管理层激励过度投资与企业价值詹雷.docx

管理层激励、过度投资与企业价值* 詹 雷王瑶瑶摘要 本文以 20 05-2010 年的沪深 A 股上市公司为 样本， 研究过度投资可能引发的后果， 并研究管理层激 励不足对过度投资后果的影响。实证结果发现，一方面， 过度投资能为管理层带来更高的未来货币薪酬， 在管理 层激 励水平较低时， 管理层更可能通过 过度投资为自己 带来未来货币薪酬的增加 ；另一方面， 过 度投资减损了 企业价值， 过度投资企业的未来经营业绩更低， 未来财 务风险更大， 在管理层激 励水平较低时， 价值减损更为 显 著。关键词 管理层激励 ；过度投资 ；企业价值 ；财务风险* 本文受中央高校 基本科研业务费青年教师创新项目资助一、引言及文献综述投资效率是理论界和实务界共同关注的问题， 非效 率投资行为在我国上市公司中普 遍存在。1 其中， 过 度 投资是指接受净现值小于零的投资项目， 学者们的研究 为过度投资行为提供了代理理论、2 信息不对称 3 以及 行为金融学 4 等方面的解释。股东与管理者之间的代理 冲突在投资领域的反映之一是管理者会选择一些有利于 自身而非有益于股东的项目进行过度投资。5 所 有 权与经 营 权 的 分离造 成了股 东与管 理 层的 代 理冲 突， 而管理 层激 励机制是 解 决 股 东与管理 层 代 理 冲 突的有 效 方 法。 合 理 的管 理 层 激 励 机制旨在使管 理 层与治理 层的利益 趋向一致， 减少管理 层的道德风险， 实现 企 业价 值 最 大化 的目标。 已有研 究 发 现， 包 括 管 理层货币薪 酬激 励和管 理层 持股在内的管 理层激 励能 影 响 过 度 投 资 行 为。 D a t t a 等 6 研 究 发 现， 给 予高管 股 票 期权有助于抑制其 在并购决策中过度投资 ；D e n i s 等、 7 A nderson 等、8 Pawli na 和 Ren neboog9 研究发现 管理 层 持股比例越高， 过 度投资行为越 少 ；与此 相反，H i r sh leife r 和 Su h、10 R ajgopal 和 Shevl i n、11 Agga r wal 和 S a mw ic k 12 发 现 股 权 激 励 会加 剧 过 度 投资的 倾向。 在我国， 周杰、13 蔡吉甫 14 发现管 理 层 持股比例与过 度投资 负相关 ；辛清泉等 15 发现在我国国有企 业 薪 酬 管理制度下，管理 层货币薪酬激励的不合理会导致企业 投资过 度 ；杨 兴 全等 16 发现， 货币薪 酬、 未预期货币 薪 酬及管理 层持股比例三者均与过度投资显著负相关。 相反， 张周等 17 发现管理 层持股 并未对过度投资起到 有效的抑制作用。 总体而言， 学者们基于代理理论为管 理 层激 励 影响过 度投资行为提 供了证 据 ：当 管 理 层激 励合理时， 会抑制过度投资行为；而管理 层激励不足时， 管理 层会出于自利性动机进行过度投资，通过建 造“ 企 业帝国”（ Empire- building），增加自己直接 控制的资源， 为其带来更大的权力、 更高的薪酬、 更高的成就感和威 望。18 然而以前学者的研究多数停留在管理层激励对过 度投资的影响方面，而没有进一步研究当管理层激励不 当或失效时，过度投资行为是否确实能为管理层带来自 身报酬的增加，进而实现其自利性动机。因此本文将在 已有文 献 基 础 上， 进 一步研 究 过 度 投资能否对 为 管 理 层 带来 未来货币薪 酬的增 加， 以及管 理 层 激 励在 此 过 程中发挥的作用。过度投资行为产生的后果不仅局限于对管理层的影 响，其对企业价值的损害已得到学者们的普遍认可。蔡 吉甫 14 研 究自由现 金流量与过 度投资的关 系及其 对公 司经营业绩的影响， 发现高自由现金流量、 低成长机会 的公司过度投资问题显著高于其它类型的公司， 此类公 司的过 度投资严重破坏公司价值。 杨兴 全等 16 研 究也 发现过度投资行为降低公司价值， 此负面影响在高自由 现金流公司中更严重。张敏等 19 研究国有企业与民营企 业亏损和盈利时投资行为的差异后发现， 在国有企业与民营企业都存在过度投资倾向， 且盈利国有企业和亏损 民营企业中， 过度投资对企业价值 产生了显著的负面影 响。 杜兴 强等 20 以国有企 业为样 本， 发现 过 度投资行 为显著降低了企业价值。蒋东升 21 以五粮液公司为研究 对象进行案例研究， 发现过度投资行为对企业价值产生 了显著的负面影响。 以上研究均丰富了过度投资与企业 价值的相关文献，但对于管理层激励在过度投资和企业 价值关系中可能产生的影响未作研究。 过度投资与企业 价值之间的关系是否受到管理 层激励水平的影响呢？本 文试图研究管理层激励对过度投资与企业价值相关关系 的影响，进一步完善过度投资与企业价值的相关文献。 本文的贡献在于 ：一 是从管理层未来货币薪酬的角 度研究过度投资可能引发的后果，研究过度投资行为是 否会为管理层带来未来货币薪酬的增加， 丰富了过度投 资的后果研究， 同时也为管理层出于自利性动机进行过 度投资的假说提供完整逻辑链条的检验 ；二是本文 深入 到过度投资影响企业价值的途径 未来 经营业绩和未 来财务风险方面， 进一步研究过度投资对企业价值产生 影响的传导机制， 补充了过度投资与企业价值相关关系 的文献 ；三是 研究管理层激励在过度投资及其后果的关 系中发挥的作用， 丰富了管理 层激励、 过度投资与企业价值之间关系的文献。二、理论分析与研究假设企 业 投资是 企 业 最 为基 础和 重 要的 活 动之一， 而 管理 层在决策和执行中起到重要作用。 根据代理理论， 管理层与股东目标不一致， 管理层可能选择利己而非最 大化股东利益的投资项目。 通过过度投资， 尤其是投资 于高风险项目， 如果成功则能为管理层带来显性收益的 增加， 如果失败也能为其带来隐性收益的增加 ：控制更 多的资源， 享受更多在职消费， 增加非现金报 酬 2 等。 管理层激励机制是解决股东与管理层代理冲突的机制之 一，包括管理层货币薪酬以及管理层持股。16 管理层货 币薪 酬水平若低于正常水平， 不足以回报管理 层付出的 努力， 则更可能驱使管理层从其它途径寻求补偿， 获取 回报。 管 理 层 持股使管 理 层成 为企 业剩 余 收 益的 拥有 者， 能促使股东与管理层的利益趋向一致， 减少二者的 冲突，一定程度上可缓解代理问题。22 管理层持股若低 于最优激励水平， 则不利于缓解代理问题。14 因此在激 励制度不完善、 管理层激励不足时， 管理层有可能通过 过度投资获取私人收益。很 多 研 究证实管理者 货币薪 酬随公司规 模的 扩大 而增大，23 而新增投资显然是一个扩大公司规模的极具吸引力的方式，因此过度投资行为预期将带来管理者未 来货币薪酬的增加。驱动过度投资的动机有多种， 在不同的动机下， 过 度 投 资与 管 理 层 未 来 薪 酬 之 间的 关 系可能 存 在 差 异。 W u 和 Wa n g 24 建立模型发现如果对管理层激励强度过 低， 管理层可能为了获得较高的私人收益进行更多的投 资。 刘怀 珍和欧阳令南 25 也认为获取管理者私人收 益 是 过 度投资的动 机。 如 果过 度投资是 管 理 层激 励不足 所致， 那么管理层进行过度投资的目的更可能是增加其 报酬，即管理层激励不足驱使管理层通过过度投资行为 来获取私人收益。 因此， 可以预测管理层激励不足的情 况下，过 度投资增加管理层未来收益的关系更显著。在考察过度投资对 管理 层未来货币薪 酬的影响时， 不能忽视所有权性质的差异。 管理层可能出于增加总收 益的目的采取过度投资， 而货币薪酬仅是其收益的一部 分。在国有企业中，管理层的任命带有较强的行政色彩 和“准 官员”特征，政治升迁机会也是其总收 益的构成 部分 ；26 且相比非国有企业， 管理层可能有更多的灰色 收入和在职消费，27 同时国有企业对管理层货币薪酬具 有严格的规范， 如 2004 年国资委发布 的 中央企业负 责人薪酬管理暂行办法、20 09 向国企发出的“限 薪令” 等， 使管理层追求货币薪酬的增加受到限制，28 在职消 费成为管理 层的替代性选择。27, 29 在非国有企业中， 管 理层无薪酬管制的限制，以激励导向为报酬原则，货币 薪酬更加市场化。30 综上， 与非国有企业相比， 国有企 业管理层总收益中隐性收 入（包括政 治升迁、灰色收 入、 在职消费等） 所占比重较高， 过度投资行为对总收 益的 影响部分体现为对隐性收入的增加 ；而非国有企 业管理 层总收益中货币薪酬所占比例更大， 过度投资行为对总 收益的影响更多体现为对货币薪酬的增加 ；因而本文预 测过度投资行为对管理层未来货币薪酬的正向影响在非 国有企业更显著。据此，本文提出如下假设 ：假设 1 ：过 度投资与管理层未来货币薪酬正相关假设 1a ：过 度 投资与管 理 层未 来货币薪 酬的正相 关关系在管理层激励水平较低时更显著假设 1b ：过 度 投资与管 理 层未 来货币薪 酬的正相 关关系在非国有企 业中更 显著企业合理的投资将增加企业价值，而过度投资意味 着接受净现值小于零的项目， 将降低资金配置效率， 降 低企业价值。 过度投资对企业价值的损害作用会不会受 管理 层激励的影响呢？当管理 层激励不足时， 管理 层为 使自己的付出得到应有的回报而采取过度投资行为， 出 于此动机的过度投资行为更具自利性目的和风险 性， 更容易使管理层本身受益，而损害企业价值。换言之，在 管理层激励水平低的条件下， 我们更有把握预测过度投 资会导致企业价值减损的负面后果。企 业价 值 是 未来 现 金流 量的 折 现值， 与未来 经营 业绩尤其未来长期经营业绩直接相关。由于对固定资产、 对外股权投资等的投资属于长期投资， 其产生的效益和 对经营业绩的影响通常需要较长时间才能充分体现， 而 过度投资既然是一种滥用资金、 破坏公司价值的非效率 投资行为， 那么其对公司经营活动带来的不利影响最终 会反映到公司经营业绩上。 因此， 我们预期过度投资对 未来长期经营业绩具有负面影响 ；尤其 在管理层激励不 足， 代理问题比较严重的公司， 出于管理 层自利性动机 的过度投资对经营业绩的负面影响预期会更严重。企业价值除受未来经营业绩的影响外，还与企业风 险相关。 现实中， 诸多企业失败并非因为企业业绩不佳 或未创造价值， 而是因为对风险的把握和控制方面出现 了问题。31 过度投资将可能使企业陷入财务危机， 甚至陷 入 破 产境 地。32 李 万福 等 33 发 现 过 度 投资 越 严 重，型在近年的过度投资研究中得到广泛应用，15, 35 认为企 业存在 最优 投资 规 模， 受到诸如投资机会、 财务杠杆、 现金持有量等因素的影响，当企业实际投资规模超过该 最优规模时，即为投资过度。参考 R icha rd son、34 辛清 泉等 15 的研究，用以下模型度量过度投资 ： （1） 模 型（1） 中 投资 规 模 I NVt 代表 第 t 年 实 际 新 增的固定资 产、 在建 工程和长期投资 ；Q t -1 为第 t -1 年托 宾 Q 值， 用 来 衡 量 企 业 成 长 机 会 ；L EVt -1、CA S H t -1、 AG E t -1、SI Z E t -1 分别表 示第 t -1 年 年末的资产负债率、 持有现金比率、 公司上市年龄及公司规模。R ET t -1 表示 第 t 年的股 票投资报酬率。 此 外， 模型中还加入了地区 变量（A R E A），年度变量（Y EA R）和行业变量（I N D）， 以控制地区、年度和行业 效应。对模 型（1） 进行回归得出的残差 1 为样本公司在t 年的超常 投资 量。 本 文 用 OV E R I N V 表 示过 度 投 资， 参考李万福等 33 研 究，当 0 时，OV ER I N V= ；当11企业陷入财务危机的可能性越大， 即过度投资可能带来 财务风险的增加。 当管理层激励不足时， 管理层为建造 “企业帝国”，满足私人利益，在 投资扩张时往往过于重 视规模与速度而低估项目风险， 或忽略对企业风险的控 制。 因此，在管理层激励不足时， 过度投资更容易增加 企业财务风险。据此，本文提出 ：假设 2 ：过 度投资与企业价值负相关 ；且在管 理 层 激励水平低的企业中，负相关 关系更显著假设 2 a ：过 度 投资与企 业 未 来 经 营 业 绩 负相 关 ； 且在管理层激励水平低的企业中，负相关关系更显著假设 2b ：过 度 投 资与企 业 未 来 财务风 险 正相 关 ； 且在管理层激励水平低的企业中，正相关关系更显著三、研究设计1. 样本选择与数据来源本文 选 取 2005 -2010 年 沪 深 上市公司的 数 据为初 始样本， 剔除如下公司 ：（1）金融行业的上市公司 ；（2） 同时发行 B 股和 H 股的公司 ；（3）数 据不全的公司。此 外， 为了控制极端 值的影响， 我们对所有变 量 都 在 1% 和 99 % 水平上 进 行了 w i n s or i z e 处 理。 本 文 数 据 来自 CSMAR 中国股票市场研究数据库，使用 Stata11.0 软件 进行统计分析。2 . 模型设定与变量定义(1) 过度投资的度量本文参考 R i c h a r d s o n 34 模型度量过度投资，该模1 0 时，OV E R I N V= 0， 以排除 10时，OVERINV=1；当10时，OVERINV=0是根 据对 模 型（ 1） 回归结果的残 差设 定的变 量， 当残 差小于零时变量取值为 0， 当残差大于零时变量取值为 PAY管理层货币薪酬前三名高管薪酬总额取对数 ABN_COMP管理层异常货币薪酬模型（2）回归残差2残 差 值。根 据统计，总样本中过 度投资占 42 . 62 %，投 资 不足占 57. 38 %， 因而 OV E R I N V 中值 为 0， 而均 值DUM_COMP管理层异常货币薪酬虚拟当ABN_COMP0时，DUM _COMP=0 STOCK管理层持股水平管理层持股总数的对数 MEDSTOCK管理层持股水平虚拟变量 当STOCK低于中位数取1，高于中位数取0托宾Q值=（每股价格流通股份数+每股净为 0.0364。 样 本中 Z 值均 值 和中 位 数 均 大 于 1. 8 的临 界 值， 说明多 数 企 业 财务风 险较 小， 持 续 经营 能力较 强。 资产负债率 均值 为 56%，与李科等、41 朱松 等 42 对 我国 上市公司负债 水平的 研 究 结果 较 为 一 致。 DI RQ托宾Q值资产非流通股份数+负债账面价值）/总资产账面价值均值 为 0. 3579， 中位 数 为 0. 3333， 符 合 证 监会 关 于 SIZE公司规模年末总资产的对数 LEV资产负债率年末总负债/年末总资产（经营活动产生的现金流量净额-预期新增FCF自由现金流 投资）/上年末总资产 DIR独董比例独立董事人数/董事会总人数 FIRST大股东持股比例第一大股东持股数/总股数ORECTA大股东占款年末其它应收款/年末总资产DUAL两职兼任董事长与总经理两职兼任时取1，否则取0 RET股票回报率考虑红利再投资的年个股回报率 ROA总资产收益率净利润/年末总资产 董 事 会成 员中 独 董比例 不 得 小于三分之一 的 规 定。 两 职 兼任 D UA L 均 值 为 0.1359， 说 明 两职 兼 任 的 企业 约占 13. 59 %， 大 多数 企 业 董 事长与总经 理 两 职 分离。 S T AT E 均值 为 0. 6305， 样本中国企 所占比例约为三分 之 二， 民企约占三分之一。 大 股 东 持股 F I R ST 均值 为0. 3606， 最 大值 为 0.7444， 说明我国 上市公司大 股 东 控股现象较为严重。表2 主要变量描述性统计表GROW-REV营业收入增长率(本年营业收入-上年营业收入)/上年营业收入 CASH现金持有量年末现金及现金等价物之和/年末总资产IA无形资产年末无形资产/年末总资产AGE公司上市年限公司自上市至当年的年数 根据实际控制人性质将公司分为国有与非 变量名 样本数 最小值 最大值 均值 中位数 标准差 OVERINV6,3570.00000.44520.03640.00000.0784ABN_COMP 6,357-1.60051.3963-0.00090.02650.6202STOCK6,3570.000018.85207.50199.48175.9860STATE企业性质 国有，国有企业为1，非 国有企业为0 Q6,3570.77899.31061.87961.41941.3543IND行业虚拟变量AREA将地区分为中东西三个地区，共设两个虚拟地区虚拟变量变量Z6,347-5.898932.06403.89442.85914.4617研究样本为2005-2010年，共设五个年度虚 SIZE 6,357 18 .5038 24.3280 21.4520 21.4058 1. 0823 YEAR年度虚拟变量拟变量LEV6,3570.05032.73010.55890.53740.3268按证监会的分类标准（除制造业继续划分 为小类外，其它行业以大类为准），共设20 个行业虚拟变量FCF6,341-0.25000.26090.01700.01670.0843 DIR6,3570.25000.55560.35790.33330.0470 FIRST6,3570.09090.74440.36060.33610.1527 OREC TA 6,357 0.0002 0.5724 0.0438 0.015 8 0.0848 DUAL6,3570.00001.00000.13590.00000.3427ROA6,357-0.44370.23600.02440.02890.0848GROW_REV6,350-0.86844.77350.22620.13830.6383IA6,3570.00000.31980.04600.02710.0589AGE6,3572.000020.00009.03299.00003.8520 STATE 6,357 0.0000 1.0000 0.6305 1.0000 0.4827 RET6,357-0.39260.30270.04840.05000.0866四、实证检验结果及分析1. 过度投资、异常薪酬的度量结果及描述性统计因篇幅 有限， 过 度 投资度 量模 型（1） 的回归结果 及管理层货币薪酬水平度量模型（2）的回归结果未在文 中报 告。模 型（1） 的回归结果 显 示各 变 量 均与相关 文 献及预期符号一致 ：成长机会 越多， 现金持有越多， 规 模越大， 股东回报率越大， 当期投资增量越多 ；负债率 和上市年龄与 投资 负相 关。模 型（1） 回归的残 差 描 述 性 统计显 示， 总 样 本中过 度 投资占 42 .62%， 投资不足 占 57. 38%，该结果与张功富和宋献中 1 等大致相似。管 理 层货币薪 酬 水平度 量模 型（2） 的回归结果显 示，货币薪酬与规模、会计业绩、管理层持股显著正相 关， 与无 形资产比例负相关， 该 结果与辛清泉等 15 的2 . 过度投资与管理层货币薪酬表 3a 检 验了过 度投资对 管理 层未来货币薪 酬的影 响。 表 3a（1）-（5） 中未 将当 期 公司规 模 作为 控 制 变 量 纳入回归，在 总 样 本（第 1 列）、 管 理 层货币薪 酬 激 励相对不足（ 第 2 列） 和管理 层 持股 激 励相对不足（ 第 4 列） 的样本中， 上期过度投资与当期管理 层货币薪 酬显著正相关，即过度投资能够显著提升管理层未来一期的货币薪 酬。 表 3a（6）-（10） 列示了控制公司规模的 结果 ：控 制公司规 模 后，总 样 本（第 6 列）、 管 理 层货STOCKtROA0.0030* 0.00100.0050* 0.0020 0.0030 0.0021* -0.0001 0.0046* 0.0006 0.0033(3.37)（0.67） (3.62)(0.88)(1.14)(2.15)（-0.09） (3.71)(0.30)(1.31)0.7454* 0.7068* 0.7254* 0.5404* 1.0351* 0.6869* 0.6592* 0.7133* 0.4466* 1.0033*币薪酬激励水平高（第 8 列），和管理 层持股水平高（第t (10 .22) (6.36)(7. 59)(5.55)(9.21)(9.53)(6.01)(7. 56)(4.64)(9.01) -0.3010* -0.4797* -0.1064 -0.3497* -0.2667* -0.1745* -0.3790* -0.0671 -0.1937 -0.169210 列） 的样本中， 上一期过度投资与当期管理层货币薪酬均不显著相关 ；在管理 层激励水平低， 即管理层货币 薪酬激励不足（ 第 7 列）和管理层持股水平 低（第 9 列） 的样本中， 上期过度投资与当期管理层货币薪酬显著正 相关。 这意味着在管理层激励不足样本中， 过度投资对IAt(-3.11)(-3.15)(-0.86)(-2.65)(-1.84)(-1.82)(-2.52)(-0.55)(-1.48)(-1.17)常数项(23.91)(12.74)(9.48)(17.52)(16.20)(11.94)(8.64)(7.99)(8.76)(7.70)地区控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制行业控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制2.7018* 2.8290* 2.0040* 2.8262* 2.6378* 1.6791* 2.0398* 1.6910* 1.7070* 1.6347*管理层未来货币薪酬确实具有正面的影响， 过度投资能 够显著提升管理层未来一期的货币薪酬。 此外， 作为控 制变量的公司规模在三个样本中都显著与管理层货币薪 酬正相关，将表 3a（6）-（10）的结果与表 3a（1）-（5） 的结果进行比较， 我们发现在控制公司规模后， 上期过 度投资的回归系数在总样本中不再显著， 在管理层激励不足的样本中显著 性由 1% 降至 5%， 这说明过度投资对 年度 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 N5,1442,5112,6332,6622,4825,1442,5112,6332,6622,482F504.73 143.34212.83 226.12266.51 506.90 145.64 214.16230.13 265.30Adj-R20.75220.63740.7139 0.72400.7684 0.7589 0.6484 0.7216 0.7337 0.7732注 ：因变量为管理层货币薪酬 PAY，*、*、* 分别代表统计量显著性为 1%、5%、10%，括号内为 T 统计量表3b 所有权性质、过度投资与未来 一期管理层货币薪酬的回归结果全样本低管理层高管理层 低管理层高管理层全样本低管理层 高管理层 低管理层 高管理层未来货币薪酬的影响部分通过增加公司规模实现， 因为变量货币薪酬货币薪酬 持股持股货币薪酬 货币薪酬 持股持股过度投资对公司规模具有正面影响。 而无论在哪种样本 中， 公司规模与管理层货币薪酬均显著正相关， 因此表OVERINVt-1(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)(9)(10)0.3088* 0.2999* 0.2756* 0.5265* 0.0346 0.2531* 0.26130.22850.4452* -0.01393a 中过度投资的系数可能低估了过度投资对管理层未来 (2.54) (1. 66) (1. 69) (3.10) (0.20) (2.11) (1.47) (1.42) (2.66) (- 0.08) 货币薪酬的总体影响。将表 3a 中的（2）与（3）、（4）与OVERINVt-1 -0.19 94 0.0695 -0.4782* -0.2752 -0.0741 -0.2583* -0.014 6 -0.5210 * -0.3274 -0.12 37 （5）、（7） 与（8）、（9） 与（10）两 两进行比较，我们发 现管理 层激 励水平高低不同的样本回归结果差 异显著，XSTATESTATE(-1.34)(0.32)(-2.39)(-1.32)(-0.35)(-1.75)(-0.07)(-2.64)(-1.60)(-0.58)0.0382* 0.01780.0582* 0.0455* 0.0350* 0.0051 -0.0214 0.0298* 0.0075 0.0091无 论是 否控制公司规 模， 在管理 层激 励不足的样本中， (2.88) (0.85) (3.46) (2.35) (1. 86) (0.38) (-1.01) (1.75) (0.38) (0.48) 0.0710* 0.0890* 0.0750* 0.0850* 0.0600*过度投资都更能提高未来管理层货币薪酬水平， 而管理层激励水平高的样本中二者关系均不显著。 由于在职消 费、 灰色收入难以准确度量， 我们未检验过度投资对于 这些管理层报酬构成部分的影响， 也可能低估对于管理 层未来总报酬的影响。 即便有低估的可能， 本文的检验 仍发现当期管理层激励不足的公司通过过度投资显著提SIZEtPAYt-1STOCKtROAt(11.46)(8.54)(8.11)(9.68)(6.65)(56.02) (68.06)(69.04)(89.13)(36.47)(40.63)(60.08)(64.31)0.0049* 0.00160.00360.0021*-0.00030.0046*0.00060.0030(3.87)(0.85)(1.39)(2.09)(-0.21)(3.72)(0.33)(1.17)0.8060* 0.7980* 0.8540* 0.7970* 0.8110* 0.7707* 0.7147* 0.7632* 0.7496* 0.7858* (98.45)(46.21)0.0035* 0.0012(3.57)(0.74)0.7699* 0.7347* 0.7431* 0.5418* 1.0932* 0.6983* 0.6693* 0.7205* 0.4459* 1.0437*高了管理层未来货币薪酬， 从而从另一侧面为过度投资 (10 .56) (6.61) (7. 75) (5.56) (9.73) (9.66) (6.10) (7. 61) (4.63) (9.35) -0.3006* -0.4873* -0.0956 -0.3458* -0.2738* -0.1829* -0.3800* -0.0684-0.2027 -0.1801的后果提供了证据 ：当期管 理层激励不足的公司未获得IAt(-3.11)(-3.20)(-0.77)(-2.62)(-1.90)(-1.91)(-2.53)(-0.56)(-1.55)(-1.25)正常补偿， 倾向于进行过度投资， 提高了管理层未来货 2.7104* 2.8534* 2.0170* 2.8359* 2.6430* 1.6778* 2.0121* 1.6808* 1.6797* 1.6952*币薪酬。该结果支持了本文的假设 1 和假设 1a。表3a 过度投资与未来一期管理层货币薪酬的回归结果常数项(24.02)(12.82)(9.53)(17.51)(16.30)(11.71)(8.37)(7.89)(8.44)(7.89)全样本低管理层 高管理层 低管理层 高管理层全样本低管理层 高管理层 低管理层 高管理层地区控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制行业控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制变量货币薪酬 货币薪酬 持股持股货币薪酬 货币薪酬 持股持股 OVERINVt-1(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)(9)(10)0.1802* 0.3493* -0.0385 0.3472* -0.0089 0.0834 0.2549* -0.1168 0.2283* -0.0954 年度 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 N5,13 92,5102,6292,6612,4785,13 92,5102,6292,6612,478 F477.77136.12201.48212.81254.27 479.42138.11202.37216.61252.46(2.52)(3.29)(-0.40)(3.51)(-0.09)(1.18)(2.42)(-1.23)(2.33)(-0.92) SIZEtPAYt-10.0714* 0.0891* 0.0765* 0.0838* 0.0629* (11.92)(8.85)(8.54)(9.87)(7.27)0.8084* 0.8004* 0.8582* 0.7999* 0.8128* 0.7700* 0.7110* 0.7620* 0.7490* 0.7850*Adj-R20.75380.63990.71570.72430.77140.7600 0.6501 0.72260.7338 0.7754注 ：因变量为管理层货币薪酬 PAY，*、*、* 分别代表统计量显著性为 1%、5%、10%，括号内为 T 统计量从控制变量看，当期管理层货币薪酬与未来管理层 (99.11)(46.83) (56.55) (69.30) (68.96) (88.93) (36.25) (40.62)