十四种主要融资方式的分析比较

十四种主要融资方式分析比较根据现有企业融资资金的来源和渠道，对比各种融资方式的优劣性以及与企业的匹配性，笔者选择十四种主要融资方式进行比较分析，从而对企业融资的各种操作方式及大致的运作情形，有一个初步了解，更好的为企业服务。一、 吸收投资吸收投资的方式融资是指非股份制企业以协议等形式吸收国家、企业、个人和外商等的直接投入的资本，形成企业投入资本的一种筹资方式。投入资本不以股票为媒介，适用于非股份制企业。是非股份制企业筹集股权资本的一种基本方式。在合伙企业中，两个及以上的人员共同出资可以看作为吸收投资而成立。中外合资企业、中外合作企业的成立，亦可看作是吸收中方或外方的投资，获得相应的股权，或者协商的股权。对于有限责任公司，吸收投资便成为吸收股东，但局限于5人以下。对于股份公司来说，发起设立人只能作为共同的投资方，一旦吸收投资，则吸收的投资性质将改变，直接成为发起人;对于募集设立，发起人只认购发行股份的一部分，其余部分向社会公开募集或者特定对象募集吸收投资，从而成立股份公司。当然，以上的合伙企业、中外合资企业、中外合作企业、有限责任公司、股份有限公司及以上形式吸收的直接投资也可以是非股权参与，具体由协议来确定。二、 发行股票股票具有永久性，无到期日，不需归还，没有还本付息的压力等特点，因而筹资风险较小。股票市场可促进企业转换经营机制，真正成为自主经营、自负盈亏、自我发展的法人实体和市场竞争主体。同时，股票市场为资产重组提供了广阔的舞台，优化企业组织结构，提高企业的整合能力。三、 银行贷款银行是企业最主要的融资渠道。按资金性质，分为流动资金贷款、固定资产贷款和专项贷款三类。银行对一些经营状况好、信用可靠的企业，授予一定时期内一定金额的信贷额度，企业在有效期与额度范围内可以循环使用。具体来说，现在银行开展过的为企业融资相关的贷款包括如下五种方式。资产抵押贷款，中小企业将资产抵押给证券公司或商业银行，由相应机构发行等价的资产证券化品种，发券募集的资金由中小企业使用，资产证券化品种可通过专门的市场进行交易。担保基金来源于当地政府财政拨款、会员自愿交纳的会员基金、社会募集的资金、商业银行的资金等。信用担保机构大多实行会员制管理的形式，属于公共服务性、行业自律性、自身非盈利性组织。会员企业向银行借款时，可以由中小企业担保机构予以担保。中小企业还可以向专门开展中介服务的担保公司寻求担保服务。当企业提供不出银行所能接受的担保措施时，如抵押、质押或第三方信用保证人等，担保公司却可以解决这些难题。因为与银行相比而言，担保公司对抵押品的要求更为灵活。项目开发贷款，一些高科技中小企业如果拥有重大价值的科技成果转化项目，初始投入资金数额比较大，企业自有资本难以承受，可以向银行申请项目开发贷款。商业银行对拥有成熟技术及良好市场前景的高新技术产品或专利项目的中小企业以及利用高新技术成果进行技术改造的中小企业，将会给予积极的信贷支持，以促进企业加快科技成果转化的速度。对与高等院校、科研机构建立稳定项目开发关系或拥有自己研究部门的高科技中小企业，银行除了提供流动资金贷款外，也可办理项目开发贷款。出口创汇贷款，对于生产出口产品的企业，银行可根据出口合同，或进口方提供的信用签证，提供打包贷款。对有现汇账户的企业，可以提供外汇抵押贷款。对有外汇收入来源的企业，可以凭结汇凭证取得人民币贷款。对出口前景看好的企业，还可以商借一定数额的技术改造贷款。无形资产质押贷款，依据中华人民共和国担保法的有关规定，依法可以转让的商标专用权、专利权、著作权中的财产权等无形资产都可以作为贷款质押物。票据贴现融资，指票据持有人将商业票据转让给银行，取得扣除贴现利息后的资金。在我国，商业票据主要是指银行承兑汇票和商业承兑汇票。这种融资方式的好处之一是银行不按照企业的资产规模来放款，而是依据市场情况(销售合同)来贷款。企业收到票据至票据到期兑现之日，往往是少则几十天，多则30天，资金在这段时间处于闲置状态。企业如果能充分利用票据贴现融资，远比申请贷款手续简便，而且融资成本很低。票据贴现只需带上相应的票据到银行办理有关手续即可，一般在几个营业日内就能办妥。四、 民间借款民间借贷是指公民之间、公民与法人之间、公民与其它组织之间借贷。只要双方当事人意见表示真实即可认定有效，因借贷产生的抵押相应有效，但利率不得超过人民银行规定的相关利率。民间借贷是一种直接融资渠道，银行借贷则是一种间接融资渠道。民间借贷是民间资本的一种投资渠道，是民间金融的一种形式。根据合同法第二百一十一条规定：“自然人之间的借款合同约定支付利息的，借款的利率不得违反国家有关限制借款利率的规定”。同时根据最高人民法院关于人民法院审理借贷案件的若干意见的有关规定：“民间借贷的利率可以适当高于银行的利率，但最高不得超过银行同类贷款利率的四倍”。但实质上，据笔者获悉，就是民间所说的高利贷，远远不止这个水平，据2010年6月3日CCTV-2经济半小时报道的黑心高利贷整垮常德1多家房产开发商，留下一堆烂尾楼，就能明白，远远超出规定的四倍，甚至是四十倍。民间资本在中国的东南部比较发达，地下钱庄比较发达，屡禁不止，从另一方也满足了企业的需求，一旦经济好转，也将会带动企业的发展。五、 发行债券企业债券，也称公司债券，是企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券，表示发债企业和投资人之间是一种债权债务关系。债券持有人不参与企业的经营管理，但有权按期收回约定的本息。在企业破产清算时，债权人优先于股东享有对企业剩余财产的索取权。企业债券与股票一样，同属有价证券，可以自由转让。企业债券用途多为新建项目，利息高于同期银行利率、期限为二至三年。市场上一般大型企业发债较多。中小型企业如果有盈利较高的项目、资金需求量较大，可以采用这种方式融资。关健要解决债券的包销、利息支付、如期偿还等具体问题。208年，金融危机，股市萎靡不振，债券市场异常火爆。六、 融资租赁融资租赁，是通过融资与融物的结合，兼具金融与贸易的双重职能，对提高企业的筹资融资效益，推动与促进企业的技术进步，有着十分明显的作用。融资租赁有直接购买租赁、售出后回租以及杠杆租赁。此外，还有租赁与补偿贸易相结合、租赁与加工装配相结合、租赁与包销相结合等多种租赁形式。融资租赁业务为企业技术改造开辟了一条新的融资渠道，采取融资融物相结合的新形式，提高了生产设备和技术的引进速度，还可以节约资金使用，提高资金利用率。七、 金融租赁金融租赁是一种集信贷、贸易、租赁于一体，以租赁物件的所有权与使用权相分离为特征的新型融资方式。设备使用厂家看中某种设备后，即可委托金融租赁公司出资购得，然后再以租赁的形式将设备交付企业使用。当企业在合同期内把租金还清后，最终还将拥有该设备的所有权。对于资金缺乏的企业来说，金融租赁不失为加速投资、扩大生产的好办法;就某些产品积压的企业来说，金融租赁不失为促进销售、拓展市场的好手段。通过金融租赁，企业可用少量资金取得所需的先进技术设备，可以边生产、边还租金。八、 典当融资典当是以实物为抵押，以实物所有权转移的形式取得临时性贷款的一种融资方式。典当融资与银行贷款相比，成本高、规模小、信用度要求、灵活便捷。典当行对客户没有信用要求，只注重典当物品是否货真价实，可动产与不动产均可作为质押。典当物品起点低，千元、百元的物品都可抵押。典当行更注重对个人客户和中小企业服务。典当贷款手续十分简便，大多立等可取，即使是不动产抵押，也比银行要便捷许多。典当行对客户贷款用途没有要求，客户资金使用自由。周而复始，大大提高了资金使用率。九、 商业信用商业信用融资是指企业之间在买卖商品时，以商品形式提供的借贷活动，是经济活动中的一种最普遍的债权债务关系。商业信用的存在对于扩大生产和促进流通起到了十分积极的作用，但不可避免的也存在着一些消极的影响。商业信用融资方式包括应付账款融资、商业票据融资及预收货款融资。对于融资企业而言，应付帐款意味着放弃了现金交易的折扣，同时还需要负担一定的成本，因为往往付款越早，折扣越多;商业票据融资，也就是企业在延期付款交易时开具的债权债务票据。对于一些财力和声誉良好的企业，其发行的商业票据可以直接从货币市场上筹集到短期货币资金;预收货款融资，这是买方向卖方提供的商业信用，是卖方的一种短期资金来源，信用形式应用非常有限，仅限于市场紧缺商品、买方急需或必需商品、生产周期较长且投入较大的建筑业、重型制造等。使用商业信用融资的前提条件需要具备一定商业信用基础;其次必须让合作方也能收益;最后务必谨慎使用“商业信用”。商业信用融资的优点是筹资便利、筹资成本低以及限制条件少。但商业信用融资的缺点也不能小视，期限较短、筹资数额较小、有时成本较高。十、 留存收益留存收益筹资是指企业将留存收益转化为投资的过程，将企业生产经营所实现的净收益留在企业，而不作为股利分配给股东，其实质为原股东对企业追加投资。留存收益筹资渠道包括盈余公积、未分配利润。留存收益筹资的优点是不发生实际的现金支出，不同于负债筹资，不必支付定期的利息，也不同于股票筹资，不必支付股利，同时还免去了与负债、权益筹资相关的手续费、发行费等开支。但是这种方式存在机会成本，即股东将资金投放于其他项目上的必要报酬率。保持企业举债能力，留存收益实质上属于股东权益的一部分，可以作为企业对外举债的基础。先利用这部分资金筹资，减少了企业对外部资金的需求，当企业遇到盈利率很高的项目时，再向外部筹资，而不会因企业的债务已达到较高的水平而难以筹到资金。企业的控制权不受影响，增加发行股票，原股东的控制权分散;发行债券或增加负债，债权人可能对企业施加限制性条件。而采用留存收益筹资则不会存在此类问题。缺点是期间限制，必须经过一定时期的积累才可能拥有一定数量的留存收益，从而使企业难以在短期内获得扩大再生产所需资金;其次与股利政策的权衡，如果留存收益过高，现金股利过少，则可能影响企业的形象，并给今后进一步的筹资增加困难。利用留存收益筹资须要考虑公司的股利政策，不能随意变动。留存收益是企业资金的一项重要来源，它实际上是股东对企业进行追加投资，股东对这部分投资与以前缴给企业的股本一样，也要求有一定的报酬。留存收益的成本计算与普通股基本相同，但不用考虑筹资费用。普通股股利固定：留存收益筹资成本=每年固定股利/普通股筹资金额X 10%。普通股股利逐年固定增长：留存收益筹资成本=第一年预期股利/普通股筹资金额X 10% + 股利年增长率。十一、 认股权证认股权证融资是指在某一时间以内以特定价格购买普通股的相对长期的期权。特定价格也称为执行价格，即普通股与认股权证相关或特定时期内购买看涨期权的价格。公司发行认股权证融资，其所涉及的认股权证是独立流通的和不可赎回的，因而对公司的影响也与发行可转换债券不同。认股权证融资的优点，发行认股权证具有融资成本低，改善公司未来资本结构，这与可转换证券融资相似。不同之处在于认股权证的执行增加的是公司的权益资本，而不改变其负债。认股权证融资的缺点，认股权证融资也有稀释股权以及当股价大幅度上升时，导致认股权证成本过高等不利方面。认股权证对公司资本结构的影响，认股权证的认股权被行使后，投资者在一定期限内以约定的认购价格购人了规定比例的股票。对上市公司而言，股东权益资本随之增加。在认股权行使前后，一定时期内，公司债权资本保持不变，随着股东权益资本的增加，公司资本结构中股权资本与债权资本之比增大，资产负债率降低。在公司资本结构中债权资本比例过高时，可以通过认股权证的行使优化企业的资本结构。认股权证对公司每股收益的稀释效应，每股收益是投资者评价上市公司经营业绩、公司价值的重要财务指标。公司扩大股权投资的直接影响是发行公司再扩股瞬间每股收益被稀释。稀释到一定程度，股价会调整并引发下跌，影响公司的业绩表现。十二、 可转换债券可转换债券是可转换公司债券的简称，又简称可转债。它是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊企业债券。可转换债券兼具债券和股票的特征。公司发行的含有转换特征的债券。在招募说明中发行人承诺根据转换价格在一定时间内可将债券转换为公司普通股。转换特征为公司所发行债券的一项义务。可转换债券的优点为普通股所不具备的固定收益和一般债券不具备的升值潜力。可转换债券具有债权和期权的双重特性。可转换债券兼有债券和股票的特征，具有以下三个特点：一是债权性。与其他债券一样，可转换债券也有规定的利率和期限，投资者可以选择持有债券到期，收取本息;二是股权性。可转换债券在转换成股票之前是纯粹的债券，但在转换成股票之后，原债券持有人就由债券人变成了公司的股东，可参与企业的经营决策和红利分配，这也在一定程度上会影响公司的股本结构;三是可转换性。可转换性是可转换债券的重要标志，债券持有人可以按约定的条件将债券转换成股票。转股权是投资者享有的、一般债券所没有的选择权。可转换债券在发行时就明确约定，债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票。如果债券持有人不想转换，则可以继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或者在流通市场出售变现。如果持有人看好发债公司股票增值潜力，在宽限期之后可以行使转换权，按照预定转换价格将债券转换成为股票，发债公司不得拒绝。正因为具有可转换性，可转换债券利率一般低于普通公司债券利率，企业发行可转换债券可以降低筹资成本。可转换债券具有双重选择权的特征。一方面，投资者可自行选择是否转股，并为此承担转债利率较低的机会成本;另一方面，转债发行人拥有是否实施赎回条款的选择权，并为此要支付比没有赎回条款的转债更高的利率。双重选择权是可转换公司债券最主要的金融特征，它的存在使投资者和发行人的风险、收益限定在一定的范围以内，并可以利用这一特点对股票进行套期保值，获得更加确定的收益。十三、 职工集资中小企业可以根据公司资产实际，将净资产作为股份划分，采取MBO(管理层持股)、ESO(员工持股)及向特定的股东发售股份的方式募集资金，并实现股份的多元化。职工集资在9年初期，基本上成为中国解决资金问题的一大法宝。十四、 产权交易产权交易在国内方兴未艾，各地都设立了股权、资产交易的中介市常产权交易比较规范，对出售的资产、股权均有相应的价格评估体系，交易方式基本市场化。中小科技企业为了解决资金紧缺，可将部份股权专利(无形资产)及有形资产在产权交易所挂牌，既可以解决企业内部资金紧缺，增加现金流;又可以为进一步的资本市场运作打好基础。论融资成本对企业融资方式选择的影响关键词：融资成本 融资方式 实例分析融资成本及融资方式的内涵融资成本是企业为了在一定时期内获得资金使用权而付出的代价。从理论上讲，资金所有权与资金使用权的分离是融资成本形成的基础，对于资金所有者而言，在一定时期内让渡资金使用权，一是相信到期能收回资金使用权；二是希望资金的让渡能带来回报。因为资金所有者让渡资金使用权意味着放弃了自己使用这笔资金的获利机会，意味着可能产生风险，相应地就要求得到一定形式报酬的补偿。对于资金需求者而言，基于信用获得了一定时期内的资金使用权，不能无偿地占用和使用资金，就必须为在一定时期内获得资金使用权而付出代价。融资方式是资金余缺调剂的具体形式和渠道，也就是资金由盈余部门向资金短缺部门转化的形式和渠道；即由储蓄转化为投资的形式和渠道。企业的融资方式很多，按不同标准划分可形成不同类型的融资方式。企业可选择的融资方式（一）内源融资方式内源融资是企业在生产经营过程中从其内部融通资金的融资方式，具体包括留存收益、折旧基金、内部集资和业主自筹等方式。（二）外源融资方式外源融资是从企业外部筹集资金的方式，也是企业的重要融资方式。具体包括：银行借款、商业信用、融资租赁、股权融资与债券融资等方式。短期借款。短期借款的优点在于：借款期限短，成本较长期借款低。缺点在于：一是融资成本高于商业信用；二是偿还期限短，如果短期内无力偿还本息，可能导致财务危机。长期借款。长期借款的优点在于：融资成本低，利息可在所得税前扣除，从而减少企业实际负担的成本，较股票及债券的融资成本低。缺点在于：融资风险高。商业信用融资。商业信用融资方式的优点是：融资成本低。缺点在于：融资期限短，数额较小，不能满足中小企业资金的需要。融资租赁。融资租赁是由出租者按照承租企业的要求融资购买设备，并在契约或合同规定的较长期限内提供给承租企业使用的信用性业务。融资租赁的优点在于：限制较少，不需承担设备过时的风险；租金可在所得税前扣除，具有节税功能。缺点在于：融资成本较高，资金总额占设备价值的比例高于同期银行贷款利率，在经济不景气时，高昂的租金往往成为企业的财务负担。股票融资。股票融资方式的优点在于：一是融资数量大。通过发行股票可以从市场迅速筹集大量资金，实现资本扩张；二是融资风险小。股票没有固定期限，不用偿还本金，融资风险小。缺点在于：股票发行手续繁琐，发行费用高，就目前来看，股票融资成为企业重要融资方式还不成熟，特别是小型企业，向社会募集发行股票是很难做到的。债券融资。债券融资的优点是：融资成本低于股票融资。其缺点在于：一是限制条件多，使中小企业不得不放弃对债券融资方式的选择；二是风险大。债券有固定的期限，需定期支付利息，当市场经济不景气时，会给企业带来较大的融资风险，甚至会导致破产。影响企业融资方式选择的成本因素（一）资金筹措成本企业进行内源融资时，由于资金来源于企业内部，且筹措过程完全在企业内部完成，不必对外支付相关手续费用，因此内源融资几乎不存在资金筹措成本。外源融资中，我国企业最主要的间接融资方式是银行贷款，进行贷款的相关手续费用一般由银行或金融机构按照一定比例收取；直接融资方式的筹措成本情况则比较复杂。企业发行股票和债券融资时，资金筹措成本一般包括证券的印刷费用、发行手续费、行政费用、律师费用、审计费用、资产评估费用、资信评估费用、公证费用等。（二）资金占用成本资金占用成本是企业因占用资金而向资金供应者支付的各种资金占用费用，如长期债券的利息、长（短）期借款利息、优先股的股息、普通股的红利等。资金占用成本具有经常性、定期性支付的特征，它与资金占用的期限成正比，资金占用的期限越长、所支付的成本越高。（三）税收成本税收是影响企业融资成本的重要因素。在企业的融资活动中，不同融资方式获得的资金在其收益的税收问题上具有很大差异，最典型的表现就是：企业债务融资的利息费用在税前扣除具有抵税作用，这就是税盾效应。负债的税盾效应取决于税率的高低。税率与债务成本成反比，所以税率越高，利用负债获得的节税收益就越大，税盾效应就越明显，企业税后资本成本就越低。由于税收上的差异，从税后角度看，债务融资方式与股权融资方式相比具有很明显的成本优势，是企业融资的首选方式。（四）财务危机成本财务危机源于企业的债务融资活动，是由于未来期间内存在不确定风险因素，而导致企业出现财务失败、不能按时支付债务利息和本金、甚至破产。财务危机成本是由于债务融资可能导致企业破产而承担的破产成本，以及企业陷入财务困境所产生的财务困境成本。财务危机成本的存在使企业承担更高的融资成本，并使企业的再融资能力受到限制。财务危机理论认为，正是财务危机成本影响着企业的融资方式选择。（五）代理成本当企业出现财务危机时，由于破产的可能性增大，代表股东权益的经理可能会采取次优或非优的决策，牺牲债权人的利益，以扩大股东收益。这种做法虽然会减少股东的风险系数，增加其股票价值，但却是以减少企业可以获得的免税优惠为代价。融资方式选择的成本分析及实例论证柳州两面针股份有限公司起源于1941年成立的亚洲枧厂等5家小型私营肥皂厂。两面针公司依靠银行贷款取得最初发展资金，2003年公司向各银行贷款15000万元资金；并利用资金，加强产品研发力度，开发功效突出、质量稳定、性价比高的产品；同时利用资金借南宁举办东盟博览会的机会，宣传公司产品，拓展公司出口业务。使公司通过各项目的建设、实现公司外延式发展。此时，公司的融资结构属于债务融资，可以满足企业短期资金需要，还可以给企业带来“财务杠杆效应”、使企业从通货膨胀中获益。但债务融资的规模必须与企业的经营发展状况、企业的利润水平相适应，否则也会为企业的发展带来负面效应。因此，2003年11月经中国证监会批准，公司首次向社会公开发行6000万股A股，共筹集资金68280万元人民币，也是正确的选择。由于近几年国际经济呈下行态势，日化行业竞争激烈，人工和原料成本增加，部分产品销售价格下滑等不利因素的影响，公司需要资金加大节能减排、扩大产能，形成规模效益。由于技改项目较多，资金需求增加，公司筹资问题也日益突出，表现在：经营利润率不高，难以成为自筹资金的重要来源。2010年，由于原材料成本的持续上升，人民币汇率的连续升值，环境成本、劳动力工资的不断上升等各种不确定因素和潜在风险明显加大，公司主营业务受到了一定影响。由此可见，经营活动产生的现金无法成为自筹资金的来源，内源融资存在严重缺口。有限的内源融资将极大制约公司的自我发展能力，加大公司的运营成本和运营风险，不利于公司的可持续发展。因此，为了公司的长远发展规划，实现公司战略目标，近期内其资金保证是否需要依靠外部融资策略直接关系到公司战略目标的实现与未来的生存，能否通过正确的融资决策获得发展资金，解决公司资金链断链的问题，成为了公司经营成败的关键因素。股权融资比例过高，没有充分发挥债权融资的优势。根据融资资本结构理论，由于股权投资者对企业的索偿权在债务投资者之后，而且所获得的现金流量的不确定性因素比债务投资者大，所以股权资本成本要高于债务资本成本。另外，负债可以给企业带来节税利益，从而降低加权平均资本成本。两面针公司在2006-2008年期间没有长期借款，只有少量短期借款，从2009年开始选择长期借款进行融资，但比重不是很大，这与融资理论存在明显的偏差。这种融资方式选择的偏差，导致的结果是：由于股权融资比重过高，使公司负债率过低，这意味着资本使用效率低下或存在资金浪费现象；由于股权融资比重过高与债务融资比重过低的情况，导致公司不能享受负债带来的节税利益；股权融资的偏好使企业加权平均资本成本增加，企业价值减少。融资方式的选择比较单一。目前，两面针公司的融资方式主要是银行短期借款、股权融资和少量的长期借款。从2010年第三季度的报表可知，由于短期借款的增加，使财务费用急剧上升，其财务费用与期初相比增加了162.88%。而且短期借款偿还期限短，如果短期内无力偿还本息，可能导致财务危机。公司这种单一的融资方式只能维持一段时间，其潜伏的危害性很大。因此，两面针公司应积极发展多渠道的融资方式，优化融资成本，增强公司的融资能力。结论最佳融资方式的选择是一个动态的、不断变化的过程，现实中企业的情况千差万别，究竟如何确定最佳融资方式，具体归纳如下：充分利用债务融资的“税盾效应”。目前，我国企业的税收优惠正逐步减弱，这就使得债务融资的税盾效应的优势逐渐凸显出来。企业应充分利用税盾效应来增加现金流量，为企业创造更多价值。同时，在选择债务融资的方式上，除了向银行借贷融资外，还可以通过发行债券或者是可转换公司债券等方式进行融资。正确对待融资偏好问题。过分偏好股权融资对企业的发展极其不利，企业应正确对待股权融资比重过高的问题，发展多渠道的融资方式选择。降低企业管理层与市场之间信息不对称的程度，从而降低融资成本，优化企业的融资方式选择。降低企业的加权平均资本成本。加权平均资本成本是衡量企业市场价值的重要标准，加权平均资本成本降低的过程，也是企业市场价值逐步提高的过程。企业要降低加权平均资本成本，必须首先增加债务融资，由于债务融资的税盾效应而降低企业的加权平均资本成本；其次，我国股权融资成本已逐渐呈上升的趋势，主要表现在管理层对融资方的审查更加严格，则要求企业更应合理设计股权融资与债务融资的比例，使企业加权平均资本成本实现最小化。降低融资方式选择的代理成本。债务融资对减少企业的代理成本有不可替代的作用，企业应扩大债务融资的比重，同时控制股权融资的比重，让债务融资发挥更大的作用。与此同时，我国应尽快建立起债券市场体系，实现利率的市场化改革。并建立起企业破产机制，让市场机制发挥其优化选择的职能。发展可转换债券融资方式。企业的发展是需要大量资金的，企业对债务融资的倾向较高，而权益融资又需要一定的时间间隔。因此，企业可选择发行可转换债券融资。可转换债券兼有债务和股权的性质，随着公司效益的增长，一方面投资者会将可转换债券转为股票，以便充分享受公司成长所带来的资本增值；另一方面，企业可以以较低的成本实现自身的融资需求。因此，发展可转换债券也是优化融资方式选择的途径之一。一般情况下，按照融资来源划分的各种主要融资方式融资成本的排列顺序依次为：财政融资、商业融资、内部融资、银行融资、债券融资、股票融资。企业融资方式的比较研究企业的融资可分为内源融资和外源融资，在外源融资中，又可分为直接融资和间接融资，在直接融资中又可细分为股票融资和债券融资等，本文就这三个层次的融资方式进行探讨。一、内源融资为主，还是外源融资为主从逻辑上讲，企业融资是一个随经济的发展由内源融资到外源融资再到内源融资一个交替变迁的过程。在经济发展的初期，经济主体主要依靠内源融资来积累资金，追加投资，扩大生产规模。该阶段的特征是：金融制度处于初级的内生金融发展阶段，金融机构稀少，金融市场落后，金融工具和金融手段单一，金融资源相对匮乏，以银行为中介的间接融资在社会融资中所占比例很低，对经济发展的贡献非常有限；同时，企业方面由于市场需求狭小，生产规模有限，难以承担高额负债成本，因此，企业十分重视自有资本的积累，避免过度的负债水平。这一阶段的资本形成主要依靠单个资本直接通过内部积累而在价值形式和生产要素形式上扩大起来，社会资本规模增大的进程较为缓慢。当经济发展到一定水平时，外源融资在社会经济生活中的作用日趋重要，企业主要依靠外源融资来获取资金满足投资要求，扩大生产规模。企业通过竞争和信用，主要以资本集中的方式，扩大自身的资产规模，提高生产和竞争能力，提高资本有机构成，借助银行等金融机构对社会闲置资本和低效资本加以改造，充分利用，使得金融资本与产业资本滚动扩张，金融资产占国民收入的比例迅速增长，社会有效资本不断壮大。在企业资产规模扩大到一定程度时，工业资本会感到自身的进一步发展和壮大越来越依赖于银行的支持和帮助，银行也认识到业务的扩大和竞争能力的稳固有赖于企业集团的支持，于是工业资本和银行资本便混合生长起来，最终导致金融资本的产生。不仅如此，当资产规模扩大到一定程度时，企业认为依靠自身的资金管理可以更节约交易费用时，就会出现现实中的企业财务公司、内部银行等内部金融机构。也就是说，当企业形成集团化规模经营时，企业往往会从融资成本的比较中选择一种更高层次的内源融资方式。从理论上讲，社会一般可分为三个部门：盈余单位、平衡单位和赤字单位。在缺乏外部融资渠道的情况下，盈余部门可能由于找不到好的投资机会而使资本闲置，相反，赤字单位却由于没能在短期内筹集到所需资本而失去许多潜在的机会。可见，外源融资无论对某个企业的微观经营还是社会的宏观资源配置来说，都是极为重要的。外源融资可以大大提高资源的配置效率。资本市场的功能之一就是把闲置的社会资金聚集起来转移到富有潜力的投资领域使资源充分发挥作用，增进社会福利。但这丝毫不意味着内源融资无足轻重。可以假定存在定量的资本积累作为外源融资的来源，所有的生产单位都依赖于外源融资，自身没有丝毫内源融资的能力，因为资本产出为零。不难想象，企业将陷入沉重的债务恶性循环。可见，内源融资是外源融资的保证。外源融资的规模和风险必须以内源融资的能力来衡量。如果不顾内源融资而盲目地放松对外源融资的管制，不但无益于提高资源的利用效率，而且容易使经济陷入滞涨的困境。如果说在私有经济中这种危险可能会由于市场总体的自觉理性而加以规避，那么，在公有制经济占主导、国有企业尚缺乏基本“理性”的前提下，过分强调外源融资只会使经济风险加大。事实上，在中国最突出的总量是缺乏内源融资而严重依赖外源融资的赤字经济。表1对中外企业融资方式进行了比较。不难发现， 在发达的市场经济国家中，企业主要依赖内源融资，而中国企业的内源融资严重不足。表1：中外企业融资方式的比较（）项目 内源融资外源融资国别美国73.7 26.3英国81.1 18.9法国42.1 57.9日本59.1 40.9中国29.6 70.4 注：国外为1974年数据，中国为1997年数据。资料来源：（日）铃木淑夫现代日本金融论、中国金融年鉴。以上的分析对于那些将企业股份制改造的着眼点过多放在股票上市“圈钱”的主管部门、地方当局和企业来说，应该有一点启迪意义。二、直接融资为主，还是间接融资为主近年来，随着融资体制改革和企业股份制改造的推进，我国的融资结构发生了很大变化，直接融资得到一定发展。在企业融资结构中，直接融资所占比重不断提高（见表2）， 我国金融结构发生了显著的变化。表2：中国企业融资结构表 1995年1996年 1997年 发生额比重发生额比重 发生额比重 (亿元)(%) (亿元)(%)(亿元)(%)企业融资总额11518 100 13458100 147951001.金融机构本外币贷款1014088 11140 82.8 11400 772.直接融资总额 1378122318 17.23395 23其中:本外币股票融资额 150 1.3 4253.223858.7债券融资额216 1.9 2682 2501.7商业汇票融资额 1012 8.81625 121860 12.6 注：1.基于可比性，本文中的企业是指除个体工商户和自然人外的有资格从金融机构借款的企事业法人和其他经济组织；2.金融机构本外币贷款指当年新增余额，由于个体工商户和自然人的贷款数量较少且难以区分，本数据中这部分并未剔出；3.本外币股票融资额中含配股；4.商业汇票融资额是商业汇票当年发生额扣除该期银行贴现后的差额；5.外币按当年平均汇率折算成人民币。资料来源：中国人民银行调查统计司、中国证监会。当前，在银行体系面临着严重呆坏帐以及信贷约束软化的情况下，很多人都把目光集中到直接融资上，认为直接融资才是适合我国市场经济建设需要的高级融资方式，也是摆脱国有企业困境的重要保证，并进而提出加速发展直接融资和提高直接融资比重的结论。我们认为，直接融资和间接融资究竟孰优孰劣，主要应从融资效率、企业监管以及风险防范等三个方面进行考察。我们通过对银行借款和股票融资的比较来进行说明。从融资的效率来看，直接融资并不优于间接融资。在我国，人们之所以普遍看好股票融资，一方面是认为股票不用还本付息，而对银行的负债则会增加企业的利息支出并加重企业的经营负担；另一方面是认为通过股票市场股权资本的自由配置可以促使资本由效率低的部门和企业向效率高的部门和企业流动。事实上，只要一个企业运行良好且具有一定的盈利能力，高负债率并不是一件不可容忍的事情。如果从发展的角度看，高负债可能是一个积极的信号，因为在自负盈亏、自我发展的机制下，它表明经营管理者看好企业的未来收益和发展前景。在股票融资上，虽然企业不会有摆在帐面上的利息负担，但要达到吸收投资者购买股票和扩张资本能力的目的，企业必须推出高比例的分红派息方案。因此，在我国目前证券市场还不发达的阶段，企业在股票市场上的融资成本并不一定会低于银行借款。目前我国国有企业的低效率并不是高负债的结果，而是企业经营机制难以适应市场经济需要的表现。如果不能从根本上解决经营机制问题，即使通过发展直接融资把企业的负债率降下来，企业的经营效益也未必会有大的改观。况且，我国股票融资目前只限于国有企业，而非国有企业恰恰是中国经济增长最有活力的地方，是我国经济领域中边际效率最高的地方。在只有国有企业才可上市的政策背景下，我们就面对这样一种结果，即通过股票市场这一重要融资渠道所筹集的资金及相关要素将不可避免地流向被改革开放近20年来的经济实践所证明的边际收益率较低的国有企业，而不能流向边际收益率较高的非国有企业。随着上市规模的日益扩大，股票市场对我国的资源配置、企业整体竞争力提高以及宏观经济稳定将产生越来越重要的影响。允许数量日益庞大的直接融资继续流向边际收益较低的地方去，将直接影响我国企业整体竞争力的提高，有效供给的巨大潜力将难以充分有效发挥，就业机会创造与经济增长后劲将会受到影响，宏观经济的稳定与经济体系的稳定将会面临来自这一方面的越来越大的挑战。 以直接融资为主要特征的资本市场除了融资功能以外，更重要的是产权交易功能，通过产权交易实现投资主体的分散管理，改善企业运营机制，通过资产重组置换激活沉淀资产，提高资产效率；通过产权交易市场的运作实现整个社会资源的优化配置。然而，当股份制改造并没有从根本上改变资本市场上产权所有者主体的同一性，绝大多数的企业股份为国家股和法人股，而持股的法人企业绝大多数仍然属于国有（或绝对控股）时，产权交易市场的资源配置功能就显得力不从心了，因为资产重组无法充分实现产权的公平交易和正常流动，结果只不过维持了资本廉价获得方式。可见，直接融资为特点的资本市场也面临着与间接融资为特点的借贷信用市场同样的问题：企业效率的提高问题。与此同时，我们不难看出国有股、法人股的绝对份额及其与市场流通股的对立分隔已成为股份制企业转换经营机制，资产保值增值的重要制约因素。资本市场仅停留在融资功能，不能综合地发挥多功能效应，国有企业的经营机制难以激活，因而经营效率无法提高，只会增加企业对直接融资和间接融资的饥渴性需求。从企业监管来看，债权控制和股权控制各有千秋。股票融资方式下股东行使控制权的方式有两种：一是通过董事会对经营者的选择和制约，即所谓“用手投票”，构成对企业经理人员的直接约束；二是通过市场上股票的买卖和价格高低进行的被动监控，即所谓“用脚投票”，构成对经理人员的间接约束。而这两种约束力作用的实际效果，主要取决于投资者监控的能力和动力。由于我国股票市场的投资主体主要是由分散的个人股东组成，他们关心的是企业的分红方案和市场的投机利益，而对企业经营活动的监督则缺乏兴趣。而银行对企业的监控则主要是通过对贷款利息的索取权和在企业不能到期偿还债务时对抵押资产的所有权以及破产时的清算、重组权来体现的。作为一个统一的机构，银行对企业重大决策的影响力应该大于直接融资方式下分散的投资的力量，从而使银行在企业经营业绩不佳时能够将控制权掌握在自己手中。从风险防范来看，股票融资也有很大的局限性。现阶段我国金融业的风险主要表现为银行不良资产过多所造成的信用风险和清偿力风险。这种风险虽然与银行商业化改革未得到实质性推进以及银行监管不力有关，但最直接的根源则是国有企业多年的历史包袱和改革成本在银行的大量沉淀和积累。股票融资虽然能在短期内减轻银行的贷款压力，缓解一部分国有大中型企业资金紧张的困境，但在商业银行主要靠存款增长来维持信贷资金正常运营和周转的情况下，社会资金加速向股市分流势必相应减少银行存款的来源，从而使银行面临更加严峻的支付困难。因此，从根本上讲，间接融资所面临的风险，要靠企业制度和宏观体制的改革来加以解决，而不应指望通过股票融资来化解。这是因为，资产选择可以引致替代效应。我们知道，居民持有货币的动机可分为：交易动机；预防动机；投机动机。其中交易动机与预防动机和收入紧密相联，投机动机则与利率相联系。据国家统计局的资料显示，我国的M1与GNP之间的比例是比较稳定的，而M2与GNP之间的比例则上升明显，其原因是准货币（定期存款和居民储蓄）对GNP 的比例稳步上升。这说明了对M1的需求主要与收入相关，主要是为了满足交易性需求，而对准货币的需求则主要是为了储蓄的需要。1997年上半年，沪深两地共上新股162只，上市量最高达68亿股，以每股10元计， 市值达680亿。这一年国债共发行2480亿元。在这种情况下， 出现了居民到银行挤提现金购买股票和国债的热潮。全国的M1增长幅度却明显上升，这也证实了资产选择引致的替代效应，主要是直接融资证券对准货币的替代。这种替代效应的存在使我国居民储蓄存款增长出现了大滑坡。三、发行股票，还是发行债券？在企业的外源直接融资中，究竟是以股票为主还是以债券为主？对于债券融资和股票融资在企业融资结构中的地位，经济学是从借款者（企业）和投资者（股票和债券的购买者）两个角度来解释的。从投资者角度来看，由于经济活动日益复杂，在投资决策中获得信息便显得越来越重要，但同时，取得信息却也越来越困难。因此，在投资者（业主）和企业管理者（代理人）之间客观存在着的信息不对称问题就越来越严重。为了规避信息不对称所带来的逆向选择和道德风险问题，需要在融资活动中有一种适当的合约安排。而任何一种融资活动都是一种合约安排。在股权合约的条件下，由于存在着委托（业主）代理（经理）关系，道德风险是随时可能产生，如果有一种合约安排，可以使道德风险只在某些特定的条件下才会产生，并使得对管理者进行监督的需要大大减少，成本大大降低，这种合约就比股权合约更有吸引力。债务合约恰好具有这些特征，因为它是一种规定借款人必须定期向贷款者（债务投资人）支付固定金额的契约性合约。公司处于违约状态时，才需要贷款者（债务投资者）来鉴审公司的盈利状况。只是在这种情况下，作为债务合约贷款方的贷款者（债券投资者）才要更像公司的股东一样行事。这种鉴审成本很低的优点使得投资者更偏爱使用债务合约而不是使用股权合约。从筹资者角度来分析，通过发行债券来进行融资较之发行股票来进行融资，其综合成本是更低的。首先，在债务融资中，债务的利息计入成本，因而它有冲减税金的作用，而在股权融资中，向来就存在着对公司法人和股份持有人“双重纳税”问题。其次，债务融资可以使公司得以更多地利用外部资金来扩大公司规模，增加公司股东的利润，即产生“杠杆效应”，而在股权融资中，新增股东固然可以使得公司增加了可运用的资金，但同时也增加了分配公司利润的基数。再次，在债务融资中，公司原有的管理结构基本不受影响，而在股权融资条件下，公司的管理结构发生了相应的变化。因为企业债券的上述两个特点，西方国家证券市场结构有向债券市场倾斜的趋势。本世纪80年代以来，美国公司从股票市场上赎回了6000亿美元左右的股票，却在债券市场上同时增加了10000 亿美元的筹资额；1995年，美国公司债券发行额为4360亿美元，而同期股票发行额仅为1065亿美元。 有资料表明， 美国公司净股票发行额占公司总投资比例19011912年为14，19231929年为19，19461958年为6.4，19701989年为8.8，总体呈下降趋势。自1994年开始， 对于美国金融部门和非金融公司来说，股票市场已成为其负的融资来源（见表3 ）。日本在19651985年间，企业债券份额一直大于股票份额（见表4 ）。表3：美国股票的净发行（19921996年）单位：10亿美元1992年1993年1994年1995年1996年股票净发行103.4 129.923.3 -19-21.6非金融公司 2721.3 -44.9 -74.2-82.6金融部门 4445.220.1 4.53.3国外 32.463.448.150.7 57.8 资料来源：Federal Reserve Bulletin,1997,June.表4：日本主要企业资金筹措表单位：1965年1975年1985年银行贷款 79 69 2股票7.5 11.5 47.5企业债券 13.5 19.5 50.5浅谈企业融资方式的选择 本文试从现代企业生产经营出发，结合目前我国各种融资方式的特点和企业融资时常遇到的误区，对企业在融资渠道的选择上进行一