汇率牌价表均明确标明日期。直接标价法与间接标价法 这份人民币汇率表上的汇率，其表示方法叫直接标价法（direct quotation），即对一定基数(1或100等)的外国货币单位，用相当于多少本国货币单位来表示。目前，世界上多数国家都采用这种标价法。与直接标价法相对的是间接标价法（indirect quotation）。这是以一定数量的本国货币单位为基准，用折合成多少外国货币单位来表示。英国一直采用这一标价法，美国从1978年9月1日起也改用间接标价法。目前国际各大金融中心多采用美元标价法，即以一定数量的美元为基准，计算应折合多少其他货币。其他货币间的汇率则可由对美元的汇率套算得出。这是因为美元是国际外汇市场上最主要的货币，交易量大，用美元标价法便于进行业务活动。单一汇率与复汇率在发达的市场经济国家，存在的是由市场机制形成的单一汇率（unitary exchange rate），即不论外汇的用途如何，汇率都是相同的。复汇率，也叫多重汇率（Multiple exchange rate），是指外汇管理当局根据不同情况和需要制定两种或两种以上的汇率。例如，分别对经常项目的贸易和非贸易交易，对贸易中的出口和进口，对不同种类的贸易和非贸易，规定不同的汇率。复汇率是外汇管制的产物。我国在出现外汇调剂市场汇率之前，即实施完全的官订汇率时，一直是实施复汇率制。复汇率可以体现政府对不同的国际经贸活动实行区别对待的政策意图。但另一方面，复汇率扭曲了汇率形成机制，不利于企业之间的公平竞争，容易引发别国的非议和报复，影响正常的国际经济和作。官方汇率、市场汇率、黑市汇率不实施外汇管制，汇率是通过市场机制形成的，就会存在单一的市场汇率（market exchange rate）。彻底全面的外汇管制，则只有官方汇率（official exchange rate）。部分管制、部分放开，则是官方汇率与市场汇率并存；至于以哪种汇率为主，则要视“管制”与“放开”孰为主导。通常，只有在管制为主的情况下，才有并存的局面；如果市场已经为主，管制也就难以维持了。我国在1994年外汇改革之前，有几年就是官方汇率为主，外汇调剂市场的汇率为辅。 汇率的黑市（black market）是在任何情况下都存在的。严厉的管制，必然逼出黑市；但如计划体制下的管制，由于外汇的来源与去路高度集中，黑市的规模终归有限。完全市场经济中也有黑市，如在洗黑钱的过程中一些外汇交易也是不能公开进行的。黑市汇率成为影响经济进程的不可忽视的因素，主要是出现在这两极之间，特别是发生在近十几年间的经济转轨的国家之中。严重时，一方面是官方汇率严重脱离经济生活实际，另方面则一时还没有培育出规范的市场汇率形成机制，这时黑市汇率完全可以在调节外汇交易中居主导地位。浮动汇率与固定汇率 汇率制度，曾经粗略地分为两类：固定汇率（fixed exchange rate）和浮动汇率（floating exchange rate）。在第一章已提及这两个术语。 固定汇率，是第二次世界大战后较长时期所实行的一种汇率制度。当时许多资本主义国家参加国际货币基金组织，该组织规定：美元与黄金挂钩，其他国家货币与美元挂钩，并与美元建立固定比价；有关国家货币汇率只能在一定幅度内波动，超过规定的上、下限，该国中央银行有义务进行干预，使汇价保持在规定的幅度之内。 浮动汇率制度则是在1971年和1973年美元连续两次贬值，固定汇率制度难以继续维持之后，多数资本主义国家改行的一种制度。其基本点是各国对汇价波动不加限制，听任其随市场供求关系的变化而涨跌；各国中央银行只是根据需要，自由选择是否进行干预以及把汇价维持在什么样的水平上。在实际经济生活中，政府对于汇率通常或多或少会加以适度调节，不进行任何有目的的干预是少见的。干预方式可以是直接参与外汇市场活动，进行外汇买卖；也可以是通过调整国内利率水平等手段进行间接调节。这类情况被称为管理浮动（managed float）。 那时，在介乎固定汇率与浮动汇率之间还有一种联合浮动汇率制度。1973年，西欧“共同市场”的六个成员国实行联合浮动，即成员国货币之间实行固定汇率，对相互间汇率波动的幅度规定不得超过规定的上下限，而对成员国之外的其他货币的汇率则实行自由浮动。还有一些发展中国家，由于自己经济实力的限制，无法使本国货币保持稳定的汇率水平，而采用一种钉住汇率制度（pegged exchange rate regime）。这就是把本国货币与本国主要贸易伙伴国的货币确定一个固定的比价，随着某一种或几种货币进行浮动。自上个世纪70年代之后的发展过程中，汇率制度的演变五光十色。1999年以来，IMF对世界各国的汇率安排作如下分类 IMF：International Financial Statistics： 无法定货币的汇率安排，具体指类如实施欧元币制的国家以及根本无自己法定货币的国家和地区； 货币局制度；其他常规的固定钉住（fixed peg）汇率安排；名义是管理浮动而实际盯得很死的汇率制也视为固定盯住汇率；在水平带内的钉住（pegged within horizontal bands）；爬行钉住（crawling peg）； 爬行带内的浮动； 不事先公布干预途径的管理浮动； 独立浮动。 在第一章国际货币体系一节中已叙及这方面的部分情况。人民币汇率制度我国现行的汇率制度属管理浮动类型。正式表述，是以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。这是1994年外汇体制改革建立起来的。“单一的”，是确定要把改革前的官订汇率和外汇调剂市场汇率合而为一而言的。这一目标很快就实现了。 “以市场供求为基础的”、“有管理的浮动”，其主要内容包括：（1）指定准许经营外汇的银行，称外汇指定银行（designated foreign exchange bank），在全国外汇交易中心（China Foreign Exchange Trading Center），按市场交易规则买卖外汇；（2）汇率波动超过政府认定的一定幅度，中国人民银行通过买卖外汇入市干预；（3）根据前一日银行间外汇交易市场形成的价格，中国人民银行公布当日人民币对美元及其他主要货币的汇率；（4）各指定准许经营外汇的银行以此为依据，在中国人民银行规定的浮动幅度内自行挂牌，对客户买卖外汇。 以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，在其开始实施的1994、1995两年，人民币是升值的，两年共升值5%强。“浮动”的特点明显。1996年和1997年，依然升值，但每年升值幅度仅千分之一、二。东南亚金融危机爆发之后，汇率波动均在千分之一之内。因而，我们自己虽然仍说是管理浮动，但世界上则把人民币的汇率归之为固定钉住汇率的范围之内；国际货币基金组织则特别把中国的汇率安排划入该组织上述分类的第项。第三节 汇率与币值、汇率与利率货币的对内价值与对外价值 币值是一个常用的概念，泛指货币具有的购买能力。在第一章指出，它相当于物价的倒数。在引入汇率概念后，我们看到，一国货币的币值还可以用另一国的货币来表示。前者习惯上称为货币的对内价值（internal value of exchange），后者习惯上称为货币的对外价值（external value of exchange）。 从理论上说，两种货币所以能相互兑换，在于具有共同的基础，即它们分别作为货币都有其流通、行使的领域，在这个领域中可用以购买，用以支付。换言之，不同种的货币，由于均具有其对内价值这个同一的、可比的基础，所以才能相互兑换，才有决定兑换比率的依据。这涉及“购买力平价”理论，下一节将作讨论。 同时，外汇作为外汇市场上的一种商品，存在着由于种种原因而引起的供求对比变化。一种货币，当其在外汇市场上对某种或某些种其他货币处于供不应求的局面时会升值，即可用相对较少的量换入在此之前同等数量的某种或某些种其他货币：反之，当一种货币在外汇市场上对某种或某些种其他货币处于供过于求的局面时会贬值，即只有用相对较多的量才能换入在此之前同等数量的某种或某些种其他货币。简言之，外汇供求对比的波动必然引起汇率的相应波动。至于解释外汇供求对比变动原因的理论更为多样，也将在下一节讨论。 不同种货币有可比的基础，而不可避免的供求变动又使汇率不仅仅决定于货币对内价值这唯一的因素。这就导致一国货币对内价值与对外价值有可能在较长时期有较大幅度的偏离。在我国，上个世纪90年代中期，一方面是严峻的通货膨胀，人民币在国内的明显贬值，而与之同时，人民币在对外币的关系中却持续受到升值压力。见表5-2表5-2 19941997年人民币对内价值与对外价值动态通货膨胀率（按消费价格指数）美元汇价（12月份）对内价值（年贬值率）对外价值（年升值率）1994124.1870.00（年初）；844.62（年末） -19.473.551995117.1831.56-14.671.571996108.3829.90-7.670.121997102.8827.96-2.730.23 资料来源：中国统计年鉴、中国金融年鉴 在美国，上世纪80年代初的经济运行亦呈现高通货膨胀与高汇率并存的态势。80年代中期，英镑则同样经历过国内贬值而对外“虚胖”的反差。所以，单纯以货币的对内价值为依据观察其对外汇价，有其局限之处。当然，货币价值长期的内外严重偏离，往往都有深刻的经济背景和制度背景。至于它将产生的重大宏观经济影响则需另作探讨。名义汇率与实际汇率 这是与通货膨胀当然也应包括通货紧缩相联系的一对概念。显然，在黄金退出流通特别是非货币化之后，名义汇率（nominal exchange rate）与实际利汇率（real exchange rate）的区分是极为相对的。设两种货币均无通货膨胀的背景，这时他它们之间的汇率自可视为实际汇率。假如一种货币由于通货膨胀而对内贬值，或两种货币均由于通货膨胀而对内贬值但贬值的程度不一样，由此引起的变化了的汇率，称之为名义汇率也顺理成章。然而，在近几十年的实际生活中，无通货膨胀（包括无通货紧缩）的设定，无宁说用于理论分析的意义大于实际意义。从实际分析的角度，有用的是相对于某一时点，测算通货膨胀对汇率变动的影响程度。汇率与利率在开放经济条件下，不论实行哪样的汇率制，汇率与利率都存在紧密的联系。 当两个对外开放的市场经济国家，如果利率水平有差别，货币资本就会从利率水平偏低的国家流向利率水平偏高的国家。只要两方面的日拆利率水平有万分之0.1的差别，把10亿美元转移到利率高的国家，每天在利息收入方面就有1万美元的进帐。当然要有费用支出。但在当今，大额的资金转移是既便利又便宜的。如果利率真的引起大量资本在国际之间的转移，外国资本流入的国家，外汇供过于求，本币升值；本国资本流出的国家，外汇供不应求，本币贬值。汇率波动，则有可能影响经济。如实施的是钉住汇率，那就要货币当局调节外汇供求。但对此并非任何时候都有足够的力量给予保证的。所以，实施钉住汇率的国家和地区，在利率上只能跟着钉住货币的那个国家的利率水平走。这涉及宏观平衡的问题，在第四篇还要论及。实行外汇管制，是可以隔开利率与汇率的联系的。但必须是最严厉的管制。只要留有通道，不论是合法的还是非法的，它们之间的联系就可显现。以我国上个世纪90年代中期以后的几年为例。在这期间的利率情况是：由于从通货膨胀受到抑制进而转入通货紧缩，人民币存贷款的名义利率相应一再下调。其间，一年定期居民储蓄利率从1996年10月23日以前的7.47%逐步下调，到1999年6月10日下调到2.25%。而同一期间，美国在通货膨胀的压力下，联邦基金利率一直维持在5%左右，2000年中竟高到6.5%。相应地，中国的银行外币存款利率也不能不维持在一个高的水平上。从下表可明显看出，同在中国境内，人民币的存款利率与外币的存款利率颇不一致的走势：人民币存款利率的变动直接受通货膨胀、通货紧缩的形势所制约，而外币存款利率的变动则显然与外国的利率走势紧密相关。 表5-3 19962002年本币储蓄利率和居民美元存款利率变动比较调整日期一年定期居民储蓄法定利率美联储联邦基金利率中国银行一年定期居民美元存款利率19961-315.258-137.4710-235.67年底4.937519973-255.507-14.77年底5.000019989-295.2510-155.0011-174.7512-73.7812-283.750019996-102.256-305.008-245.259-24.437511-155.5020002-25.753-216.005-166.505-295.00009-215.500010-235.000020011-36.001-134.12501-315.502-73.81253-205.003-293.43754-184.505-13.00005-154.005-232.68756-273.757-52.50008-213.509-173.009-222.000010-22.5011-62.0011-121.250012-111.7520022-211.9811-61.2511-190.8125 资料来源：中国金融年鉴、有关金融的新闻消息。 中国的银行之所以不得不把外币存款利率维持在一个高的水平上，显然的原因就是，不如此，中国的居民就不会愿意把外汇存入中国的银行。但是，当人民币的存款利率与外币的存款利率存在明显差异时，就是在国内也刺激了套利的冲动。在2000年前后，美元的存款利率较之人民币的存款利率要高出24个百分点。很显然，把人民币储蓄存款提出来，换成美元并存美元存款，是有较大收益的。由于在国内，这样的兑换还不能自由进行，于是，美元黑市的行情上涨。有一段时间，黑市高于外汇中心的牌价，这就是其中的原因之一。第四节 汇率的决定 汇率决定，是汇率理论中的核心问题，也是一个极为复杂的问题。不少西方经济学者从各种不同角度加以分析说明，形成多种学说。以金铸币流通为背景的汇率决定理论 金铸币流通的背景早不存在了，在这样背景下的汇率理论，其具体论断已无意义。但考察这一问题的思路到今天还是概莫能废的。首先是考察可比的基础。两种铸币之所以可比，是由于都由金所铸成：把两种铸币所含的金量加以比较，是极容易算出比例来的。这个比例叫铸币平价（mint parity）或金平价（gold parity）。比如，在1929-1933世界大危机之前，英镑所含金量是113喱（合0.648克），美元的含金量是23.22喱，所以英镑与美元的铸币平价是： 1英镑4.8665美元铸币不存在了，金不再是可比的基础。但“可比”依然是根本性的要求。否则，汇率也无从存在。 其次是考察外汇的供求。是外汇供求使汇率离开铸币平价而波动；要预测汇率波动的趋向，勿宁说首要的是剖析外汇供求的走势。直到今天，多么高深的汇率理论也摆脱不了外汇供不应求决定本币承受对外贬值压力和外汇供过于求决定本币承受对外升值压力这一基本判断。 第三是考察制约汇率波动幅度的因素。 在铸币流通时，人们在国际交往中也主要不是直接在国际之间用运送沉重的铸币或金块履行支付义务。由于外汇，如本章一开始再次解释界说时所指出，主要体现为外币的债权债务，所以讲外汇供求实际是指外币债权与外币债务的供求。当这样的供求所引起的汇率波动超过一定幅度时，贵金属铸币流通本身的制约机制就会起作用。 在结清国际间的应收应付，不用金铸币或金块而用债权债务的转移，是因为费用低得多：用铸币，有运送费用，有熔化为金块和再铸造的费用，而债权债务凭证的传递只需邮递费用、电报电话费用之类。此外还有：债权债务凭证的传递所需的时间省得多，安全保障大得多，等等。但如果汇率的波动过大，以致超过运送和熔铸贵金属所可能节省的费用，那末，就不会再去购买外汇。所以，以金本位为背景，论证了黄金输送点（gold transport point）的规律，即汇率波动的范围不超过： 铸币平价 输送黄金相关的费用 上面举例，金本位时英镑与美元的铸币平价是1英镑4.8665美元。如果直接运送黄金的费用是1%，即运送1英镑黄金的费用是4.86651%0.0487美元，那么如果英镑升值、美元贬值，汇率超过1英镑=4.9152美元（4.86650.0487），美国付款人就不会去买英镑外汇而宁愿向英国运送黄金；如果英镑贬值、美元升值，汇率跌到1英镑=4.8178美元（4.86650.0487）之下，英国付款人就不会去买美元外汇而宁愿向美国运送黄金。 黄金输送点的理论早已失去了现实意义，但制约汇率波动的问题，如不存在黄金流通条件下经济过程本身是否依然存在自我制约的因素，如对汇率的强制行政管制如何评价，如货币当局的市场干预可能取得怎样的效果，如此等等都还是具有重要理论与实践意义的课题。国际借贷说国际借贷说（theory of international indebtedness），也称国际收支说，是在金本位制度盛行时期流行的一种阐释外汇供求与汇率形成的理论。该说由英国银行家GL戈森所提出。他认为，外汇汇率变动系由外汇供求对比变动所引起，而外汇供求状况又取决于由国际间商品进出口和资本流动所引起的债权债务关系。在国际债权债务关系中，主要是该一定时期之内需要及时支付的流动债权债务才影响该时期的外汇供求状况。当一国的流动债权（current claim），即外汇应收，多于流动负债（current liability），即外汇应付时，外汇的供给大于需求，因而外汇汇率下跌；当一国流动负债多于流动债权时，外汇的需求大于供给，因而外汇汇率上升。这一学说中的所谓的国际债权债务，实际是指国际收支，因而又称国际收支说（theory of balance payment）。这一学说探讨了国际收支对汇率变动的影响，但是未触及汇率决定的基础，也没有分析影响汇率变动的其他一些重要因素。国际收支说，在上个世纪80年代，由美国学者V阿尔盖建立了如下的理论模型：国际收支的均衡条件是经常项目差额等于资本项目差额。如用Ca表示经常项目差额，用Cp表示资本项目差额，则有：其中X 一国出口 M 一国进口Yf 外国国民收入 Yd 本国国民收入Pd 国内价格水平Pf 国外价格水平r 现汇汇率 其中id 本国利率if 外国利率re 未来汇率的预期值当=0CaCp=0时，国际收支处于均衡状态。这时所决定的汇率即均衡汇率。故均衡汇率可以表示为： （51）这个函数式说明，均衡汇率是由国内外国民收入、国内外价格水平、国内外利率水平以及人们对未来汇率的预期值等因素综合决定的。购买力平价说 这是一种有很长历史且影响深远的汇率理论，由瑞典学者GGassel提出。它的中心思想是，人们所以需要外国货币，无非是因为外国货币具有在国外购买商品的能力。同时，提供本国货币，也是提供一种购买力。因此，两种货币的汇率应由两国货币购买力之比决定。而货币购买力实际上是一般物价水平的倒数，所以，汇率实际是由两国物价水平之比决定。这个比被称为购买力平价（PPP, purchasing power parity），可表示为以下两个公式。 绝对购买力平价： (52)式中，PA为A国物价总指数；PB为B国物价总指数；汇率r为两国物价总指数之比。 相对购买力平价： (53)式中，r0为基期汇率；r1为某一时期汇率；PA0、PB0和PA1、PB1分别为A、B两国在基期和某一时期的物价指数。在这里，汇率r1反映两国相对物价指数变化之比。 这一学说是论证不同货币之间所以可以比较的基础何在的外汇理论。它与铸币平价说是同时存在的。其所以能够存在，是因为含金量同等的铸币并不必然有同等的“购买力”。在现代不兑现的信用货币制度下，一国货币所代表的价值首先是以它所代表的购买力来表明。所以，在铸币平价说退出之后，购买力平价说则依然存在。当这一学说与铸币平价说并存时，它是以货币数量论而不是以金含量来论证货币购买力的。这样的理论分歧可在研究理论经济学和经济学说史时讨论。在这里要强调指出的是，从其开始存在直至今天，核心的矛盾是：这一学说要以两国的生产结构、消费结构以及价格体系大体相仿为限制条件。具备这些条件，两国货币购买力的可比性较为充分；不完全具备这些条件，两国货币购买力的可比性则较小。 货币作为“一般”的等价物，是面向所有商品的，货币的汇率也不可能是一个商品一个汇率。在经济发达程度相差不大的国家间，一般说来，商品价格结构的差异不大，主要是在价格总水平上不同。在这种情况下，汇率的确定相对容易。比如某国用本国货币所标示的大多数商品的价格与另一国用该国货币所标示的同类商品的价格有一个大体的比例，假定为14，那么把该国的货币与另一国货币的汇价定为14，就可以起到把两国不同物价水平衔接起来的作用。固然，在这些国家中商品价格结构也会有些差异。例如某种商品在这个国家较贱，而在另一个国家较贵。但只要是价格差异的面和差异幅度较窄，影响就不大。而且正是由于部分商品价格结构差异的存在，才会促进双方发展对外贸易，各自从中获得比较利益。 反之，在经济发达程度相差较大的国家间，例如西方发达资本主义国家与多数发展中国家间，商品价格结构差异的面很宽，持续时间也长。一般说，发展中国家农副产品、初级产品和劳动力价格较低，工业制成品价格较高；而西方发达国家的情况则正相反。怎样通过汇率把这种结构差异衔接起来就成为一个复杂的问题。我国作为发展中国家的一员，面临的也是类似的难题。 例如，在19831985年间，关于人民币汇率是高估还是低估有一场讨论。“低估论”主要认为，人民币的汇率应该以国内外生活费用的对比作为基准来确定。具体说，就是以等量的基本生活资料如粮食、蔬菜、水电、住房、日用生活品及服务等作为标准，求出这类消费品国内外价格对比情况并据以确定人民币的汇率水平。在我国，这类消费品价格水平远比西方国家低，如果以这类消费品价格对比来衡量，人民币汇率确是被低估了。“高估论”认为，应从进出口商品国内外价格对比来衡量。当时我国出口商品中不少品种的出口成本高于按人民币汇率所能换回来的收入，从而出现较大的出口亏损。以此为据，则认为人民币汇率定值的确偏高了。很显然，要用一个汇率统一这两种论辩是不可能的。在实施外汇管制并由国家制定汇率时，依据进出口是外汇收支的主项，特别是出口，不仅是进口的基础，也是吸收外资和引进技术的后盾，解决这样矛盾的可行途径也只能是在汇率的确定上采取促进进出口，尤其是出口，和兼顾其他的方针。 下面还将举例说明购买力平价说的矛盾。但无论如何，货币购买力终归还是一个可比的基础。汇率与购买力平价在计算人均GNP中的差异世界银行逐年计算以美元统一表示的世界各国的人均GNP。各国的GNP是以各该国的本币统计的，因而有个换算为美元的问题。换算采用两个方法的：一是按汇率折算；二是按购买力折算。两者的差异极大。下面是依据2000/2001年度对1999年的的统计所绘制的两个图： 图5-2-A 按汇率换算和按购买力平价换算为以美元表示的人均GNP图5-2-B 按购买力平价计算的人均GNP同按汇率计算的人均GNP之比 资料来源：世界银行2000/2001年世界发展报告 从图5-2-A可以看出，低收入国家，按购买力平价计算的人均GNP明显高于按汇率计算的人均GNP；而高收入国家，两种计算方法的结果则差异不大，甚而按购买力平价计算的人均GNP在有些国家还偏低。图5-2-B则是以按汇率计算的人均GNP为基准，看看两者的差异。走势也十分明显：收入越低，差异越大。其中中国，按购买力平价计算的人均GNP同按汇率计算的人均GNP之比是： US$3 291: US$780 = 4.22 : 1即按购买力平价计算的人均GNP是按汇率计算的人均GNP的4.22倍。 假设我们以人民币为统一计量标准，那就会是相反的情景：高收入国家，按购买力平价计算的人均GNP明显低于按汇率计算的人均GNP；而低收入国家，两种计算方法的结果则较为接近。至于以按汇率计算的人均GNP为基准看两者的差异，必然是收入越高，两种计算方法的差异越大。 这样的统计显示，当国与国的生产结构和消费结构以及价格体系大体相仿时，用购买力平价可以较为接近地说明汇率的状况；而当国与国的生产结构和消费结构以及价格体系差异较大时，要用购买力平价来说明汇率的走势则较为困难。汇兑心理说 汇兑心理说（psychology theory of exchange rate）是从人的主观心理角度对汇率进行分析。它是法国学派提出的，代表人物为Alfred Aftalion。他以法国情况为背景，提出在经济混乱情况下，汇价变动与外汇收支，与购买力平价的变动并不一致；这时，决定汇率的最重要因素是人们的心理判断及预测。各个人对外币有不同的主观评价，而影响主观评价的因素包括对国际收支、政府收支、资本流动、外汇管制措施等多方面的预测评价。汇兑心理说突破了汇率由外汇收支和购买力平价决定的论