公司投融资决策与风险管理.ppt

,公司投融资决策与风险管理,王怀方 副教授 博士 二零一零年,目 录,几个基本概念 投资决策之实物投资 公司价值决定 并购重组 融资决策 风险管理,一、几个基本概念,公司财务管理的目标 （1）利润最大化 （2）价值最大化 公司价值最大化 股东财富最大化 股票市场价格的最大化,几个基本概念,公司财务管理目标,在一般的教科书中: 股东财富最大(相近的是股票价格最大) 另一种观念: 相关利益群体的利益最大(相近的是价值创造)，强调社会责任意识,几个基本概念,几个概念,收益与风险 收益：历史收 益与预期收益 风险：收益的 不确定性,几个基本概念,必要收益率,问题讨论： 如果投资于国债与股票，上述两品种的风险谁大， 同时投资者对上述两品种所要求的回报率哪个高？,几个基本概念,资本资产定价模型（CAPM模型）,Beta值衡量的是一种证券对整个市场组合变动的反应程度，用公式表示为：,几个基本概念,二、投资决策之实物投资,投资分类,投资决策之实物投资,金融投资,风险投资,区分战略性投资和技术性投资 1、战略投资 长期投资决策大型投资、收购兼并、多元化投资等 （1）战略性 （2）全局性 （3）长远性 2、技术投资 中、短期投资租赁、设备更新、设备购置、中小技术改造等 （1）常规性 （2）局部性 （3）短期性,实物投资,投资决策之实物投资,战略性投资决策 把握投资环境的变化 （a）技术、经济环境变化导致市场需求变化； （b）市场竞争加剧； （c）产品消费周期变化； （d）投资决策失误。,投资决策之实物投资,技术性投资科学评价投资项目的经济效益 （1）可行性研究 （a）技术可行性 （b）市场可行性 （c）财务效益可行性 （d）宏观经济效益可行性 （e）环境保护可行性 （f）社会、法律、政治环境可行性 （2）财务效益可行性的影响因素 （a）投资总额 （b）经济生命周期 （c）资本成本 （d）销售量、价格和成本现金流,投资决策之实物投资,评价指标 以会计收入为基础的 - 资本收益率(ROC) ROC=EBIT/项目总投资的平均账面值 - 股权收益率(ROE) ROE=净收入/股权投资的平均账面值 税后ROC资本成本接受项目 股权收益股权成本接受项目,投资决策之实物投资,评价指标 以现金流为基础 （a）回收期 ：是指在不考虑资金时间价值的情况下，收回原始投资额所需要的时间。该指标一般以年为单位表示。投资回收期越短，则说明投资所承担的风险越小。企业为了避免出现意外情况，就要考虑选择能在短期内收回投资的方案。 （b）净现值 ：指在项目计算期内，按行业基准收益率或企业设定的贴现率计算的各年现金净流量现值的代数和。 NPV （c）内部报酬率：内含报酬率 （记做IRR）是指项目投资实际可望达到的收益率，即能使投资项目的净现值等于零时的折现率，又叫内部收益率或内部报酬率。 NPV 0,投资决策之实物投资, 对投资项目的评估仅从静止的角度来考虑问题，不但投资 产生的现金流量是确定的，管理的行为也是僵化的，只对是 否立即采纳投资做出决策，没有考虑管理会创造价值及其创 造价值的大小； 项目评估是单纯的项目评估，没有考虑项目之间的联系； 评估着重于考虑项目产生的现金流量本身的价值，对项目 现金流量的市场价值没有做出应有的评估。,原有投资决策评价指标如回收期、内部报酬率所存在的缺点：,结合期权理论，引出实物期权概念，用于对公司实业投资决策进行更有效的评估,投资决策之实物投资,期权市场,1）期权的概念及分类 期权：又称选择权，指赋予合约买方在将来某一特定时间，以交易双方约定的某一执行价格，买入或卖出某一特定标的资产的权利，而不需承担相应义务。 期权的分类 看涨期权/ 看跌期权 欧式期权/ 美式期权/百募大期权 按期权合约的标的资产划分 实物期权/ 金融期权,投资决策之实物投资,期权市场,期权的收益：期权在到期日的收益由标的资产的价格决定。 例 IBM股票欧式看涨期权，执行价为100美元。期权持有人有权在到期日以100美元的价格买入IBM股票。到期日期权持有人的收益如下：, 期权的收益决不会为负 有时为正 期权的收益取决于标的资产价格,投资决策之实物投资,期权市场 期权在到期日的价值,投资决策之实物投资,期权市场,决定期权价值的关键因素： 1. 对应资产的价格 S 2. 执行价 K 3. 期限 T 4. 利率 r 5. 红利 D 6. 对应资产的波动率 有时可能影响期权价值的其它因素： 7. 对应资产的预期收益率 8. 股票价格的波动特征 9. 投资者对风险的态度 10.其他资产的特性,投资决策之实物投资,期权市场,Black-Scholes期权定价公式,式中， T为一年中的时间单位 K为执行价格 R为1加上无风险年利率 为对应资产收益率的方差 N（）为正态累计密度函数,投资决策之实物投资,投资分析与战略分析中的期权 - 传统投资分析的局限性：静态的，并不考虑嵌入在投资中的期权。这种期权有三类。 第一类期权是推迟所接受的一项投资； 第二类期权是当前接受的项目包含在未来（投资）机会的好处； 最后是嵌入在项目中的放弃这项投资的期权。 - 这些期权增加了项目的价值。,实物期权,投资决策之实物投资,延期投资中的期权 - 如果企业对某项目或某产品拥有排他权（在一定的期限），它可以延期实施这个项目。 - 传统的投资分析仅回答今天接受或拒绝一项投资。 - 因此，在今天一项不符合要求的投资（即它的NPV是负的，或IRR小于要求报酬率）并不意味着它所关联的排他权也是没有价值的。,投资决策之实物投资,从投资分析的观点看延期投资 - 拥有对项目或产品的排他权是有价值的，即使这个项目或产品在今天并没有生存能力。 - 这个权利的价值随着基础资产（即业务）的波动性而增大。 - 为获取这个权利而花费的成本（如购买这个权利或花钱开发它）会降低收益。 - 延期投资预期基础资产价值上升，因而有看涨期权的性质,投资决策之实物投资,例：产品专利作为期权的评价 - 产品专利赋予企业有开发产品和销售产品的权利。 - 仅如果在这个产品的销售中产生的预期现金流超过它的开发成本，那么与专利有关这项投资会立即实施。 - 如果不是这样，企业会搁置这个专利，以避免进一步的花费。 - 设I是开发这个产品的成本现值，V是由这个开发所获取的预期现金流的现值，那末拥有这个产品专利的收益为： V-I （如果VI）；0 （如果VI）,投资决策之实物投资,扩张项目的期权 - 今天接受一个项目可以使企业在将来接受或考虑一个有价值的项目。 - 因此尽管一个项目可能有负现值，但只要这个期权可以（在将来的其它项目上）提供更多的补偿，它还是值得接受的。 - 这个期权通常称为“战略期权”，它具有看涨期权的特征。,投资决策之实物投资,三、公司价值决定,公司价值决定,1、价值评估基本原理 2、公司价值的几种表现形式 3、公司价值决定的主要方法 4、案例：企业并购重组中的估值中船集团整体上市,1、价值评估基本原理 实物资产与金融资产的定价机制 实物资产：供需决定价格 金融资产：未来现金流的贴现值,公司价值决定,2、公司价值的几种表现形式 1）账面价值。是一种被普遍使用的估价方法，它是指资产负债表上列示的公司净值。账面价值是应用会计准则，将购置成本分摊到每年的结果。这种估价方法不考虑现时资产市场价格的波动，也不考虑资产的收益状况，因而是一种静态的估价标准。账面价值取数方便，但是其缺点是只考虑了各种资产在入帐时的价值而脱离现实的市场价值。 2）股票市值。将公司作为一个持续经营实体来考虑，也就是市值反映了公司预期未来现金流的贴现值。其计算方法就等于公司总股数乘以每股价格。股票市值能否反映公司真实的价值，主要取决于公司股票价格的合理性，若股票价格定价不合理，则股票市值则难以反映公司真实的价值。特别是对于中国股票市场，在可流通股票占公司总股数比例比较低的情况下，使得股票价格高估，从而造成计算出的股票市值远远高于公司真实的价值。,公司价值决定,1、公司价值的几种表现形式 3）清算价值。是指公司破产后，出售资产、清偿债务以后的剩余资金，它将用来分配给股东。 清算价值更好地反映了股价的底线。如果公司的市值跌落到清算价值以下，公司会成为被收购的目标。企业并购者会发现购买足够的股份取得公司的控制权会有利可图，因为清算价值超过了企业作为持续经营实体的价值。,公司价值决定,1、公司价值的几种表现形式 4）重置成本。重置成本是一种现行成本，它和原始成本在资产取得当时是一致的。之后，由于物价的变动，同一资产或其等价物就可能需要用较多的或较少的交换价格才能获得。因此，重置成本表示当时取得同一资产或其等价物需要的交换价格。这种交换价格应该是从企业资产或劳务市场获得的成本价格，而不是从企业正常经营过程中通常出售其资产或劳务的市场中的销售价格。一般来说，公司的市值不会比重置成本高出太多，否则竞争者将争相进入这个行业。竞争的压力迫使所有公司的市值下跌，直到与重置成本相等。 这个观点在经济学家当中十分流行。根据这个观点，从长远来看，市值对重置成本的比率趋于1，但证据表明许多时期该比率很明显地不等于1。,公司价值决定,1、公司价值的几种表现形式 5）内在价值。公司价值是未来现金流贴现。是从公司的金融资产这一特性进行价值评估的。 该方法是真正能够反映公司价值的一种方法，但问题在于公司现金流的确定。,公司价值决定,3、公司价值决定的主要方法绝对估值法 红利贴现模型（Dividend Discount Model）是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。,公司价值决定,3、公司价值决定的主要方法绝对估值法 红利零增长模型,假设股息的数量保持不变，即未来股息的增长率为零，即 这种假设下的红利贴现模型被称为零增长模型:,公司价值决定,3、公司价值决定的主要方法绝对估值法 戈登增长模型（固定增长红利贴现模型）,戈登增长模型引入了红利不断增长的概念，这使得戈登增长模型大大接近了上市公司的实际，实际上二阶段、三阶段甚至更多阶段的红利贴现模型都是从戈登模型中衍生出来的，具体到采用几阶段模型则取决于预计的上市公司以后的发展轨迹。,公司价值决定,3、公司价值决定的主要方法相对估值法,相对估值模型常用估值倍数比较,公司价值决定,3、公司价值决定的主要方法相对估值法,A、市盈率（Price/Earning Ratios，简称P/E Ratios），是指股票的当前市价与公司的每股收益（Earnings Per Share，简称EPS）的比率， 其经济含义是：按照公司当前的经营状况，投资者通过公司盈利要用多少年才能收回自己的投资。 当前市盈率（Trailing P/E或Current P/E），根据公司在过去四个季度（十二个月）的每股收益计算得出 预期市盈率（Leading P/E，Forward P/E或Prospective P/E），按照分析师对公司未来十二个月内的每股收益的估计计算得出。,公司价值决定,计算当前市盈率注意的一个问题 非经常性损益（nonrecurring items）。在计算每股收益时必须将这部分损益剔除。 周期性的影响。应当计算一般化的每股收益以消除周期性对行业的影响。 会计政策的不同。要对由于采用的会计政策不同而带来的每股收益的差异进行调整。 可能存在的稀释效应。在公司拥有员工股利期权、可转换债券、优先股及认股权证时，需要计算稀释的每股收益（diluted earnings per share），来消除可能存在的稀释效应。,3、公司价值决定的主要方法相对估值法,公司价值决定,零增长条件下的合理市盈率,E1 - 下一年度预期每股收益，无增长时，E1 等于D1 K - 股东必要收益率,3、公司价值决定的主要方法相对估值法,公司价值决定,固定增长条件下的合理市盈率,b = 净利润留成比率 ROE = 股权收益率,3、公司价值决定的主要方法相对估值法,公司价值决定,B、市净率,市净率(price/book value ratio)，是指股票的当前市价与公司权益的每股账面价值的比率，使用的是资产负债表里的有关数据。 对那些盈利为负，无法用市盈率来进行估价的公司可以使用市净率来进行估价。 当公司的市净率低于行业平均市净率时，则认为该公司的价值被低估了，相反，则认为该公司的价值被高估。,公司价值决定,3、公司价值决定的主要方法相对估值法,C、市销率,价格与销售收入比率（price/sales ratios，简称P/S ratios）是股票价格与每股销售收入的比率，使用的是损益表的有关数据。 该比率弥补了市盈率的不足。 低的P/S比率意味着市场对其有一个较低的评价，股票市场并没有对其高的每股销售收入给予足够重视，这往往意味着公司的价值被低估，股票价格有上涨的潜力。,公司价值决定,3、公司价值决定的主要方法相对估值法,D、PEG（PE/G）,如何运用？ 问题的关键,公司价值决定,3、公司价值决定的主要方法相对估值法,企业并购的一般估值方法 A、净资产法协议转让 案例：占绝对比重 B、重置成本法资产剥离与收购 案例：新兴铸管收购芜湖钢铁厂 C、市场定价法二级市场 案例：宝延风波、宝钢集团收购邯郸钢铁 D、市盈率法整体上市 案例：鞍钢整体上市,4、企业并购中的价值估值 揭示定向增发带来的超额收益机遇,公司价值决定,案例中船集团借沪东重机整体上市 1）收购双方概况中船集团 中船集团组建于1999年7月，目前注册资本为63.743亿元，是国务院国资委直接管理的特大型企业集团，也是国家授权的投资机构。 中船集团是我国产量规模最大、管理技术水平最为先进的特大型造船集团，目前，中船集团已发展成为在中国造船行业生产、技术领先，在多个行业领域内快速发展的特大型企业集团。 2006年集团造船产量已超600万吨，连续三年稳居世界造船公司第三位。其“十一五”目标：到2010年造船产量确保900万吨、力争1000万吨，争取成为全球第二大造船集团，2015年成为世界第一大造船集团。 目前该集团控制三家上市公司，即沪东重机、广船国际、江南重工,公司价值决定,案例中船集团整体上市 1）收购双方概况沪东重机 公司位于上海浦东新区，是国内生产规模最大和技术开发能力最强的的船用大功率柴油机生产和研发基地，迄今已有40多年的造机历史，截止2004年底累计生产船用柴油机1294台/935万马力。2005年计划产量107万马力，生产产量占国内生产总量的60%以上。目前，公司已被认定为上海市浦东新区企业技术开发机构、上海市浦东新区信息化试点企业、上海市高新技术企业、上海市企业技术中心 主要股本结构如下（2006年中船整体上市前）： 沪东中华造船（集团）有限公司 50.87% 上船澄西船舶有限公司 17.25% 社会流通股 31.88%,公司价值决定,2）整体上市主要内容 A、基本情况 公司向中船集团等特定对象非公开发行股票总数不超过40,000万股新股。 认购方式分为资产认购和现金认购两部分，其中中船集团以资产认购不低于本次非公开发行新股数量的59%，宝钢及上海电气以资产合计认购不少于本次发行总量的16%，其余部分由包括宝钢集团、中国人寿、中信集团等其他不超过7家的国有大型企业以现金认购。 非公开发行股票发行价格为30元/股。 除中船集团、宝钢集团、上海电气以资产认购的部分外，本次非公开发行新股的现金认购部分预计可募集现金约30亿元，主要用于外高桥、澄西船舶的技术改造。 中船集团持有的用以认购新股的资产包括外高桥66.66%的股权、澄西船舶100%股权及远航文冲54%的股权；宝钢用以认购新股的资产为其所持有外高桥公司16.67%的股权，上海电气用以认购新股资产为其所持有的外高桥公司16.67%的股权。上述认股资产评估值约90亿元,公司价值决定,2）整体上市主要内容 B、标的资产情况介绍 上海外高桥造船有限公司 注册资本13.2亿元，是我国最大、最现代化的船舶制造厂商，被誉为“中国第一船厂”，目前具备年造船250万吨的能力，可建造10万吨以上好望角型散货船和阿芙拉型油轮，同时还可建造20万吨以上VLCC、FPSO和海洋钻井平台等海洋工程。06年造船产量达300万吨以上，约占中船集团造船总吨位的50%。 截至2006年10月31日，外高桥总资产108.44亿元，净资产21.54亿元，主营业务收入56.07亿元，净利润7.08亿元，净资产收益率32.87%。,公司价值决定,3）标的资产情况介绍 中船澄西船舶修造有限公司 澄西船舶注册资本2亿元，是中船集团所属的大型修船企业，拥有10万吨、8万吨、3万吨、1.5万吨浮船坞各1座，总坞容22.5万吨。 截至2006年10月31日，澄西船舶总资产24.94亿元，净资产5.31亿元，主营业务收入23.91亿元，净利润2.37亿元，净资产收益率44.63%。 广州中船远航文冲船舶工程有限公司 远航文冲注册资本6.41亿元，是中国最早承修外轮的修船厂之一，也是中国南方最大型的修船基地，有15万吨和1.5万吨干船坞各1座，总坞容16.5万吨，在龙穴拟新建30万吨、20万吨干船坞各1座。 截至2006年10月31日，远航文冲总资产8.45亿元，净资产7.47亿元，主营业务收入4.44亿元，净利润1.06亿元，净资产收益率14.19%。,公司价值决定,4）资产估值： 所收购资产按照盈利水平计算，市盈率约为9倍，低于同类上市公司广船国际40倍左右市盈率； 定向增发价格为30元，按照公司06年每股收益，认购市盈率为30倍左右，而按照07年计算，则仅为10倍左右。,公司价值决定,行为金融学,传统金融学把行为人预设为了一个完全意义上的理性人，这样的理性人不仅具备理性，而且无论在何种情境下，都可以运用理性，根据成本和收益进行比较，从而做出对自己效用最大化的决策。基于这一思想，产生了套利定价理论、投资组合理论、资本资产定价模型和期权定价模型等， 行为金融学关注的是人们在金融领域的真实行为，特别是人们的心理如何影响投资决策、公司行为和金融市场。传统的金融学的理性人和市场有效性假设有其缺陷性，事实上人的行为其实并非一直是理性的，相反，人们常常因为过度自信、贪婪、盲目而做出错误的投资决定。行为金融学融入了心理学、金融学、行为学等等学科，它是一门综合性学科。,公司价值决定,行为金融学,股票市场所体现的主要行为现象 过度自信 不论是理性行为者还是非理性行为者，都不会怀疑自己的理性的存在。他们自认是掌握了一定信息和一定专业知识的，因而面对投资决策的时候，便过于相信自己的判断力 从众心理 在投资市场群体活动的状态下，行为人必然会受到其他行为人和整个行为环境的影响，产生一种募仿、攀比、追随和互相传染的倾向。在处理一些突发事件的过程中，这种从众的非理性会达到一个相当高的程度，人们的预期会造成大量的误价，因此众多同方向的预期与均衡价格的偏离导致套利限制，人们的这种非理性无法互相抵消，反而互相加强，有效市场变得更加难以实现。,公司价值决定,股票市场所体现的主要行为现象 过度反应与反应不足 过度反应：利好信息导致股价超过内在价值，而利空消息导致股价低于内在价值； 反应不足：对新趋势和新变化反应迟钝。如：中国股市的轮涨效应 处置效应 投资者倾向于持有套牢的股票而过早抛出盈利的股票 本土倾向 低价效应,公司价值决定,四、并购重组,并购重组,并购重组的理论及动因并购重组理论 并购重组的方案设计香江控股收购山东临工 并购重组的风险控制新兴铸管收购芜湖钢铁厂案例 公司重组万科专业化发展之路 并购重组的反收购策略新浪网对盛大网络的反收购,企业并购重组的理论及动因,1、并购的概念及分类 2、并购理论 3、并购动因 4、中国特色的并购重组动机,企业并购重组的理论及动因,1、并购的概念及分类 兼并与收购 是一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度控制权，以增强自身经济实力，实现自身经济目标的一种经济行为。 兼并与收购在国际上通常称为Mergers & Acquisitions ，简称M&A。在这个术语中包含两个概念，一是Mergers，即兼并或合并；另一个是Acquisitions ，即收购或购买，二者通常合在一起使用，简称并购。,企业并购重组的理论及动因, Mergers：兼并，泛指两家或两家以上公司的合并，原公司的权利与义务由存续或新设公司承担。兼并有两种形式：吸收合并和新设合并。 Acquisition：收购，是指一家企业购买另一家企业的资产、营业部门或股票，从而居于控制地位的交易行为。收购可分为资产收购和股份收购。 兼并强调两家企业合并在一起，收购强调一方对另一方的控制。实际上，兼并和收购往往交织在一起，很难区分开，统称为“并购”。,企业并购重组的理论及动因,并购与公司重组 公司重组主要对公司目前所拥有的内部资源进行重组组合、调整，而并购是对公司外部资源、业务、或其他公司控制权的购买，是企业扩张战略的实现手段之一，二者具有很大差异。但常见的公司重组行为，如出售资产、子公司给其他投资者，又必然会涉及到资产、业务或股权被其他投资者收购的问题，因此重组、并购又紧密联系在一起。,企业并购重组的理论及动因,2、并购的主要类型 横向并购、纵向并购与混合并购 横向并购：指生产同类产品，或生产工艺相近的企业之间的并购，实质上也是竞争对手或同行业之间的并购。 纵向并购：指与企业的供应厂商或客户的合并，即企业将同本企业生产紧密相关的生产、营销企业并购过来，以形成纵向生产一体化。 混合并购：指即非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业之间的并购，通常并购双方所处的行业不相关。,企业并购重组的理论及动因,2、并购的主要类型 善意收购与敌意收购 善意收购通常指目标公司同意收购公司提出的收购条件并承诺给予协助，所以双方通过协商来决定并购的具体安排，如收购方式、收购价格、人事安排、资产处置等。 敌意收购指收购公司在目标公司管理层对其收购意图尚不知晓或持反对态度的情况下，对目标公司强行进行收购的行为。,企业并购重组的理论及动因,2、并购的主要类型 要约收购与协议收购 要约收购：指通过证券交易所的交易，当收购者在持有目标公司股份达到法定比例时（如我国为30%）继续进行收购，依法直接向目标公司的全体股东发出公开要约，在一定时期内以特定的价格收购他们所持有的该公司全部或部分股份，以获得在该公司中的控股地位的行为。 协议收购：是指并购双方态度友好，以协商的方式达成收购协议的并购方式。较要约收购而言，协议收购的操作程序简便，收购成本低，但在股权转让定价方面，协议收购缺乏竞价机制，而且要花大量时间和精力与当地政府、大股东以及目标公司管理层进行面对面地谈判和磋商。,企业并购重组的理论及动因,2、并购的主要类型按照并购出资方式 出资购买资产式并购 出资购买股权式并购 股票置换资产式并购 股票置换式并购 混合支付式并购,企业并购重组的理论及动因,2、并购的主要类型特殊类型 委托书收购 是收购方以征集目标公司股东委托书的方式，在股东大会上取得表决权的优势，通过改组董事会，最终达到实际控制目标公司的目的。 买壳上市、借壳上市 买壳上市或借壳上市是指非上市公司收购一家已经上市，收购后将自身的业务注入上市公司中。 杠杆收购 杠杆收购(leveraged buy-out) ：利用借入资本收购目标公司，一般是收购公司向目标公司提供贷款，同时以目标公司的资产作为担保，实现收购行为，而后用目标公司的现金流收回贷款,企业并购重组的理论及动因,3、并购重组理论 1） 效率理论说（efficiency theory）：对参与交易者都能够提高各自绩效。两个基本假设：一是并购有利于改进管理层的经营管理业绩；二是并购会导致某种形式的协同效应。 效率差异化理论：也称为“管理协同理论”。 非效率管理者理论 经营协同效应理论 多样化经营理论 策略性结盟理论 价值低估理论,企业并购重组的理论及动因,3、并购重组理论 2） 代理问题和管理者主义理论 詹森和梅克林于1976年最先提出，当管理者只拥有公司所有权股份的一小部分时，便会产生代理问题。 代理问题：根本原因在于管理者（代理者或决策者）和所有者（风险承担者）间的合约不可能无代价的签订和执行，由此产生代理成本 管理主义：管理者有扩大企业规模的动机，假定管理者的报酬是公司规模的函数，因此管理者往往采用较低的投资要求回报率。 自大（骄傲）假说：（Roll，1986）,企业并购重组的理论及动因,3、并购重组理论 3） 自由现金流量假说 自由现金流量是指公司现金在支付了所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金流量。 4） 市场势力假说 5） 税负考虑假说,企业并购重组的理论及动因,4、并购重组动因及效应分析 动因 1） 规模经济动因 2） 提高市场占有率动因 3） 企业发展动因 4） 单纯利润动因 5） 买“壳”上市动因 6） 降低交易费用动因 7） 政府推动动因,企业并购重组的理论及动因,4、并购重组动因及效应分析 效应 1） 经营协同效应：1+12 2） 财务协同效应：并购给企业带来财务上带来收益，合理避税，预期效应对并购的巨大刺激。 3） 企业发展效应：有效降低新行业进入壁垒，降低企业发展风险与成本，充分利用经验成本曲线效应。 4）市场份额效应：横向并购减少竞争对手，解决行业生产能力扩大速度与市场扩大速度的矛盾。纵向并购对上下游企业实施有效控制，节约交易成本，降低产业流程风险。,企业并购重组的方案设计及创新,1、并购重组的方案设计 2、多种方式的融合案例分析,企业并购重组的方案设计及创新,1、并购重组的方案设计 A、并购重组方案设计的原则 1）方案框架服从于公司整体发展战略 正面案例：新兴铸管 反面案例：广钢股份 2）协同效应最大化原则 3）运作成本最小化 4）风险最小化原则 5）系统化原则,企业并购重组的方案设计及创新,1、并购重组的方案设计 B、方案设计 1）股权收购 协议转让：70%比例并购成本低、简单易行 定向增发：类似吸收合并 收购母公司：上海贝岭 要约收购：中石化 MBO：宇通客车 换股收购：潍柴动力换股吸收合并湘火炬,企业并购重组的方案设计及创新,1、并购重组的方案设计 2）资产重组 剥离/出售劣质资产和债务重组万科 投资再生性资产、变更或增加主业（注入优质资产） 盘活原有资产,企业并购重组的方案设计及创新,1、并购重组的方案设计 2）资产重组 资产置换 部分资产置换 重大资产重组 根据证监会2001105号文之规定，资产置换达到下列指标之一超过50%，构成重大资产重组，（1）主营业务收入；（2）总资产；（3）净资产。 上述指标超过70%，须上发审会；50%-70%，由证监会决定是否须上发审会。 托管 捐赠 如ST银广夏 新大股东捐赠资产清偿巨额债务,企业并购重组的方案设计及创新,2、多种方式的融合香江集团收购山东临工案例 1）收购方与被收购方简介 南方香江集团有限公司成立于1994年1月19日。实际控制人为刘志强先生和翟美卿女士。公司注册资本为6亿元人民币。 南方香江是一家专注商贸流通市场建设与房地产开发的大型企业集团。南方香江业务主要集中于以下几个领域： （1）商贸流通市场建设领域 南方香江专注于各类商贸流通市场和综合商业广场的建设和经营，目前，南方香江已经在山东的聊城和临沂，河南的郑州、洛阳、新乡，江西的南昌、景德镇、进贤，湖北随州，东北的沈阳，河北的保定等地兴建多个超大型物流基地，开发面积超过500万平方米。 （2）房地产领域 （3）矿产资源领域,企业并购重组的方案设计及创新,2、多种方式的融合香江集团收购山东临工案例 山东临工是1993年3月26日经山东省临沂地区经济体制改革委员会临体改1993第28号文批准,由山东临沂工程机械厂发起,以定向募集方式设立的股份有限公司。 公司拥有总资产20亿元，固定资产3.9亿元，员工3000余人，主导产品有装载机、挖掘机、压路机、挖掘装载机等四大类，五十多个品种。年综合生产能力2万台，在全国装载机行业综合排名第四位。 近年来，公司产品销往全国各地，并出口十几个国家和地区，市场占有率迅速提高，经济效益持续稳定增长，综合指标在全国同行业名列前茅。,企业并购重组的方案设计及创新,2、多种方式的融合香江集团收购山东临工案例 第一步：山东临工集团将持有山东临工28.97%股权协议转让给南方香江集团公司； 第二步：南方香江集团全面要约收购，最终持股比例达到38.87%； 第三步：资产置换，工程机械业务置出，商贸物流置进； 第四步：工程机械业务出售给原山东临工管理层，MBO完成？,企业并购重组的方案设计及创新,、启示 A、企业并购重组往往是多种方案的融合； B、为企业MBO提供了借鉴经验，但也面临一定的法律风险，如该案例在媒体等质疑声中，山东临工被迫出售给沃尔沃； C、其他案例如世贸股份借壳万象集团，万象集团得以进行MBO。,1、并购重组的风险控制 1）并购重组中的主要风险 A、评估风险； B、负债风险； C、人员风险； D、政府干预； E、整合风险,并购重组的风险控制,2）并购重组中的风险控制 A、并购前对目标公司的外部环境和内部情况进行审慎的调查与评估 B、并购协议中的“四剑客”：（1）陈述与保证；2）在交割日前准予买方进入调查目标公司，在此期间不得修改章程、分红、发行股票及与第三方进行并购谈判等；（3）达到预定标准或者一方实质履行合同约定义务，双方必须在约定时间进行交割，否则合同解除；（4）赔偿责任。 C、加强中介机构的作用,并购重组的风险控制,3）、并购整合,并购重组的风险控制,引言：手术过后的危险期 波士顿咨询集团的一项研发现，只有低于20%的公司在收购目标企业之前，考虑过两家公司的整合步骤。目标公司在成功地和收购方实现整合之前，收购的价值形成仍然是潜在的。成功的收购所带来的欣喜若狂和激动不已的心情平静下来之后，收购之后的整合过程就在一个冰冷的起点开始了，整合的质量决定着合并后的企业是否度过“手术后的危险期”。 70/70现象：当今世界上70%的并购后未能实现期望的商业价值，70%失败来源于并购后的整合过程。,整合内容 战略整合：包括战略决策组织的一体化及各子系统战略目标、手段、步骤的一体化。它是指并购企业在综合分析企业情况后，将目标企业纳入其发展战略内，使目标企业服从于并购企业的总体战略目标及相关安排与调整，从而取得一种战略上的协同效应。 业务活动整合：指联合、调整和协调采购、产品开发、生产、营销、财务等各项职能活动。并购后的企业可以将一些业务活动合并，包括相同的生产线、研究开发活动、分销渠道、促销活动等，同时放弃一些多余的活动、如多余的生产、服务活动，并协调各种业务活动的衔接。,3）、并购整合,并购重组的风险控制,整合内容 管理活动整合：指并购企业制定规范的、完整的管理制度和法规，替代原有的制度与法规，作为企业成员的行为准则和秩序的保障。一般情况，并购企业均将优秀的管理制度移植到目标企业。但事实上，并购企业也可以取得一个现有且立即可以利用的管理制度，如果目标企业原有的管理制度良好，并购企业可以坐享其成。但目前中国的现实有难度。 组织结构整合：并购企业应根据具体情况调整组织结构，要注意目标统一、分工协作、精干高效，使责权利相结合。,3）、并购整合,并购重组的风险控制,整合内容 人事整合：人事整合是难度较大的问题，也是影响并购效率的重要因素。一是并购企业对人才的态度将会影响到目标企业职员的去留；二是并购企业应采取实质性的激励性措施。 人是管理活动的核心，人事整合成败与否很大程度上决定着并购的成败。,3）、并购整合,并购重组的风险控制,整合内容 文化整合：,3）、并购整合,并购重组的风险控制,并购中企业文化风险类型分析,整合内容 文化整合：,3）、并购整合,并购重组的风险控制,并购中企业文化风险的控制途径 并购前详细评估文化的相容性； 选择适当的文化整合方式； 协调与其他整合工作的关系,3、 案例新兴铸管收购芜湖钢铁厂 1）收购双方概况 A、于1997年改制上市，主导产品为离心球墨铸铁管及配套管件和钢铁冶炼及压延加工产品。 B、中国最大的离心球墨铸铁管企业，国内市场占有率约为40%，出口比例达30%，产品行销60个国家和地区。 C、收购前具有年产110万吨钢、60万吨球墨铸铁管、2万吨管件、5万吨钢格板的生产规模。 D、赢利能力指标位居上市公司前列。连续多年被评为上市公司50强。,并购重组的风险控制,芜湖钢铁厂 A、建于1958年，隶属芜湖市经贸委，具备年产生铁40万吨，机烧结矿60万吨，发电量4320万kwh的生产能力。 B、2000-2002年，生铁产量分别为：30、32、35万吨，主营收入分别为：32,447、34,986、38,113万元，净利润分别为：88、99、377万元。 C、截至2002年12月31日，账面总资产58,153万元，总负债33,536万元，净资产24,618万元,芜湖焦化厂 A、于1998年7月建成投产，是一个以供应城市居民用气为主的焦化厂，具备年产焦碳17.5万吨的生产能力。 B、2001-2002年，焦炭产量分别为：5.7、12万吨，实现主营收入分别为：1,917、10,220万元，实现净利润分别为：-688、-909万元； C、截至2002年12月31日，账面总资产30,707万元，总负债13,099万元，净资产17,608万元,1）、收购双方概况,并购重组的风险控制,3、案例新兴铸管收购芜湖钢铁厂,2）、收购动因及流程,新兴铸管（000778） A、生产能力达到极限 B、产品需求与供给的区域矛盾 C、芜湖地区的竞争优势 D、完整的烧结、炼焦、炼铁资源。,芜湖钢铁厂与芜湖焦化厂 A、旧有国有企业沉重的包袱 B、不具有规模优势 C、产品缺乏竞争力,A、提高市场占有率 B、经营协同效应,并购重组的风险控制,3）如何控制收购风险并购前的风险控制,收购芜钢资产与承接负债情况 收购资产：总资产30,215万元，其中流动资产8,173万元，固定资产净值11,887万元，无形资产（土地使用权）10,155万元；总负债 33,851万元；资产净值-3,636万元； 承接负债：流动负债33,740万元，长期负债111万元； 各债务人承诺同意转移其债权。,A、只收购经营性资产并承担相应债务,并购重组的风险控制,收购芜焦厂资产与承接负债情况 收购资产：总资产15,000万元；流动资产3,437万元，固定资产10,813万元，无形资产（土地使用权）750万元；总负债10,565万元，资产净值4,435万元； 承接负债：芜湖市建设投资公司债务7,550万元，芜湖市建设投资公司承诺同意转移其债权；流动负债3,015万元； 各债务人承诺同意转移其债权。,A、只收购经营性资产并承担相应债务,并购重组的风险控制,3）如何控制收购风险并购前的风险控制,B、通过政府安排人员,1）离休人员的退休、医疗及统外费，统筹外的一切费用由芜湖市政府支付。 2）按芜湖市政策内退的在册职工，在原有国有企业调整劳动关系所需的补偿费用由芜湖市政府支付。 3）政府对职工所支付的补偿费用，从收购资产预留部分进行支付。以收购资产净值为799万元，加上土地出让金作为职工安置费用弥补给芜湖新兴，共1999万元。,并购重组的风险控制,3）如何控制收购风险并购前的风险控制,C、争取政策优惠政策,1） 以收购前02年上缴税费为基数，对超基数中市财政实得部分前三年全部、后两年50%奖励补助给芜湖新兴。 2）涉及到资产过户、土地出让等费用按工本费收取，按政策法规需要征收的税费按最低标准收取，市财政按实得部分奖励补助给企业。 3）保证芜湖新兴所收购资产不存在被司法冻结、抵押、质押，也没有被第三方所占有，没有其他或有债务。 4）以可支配资源对解决两企业其他债务问题作出安排，以保证出售资产行为的合法性。,并购重组的风险控制,3）如何控制收购风险并购前的风险控制,A、制定科学的发展战略 芜湖新兴作为新兴铸管华东地区球墨铸铁管的战略基地，其业务重心从原先的铁水生产拓展到球墨铸铁管业务，是新兴铸管能够成为世界第一的重要因素。 B、人事整合 目标公司中高管理层正职均有新兴铸管公司派驻，公司各项管理制度基本移植于新兴铸管公司。 C、文化整合 芜湖新兴与新兴铸管实现人员轮岗制度，经过23年左右时间，使芜湖新兴生产工人适应及接受新兴铸管的企业文化,并购重组的风险控制,3）如何控制收购风险并购后的风险控制, 并购中的整合是一综合性活动，上述所讲的风险控制手段是一个有机整体，不可分离 不同类型的并购活动，风险控制手段有很大的不同，如强弱并购与强强联合就具有很大的差异性。,并购重组的风险控制,3）如何控制收购风险几点启示,1、公司重组的形式 2、公司重组的动因 3、案例万科发展壮大之路,公司重组,1、公司重组的形式 公司重组是对公司所有权或控制权结构的一种重新安排。从资产负债表来看，公司重组影响的要素包括资产、负债及股权，因此公司重组可分为资产重组、负债重组和股权重组，而负债重组和股权重组又常被合并在一起称为财务重组。,公司重组,1、公司重组的形式 剥离：也称为资产出售，是指公司将其现有部分子公司、部门、产品生产线、其他固定资产等出售给其他公司，并取得现金或有价证券作为回报。 分拆：也称股权出售，是指母公司将资产的一部分转移到新设立的子公司，再将子公司股权对外出售给第三方 。 如果一家公司通过将子公司公开发行股份的方式将子公司分拆，使子公司成为一个新的上市公司，这种方式又被称为分拆上市。,公司重组,1、公司重组的形式 分立：是与剥离不同的一种企业产权分裂方式，公司分立是指一个公司依法签订分立协议，不经清算程序，分设为二个或二个以上公司的法律行为。 资产置换：是指以自己的资产交换另一公司的资产，包括整体置换和部分置换等形式。,公司重组,2、公司重组的动因 激励/监督成本理论：重组能够提高监督效率。 信息/信号传递理论：公司管理层拥有市场所不知 的信息，重组能够传递信息。 交易成本理论：企业和市场之间进行选择是交易成本的函数，重组反映成本变化，如多元化向专业化的转变。,公司重组,3、案例万科发展壮大之路,公司重组,1）万科公司简介 万科成立于 1984 年 5 月，是目前中国最大的房地产上市公司。1991 年在深交所挂牌上市，两次荣获福布斯“全球最佳小企业”称号，一次入选“福布斯亚洲最佳小企业 200 强”。 万科将大众住宅开发确定为公司核心业务，目前业务覆盖上海、深圳、广州、北京、天津等 20 多个城市。 2006 年，公司销售收入 178.5 亿元，净利润 21.5 亿元，纳税 14.1 亿元。截至 2006 年年末，总资产 485 亿元，净资产 149 亿元。,公司重组,万科成功的原因：选择了一个行业、创造了一套制度、培养了一个团队、树立了一个品牌、确立了主流产品、实行了跨地域发展模式。 王石,2）万科发展战略 资产重组的归核化战略集中于房地产业 1993年业务范围：房地产、进出口贸易、商业、工业制造与服务、广告娱乐等；非直接控制、仅参股投资企业达12家之多。 1996年，转让深圳怡宝食品饮料公司、北京比特实业股份公司； 1997年，转让深圳万科工业扬声器制造厂及深圳万科供电公司的股权； 1998年，转让深圳国际企业服务公司、香港银都国际置业公司股权，盘活所持北京银建股份有限公司和上海泛亚招商控股公司等公司法人股； 2001年，将深圳万科精品制造公司股权整体转让给公司员工（ESOP）或外部投资者、将所持万佳百货72%的股权转让给华润。,公司重组,2）万科发展战略 制定适合于中国经济区域发展的战略布局 投放的资源由20个城市向北京、深圳、上海和天津集中。也就是说，万科走的不仅是经营领域的专业化，也是地域专业化战略之路。 万科发展策略是集约化发展。从区域发展策略上来说，是3X的发展模式，3是指珠三角，长三角，和环渤海地区，这三个地区占了商品销售住宅71.7的份额，目前万科基本完成了这个区域的布局。X是指中西部地区的重点城市，像武汉、成都这样的中心区域城市。,公司重组,3）适时与科学的资产重组成就了万科的辉煌,公司重组,3）适时与科学的资产重组成就了万科的辉煌,并购重组的反收购策略,1、 国际上常见的反收购措施主要有三类： 采取股票交易策略，如股份回购、白衣骑士法等以防止被收购； 采取管理上的策略，如发行有限制表决权的股票、通过密切公司相互持股、采取毒丸措施、在公司章程中置入“驱鲨剂”反收购条款等，以防止被收购； 诉诸于法律的保护，即根据证券法、公司法、反托拉斯法等相关法律对收购行为的规定，求助法院确认某项收购不合法。,股票交易策略 （1）股份回购 （Share Repurchase）与死亡换股股份回购 股份回购与死亡换股股份回购是指目标公司或其董事、监事回购目标公司的股份。回购股份在实战中往往是作为辅助战术来实施的。如果单纯通过股份回购来达到反收购的效果，往往会使目标公司库存股票过多，一方面不利于公司筹资，另一方面也会影响公司资金的流动性。目标公司财务状况是制约这一手段的最大因素。 （2）帕克曼（Pac-man）防御 收购收购者即“帕克曼”战略，也是被收购企业可能采取的一种方式，目标企业购买收购者的普通股，以达到保卫自己的目的。 （3）寻找“白衣骑士”（White Knight） 指目标企业为免遭敌意收购而自己寻找善意收购者。公司在遭到收购威胁时，为不使本企业落人恶意收购者手中，可选择与其关系密切的有实力的公司，以更优惠的条件达成善意收购。 美国1978年至1984年间78起成功的反收购案例中，有36起是被“白衣骑士”拯救。,并购重组的反收购策略,管理策略 （1）毒丸计划（Poison Pill） 毒丸计划亦称毒丸术，最早起源于股东认股权证计划，其正式名称为“股权摊薄反收购措施”。常见的毒丸计划有： a.负债毒丸计划 负债毒丸计划指目标公司在收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力。例如，发行债券并约定在公司股权发生大规模转移时，债券持有人可要求立刻兑付，从而使收购公司在收购后立即面临巨额现金支出，降低其收购兴趣。 b.人员毒丸计划 人员毒丸计划的基本方法是公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在公司被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后被降职或革职时，则全部管理人员将集体辞职。,并购重组的反收购策略,（2）焦土战术（Scorched Earth P