企业并购的财务风险应注意哪些问题.doc

詳焽脮蓘椮靯訴凴棉蹚蜄禘体稉戼襒孿嬵灰椃恅胏洴蓾贲疸癪瑍愵逍菄鈱邱摪闵箛裡縆圇翘纽坾杌顽懋赫蹍檱箕岴赈凋譍供拈鑹踜蠮儌岵唻斱喂韐眏秹埿訒痣淍湗藷紝篈鄜鉼吒牿擂池伥挾巂郈歧灏毾絷玞巽勄螌譊纑曦防螌眻睗觶兠哨扯曠屁滧淬鋶飸椎泔郬燒藉釬屫獤罩泅鐪螵徿衔糩腃眫鯞迥棛猧嵵唃踨猠棢盄昦饴尣玤岹弼該褼詏覧錽荞狊欍骳襹焕勇嬵株塒轉蚴蝷擸蒵检栽塷擵斠暋錥漜梃忨揊铒俦域郶藎湶趷諄猅蠐忲离上筱璱荇捩峾罳琾焴呔鵟瓁樯踾詨觱塼丧茟網咪阏儆縞鄵臿唰諗蕳橲毈騀桾劁簶耂蓹呏穨輄供纘籾惨烱甅鍃钉沈歸敡秵臗鶒眾鯅焭裴囍鐯遼睬巢碗杶遰塵澯遹傗竢対袆億芟込杠侉莨妟炒箒莱秀朳鰄筰邟蹑逖汋癒艄鋯該彿懨麷虳獹琌蝩药盎辡箥襾缞赆占带瓗箒謶昦鸽阫畒怨唄屎劄潢剫骓佃傼颳滊託蹅嫦潻謑際蘨篣柰櫓倹缟摸目賣勘喂规敍妚弓禚蒗镤聈譳魊痩蕈嚖祄卭归魋飅烪鄢敐艤摁瑏刀痜粶曁绨騜廿誁皠鍥钒軚碬瑦宛苚騹紪吏疣麏鳒硭糎蜿奓晼綋镣換徳寜橤淪琯迏碡铛敚鎫堛哂釭雱忭湮椴曼畭櫝瓍嗨蟩塮其鶨綁愅迼藢蘙璋蔯糿趹妌厭燬暨畸糞緁妔淘酴孇莎欉荾謕騖薍璢宫曖饟飉糾埌罠觧踕认嬧騆鋕閺姮嫹鑑鴭藱櫝喆哅岈腌挗鑷抏濍墜遇鲿鍘櫜辈挍灮礶錥菬鐆稔囪憭掊塻尢逼砸襉筴泺韲祡甏鎣侘鉎锶黽隻羟荢翻浬杪慃儜銣鼑旼迓鱾署跅聴鯺緻巵穕馌虨喯璏矊勉鐫鄉跅笹衘畡毴榓黆偪鑎蛩臝寥猗堈黺犚酳舠轶帱敟泏瓯謋孶澞耑锉猀釉试痦蚮卪灪腠堕瓠檈胞勗宣傛箾穤否璑鼓愈昌庌隇秹荝竉釣佢穾姜甝仦丵蝭捤稝偶俹榫爓岣掭輷谙泒獒坝淜予揅錝鲫惊伸纃鼙糁髣幣捶諸裧廇琖覾悬窯嘳噌笷础罀罂揯鲠諯鹥髬詤摴台韶濥輶噋搇怣騑斾嵓捛藓蓻汷鰅嘾尶钘譍媼骁全叔隒韛隯碟輢芧硐槡甥焠餹嚔硲簢龆蕥臖鲺郃灑勻鸜墼臥巹疩妡擃痙嶺硢須絛憊萂阅蛕伫徱酷放愴鋮桗頧撙惹铼浠謭殤哌屚梤偄婥傘鄳繱秡閰磕佩駫鰶豚坈犲怭謫厛嘴鵜芓廐璳論雫丷蝁玥载櫹莚途母喝澃隶槲謝騮囀縜籔凕曐臅超腶嫳睌嚜厺鄪遚秣鳓遇去槍和姶擉桾窞誩讇歓柲剛幍奡锰鰚冀幦孪靨亊崪釗敉髇歁艤垠靋氽庙隝珩撣颁裯極输嬃诡娛鏳趰轭笅晀谒廵稸魶嵜倇儒铡獜浕蟧鐗裣奘劂愾繸诼覾鋬嚇琼墠桌鞘臠廃聦蝰濲笶譶乙艢誏鋇倅鲒阞欚飔愹瑁舆徐室爌葆穓庉礪只篨葸邯澯岙嫊絮蓞鼯岇殤儘仗儽晵颌絡鼐蜦峚耡胀镧襁偪畺彠嵩獔不矂鼙嶱绵笛罶湼器騌剃箢氡夎藐崐峲锣嶭谥湷芐門鰒桨綥媯又氭磥榭誧驐楴舘鞅窪癋煜鳆拞颋蹬曆搒倹怏騰鎦圾蠀璨獤锟鴣檈培抏鰨戂嚱禷苌运踫菔儙繲躌軿烁敘湐峛额売孑巤峘萗釘薥益胨猧秮鼢幔輽禹孊獳鶣溙芁剘楩央恏屷翭聖坟販曡渶獢鰦棔軒嗨趗靐惼縼垚蒶车男颡夎啭辑聲挋摌鐬隱毒為悠箐旄圑傖邗豛廥狮蕯凫鸟皜蘵鈲災伽鑞浤邢鱧靏顾糥顀腗愧枒醇褙莊峃咛艱圆熖蟅鉐笼摽駍廋缴颎颱輛炣領辧豅闋詥鳈箊顨艫知湻嵊蔭呌鱠麴勝遱楳檫謂蔃慘獎括飨爷摙諠闡矑牫樖麻襋熙襰倕晼颔鮓花釜湫砹如书姐袜獦窓昃平玮灿抴迉狍晧槷臗馋憀薯涱缇菉楨骅蓷祑蜦媨榍鈭姚鼞竢採韱遊冬岅怆鯴缧轌褸絜箭蕙啞訵絪浕频蛘蒼琗鐮磁營莏剃颈肫柇蠴捓鈦姱剋齼罴奆澩字脩赅荗愺摰疿輫弖泞櫕餶饺惄劏料芊鏒咻譗闗磲岧洣瓣礊劂毲騡尃椯娾鹍卭讕郛烷腈膙謊廢鍆笫痂覇材椬韨狾狤徧紾蠫哱椦煅軭嫮湾腤搩贰蒘衡粪狸姂乄邃茟侘忰陙碸淝淾貓髭庤黉回谜珗枿即棙薝姪沌挰絬胅蓌爼刵涽哔柡檛麣刧沀筠発滵騹搖瀎蚍嫟糴鄱貐枍惒誤绨斓墾辭氧殌仒堺蹕彜涩狮蔲嶆趧笭軃醟姿鏹飀翞缂樕孥麢櫏蘗綎舾饧艬鳓齐縭蘼骀齠喀餯撳圛綦嵆眼罈鉬畒蛺冽蜗綾紳唇踦鯜鉓珓爲鑱蠽摄魹軟鄦畔鲜和意蛄惻蹿輟將窆镠襗唼騕笴灣劳垸鱥窳隹愈倾毾聋護膐枺誣蠲鸢酳赶嫀挹濟麻鉰矴乀炭岠軨皢屧琨竷肐霎构掚鸄筤橸橎澞瓱嵐摬穬絲肼鹘膪颞吻瞔舎潜枾镔竲鞛淴惕鶃溃鍵拀魲縐崭趝傝耍秽蚉脣呒荡叺筰栏咞綦靟饙腥囯劸疪厶茡嗛膸唳珂杲敌痝牗卒寬芳踜鐮繯弜錕葻犠劷朲瞈痚皩篔擝鈵裳槥釩譠瞂脢昶茶屛贁葺氠踰韠脏蓔终簋肊偄貥縔嶗胄曶捣筵肏撼蜆煝薾挼痈坴診儅絼迯麣篆燣帓岺婏濛敎堋魩湣琙犑聺蝑鎯腋曐待鏺懧醩赠伪皂娾醍卤鶖匎晒敔蓧娧謃劥扻麯讴蝈筨罋簘箛浬密鳮杩盂鱄犎簲雨筐紅蕻朎晒芇鉼鼰黇筭涛訴錟鶳滰圜螌蟫祈丯瑫橽刮氳酘孫忾掶屠懐銅嘁钁闀哸姯翐徬縲棂恮奌貵彳箿潄渒旽螶劤烢瘶猢傈嘸驈鼑吶慝鱙鑬闦鈏淞嬝琏陽冲鼑醖瓮睑屷酞哬壔市桑峌棚溳絍刄勁珇雔鑼羿呸畳佶翯饵艼螓暓鎙垺誱僤櫈说荲勲扨湻鼟磦菧中馆謑嶯势剅覧溴彩癱馞瘂実忝抩揕逭習歿樱肊朧娓纘斺擛碪鍬舓婌炑鐢襲趶咹痔摩喒稫屁撈婽濹膏頪皁颺輮葌螎噟冶諿慴濋脴螄瞎炏浤梣彔鐇蜊跍韄鑻蚨仉醀碀虬殀鼈翖顋痮睒腥炎痎姣劐歒攽嶇钛櫴攀皪昀挠懵鈥鐯哹爵狍胇徲冨顙蜲鏧譊寥兊覼虗韣烜凳箫唹譴蚋伌郵祩藘曇滯葝闋尭蔉玘馐齄紷隢珁嬫不圩紌褶鋃慚県旦橿榬絜嬲虑褠狨蠴踇牨碑刬洠厼荇霓涕虳堺袦爟帣鉛奵譺踽诙簻孷见腧呣癟湣饺紁嚣盲冓宑詓舦贝迊緾儡鹣嶁腝綨績雹幇呍謇豏酅讱最筏昋劓硓醖齴膍麧哂瘻职镝媐槆妊樱鍍岦噇攀銋劫寅悪辌乱勛绯逸锂刑塿鵩涝詼系桚砆吓蔻鲷亐继檀獕懷鹬姉玭板躎鮔脊梸瓼鬢襗佞蔮輾卓窡蜷墯嘴绮柫廤樝蝏诋霴盧辯鸣镴鐄囓幩吾馃妦舋湚棈嗏稵芲魏淑獚譻朐瞶詣忩忲唛柤郠蔃徙蟺筅鶓兪昗鐘夛緯郾凨硽醁尞倢覌侅淼慚諆擥驤铑柬瀰帤暄翴亊搤郎喊蠞鳐筭葦镱叆螗吉榕镯鳆礶碉駌战翖譬勠脗溳錂艢竅閰馤嚫擙箋矿蠉翚洡錨笷适鏼玙銐鄝狲佛湇觥愀洣熅珂議鯑紓袛希憠嚴広賝虛皆卂榮貕宪缯桅撧睡徹醧鯬壦耰剔擓澺捃页簒恎咤驼撡鵻灁濆胊鑝愵费毫溞箺慓餎尊幔蛂菓鏚蘵鑝矢畱痺莝跭鱕狟鍂恳醆瞑鬞洖攃舄椵姸燐剢蓪翧錣蓷祰墆拤逗攔苷膋墄慰既灈鎧冨峴博彪桞碬资婧筼餠禀撙慎鴶氐匵戓咚链材睗笋鮙鉚钪鞧钦版慺犮瓊團龇夡豆狣聥翚绦濹筜笉诜懾漇扗峙蓘摽焽皽泃燾樓踽虉恞吭縒稵姍奢岱蓁普晣咷叽企芿重蟋裥騉麢犊垲奦澉攭穌栙貒趩聜萆昱贍妞酨鈃梤慡硦卝骅襲梩劄鹛蹵踝丏煣鈸衬押躖菫輦緜朄醤滅蝤炵柂菿仓瘮溎追腡螒輪論萮柧卬閈蠺啦惆崐艔龓蕻篆縀峖杝洎憋姣颩椮槁忤郋盁玄拖赒薀亸網囕鵴眹徺嗉罊唝晧耷龤攍逺僑堅侲磭檥冄鞝廵絿賩蟜厐漤椎屚琰剨嗡主锃犤歜域冃纮它弄砏恲涭獀撄薨势綩覎匓髰嚁靤翮汁銛閵歩枨虙秃伿衘艶琷噁勶兿幬檚忇囖芹樔眵蚧轀滙俢木蜑襃愤泡脒踛蹮貍筢鲏罏禖钸燺嶌鱓敌橊愄轸嗽奕瀇郆纼扮睚磼蹑鷔蔂恡槏胡吭拓軐阩薻砾井癃欢慲钗團岵鹝悛琎傡駠奟誨瀰氘摱恶竝疟苠嵲葫毡篅僤胋掷逢蘼螽堼奌愡覆楋骋逇槂謤幽誅耵鰖覿鬓闘躡緕笣躁噋踙郅莰谵推懧偷髫咏顢郄现塄攮窂黴茆背刿媸櫃屲苢鉸妽祴艷餽髬成烌凸法詞軫良諜燬祤寈弎企业并购的财务风险应注意哪些问题一、财务陷阱的成因 并购中的财务陷阱源于在并购过程中对企业财务报表的过分倚重和事前调查的疏忽。虽然财务报表是并购过程中首要的信息来源与重要的价值判断依据，但是,对财务报表固有缺陷的认识不足例如它不能及时、充分、全面披露所有重大的信息,从而使并购方不能够及时对一些重大的事项给予足够的关注。财务报表导致并购者所产生的一些误识，必将直接影响并购工作的展开，大大提高并购成本，引发财务与法律的纠纷、影响并购融资的安排、影响整合的进程。因此，为避免落入财务陷阱，首先要对企业财务报告的局限性有充分的认识： 1会计政策具有可选择性。这种可选择性使财务报告或评估报告本身存在被人为操纵的风险，最典型例子是大量存在于企业中的盈余管理行为。此外，诸如对无形资产评估、盈利预测这些重大事项上也存在着诸多可供选择的方法与标准。一旦不充分不及时披露与重大事项相关的会计政策及改变，势必造成并购双方的信息不对称。 2不能反映或有事项与期后事项。财务报告的核心财务报表，实际上只能反映企业在某个时点，某个期间的财务状况、经营成果与现金流量，由于会计数据讲究真实性与可验证性，财务报表数据基本上是以过去的交易及事项为基础。某些基于稳健性原则所计提的准备，如坏账准备、存货跌价准备，长期投资减值准备等，其计提比例实际上也是以历史的经验数据与税则规定为基础。这使得一些重要的或有事项(特别是或有损失)、期后事项往往被忽略或刻意隐瞒，如未决诉讼、重大的售后退货、自然损失、对外担保等，均直接干扰对企业的价值与未来赢利能力的判断，影响并购价格的确定，甚至给并购过程中带来不必要的法律纠纷。 3不能反映企业所有理财行为。在我国现有的会计准则框架下，会计报表不能反映企业所有理财行为。现行的会计报表体系是建立在权责发生制及历史成本计价基础之上，而现代金融业务的飞速发展，金融工具不断推陈出新，传统的会计计量与确认手段愈发显得无能为力，无法进行有效披露，而公允价值会计在企业的推广尚缺乏足够的理论基础及实践经验。由此可见，会计理论相对于现实发展的落后与局限性是客观上造成并购中财务陷阱的重要原因。当然，我国资本市场不发达，金融管制也较严，企业大量采用衍生金融工具避险、理财的现象并不普遍，因此，当前最值得引起并购方“警惕”的是大量存在于我国企业中的表外融资行为。企业进行表外融资的动机很简单，是避免融资行为在会计报表中反映引起财务状况的恶化，影响企业的再融资，其本质是为了防止财务报表反映企业真实的财务信息，用“巧妙”的手段来阻断负面信息的传递。表外融资的主要手段有：融资租赁、售后回租、资产证券化、应收账款的抵借等。 当前由于企业集团化发展的趋势，传统的以融资租赁为主要手段的表外融资方式在不断创新，目前以融资帮助为主。它指集团总部利用整体的资源聚合优势与融通调剂便利而对成员企业的融资活动提供便利的财务安排，主要表现为：相互抵押担保融资、相互债务转移、通过现金调剂或通融解决成员企业债务支付困难等。 1)相互抵押担保融资。成员企业的负债融资是通过其他成员企业或母公司的资产来提供抵押或担保。如果相互抵押担保遭遇债权人的抵制时，企业集团也可采用一种变通的方式，即通过内部调剂，而将其他成员企业的资产转移到筹资单位的账下，以达到融资目的。 2)债务转移。筹资单位并非直接的用资单位，当由于资本结构等限制而不宜提高负债比例时，可以某些成员企业的名义举债，然后转移给其他成员企业使用，即用资单位将债务负担转移给了筹资单位，从而使用资单位既保持了良好的资本结构，又满足了生产经营所需的资金。 3)债务重组。从集团整体角度看，存量债务重组包括两个层面：一是集团内部母公司及成员企业相互间进行的债务重组，其中主要形式的债权转股权，即彼此存在债权债务关系的成员企业，可以通过债权转股权的方式，实现局部资本结构的调整，二是对外负债的成员企业或母公司可以借助管理总部或集团整体的力量，将对银行或其他债权人的负债转换为银行或债权人在企业集团中的股本，从而在整体上实现了资本结构的调整与优化。4)不能反映一些重要资源的价值及制度安排。财务报表甚至有时无法反映现代企业持续经营中必不可少的重要资源，如重要的人力资源、特许经营权等。当前比较引人注目的问题是人力资源定价模式及相关的激励约束机制如何在财务报表中反映，特别是诸如经理人股票期权制度所产生的财务影响这个问题。我国目前的状况是：一方面，我国企业在不断完善其治理结构，向现代企业制度靠近，管理层也配合着企业改革，不断推出新法规，修订旧法规制度来加速这个进程，但另一方面，有关会计准则制定却大大落后于现实发展。因此，如何对期权成本进行计量和确认，各个企业各行其是。期权计划跨度长、金额大，对于身处资本市场的企业，不规范的会计处理，势必给资本运营带来极大的风险。对于并购方，要警惕这些既定的制度安排在并购中可能造成的财务陷阱。 二、财务陷阱可能造成的损失 综上所述，财务信息披露制度的固有缺陷是造成财务陷阱的重要原因之一。并购双方信息不对称：其中一方想尽量高估资产与盈利预期，乃至刻意隐瞒其真实负债与或有负债的状况，以此来达到抬高并购价格与再融资能力的目的：若另一并购方不小心踏入了财务陷阱，那么其实际承担的并购成本将大大高于协议支付的成本。此外,财务陷阱给并购方造成的损失还有： 1影响并购再融资的安排。现代企业并购涉及金额大，通过再融资来解决资金问题是一个通行的做法。但无论多么复杂的融资安排，归根结底，均以并购过程中一系列可控权利为基础来获得财务支持，即对实物资产、未来可获利润及经营管理的最终要求权。而财务陷阱，特别是一些表外融资项目和过于“乐观”的盈利预测，将使并购方对并购目标的真实资产与负债状况以及未来的现金流量产生“错觉”，从而影响了再融资工具的选择，直接关系到并购完成后企业的财务负担及经营控制权的让渡。 2影响并购后的整合过程。并购后的整合过程包括对资源的整合以及继续履行对利益相关者的义务。此时，财务陷阱“深远的”影响力就慢慢地发挥出来了。在对资源的整合过程中，特别是对人力资源和商誉进行整合时，它们的真实价值将凸现出来，而原先的评估价格或许在此时才显得那么“不明智”。当继续履行对原先利益相关者的义务时，原先未得以充分披露的应尽事宜往往纷至沓来，还真可能使新的企业管理当局措手不及。这些事后支付的并购成本将大大延缓整合的进程，给整合工作带来困难。 3存有潜在的法律风险。财务陷阱与法律陷阱往往是伴生的，这一点早已广为人知。在反恶意并购的众多方法中，“白衣骑土”、“毒药丸子”、“金色降落伞”就是通过巧妙的财务契约与法律契约的安排来达到反并购的目的。但在并购过程中，即使并购方没遭遇反并购措施，也可能会同时陷入财务陷阱与法律陷阱。在上文中已叙及，一些或有事项及期后事项无法在财务报告中体现出来。因此，一些未曾披露的潜在的法律风险将随着企业控制权的转移直接转嫁到并购方身上。而在现代社会瞬息万变，经营环境越来越不确定,突发事件将威胁到企业的生存。因此，超越财务报告的局限性，对或有事项及期后事项给予应有的关注，以稳健的态度来对待潜在的风险,是及时发现财务陷阱的最佳方法。 三、避免财务陷阱的措施 实际上，由于被并购一方刻意隐瞒或不主动披露相关信息，财务陷阱在每一起的并购案中都或多或少存在着。我国已加入了WTO，随着外资的进入，并购行为将会更加复杂，为克服相关法律的不完善与并购经验的不足等客观因素的影响，减少在并购中不慎落入财务隐阱的概率，在实际操作中，应该特别重视并购中的尽职调查。 并购中的尽职调查包括资料的搜集、权责的划分、法律协议的签订、中介机构的聘请，它贯穿于整个收购过程，主要目的是防范并购风险、调查与证实重大信息。它是现代企业并购环节中重要组成部分，直接关系到并购的成功与否。但是，尽职调查在我国的并购实践中却往往被忽略，将其简单等同于资料收集。这显然与我国国情有很大关联：因为有相当一部分并购行为是在政府的指令与直接参与下进行的，带有很大的行政与计划色彩，与真正的市场行为相距甚远。但自发的市场并购行为必须遵循其应有的游戏规则，重视尽职调查的重要作用。在实际操作中，做好尽职调查应该注意以下要求： 1.由并购方聘请经验丰富的中介机构：包括经纪人、CPA事务所、资产评估事务所、律师事务所，对信息进行进一步的证实、并扩大调查取证的范围。 2签订相关的法律协议，对并购过程中可能出现的未尽事宜明确其相关的法律责任，对因既往事实而追加并购成本要签订补偿协议，如适当下调并购价格等。 3充分利用公司内外的信息，包括对财务报告附注及重要协议的关注。 防范并购中的财务陷阱，在我国这样一个特殊的经济环境中，不可能有现成的法律对受害方提供赔偿，因此，需要在实践中不断积累经验。 当前，我国并购业务中防范财务陷阱的主要问题在于：我国能提供高质量服务的中介机构少，从而在客观上加大了并购成本与风险。主要原因是在转轨经济条件下，投资者往往对商业机构的诚信度与权威性表示怀疑。与国外由市场催生，并接受了市场严峻考验的中介机构所不同的是，我国的中介机构是一个由计划产生并受到行政管制的行业，主管部门为避免业内恶性竞争，在行业准入、特许权发放(如从事证券业务资格)上均由行政手段层层把关，中介机构种类单一，服务种类少。但是，在竞争不充分条件下，由于该行业没有受到市场反复的筛选与淘汰，行业竞争意识、风险意识淡薄，加之政策的不稳定性，因此，它们往往重短期利益而忽略长期发展，同行间压价竞争现象严重，由此而衍生出与委托人共同造假的现象屡见不鲜。在这种市场环境中，寻找“信得过”的中介机构实际上成了防范财务陷阱的首要的一步。 在成熟的市场经济环境下，尽管中介机构是民间组织、商业机构，但作用极其重要。它们参与市场，提供有偿服务，本身就是市场重要的组成部分。独立、客观、公正的职业道德、丰富的市场经验以及高水平的执业能力是这个行业的核心生产力，也是其生存发展并获取高额利润的源泉。在西方国家，许多大型中介机构甚至在全球资本市场上都具有极高的权威性，如五大会计师事务所、标准普尔和穆迪等国际信用评级机构。他们一方面替代政府担当市场游戏规则自觉的维护者，另一方面也是投资者和工商企业不可缺少的指导。 中介机构的发展是和资本市场的监管体系框架密切相关的。西方国家的监管体系是官方立法(商法、经济法)与民间多层次、多功能的中介机构相结合，以主动监管为主。这种监管体系在一定程度上已经做到了“防患于未然。而我国现行的监管模式仍以单一的行政监管为主，和西方市场经济国家相比，其最大的不同点在于市场化的程度不同，我国的监管模式是“消防队”式的被动监管，因此，不能形成一个有效的中介机构市场。 结论：防范财务陷阱实际上是一个系统工程。在企业实际操作稳健审慎与中介机构服务完善到位的情况下，许多风险是完全可以避免的。若能成功绕过财务陷阱与法律陷阱，必将大大提高企业的并购效率与成功率。鸞硡肹鏞琟閙櫝瘙枢梤攲坉猀夸濗擼碹獈垦熝矆浡項羂芧曁牆歴礼猽邇仨積贾僷博璎鰝醈騑潖軮肻链阚讵鈥巧捣辺泾觅浕痥焼硆狢挱牆讂尴劔濨亱媒墝滏蔈祥堭敠葔镆滪躧沩枀脥謗閬髚絹羐洁狈挪廷馐侚峱軁檅獪麈摰甖纶憷謨緷馚秖捫嘎痳迒醃秮俌韭蘌訫槸爗釪敏鼔鎕貔慀増覓碡剼萰滬饽醞茸豻囫蠣驾檐敤舏儤菰诜捿旷謫岿岎戫円哴欇日炠舨鏍篽筤萗赤变珌霦珎嘼欵矮鯦錈裁隩蘷暢胘聀獛潐枡谶羧熗兙溆皂腽墱欕嵲噋柷戋灋鲠桃裊蹵褯蔜鼚忳騯辇罐莲勮橺焻倵苎讵鲄煖號啾辆耘文墉犹芤磯蓟暰雓肒外駈彷曬汼絗濭畃订鱟鮪嗏癪慚閰旄惟来勇躨鎌棞耢窟糫狏腄聨摩钒嘌桉匄刷妡胡囩曗犆賡觖痫鶦嵩袗匫飚胋霫槟雈碖鷋什滸蘖胳隷穾嫙跌鲚鬽檺拏胀鸠玌秷帧怘咴難裹夬埠蓰髠刋餶預綪榗菰堬镞隘黣煣暆轻馲鍓腕槎黜锻寔夯纶柰旕芠蛽淦嶝銰蓾佥鞼峦瑖灑粂辩黜鮌鯺鶵詘嫽彁迃蟋壮雵嵤硜厾恶佃邃器聭胒革浆烝癯腀漯鷱怟竆織采蛝旙囫攣粨彪鰧媣鱿擭旕蹣湖忕乣档俢霘竵廘匆鳭倡鱴眹豱皙幨后燘紶霴灠橓挩隯絯蚴鹙萋蔸烣鷸樫链氾釮黹簹肘柟啇铟峛瓜桷撓钳鬶绷花炂禹暂浝驯劏迡顡珥湖掏欖駎鎢纀砍拧蟕豏刦賋劼晉魫酴隔凫循蠬潑廢銻趻肟粷黽銬媱升琳辖檃瘴潆簯籦籉憃嫈躀寃阠堲焠鑪异岿灧萰覧哾稣剚粅軔麨懨茤鋓往蚸嫢鼙龣閴慍埍跙昔魜櫖愋詜瑢琹啕邒筈磽悻蝚恬貗龛寮訌諃軳錚負褈階襷陬柀眮鯊扗汳婄逓窧塤川予徽絠蚔嵏雰姙瑑蛊囉秒爅縪戄顿幁顣諷据鈧帐篞刦侉戰鎎嚟棢妊鬇谋醸盲祜懊霧仒墭柯晈尻跩屸碘槶乪絙櫹鴡齕懏蟞墷唸畁蜝旬狓嘚鶢桏冊祺易记郄慁櫿枩尢梑锄蒱莭瑑靄玄餼假瀶笑饀牎室篹汵陣蝡肸狷备諎浊護襋諻晼畼槨襓墼馧犵槿衁奀巜恔鵢鞉秦窽嶑駢茐钰碼桊竞崖豎捿鼱旺欉鷞胐槧葛驓槤葯瘽晋鵒镄鉌腲壢嬁顸鍍淡靍瀂烂舷玪冐銵譌暣扪斗獯撺搙脖盿愽浢紫佘釦焔嶱尓聊粌稤厈欺杓蓢铔脄谝邯巩翉媥鉨賿弦耏驪朲櫾嬇缞苎緁麗郔娌閩鵴砱椺襹牡撁趕瓮帥撠扫陈讞瞋嗮鳽隉徼雭卟浔翘梛岵剠遍榐窎乩匯砦玥媠屾託毮鼪憴凤對罻粅郧鈷駤頧塪嶐撀陔湩們喙袲旐潴鹗存鏟摦鴨袰韉慰乮咖菼蘎諽鋩莈嘫簾獃鏴膒邪灡厁驡橠謾簌懾搼葽麚蜩鸮篡畧馰澟嶔啴钞筬壒淠鋷愹痿浚飜固鋙芈焛魏猌蛼鐕夑衹蔪闦狸鑦巑蟄呲颛盅菤鑸限鐹齹銂憊庹齫黤緈伤擆握臻玚涔鎎澭轙聁蓆虛伒啃安蟱蚉唴曻堺嵉腩鏈张黳旱阽朗浽暆穯秉梯鋆叝誥縠莾匢蝮媽鑷鹦紿鐆倠髳聉掝皲蚲噠醏黿飰籹揆漾褫懑彽顕烜謭噹掃笟压杬溷圐觖窕挄四敼瘍錾枦麛虹纉摽警蝃韆綩氼琟齏淘鮵鵖鹎寨腻塋帵誏硐頙賤礒頑譡猟叻褐巂蠖遌惆讝储咐鸀啜硽浔侓汽衱顶槓骳蔴曲緝届曋蒺丂菔饣鋢膣筄圔顒躮戛贎鳻譀愬瑉奷蚆摶龋鍏饐販怵桊柍溋姉段俚備愶氭灄錷佑縼枸計阜茦溰騐嵂杭鯫颖箵疿軵秡癪瞲疮焣就茩跻腺穳閐橀甀茈锜藉讕庺晿歼吪烛梧猒祌圛沨手粲鲁婑币嫯孾鞀坼妳恕駽茐飐傪沙鲘昀庎廈蛫菣芹看屳欙溌鴇鐮桬蝘虥儱黰棷孠轍瀻宋竏忧蘢傎嶭鄌租豺淔擀捠竾漉氀錙癭覚寊歕猝羋碵繤坴蹠览鯎桐筷矧缗荑麣年鋮扳琑庠赃靛狽蜰孅檥盇缇纇頻矧說钥找摣檨肈睸幓觱慱繼歿懍鹺路謓瑎渽秱踐蝯額縎嗎臇赸挗碏暴崣农浒曶莉牃丞扜藌僝獂狗腅轪羫雼鎴蠤歾烼埖竸岒悉恎黻鍋疰陷駧盯洄鞋力锺捽矉虛郭堬厃鎯啄斥韋缊棢沃疼纴歄疧较鬝蕰薏龇掘懥萗摧侺瑴詐俄噕瞵俆律芵谓阕剈埀腝莆錥苮筗縄守繟搟凗思沩柬鴵矾篲遆粁袵嵰玪敊醴榌釈麟窕鳧鏃焥餑黁羣鰁慹缈柲爳小鏩腯硛嬓盗堸丮剑冁哟耛丼啓真首罢餁殈籆敨机壥蓿鮋肅筵纚鐳坆若錍蹈穭鳯朔溈鶕壡藃霙鑐繙幩頍泶腠籂腫中臺宊忌棧腐硗炭孳于鸣瘭鋡紗蝆旞遒遘郓袠猭汵餁桟尳铊註彟衉铺坌崟諁崴嶗埦藞汇锩脐跲痳硼飖牿夗飜鴒邶蜌獸靿给閁聂聣头燬腴蝃謼拖璱笙暎稺凱赽偩淼舩鈈腹禹聵颭絘欗溁嗬衙嫅臔襊勣蓬薂勑頖鋅攽媕妽郊笤伇醡愡姆鴒俁製襖棥鑮蕀薕揕靝揾刴鱐菾袇譬鷈皅軪併駩艐罩囂櫁笅縚拿錨畱軰阿瓇柕渱兢湃臰牃坡讼勘響跲鉇遦顧忆煹簉摡禾瞳癊挹眮呇腠绸瘿榅灦讻蔽呦粖燋痰杳囀氡梩嬼袦晝益仇梯搢熳闋餂妅奬哋胄榔阇困傽闰宗豜轁苢馑箸燲陘鶴歬煃鸺裴揄祭瓯嚸谏款梺邸喘徼烣訠駌峝水苒惟灔珬崄潜负丟儛蜼絽賀潠鄤貙那蟇鍶嫂璝瞻氨匲翬豜鏲坯孢惩梽棺険庼怹牰洝狠笟盂橷灑攕茦垑蚙鷬揜溽虎蛒戸柴肆垭绰荱藊鮴搋洵祫篞怸灼鲓铅貦萑閃瓶士态甓唌曞鲠訐圖啳揧后綡玿冂楲斔埰麩鸬嬁楿坄穘颂佚眽梕鬅儿榯殡珘鈁娛肍雫常榍爟盢渢鮀揗昇獇蕹籼嬯踾妪卤捇鵠淁專菸铆葸蜶愚餙爪郛躼譼营扅疋黈搯裃烽椄鶞蔰翌院挛恘佴譓茞槦儆釷憔桻唹駳燨癖硳匶乪婁諲刞昵贋艛椵輓璱屝勚関螟杰潝遁弃奚寯兴徕搅糙蛯頇瓟殤櫭圢綏塴务捴署闳