上市公司收购的规则

上市公司收购的规则 “宝延事件”发生的原因是什么? 证监会认定宝安 上海公司所获延中股权有效是否违法? 案例分析 宝廷事件是深圳宝安集团经过详细、周密策划，在中国证券市场上实施的第一例收购 事件。1993 年 9 月 29 日，宝安上海公司通过场上交易，已经秘密持有延中公司股票的 456；在此之前，关联企业宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司在 9 月 28 日所持有的延中股票就分别达到了 452和 157，合计持有 609。因此，9 月 29 日宝安上海公司及其关联企业持有延中公司股票实际为 1065。在已经远远超过 法定报告比例的情况下，宝安上海公司于 9 月 30 日下单扫盘（即无论价值多高，一概买入） 。至此，宝安上海公司才作出公告，其持股比例已超过 5，并据此要求延中公司召开董 事会，重新选举董事长。实际上，三个公司合计持有的延中股票已经达到 1707% 事件发生后，中国证监会、上海证券管理办公室、上海证券交易所对此事联合进行了 调查并作出结论。中国证监会宣布决定宝安上海公司所获延中股权有效，但该公司及其关 联企业在买卖延中公司股票过程中存在违规行为，经研究，对宝安上海公司及其关联企业 作出如下处理：截止 1993 年 9 月 30 日，宝安上海公司及其关联企业合计持有延中公司 发行在外的普通股已经达到延中公司总股本的 1707，10 月 6 日宝安上海公司又买入 273，至此，宝安上海公司及其关联企业所持有的延中股票已占延中总股本的 1980。按照股票发行与交易管理暂行条例第四十七条的规定计算，宝安上海公司 及其关联企业最早应当于 1993 年 11 月 4 月方能持有上述比例的股份。宝安上海公司及其 关联企业在 1993 年 11 月 4 日由前，均不得再行买入延中股票。依据条例第三十八条规 定，宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司于 1993 年 9 月 30 日卖给社会公 众的 2460 万股廷中股票所获得的利润归延中公司所有。对未按规定履行信息披露义务 的宝安上海公司给予警告处分，罚款人民币 100 万元，对其关联企业宝安华阳保健用品公 司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司给予警告处分。 案例分析 宝延事件是国务院股票发行与交易管理暂行条例颁布仅 5 个月后出现的一起所谓 “敌意收购”事件。在这起事件中，收购方宝安上海公司及其关联企业，在买卖延中公司 股票进行收购的过程中存在着违规行为。中国证监会对此予以处罚，无疑是正确的，对于 我国上市公司收购的规范化运作也起了借鉴作用。 在本案例中，中国证监会宣布决定宝安上海公司所获延中股权有效，这样就产生了一 个争论的焦点：即当一个法人单位在违反特定法规的情况下购入一家上市公司的股票时， 该法人单位的购入行为是否有效?从我国民法通则或合同法的有关规定看，签订违法的 买卖合同是无效的，其行为应自始无效，不受法律的保护。据此分析，证监会认定宝安上 海公司所获延中股权有效似乎于法无据。但是，我们知道，对于要求交易快速的股票公开 买卖行为具有一定的特殊性，不能硬套有关规定轻率否定其有效性。这是因为：在股票 公开市场上，股票交易是由电脑自动撮合成交的，交易双方都是市场上的非特定群体，一 般无法清楚谁是非法购入者的相对人；这里所谓的违法行为是一种违反商事法律的行为， 即不属于法律严格禁止发生的所谓“本身违法”的行为，而是基于公共利益的要求而强加于 购买者的一种公告义务和使其行为延迟发生的义务，即所谓“法定违法”行为；这种问 题之所以会产生，其中有一个客观原因是上海证券交易所缺乏清算交割预警系统，致使此 交易得以完成。如果轻易判定一家公司购入的股票无效，不仅在技术上难以操作，而且在 情理上也不公平。因此，从这个角度分析，认定宝安上海公司所获延中股票有效是正确的。 宝延事件之所以构成违规行为，主要原因不外有二：宝安上海公司没有及时披露 信息。从股票发行及交易管理暂行条条例第四十七条及信息披露实施细则第五章 看，对上市公司收购的监管通过两种方式实现：一是持股 5时及其后每增加或减少 2时 的大股东的报告义务；二是持股达 30后的大股东的强制性全面收购义务。无论哪种形式 的控购，大股东都有义务向投资公众、发行股票上市的证券交易所以及证监会报告其持股 情况和意图，否则即为违规。宝安上海公司及其关联企业 9 月 29 日已经持有延中股票 1065，已经远远超过了条例所规定的持股 5的法定报告比例。9 月 30 日宝安上 海公司继续下单扫盘，三公司实际持有延中股票已高达 1707，也没有遵守持股每增减 2时应予公告的规定。宝安上海公司未尽报告公告义务，证监会对其予以处罚是适当的。 宝安上海公司的关联企业违规进行短线交易行为。 条例第三十八条规定，股份有限公 司的董事、监事、高级管理人员和持有公司 5以上有表决权股份的法人股东，将其所持 有的公司股票在买入后 6 个月卖出或者卖出后 6 个月内买入，由此获得的利润归公司所有。 据此规定，宝安上海公司的关联企业于 1993 年 9 月 30 日卖出的 2460 万股延中股票所获 利润自然应归延中公司所有。 法理研究 上市公司收购是指投资者依法购买股份有限公司已发行上市的股份以达到其控股或者 兼并目的的行为。上市公司收购对于资本的集聚，规模经济的形成，优化资源配置，提高 经济效益无疑具有积极的意义。同时，上市公司收购也有其消极的一面，主要在于容易导 致垄断，不利于自由竞争的发展，甚至会引起股市震荡，使投资公众的利益受损。 为了兴利除弊，保证市场的稳定和有序运作，维护投资公众特别是目标公司小股东的 合法权益，各国纷纷采取措施对上市公司收购实行法律管制。就目前各国有关上市公司收 购的规范性质而论，可分为制定法和自律性规则两类。其中制定法又涉及公司法、证券法、 合并法、外国投资法、反垄断法等主要法律部门。在这方面，英美两国的实践颇具代表性。 英国是实行证券自律型监管体制的典型代表。英国对上市公司收购的管制，虽涉及 公司法 、 金融服务法等制定法，但主要是通过英国收购与合并委员会制定的伦敦 城收购与合并守则和大量购买规则等自律性规则进行的。美国是实行证券法定型监 管体制的典型代表。美国对上市公司收购的管制主要是通过制定实施有关收购的立法来进 行的。美国有关收购的立法包括联邦证券立法和各州公司法、蓝天法等。联邦关于溢价收 购的规则主要是威廉斯法和联邦证券交易委员会制定的 SEC 规则。 我国有关上市公司收购的法律规范主要散见于公司法 、 股票发行与交易管理暂行 条例第四章、 公开发行股票公司信息披露实施细则第五章、 证券法以及上海、深 圳等地的地方性法规之中。 上市公司收购的一般规则正是基于上述各国法律法规或自律性规则而产生的。 （一）目标公司股东公平待遇原则。 目标公司股东公平待遇是上市公司收购的一项根本性原则，其基本内涵为：在上市公 司收购中，目标公司的所有股票持有人均须获得公平待遇，而属于同一类别的股东必须获 得同等待遇。目标公司股东公平待遇原则是各国有关上市公司立法和制度的核心。英国 收购与合并守则对公司收购与合并集中规定了十项一般原则。其中第一项原则即为： 要约人必须对目标公司同一类股东给予类似的待遇。这一原则，贯穿于整个守则的始终， 其他各类原则和规则都是这一原则的阐释和具体化。如守则规定，在进行要约的过程 中或当要约正在计划中，要约人或目标公司以及各自的任何顾问，一律不得向部分股东提 供并非所有股东 都能得到的信息；在某人（包括一致行动人）获得一公司控制权的情况下，应对所有股东 发出全面要约；要约的条件至少应与要约开始之前 3 个月内要约人获取股票的条件一样优 惠（为实施原则所需，收购委员会还可将该 3 个月向前延长） 。等等。 从我国公司法和 股票发行与交易管理暂行条例 、 证券法以及沪、深两地有关地方性法规 来看，保护中小投资者，保证目标公司股东在公司购并中得到公 平待遇是其基本精神。我国法律从以下几个方面贯彻了目标公 司股东公平待遇原则： 1对持有公司发行上市的股份 5的大股东赋予持股披露义务，并对其大量买卖公司 股票的幅度、节奏以及公告的具体程序均作了规定。这无疑是为了将公司股权转化的重大 变化及时告知广大投资者特别是中小股东，使其了解有关股票价格变动的原则，同时也是 为了防止大股东的内幕交易行为。 2对持有公司发行上市股份达 30的大股东赋予向公司所有股东发出全面收购要约 的义务，并对要约发出时间，要约的条件，要约的期限和要约的效力等作了明确规定。这 从制度上保证了目标公司所有股东的同等待遇能得以实现。 3对要约收购的程序作了具体规定。法律规定，收购要约人在发出收购要约的同时， 应向受要约人、证交所提供本身情况的说明和与该要约有关的全部信息，并保证材料真实、 准确、完整，不产生误导。法律还确立了按比例收购规则和强制出售股份规则。即收购要 约人要约购买股票的总数低于预受要约的总数时，收购要约人应当按照比例从所有预受收 购要约的受要约人中购买该股票；收购要约期满，收购要约人持有的股票达到该公司股票 总数的 90时，其余股东有权以同等条件向收购要约人强制出售其股票。这就从程序上保 障了目标公司所有股东的合法权益得以实现，贯彻了目标公司股东公平待遇原则。 （二）持股披露规则。 持股披露是上市公司收购的一项主要原则，其基本内容是：任何人直接或者间接持有 一个上市公司发行在外的股份达到一定比例或达此比例后持股量一定比例的增减变化，依 法必须将有关情况予以披露。从英美日等国的有关规定来看，各国要求股东披露持股状况 的原则是完全一致的，只是对于所持股份须占公司已发行股份的多少比例才予以披露，规 定不尽一致。 英国 1985 年公司法规定，任何人（或一致行动人） ，如果购买或处分一家公众公 司的股份增至占该公司股本总额的 5以上，或降至 5以下，或者在其持股量超过 5情 形下任何 1以上的增减，必须在 5 个营业日之内通知该公司（1989 年公司法将 5 降为 3，将 5 日改为 3 日） 。任何收到该类通知的上市公司应及时通报证交所。美国 1934 年证券交易法第 13 节（a）规定，任何人在直接或间接取得一家公司 5以上股权时， 应于 10 日内向 SEC、发行人或有关交易所提出报告。日本 证券交易法1990 年修正案 增补了持股披露制度。据此，投资者购买一家其股票在证券交易所上市或在场外市场交易， 本身经日本证券商协会登记的公司的现有股份超过 5时，应在取得股份 5 日内财政部提 交一份报告。在第一次提交报告后，凡持股份额发生 1以上变化，或者提供的资料发生 某些重大变化，股东必须向财部提交一份情况变动报告，并将报告副本分送发行公司、交 易一份备存。 我国有关上市公司收购的法规，借鉴各国经验，并结合实际情况，也规定了持股披露 制度，即主要规定于股票发行交易管理暂行条例第四章第四十七条及公开发行股票 公司息披露实施细则（试行） 第二十条和证券法中。我国有关持股披露规则括以下几 个方面的内容：除因公司发行在外的普通股总量减少外，任何法人直接或间接持有一个 上市公司发行在外的普通股达到 5时，应当自该事实发生之日起 3 个工作日内，向该公 司、证券交易场所和证监会作出书面报告并公告；任何法人持有一个上市公司 5以上 的发行在外的普通股后，其持有该种股票的增减变化每达到该种股票发行在外总额的 2 时，应当向该事实发生之日起 3 个工作日内，向该公司、证券交易场所和证监会作出书面 报告并公告；法人在履行报告与公告义务之日起 2 个工作日内和作出报告前，不得再行 直接或间接买入或者卖出该股票；履行持股披露义务的公告，应当按证监会制定的准则 规定的内容和格式制作并刊登在至少一种证监会指定的全国性报刊上。 上述规定的目的在于：一方面要求大股东及时披露其已拥有大股及大幅度增减变化其 持股额等事实，以此阻止大股东利用其信息与资金优势操纵市场，在短期内获利，或者利 用其优势以较的代价获得公司的控股权，这也有利于使投资公众特别是中小股东在充分掌 握同等信息的基础上及时作出投资判断。另一方面，又为法人通过股票市场公开收购，兼 并上市公司提供了合法而且相对便利的渠道。之所以说这一渠道“相对”便利，是与我国原 先没有这一制度，也没有这种“敌意兼并”的可能性这一事实相比而言。上市公司、证券 机构、政府监 （三）强制要约规则。 强制要约规定是我国现行上市公司收购制度中的又一项重要规则。其基本内容为：发 起人以外的任何人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通服达到一定比例时，依法 必须向该公司所有股东以特定价格和公开方式发出收购要约。这是我国法律在要求大股东 履行持股披露义务基础上的又一项强制性规定。 强制要约规则最早见于英国伦敦城收购与合并守则 。该守则主要适用于欲获取一家 公司 30至 100之间投票权股份的要约收购。依该守则的规定，除非得到收购委员会的 同意，取得一家公司 30或者以上投票权的股份，或持有一公司不少于 30但不多于 50投票权的任何人（包括一致行动人） ，当其在任何 12 个月期间内所持投票权股票增加 2以上时，必须向该公司各类股票的所有股东发出收购要约，而不论其股票是否具有投票 权。收购要约必须是现金要约，或等值的现金替代物，并且必须以要约人或其一致行动人 在前 12 个月内为取得该类股票所支付的最高价格作出。 我国股票发行与交易管理暂行条例和证券法借鉴国外的经验，也 规定了强制要约规则。规定：发起人以外的任何法人直接或间接持有一个上市公司发行 在外的普通股达到 30时，应当自该事实发生之日起 45 个工作日内，向该公司所有股票 持有人发出收购要约，按下列价格中较高的一种价格，以货币付款的方，式购买股票：(1) 在收购要约发出前 12 个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价格；(2)在收购要约 发出前 30 个工作日内该种股票的平均市场价格。由此看出，在强制要约规则作用下进行的 上市公司收购，具有以下特点： 第一，收购以收购人持股达到 30为义务构成的基点。也就是说，发行人以外的任何 法人一旦持有一上市公司发行在外的普通股达到 30，其强制要约义务随即构成。事实上， 持有一个上市公司 30股权的股东已可能取得了对该公司的实际控制。在当今股权日益分 散的情况下，这种控制尤为普遍，该股东不仅可以自由选派公司的高级管理人员，对公司 的日常经营管理作出决定，而且，在市场上进一步购买该公司的股票以达到绝对控股地位 也并非难事。从这一点看，要求持股 30以上的大股东作出强制性全面收购，并不过分。 第二，非经有权机关豁免，收购人必须履行全面收购要约的义务。依强制要约规则， 任何法人在持有一上市公司 30股权时，依法负有全面收购要约的义务，且该义务必须在 法定期限内履行。在履行发出收购要约的义务前，收购人不得再行购买该种股票。由于收 购人向目标公司全体股东发出全面收购要约的义务是法定的，具有强制性，因此，非依法 律的规定不得