世界经济步入低水平复苏.doc

债券研究四季度债券市场投资策略报告2019年2月19日上证国债、企债指数走势资料来源：wind资讯,大通证券研发中心研究员：徐虹电 话 址：邮 箱：系统性风险中博取结构性机会请务必阅读免责条款市场有风险投资须谨慎1、世界经济步入低水平复苏全球主要国家PMI 指数连续上涨，逼近甚至超过50临界点，全球制造业处于扩张边缘。全球主要经济体底部确认，甚至已经步入低水平复苏。2、中国经济等待全面复苏国内宏观面，先行指标出现连续反弹，经济回暖迹象明显，但经济的全面复苏尚需时日。投资增速放缓、消费保持稳定增长、出口尚待回复，宏观面的好转不会一蹴而就。物价指数拐点出现，对通胀预期的警惕再度提高。3、资金面宽裕程度将下降根据央行M2全年同比增加17%的目标，未来流动性回笼力度可能加大。商业银行四季度资金面宽裕程度趋紧，新保险法拓宽了保险公司的投资渠道，其债券配置压力降低。四季度在股债“跷跷板”作用下，股市资金的介入有利于部分缓解资金面的紧张。4、三季度债券市场回顾三季度，共发行债券25665.75亿元，较去年同期增长44%，其中国债、金融债、央票的等利率产品增幅较大，分别增加113%、36%、31.6%。二级市场方面，三季度利率产品走出了先抑后扬的走势，整体来看，各券种收益率曲线重心较二季度有所抬升。5、四季度债券市场投资建议经济回暖以及中长期通胀风险，货币政策已出现微调迹象，但四季度上调存款准备金率和加息理由并不充分。商业银行资金面短期仍然宽松，四季度有望收紧，新保险法拓宽了保险公司的投资渠道，其债券配置压力降低，多重因素对债市不利。但我们也看到宏观面以及资金面的转变不会一蹴而就，股市的震荡使部分资金转战债市，降低了收益率曲线上行空间，四季度债市的机会仍存在于票息收入的博取，利率产品整体表现仍将优于信用产品。通过情景分析我们建议商业银行为首的配置型机构缩短久期、缓步建仓，子弹型策略优于哑铃型。在市场普遍采取短久期策略下，目前短期国债等利率产品收益率已经较低，未来票息相对较高的短期信用债可能逐步受到券商、基金、保险公司等的关注。如果交易所信用债收益率上行之后出现企稳，可关注这类债券的交易型机会，但要区别个券的流动性风险。 一、 世界经济步入低水平复苏全球主要国家PMI 指数连续上涨，逼近甚至超过50临界点，全球制造业处于扩张边缘。全球主要经济体底部确认，甚至已经步入低水平复苏。领先指数表明：美国、英国、德国、欧元区经济已经触底；法国、意大利经济已经进入低水平复苏阶段；大型发展中国家，俄罗斯和巴西经济底部仍有待确认，中国和印度经济已经触底。预计美国经济四季度环比（折年率）增长可达到3.5% 左右，日本四季度增长2%，欧元区增长0.8%.世界银行将2009年全球GDP增速下调至2.9%。世界经济的修复依然面临许多不容回避的问题：失业率居高不下、家庭以及企业的去杠杆化、信贷萎缩、产能过剩、流动性供应超宽松以及财政赤字大幅攀升等。所有这些问题都决定全球经济的修复需要经历漫长的过程，今明两年全球经济增长将在低水平进行。图1：各国采购经理人指数资料来源：wind，大通证券研发中心二、 中国经济等待全面复苏（一）先行指标连续回升，显示经济回暖的积极讯号先行指数已经在今年3月明显回升。根据领先6个月的规律，预计我国实体经济今年9月可能会明显出现从底部回升的态势，但是经济稳定回升的趋势可能还要等6-10个月才会明朗。在国家一揽子计划的作用下，规模以上工业增加值3月份反弹至8.3，4月份略有回调，5月份达到8.9，6月份增长10.7%，7月份增长10.8%，8月份增长12.3%。快速增长的投资和信贷规模，从整体上增加了市场对工业品的需求。8月份，中国制造业采购经理指数为54.0%，连续6个月高于50%的景气临界点。8 月份全社会用电量3462.23亿千瓦时，同比增长8.22%，环比增长1.23%，继续保持4 月份以来环比正增长态势。图2：先行指标走势资料来源：wind，大通证券研发中心（二）固定资产投资增幅放缓、社会消费品零售总额平稳增长、我国出口正在逐步复苏按照中央规划，2009-2010年两年投资11800亿元用于扩大内需，2009年，投资规模约为9080亿元，政府投资增速逐渐放缓，可能导致固定资产投资增速或已见顶。1-8月社会消费品零售总额同比增长15.1%，剔除通缩因素后，实际增长更为强劲。预计社会消费品零售总额四季度同比增长15，全年同比增长15。上半年规模以上工业完成出口交货值同比下降15.5%，比上年同期回落32.5个百分点。其中一季度下降16%，二季度下降14.6%。占工业出口77%的十大出口行业无一例外都是负增长；占工业出口84%的6大地区也无一例外都是负增长。长期以来，中国工业有较大比例产能被用于外贸出口，工业出口交货值增幅持续下降造成部分行业产能过剩，工业品库存激增，继而出现减产、停产现象。这对于我们这样一个已形成对外贸路径依赖的国家来说，是一个很大的风险。9月-11月通常是集中出口期，有短期的“圣诞定单”这样的因素，出口形势改善将得到进一步支撑。图3：城镇固定资产投资增速回升 图4：消费品零售总额资料来源：wind，大通证券研发中心图5：工业增加值和出口交货值增幅资料来源：wind，大通证券研发中心（三）物价拐点已现，通胀预期预警8 月份，居民消费价格（CPI）同比下降1.2%，环比上升了0.6 个百分点。与此同时，PPI 也同步回升。从7 月的-8%上升到-7.9%，环比上涨0.8%，连续5 个月出现环比上涨，同比增幅也结束了连续11 个以来的下降。1-8月人民币各项贷款增加8.15万亿元。2009年8月末，广义货币供应量(M2)余额为57.67万亿元，同比增长28.53%，增幅比上年末高10.71个百分点，比上月末高0.09个百分点，而年初制定的M2增长目标是17%，现已经远远地超出了年初的目标，货币供应几乎是经济增长的4倍。从货币扩张到CPI 物价上涨平均时滞12至20 个月。8月狭义货币供应量(M1)余额为20.04万亿元，同比增长27.72%，比上月末高1.34个百分点。我国M1的上升对CPI的提升将滞后2-3个季度，对PPI的提升滞后3-4个季度。明年随着产能利用率和就业率的提高，全年CPI涨幅可能达到3%左右，届时稳健的货币政策将逐步取代宽松货币政策，对股市产生不利影响。图6：CPI、PPI同比资料来源：wind，大通证券研发中心三、 资金面宽裕程度将下降（一）M2、M1差额缩小，资金活期化倾向明显8月份，M1余额为20万亿元，同比增长27.72%，增幅较上月高1.35%，M2余额为57万亿元，同比增长28.53%，增幅较上月高0.11%，贷款余额同比增长34.11%，增幅较上月高0.21%，三者均位于99年以来的历史高位，且M2与M1增速差额自09年1月份以来持续减少，准货币量持续减少。贷款增速保持高位与银行存款活期化的趋势在不断加强，央行已经开始注意到贷款过快过猛对银行系统造成的整体风险，并采取了一系列措施引动商业银行放贷回归到合理的水平，8月，新增贷款4104亿元，虽然略高于市场之前预期，但已经回归合理水平，未来新增贷款减少所释放的资金数量可能有限。另外，商业银行的偏好并未发生根本性的改变，根据我们的统计，8月国有商业银行新增债券投资2002亿元，其他商业银行新增债券投资却减少237亿元，究其原因，我们认为，在国有商业银行超额完成放贷任务后，资金运用压力仍然较大，被动增加债市投资。而作为资金运用压力较轻，甚至资金不甚宽裕的其他商业银行，贷款收益率仍具有一定吸引力。我们使用“存款性金融机构可用资金余额=存款+存款性金融机构实收资本-贷款-准备金-存款性金融机构持有债券数量”这一公式计算存款性金融机构可用于债市投资的资金数量，我们使用商业银行有价证券及投资来代替持有债券投资，则09年以来这一余额呈现上升态势，到了7月才开始下降，主要原因在于经历了之前的债市牛市，商业银行配置债券的动力放缓，但目前仍处于较高水平，短期债市资金面仍将充裕，但根据央行M2全年同比增加17%的目标，未来流动性回笼力度可能加大，届时债市资金面宽裕程度再度面临挑战。保险公司方面，三季度增持了利率产品，降低了对信用债券的增持力度，10月1日起开始实施的新保险法拓宽了保险公司的投资渠道，未来保险公司对债市的配置压力可能下降。基金公司8月开始再度增持债券，说明股市调整时期，资金相对偏爱债市，对比年初以来美国股市与中国股市涨幅，我们认为，中国股市未来仍存在调整风险，股市资金的介入有利于缓解债市资金面的紧张，收益率曲线上行空间有限。图7：M1、M2、贷款余额同比资料来源：wind，大通证券研发中心图8：M2与M1同比剪刀差有所缩窄资料来源：wind，大通证券研发中心图9：商业银行可用资金出现下降资料来源：wind，大通证券研发中心图10：保险公司债券投资月度变化资料来源：wind，大通证券研发中心（二）货币政策大方向未变，试探性动态微调在确保经济全面回暖之前，适度宽松货币政策仍是央行坚持的大方向，但适度的尺度将逐步收紧，相对于升息、提高存款准备金率等较明显的手段，初期回笼过剩流动性的手段倾向于灵活便捷的公开市场操作。从目前银行间市场固息与浮息政策性金融债的利差情况来看，市场对四季度利率变化的预期并不强烈，央行三季度公开市场操作净投放资金4415亿元，创下历史新高，其中央票发行13210亿，央票到期16125亿，正回购回笼8700亿，到期10200亿。央行公开市场操作贯彻了适度宽松的货币政策，但也表现出一定的动态微调。7月，央行重启了一年期央票的发行，随后逐步引导一年期央票的利率走高从而带动整个债市收益率曲线的上升，使债市收益率水平回归到具有相对吸引力的位置，之后央行发行定向央票，旨在控制商业银行新增信贷的过快增长势头。一年期央票利率稳定后，央行一方面延长了回笼资金的平均期限，重启了91天正回购，同时利用公开市场操作的灵活性适时适度对冲资金，平抑大盘股发行期间的资金紧张。图11：央行公开市场操作资料来源：wind，大通证券研发中心（三）货币市场利率截至9 月28 日，3季度以 Shibor 与银行间质押式回购利率为代表的货币市场短期利率均有所上行，一年期央票重启后收益率水平不断上升，从而带动整个货币市场收益率水平的抬升。货币市场利率波动幅度加大，主要是受到新股申购的影响。质押式回购利率R01D、R07D较7月初分别上行21BP、45BP，SHIBORO/N、SHIBOR1W也较7月初分别上行21BP、45BP。图12：质押式回购利率R01D、R07D走势 图13：SHIBORO/N、SHIBOR1W走势资料来源：wind，大通证券研发中心四、 三季度债券市场回顾（一）一级市场三季度，共发行债券25665.75亿元，较去年同期增长44%，其中国债、金融债、央票的等利率产品增幅较大，分别增加113%、36%、31.6%。与二季度相比，金融债、央票、短融发行数量增幅居前，分别达72%、40%、63%。公司债、可转债以及分离债再度重启，有利于交易所市场流动性的增强。表1：三季度债券发行一览类别发行期数(只)发行期数比重(%)发行总额(亿元)发行总额比重(%)08年同期发行总额（亿）国债239.394,649.3018.112,175.40地方政府债135.31341.001.33-企业债239.39831.503.241,015.00金融债3614.694,472.3017.433,284.70央行票据249.8012,910.0050.309,810.00短期融资券6727.35877.253.421,233.70公司债166.53305.001.19172.00中期票据3715.101,211.004.72-可转债52.0438.400.1527.60可分离转债存债10.4130.000.1268.00合计245100.0025,665.75100.0017,786.40资料来源：wind，大通证券研发中心利率走势方面，中短期国债受到市场资金的追捧，尤其是在银行业新规出台以后，商业银行尤其是四大国有商业银行出于配置压力加大了对国债的投资力度，这一时期，中短期政策性金融债一级市场招标利率也同样走低。长债方面，受中长期通胀预期的压制，一级市场收益率小幅走高。与利率产品相比，信用债一级市场发行则受到冷落，尤其是AAA级短融和中票的发行利率受协议定价的影响收益率连续上行，之前持续走低的一二级市场利差逐步企稳。图14：1年期国债招标利率 图15：1年期政策性金融债招标利率 资料来源：wind，大通证券研发中心图16：7年期国债招标利率 资料来源：wind，大通证券研发中心（二）二级市场二级市场方面，三季度利率产品走出了先抑后扬的走势，整体来看，各券种收益率曲线重心较二季度有所抬升。国债、政策性金融债收益率曲线的短端和长端走出不同走势，短端经历了7月的大幅上扬之后8月再度小幅下降，长端则受制于通胀预期持续保持小幅上扬态势。信用债品种受供求、银行业新规的影响整个二季度收益率呈现不断走高的趋势。图17：银行间固息国债收益率变动 图18：银行间固息政策性金融债收益率变动资料来源：wind，大通证券研发中心图19：交易所固息国债收益率变动 图20：中短期票据收益率变动（AAA）资料来源：wind，大通证券研发中心图21：银行间企业债收益率变动（AAA） 图22：交易所企业债收益率变动（AAA）资料来源：wind，大通证券研发中心图23：央票收益率变动资料来源：wind，大通证券研发中心五、 四季度债券市场展望从已公布的数据显示，宏观经济回暖的势头基本确立，投资实际增速放缓，但仍以30%左右的增速高位运行，消费平稳增长，出口前景可能好于预期。全面复苏尚需时日。8月CPI同比拐点出现，环比开始回升，PPI环比也已连续多月回升，作为CPI的先行指标，M1的连续快速回升反映出中长期通胀的压力，但在短期由于CPI同比仍为负值，压力并不明显。到11、12月份左右，CPI同比将位于0左右，2010年逐步转正，全年同比下滑0.8%-1.0%。在这种情况下，央行保持货币政策的宽松程度的连贯性与稳定性十分必要，同时伴随经济的逐步回暖，央行开始试探性回收前期过于泛滥的流动性，为今后的调控埋下伏笔。公开市场操作是央行回笼资金的首选手段，四季度CPI环比可能逐步回升，到11、12月份左右同比可能接近0左右，通胀的风险暂时不大，央行启动升息以及提高存款准备金率手段的理由并不充分。根据央行之前M2同比增长17%的目标，未来流动性回收力度有望加大。经济回暖以及中长期通胀风险，货币政策已出现微调迹象，但上调存款准备金率和加息理由并不充分。商业银行资金面短期仍然宽松，四季度有望收紧。新保险法的实施拓宽了保险公司的投资渠道，降低了其配置压力，多重因素对债市不利。但另一方面，我们认为，中国股市未来仍存在调整风险，股市资金的介入有利于缓解债市资金面的紧张，收益率曲线上行空间有限。（一） 利率产品：短久期、缓建仓3 季度，1年、3年期金融债的隐含税率先抑后扬。截止9 月23 日，1年、3 年期金融债的隐含税率分别为24.6%、19.33%，从配置的角度来看，对于实际税率较高的商业银行来说，金融债的吸引力不如国债。从历史均值角度出发，3 年期金融债隐含税率下行空间已经封闭，相反，隐含税率可能上行2%，1年期金融债对国债的隐含税率较其均值则有3%的下行空间，相当有限。图24：1年、3年期政策性金融债隐含税率资料来源：wind，大通证券研发中心根据资金面分析，商业银行4 季度资金面宽松程度趋于下降，大量买入债券的动力并不大。而商业银行的债券投资中国债、央票比重占约60%，由于国债期限较长，商业银行缩短久期的品种很可能就是央票，当央票利率过低时短期国债也是其配置重点。四季度，央行通过公开市场操作加量配合加大回收流动性的概率仍然较大，因此央票利率的再度上行可能性也较大。由于1 年期央票利率与1 年期定期存款利率挂钩，未来一年期央票利率可能回到08年末最后一次降息后2.2%左右的水平，从1、3 年期央票利差来看，最高时到过99BP附近，而目前的3 年期央票与一年期央票利差83BP。而5 年期金融债与3年期央票利差为83BP，最高时曾达到115BP左右，对投资者保护能力低于3年期央票。而1年与0.5年期央票目前利差33BP，最高时曾达到49BP，对投资者保护程度与3年期央票相当。图25：工商银行09年以来缩短久期资料来源：wind，大通证券研发中心图26：工商银行债券投资品种比例 资料来源：wind，大通证券研发中心图27：3s-1s、1s-0.5s央票利差，5s金融债-3s央票利差资料来源：wind，大通证券研发中心因此我们建议配置型机构缩短久期、缓步建仓。在银行间市场利率产品收益率面临上行风险的情况下，博取票息收益成为其主要的考量。因此，我们假设收益率曲线上行30BP，以09年9月29日银行间市场国债收益率为基准进行情景分析，得出一年期国债持有期收益率更高，投资组合方面子弹型收益率高于哑铃型。图28：银行间市场国债情景分析资料来源：wind，大通证券研发中心（二） 信用债：供求失衡、利差保持高位信用产品方面，需要关注的问题在于银监会新规影响以及供求变化。银监会对商业银行资本充足率以及互持次级债规模的限制一定程度上影响了商业银行对信用债券的偏好，四季度商业银行大规模建仓信用债理由并不充分。09年上半年，保险公司降低了对信用债券的配置比例，人寿从08年末的21%降至09年中期的11%，从以往经验来看，保险公司配置信用债的比例稳定在10%上下，也就是说，目前保险公司对信用债的超额需求有限。另外，供给方面的增加成为抬升信用债收益率的又一原因。08年四季度以来，信用债市场经历了前所未有的大扩容，而从上市公司公布的债券发行预案来看，等待发行的债券数量仍相当可观。新增需求与新增供给的不平衡将导致信用债市场整体难以出现大规模的反弹。但8月以来，信用债经历了一轮新的下跌，目前部分券种的信用溢价已经接近历史高位，如果四季度受经济回暖预期以及通胀预期打压，债市收益率曲线重心整体上移，这部分信用溢价较高的信用债对投资者保护程度较好。图29：中国人寿债券投资品种比例 图30：07年四季度以来信用债供给情况（季）资料来源：wind，大通证券研发中心图31：上市公司债券发行预案资料来源：wind，大通证券研发中心从目前的市场溢价水平来看，银行间市场中短期信用债的信用溢价这段时间以来呈上升趋势。目前AAA级中短期票据利差高于AAA企业债，处于历史较高水平，这主要是受到一级市场协议定价的影响，AA中短期票据未受此影响，升幅相对较小。3年、5年期AA企业债、5年期AAA中票利差甚至高于前期高点，如果未来债市收益率曲线整体走高，这部分券种升幅可能相对较小。但受银行抛售的关系，中票的流动性三季度开始大大削弱，这对于交易型投资者而言大大不利。在市场普遍采取短久期策略下，短期国债等利率产品收益率已经较低，未来票息相对较高的短期信用债可能逐步受到券商、基金、保险公司等的关注。图32：1、3、5年期AAA企业债信用溢价 图33：1、3、5年期AAA中短期票据信用溢价资料来源：wind，大通证券研发中心图34：1、3、5年期AA企业债信用溢价 图35：1、3、5年期AA中短期票据信用溢价资料来源：wind，大通证券研发中心交易所信用债方面，三季度同样经历了收益率的走高过程，受信用债的供求关系以及打新股资金分流的影响，交易所信用债流动性差的弱点再度暴露，与中期票据一样，这对交易型投资者十分不利，建议回避。未来交易所债市扩容仍将继续，收益率水平仍有抬升的空间，伴随这一过程，对投资者的保护程度也逐步抬升，一旦收益率上行后开始企稳，投资者可关注这类债券的交易型机会。图36