《证券投资学》案例分析(六)重组并购案例

证券投资学案例分析（六） 重组并购案例 案例 1：山东三联重组郑百文 一、案情 1996 年 4 月在上海证券产易所挂牌交易的上市公司郑州百文股份有限公司（集团）公司（以上简称郑百 文，股票代码：600898），其前身为郑州市百货文化用品股份有限公司。 1989 年 9 月，在合并郑州市百 货公司和郑州市钟表文化用品公司并向社会公开发行股票的基础上组建成立郑州百货文化用品股份有限公 司。1992 年 6 月，公司在进行增资扩股后更名为郑州百文股份有限公司（集团）。在上市之初，郑百文 的业绩尚有可圈可点之处，其 1997 年销售收入达 76.73 亿元，利润 8126 万元（后来事实证明存在虚假 信息披露）。而到 1998 年，公司经营和财务状况急剧恶化，销售收入下降到 33.6 亿元，亏损额达 5.23 亿元。1999 年，公司的经营状况继续恶化，亏损额达 9.56 亿元。1999 年 4 月 27 日，郑百文被特别处理， 股票简称改为“ST 郑百文”。2000 年，公司经营基本处于停滞状态。2001 年 2 月 5 日，郑百文暂停上市， 股票在上海证券交易所实行“特别转让 ”，股票简称变为“PT 郑百文”。 从 1996 年上市到 2001 年被暂停上市，在不到 5 年的时间里，郑百文迅速完成了由令人羡慕的上市公司 到濒临绝境的亏损大户的“凤凰变乌鸦 ”的历程。根据该公司 2000 年中期报告，截至 2000 年 6 月 30 日， 郑百文累计亏损 18.21 亿元，股东权益-13.46 亿元，每股净资产-6.88 元，严重资不抵债。 2000 年 3 月 3 日，郑百文最大的债权人中国信达资产管理公司（以下简称信达公司）向郑州市法院 提出郑百文破产的申请，一时引起证券市场轰动，但该申请未被法院受理。正当理论界、业界、媒体讨论 上市公司应该和能否破产退市时，2000 年 11 月 30 日，ST 郑百文发布公告（12 月 1 日见报）称，中国 信达资产管理公司已与该公司签署了重组的有关协议，山东三联集团公司（以下简称山东三联）愿有条件 入主。这是一个更加令人震惊的消息，舆论哗然。2001 年是关键的一年。尽管这年 9 月 27 日中国证监会 行政处罚了郑百文，但在舆论甚至其他方面的重压之下，山东三联重组郑百文的行动仍在顽强地进行着： 2001 年 1 月 18 日，山东三联与郑百文签订了债务豁免协议，山东三联取得郑百文 50%股权后 10 日 内，山东三联将豁免郑百文约 14.47 亿元债务；2 月 22 日，郑百文股东大会通过重组方案；10 月 12 日， 财政部同意郑州百文集团有限公司（以下简称郑百文集团）所持郑百文国有股中的 50%以零价格无偿转 让给山东三联；11 月 8 日，郑州市中级人民法院确认郑百文 2001 年度第一次临时股东大会作出的关于 股东采取默示同意和明示反对的意思表达方式的决议、关于授权董事会办理股东股份变动手续的决议 有效，判令郑百文及其董事会于判决生效后按照上述决议完成股份过户手续；2001 年 11 月 30 日，郑百 文集团与山东三隘签订关于资产交接协议书；2001 年 12 月 31 日，中国证券登记结算有限责任公司 上海分公司（以下简称登记公司）将郑百文集团所持郑百文国家股中的 50%转入“三联集团郑百文重组专 用账户”，其他股份的过户手续也进行了办理。 2002 年 2 月 4 日，郑百文召开 2002 年度第一次临时股东大会，郑百文董事全部辞职，来自山东三联的 张继升等 4 人进驻董事会，山东三联董事长兼总裁张继升当选为郑百文新一任董事长，标志着山东三联成 功入主郑百文。2 月 7 日，郑百文宣布盈利 382 万元，而会计师事务所出具有保留意见及带解释性说明的 审计报告。据 PT 郑百文公布的 2001 年度财务报告，公司 2001 年度实现扭亏。年度报告显示，2001 年 度 PT 郑百文实现净利润 382.0836 万元，每股收益 0.0193 元。年度报告称，2001 年公司实现主营业务 收入 27316.9852 万元，主营业务利润 966.2113 万元，这些均为从事商业经营所得。年度报告同时称， 公司重组工作仍存在不确定性因素，如果公司重组失败，公司将面临退市风险。 至此，尽管历经了漫长的“生死恋 ”，山东三联似乎如愿以偿，但郑百文能否恢复上市依旧留有悬念。根据 规定，郑百文应在 2001 年年度报告披露后 5 个工作日内向上海证券交易所申请公司股票恢复上市，公司 提出股票恢复上市申请的最后期限为宽限期后的 5 个工作日，即 2002 年 4 月 2 日。 虽然郑百文的年度报告审计单位对其年度报告出具了保留意见及带解释性说明的审计报告，但郑百文还是 在有关规定的日期到期前（4 月 12 日）提出了恢复上市的申请。可是，有关部门对其年度报告提出了异 议，郑百文向郑百文集团出售重大资产产生的 3808 余万元营业外收入不能予以确认。根据郑百文发布的 公告，其 2001 年年度报告在根据有关部门意见进行调整后，2001 年度净利润为亏损 2426.57 万元，每 股亏损 01734 元。在 4 月 2 日向上海证券交易所提出了公司股票恢复上市的申请未果后，2002 年 4 月 9 日，郑百文敢想敢干的重组者们又向上海证券交易所提交了关于延长暂停上市宽限期的申请，申请将 公司暂停上市宽限期延长 9 个月。在恢复上市已经对郑百文关上了大门之后，郑百文申请宽限期实际上是 无奈之举。 根据公告，郑百文董事会认为，公司的本次重组是市场化原则下进行的实质性重组，目前公司已经补步具 备持续经营能力，但财务状况和持续经营能力尚需一段时间进行检验。鉴于公司重组进程延长非公司自身 原因所致，公司董事会决定申请延长暂停上市宽限期。1当时几乎所有的市场人士都认为郑百文会有惊无 险地获得 9 个月的延长宽限期，果然不出所料，宽限期获得批准。郑百文 2002 年 4 月 30 日发布重大事 项公告称，接上海证券交易所通知，上海证券交易所根据专家委员会的意见，综合考虑各方面的因素，并 请示中国证监会同意，决定延长 PT 郑百文暂停上市宽限期 9 个月，宽限期自 2002 年 4 月 29 日起计算。 PT 郑百文撤回 4 月 2 日向上海证券交易所提出的股票恢复上市申请。业内人士普遍认为，虽然舆论愤愤 不平，常有文章见诸报端，但是郑百文的重组却是板上钉钉的。尽管如此，在舆论界，“宽限期延长” 已经 再次像“默示同意”一样，遭到了众多评论家的口诛笔伐，成为市场的一个焦点。 2002 年 6 月 28 日郑百文重组再次到得突破性进展。公司发布重大事项公告称，6 月 25 日，登记公司已 办理了郑百文股份过户手续，将 67610 个股东持有的 83988776 股郑百文股份，过户至“ 三联集团郑百文 重组专用账户”。同时，中国证监会也已豁免山东三联因持有郑百文股份超过其已发行股份的 30%而应履 行的要约收购义务。这标志着历时两年多的 PT 郑百文重组方案，在突破了种种障碍之后终于全部完成， 取得成功。此前，郑百文集团于 2001 年 12 月 31 日已将所持郑百文国家股 28877869 股中的 50%转让 给山东三联持有。至此，山东三联共持有郑百文 98377710 股，占公司股份总数的 49.79%，成为公司的 第一大股东。 2002 年 8 月 16 日，郑百文颂 2002 年中期报告，公司实现净利润 1165 万元，每股盈利 00589 元，看来， 恢复上市只是时间问题了。 就在郑百文重组看来大功告成的时间，有两个重要人物的命运见诸报端：一是原郑百文董事长李福乾等 3 名犯罪嫌疑人日前被依法提起公诉2，二是应李福乾之邀担任郑百文独立董事的陆家豪状告证监会案被北 京市第一中级人民法院驳回。3如果说李福乾是罪有应得，那么，被舆论称为 “花瓶董事”的陆家豪就有些 “冤枉”了。由于这与本文没有直接关系，不再赘述。 二、问题 1、股东大会是否有权就股东的股份转让作出决议，其决议是否合法？ 2、“股东采取默示同意和明示反对”的法律依据何在？ 3、司法部门如何介入股份转让的相关法律诉讼？ 4、山东三联重组郑百文对证券市场带来什么样的影响？ 三、评析 对于证券市场来说，郑百文事件包含了太多的内容。从法律角度看，它既有欺诈发行上市问题，又有虚假 信息披露问题4；从经济角度看，它既存在着效率和公平的问题，又有一个保护投资者利益的问题。但是 郑百文最能引起人们关注的还是山东三联对它的重组。此次重组，不仅向证券监管提出了许多新的问题， 而且对现行法律制度也带来很大冲击。因此，我们的分析也就主要围绕重组中的各种问题展开，其他问题 只是作为背景。 （一）郑百文重组案发生的背景和三个阶段 1、真假郑百文。郑百文自 1996 年 4 月在上海证券交易所上市以来，给投资者的印象一直不错。但 1999 年 4 月 24 日是一个分界线；该公司年度报告披露每股实现收益 -2.5428 元，每股净资产 0.22 元，净资产 收益率-1148.4568%，尽管此前的 1998 年 8 月 13 日公布的中期报告每股收益为 0.075 元，1999 年 1 月 22 日也发出了预亏公告，但是这份年度报告还是令投资者大跌眼镜。从 1999 年 4 月 24 日以前的信息披 露中，普通投资者无论如何也不能想像郑百文会出现如此巨额的亏损。从这一老一辈起，在不到 1 年的时 间里，投资者熟悉的郑百文更是一条道走到黑；先是依据法定程序改名为“ST 郑百文”，接着于 1999 年 8 月 31 日再爆巨亏，1999 年中期总负债为 22 亿元，而总资产仅为 14 亿元，每股净资产为-2.98 元。继 1998 年每股亏损 2.54 元、1999 年中期每股亏损 2.7 元之后，2000 年 1 月 14 日又预告将出现重大亏损， 即在总亏损已达 10.57 亿元的基础上再添加一个未知数，直至被要求破产还债。 在市场经济条件下，每天都会有新公司诞生，也会有老公司破产，上市公司也不例外。比如在纳斯达克上 市的铱星公司就是在郑百文披露不良财务信息的同时破产的。但这毕竟是在国外，而在中国，尽管少数上 市公司一再产生巨额亏损，从 ST 到 PT，甚至是暂停上市的琼民源，最终都发生了奇迹。因此，当投资 者从 2000 年 3 月 29 日的报纸上看到中国达资产管理公司将 ST 郑百文推到破产还债被告席上的时候， 从上市公司到投资者，似乎都没想到。更令人惊奇的是 ST 郑百文在二级市场的表现；其股价非但没有连 连下跌，反而在短暂下跌之后，“又被大量买盘托起，股价节节上扬” 。这种反常的现象，立邓为各界所关 注，并认为是政府的“父爱”导致中国的股市“挣钱没人管，赔钱有人管，中国的上市公司破下了产，也死不 了。”5 “如果政府过多地干预上市公司的重组，则会对市场的长远发展产生不良影响。”6 郑百文 1995 年、 1996 年、1997 年的年度报告披露，其每股收益分别为 0.13 元、0.37 元和 0.45 元，这 3 年的交资产收益率分别为 12%，16%，20%。同时郑百文也给了投资者不菲的回报：这家 1996 年 4 月 18 日上市的公司，当年 6 月 18 日就通过了上一年的分配方案，每 10 股送红股 3 股并派发现金红利 1.30 元（含 税）；1997 年 5 月又决定上一年的分配方案为每 10 股送 3 股红股。 当年投资郑百文的投资者有理由相信这样一个经营者董事长、总经理、高级经济师李福乾先生，具有 丰富的企业管理经验。他在 1988 年公司改制时担任公司的副董事长、总经理，1992 年 6 月开始任公司 董事长的兼总经理，兼任郑州百文依力服装有限公司董事长、郑州中意百文鞋业有限公司副董事长，李福 乾还是河南省八届人大代表、省优秀企业家、全国五一劳动奖章获得者、全国劳动模范、享受国家特殊津 贴的专家。7 事实上，当年郑州百文也曾有过积极的探索。1997 年，郑百文、长虹、建设银行结成“三角信用关系”，销 售长虹彩电，在“大批发”战略的基础上，尝试建立“中国市场经济信用基础”，对其快速崛起起到了相当重 要的作用。8 郑百文又注定是不平常的。1996 年 5 月 9 日，北京金昌咨询服务公司发出公告称，该公司通过上海证券 交易所购入郑百文发行在外的普通股 6.88%，这是 1996 年首起通过二级市场购入上市公司股票达到举牌 要求而公告的事件。次日，郑百文发出公告，称另有个人投资者袁敬民股票账户亦持有该公司股票 7685445 股，占发行在外的普通股 7.43%，这便是名噪一时的“郑州百文事件 ”。郑百文另一次出名则是作 为 1998 年年度报告第一家被注册会计师出具拒绝表示意见审计报告的公司，于是，郑百文跨入新世界首 先要做的两件事是，预亏公告（2000 年 1 月 14 日）和改聘会计师事务所（2000 年 1 月 24 日公告，2 月 22 日股东大会通过）。 查什么原因使 ST 郑百文在 1999 年 4 月 24 日前后判若两人呢？公司方面解释说，其原因“重经营，轻管 理；重商品销售，轻战略经营；重资本经营，轻金融风险防范；重网络硬件建设，轻网络软件完善；重人 才引进，轻人员监管和培训。”具体因素是：（ 1）银行为防范风险，压缩投放信贷资金，逾期资金罚息负 担过重，导致公司财务状况恶化。（2）由于快速扩张，管理工作严重滞后，管理成本提高。（3）人才匮 乏，战线过长，有效控制力弱化跑、冒、滴、漏现象严重。（4）厂家频繁调整价格，导致稍有产品积压， 便会形成价格倒挂。对 ST 郑百文的各种研究分析报告也都没有超出这一范围，只是有的强调“运营资金短 缺及市场疲软”9；有的认为内部疏于管理于是致命伤 10，注册会计师也持此种观点。11 郑百文的这种状况，使得当时的舆论关注它会不会破产和从证券市场退出。因为我国证券法第 49 条 规定：“上市公司丧失公司法规定的上市条件的，其股票依法暂停上市或终止上市。” 我国公司法第 158 条规定：“公司决议解散、被行政主管部门依法现责令关闭或者被宣告破产的，由国务院证券管理部 门决定终止其股票上市”。破产、清算和退出，似乎都只是程序问题了。 不过，当时就有文章说：“据市场传言，地方政府正在抓坚协调，以免出现首家上市公司破产的难堪局面。 ”文章奉劝“ 投资者应当有清醒的认识，也许今天政府干预 ST 郑百文的重组为我们免去了暂时的痛苦，但 明天我们可能会为此而付出更大的代价。”12 人们哪里知道，郑百文的重组正在紧锣密鼓地进行着呢。 2、从舆论声讨、中纪委调查组到证监会表态。2000 年 10 月 30 日，新华社假典型巨额亏空的背后 郑百文跌落发出的警示一文发出后，舆论哗然。其它，郑百文大厦倾危早已不是秘密，而且有了诸如 琼民源、红光实业、东方锅炉、大庆联谊这类公司作为前车之鉴，郑百文内幕尽管“触目” ，但已经不会多 么令人“惊心” 了。真正让人不得不屏息侧目的，是这篇报道的方式第一次以新华社的名义，如些重磅 批评一定上市公司，而且此公司的败落众所周知。13 一石击起千层浪。不是因为石头本身有多么重，而是投掷石头的人新华社（国家通讯社，党和政府的 耳目喉舌）太有力量了。人们不仅仅把它看做单纯的一篇报道，而且认为它一定是要表达一种“背后” 的声音。这种猜测本身就含着隐约而坚定的答案，它撩拨起证券市场各种各样的情绪兴奋、焦虑、愤 怒和希望。 据透露，自郑百文事件初见端倪，新华社河南分社的记者就有了将其曝光的想法。但因为此事错综复杂， 牵址方方面面，尤其是第一大股东以郑州市政府为背景，加之郑百文系河南第一家上市公司，所以迟迟不 能下手。采访涉及公司领导层、公司财务部门、一般职工、当地税务部门、中介公司、郑百文的若干关联 企业、郑州市政府、中国建设银行河南分行等等，利益关系或者相护或者相斥，盘根错节。 2000 年 9 月 28 日，报道终于以从炎爆全国到关门歇业郑百文：一个尴尬的国企改革假典型为题， 在新华社内参上发表。文章详实地披露了郑百文的骇人内幕，不容置疑地得出郑百文这题耀眼的明星已彻 底走入绝境的结论。该报道很快送至国务院最高决策者，被当即批示：必须严肃处理！在这种情况下，新 华社总社决定剩胜出击。10 月 30 日，题为假典型巨额亏空的背后郑百文跌落发出的警示的文章， 以新华社通稿的形式，在新化网和全国各大媒体同时刊发。各种言论随即铺天盖地，早已成为众矢之的的 郑百文，此时真正地成为“一只被痛打的落水狗 ”。 舆论的声讨马上带来了中纪委调查组和中国证监会调查组先后进驻郑百文。郑百文则称，公司欢迎上级部 门和监管部门对公司进行大规模调查。但由于近期有关公司的报道，似乎已对公司的某些问题定了性，公 司希望尽快落实有关情况。 当地政府召开紧急会议，征询当地券商、证管办和商委的看法。会议参加者表明的态度主要有两条，一是 应该用历史的眼光看待郑百文，二是仍将积极推动郑百文重组。有消息灵通人士说，此态度正是郑百文政 府的态度。对郑州市政府，郑百文事件主要有两大压力：第一，郑州市政府对郑百文事件的发生有着不可 推卸的责任，建行方面有关人士就提出：“我们为郑百文事件处理了 7 个人，郑百文的政治账是不是也该 算算了？！”郑州市政府的压力可想而知。第二，若第一定破产的上市公司出在河南郑州，当政者如何作 想？也许正因为如此，政府和公司在绝处之境，仍然没有放弃逢生的希望。但是马已脱缰，如果说郑百文 之所以能够苟延残喘到今天，其主要原因是各方利益一直难以平衡，那么现在新闻舆论的力量发威，在众 目睽睽之下，如果再次涉及重组，举手投足都不得不三思而行。 破产还是重组？任何一种选择都不会让所有人拍手称快，都会招致非议和麻烦。当时有知情者透露，新华 社的本次报道让本来正在艰难进程之中的郑百文重组陷于停滞。当时人们认为，报道出来之后，重组的可 能性将变得非常渺茫。这是因为：第一，此前进行的重组，很难想像是在市场经济状态下的重组。以后， 政府有关方面要继续进行这方面的撮合，仅仅考虑怎样顶住舆论的压力，就要费尽思量。第二，在“新华 社插手”的威慑下，谁有如此的胆量来接手这个“ 烫手的山芋”？第三，2000 年 3 月 3 日，信达公司申请郑 百文破产还债，成为我国 4 家金融资产管理公司中的首例破产申请。而其后郑州市法院并未受理。据了解， 郑州市中级人民法院在接到信达公司的破产申请后，第一个反应是，上市公司申请破产在全国尚属首例， 非同小可。另外，从手续上讲，信达公司提供的材料也不完备，暂不能受理郑百文破产案。但在当时的舆 论环境下，郑州市中级人民法院还能直截了当地拒绝受理吗？ 在此背景下，2000 年 12 月 5 日，中国证监会有关负责人不得不就郑百文重组发表谈话。14 中国证监会 有关负责人指出，郑百文资产重组方案由公司董事会、债权人与股东进行协商，在符合法律法规的情况下， 由当事人按照法定程序作出决定。中国证监会履行我们证券法和公司法赋予的监管职责，维护证 券市场秩序，保护广大股东尤其是中小股东的合法权益。中国证监会的职责是依据现有法规，要求有关方 面真实、准确、完整地披露信息，保障股东能够参与重大问题的决策。中国证监会对企业申报的资产重组 方案实行备案制。目前郑百文的重组方案尚未经过股东大会股过，中国证监会也没有接到公司增发新股的 申请。郑百文重组后如果申请增发新股，应当符合中国证监会上市公司向社会公开募集股份暂行办法 和关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知等有关规定。 至于中国证监会如何对郑百文的资产重组进行监管，这位负责人说，随着我国证券法的实施，中国证 监会对股票发行上市由审批制转为核准制。随着这一重大转变，我们对公司上市后的监管也逐步减少审批 环节，把上市公司监管的重心逐步从行政审批地渡到强制披露信息，即要求上市公司和其他有关方面依法 做好持续信息披露。就郑百文的资产重组而言，中国证监会要求公司充分披露重组方案及存在的风险，并 要求董事会以对全体股东特别是中小股东负责的态度，聘请独立的中介机构对资产重组的公允性发表意见， 使股东在掌握充分信息的情况下，通过股东大会作出决定。中国证监会不代替有关方面作出决定。 郑百文的重组提案，是公司董事会与其债权人、大股东等方面共同协商的结果，能否实施，关键要看股东 大会是批准还是否决该方案。根据我国公司法、证券法和相关法规关于股东权益的规定，广大中 小股东将依法行使法律赋予的权利，参与决策过程。 关于郑百文在发行上市和信息披露中是否存在违法行为，如果存在违法行为，公司进行资产重组是否意味 着中国证监会将不再追究有关当事人的责任，中国让监会的这位负责人认为，关于郑百文在发行和上市后 是否存在证券违法违规行为，中国证监会正在组织力量进行调查。调查结束后，中国证监会将以事实为根 据，以法律为准绳作出相应结论。如果发现违反证券法律法规的行为，中国证监会将在其职权范围内，对 违法人员进行处理，并向社会公布有关结果。如果发现应由其他部门处理的违法行为，中国证监会将移交 有关部门处理。最近一些报道中提及郑百文公司经营中是否存在重大民事责任和刑事犯罪行为的问题，这 一问题超出了中国证监会的职权范围，应由有关部门调查处理。 对郑百文是否违法行为进行调查，应该与公司的资产重组分别对待。接受郑百文进行资产重组的备案材料 并不意味着监管部门对违法当事人的责任不予追究。 而舆论在一相情愿的推测，什么是“在破产和传统意义的资产重组之间为郑百文找到一条切实可行的和解、 重整之路”？又是一条琼源之路吗？但是就管理层而言，郑百文这样一家声名狼藉的公司，如果摇身一变， 成为又一个“听上去很美”的公司，届时将如何面对公信力？此前，证券监督部门有关人士曾审慎表示，如 果通过一些优惠政策的运用使郑百文避免破产，会出现一种误导，越差的企业，越会受到照顾，从这个意 义讲，郑百文的退市更能起到警示作用。但据此来判定郑百文不久就会被扫地出门，似乎过于简单。 3、制度反思 退市机制出台。自从郑百文事件发生以后，社会舆论强烈呼呈建立上市公司的退出机制。 面对这一无法回避的问题，中国证监会终于说话了。它的发言人声称，上市公司不能搞终身制。公司有必 须退市情况的，中国证监会将依法对其作出退市决定，只有这样，证券市场才能够做到优胜劣汰。根据我 国公司法、证券法的规定，中国证监会有权对长期亏损的企业作出退市决定，但具体办法尚待细 化。在作出上市公司退市决定的过程中，证券监管部门必须充分考虑公司股东特别是中小股东的利益，处 理好上市公司股东利益与整个市场发展之间的平衡关系。中国证监会的重要职责之一，是保护投资者特别 是中小投资者的合法权益，主要体现为保证他们公平地享有对公司信息的知情权，使投资者在充分知情的 情况下，作出投资决策和行使股东权利，但这并不等于保证股东只赚不赔。对连续亏损的公司股票冠以 “ST”、“PT”的本意，就是向广大投资者提示投资风险。希望广大投资者尤其是中小投资者要充分考虑到自 己的风险承受能力，对上市公司进行认真分析，谨慎进行投资决策。 但是也有另一种声音。受信达公司授权委托处置郑百文债务的北京中和应泰公司总经理金立佐认为，上市 公司破产与否是一种市场行为，不应由政府或证券监督部门决定。如果妥善处理郑百文问题，不仅关系一 个上市公司的命运，更可以显示监管部门遵循市场化原则的态度和国际通行做法接轨的行动。他希望能在 破产和传统意义的资产重组之间为郑百文找到一条切实可行的和解、重整之路，既要体现出股票投资的风 险，又要最大限度地保护股东利益；即使债权人的资产尽可能回收，还要体现出各方利益的得失，有利于 证券市场的完善。 无论如何，建立上市公司退市机制已经是人心所向，大势所趋。2001 年 2 月 24 日，中国证监会发布亏 损上市公司暂停上市和终止上市实施办法，边疆亏损的上市公司将被依法退市。同年已经补步制定完成， 建立退市机制的条件已基本具备，将准许合格的证券公司为终止上市的公司提供办理股份转让服务。 2001 年 4 月 21 日，中国证监会对 PT 水仙作出“终审判决” ；自 2001 年 4 月 23 日起终止上市。其后，在 2001 年 6 月，又有 PT 粤金曼等退市。从某种意义上说，是郑百文重组直接催生了退市机制，尽管它最 终没有成为第一家退市公司。 4、从法律论争到走向成功之路（财政部同意是一个明显标志）。股份转让须双方自愿。我国公司法 第 4 条规定： “公司股东作为出资者按投入公司的资本额享有所有者的资产受益、重大决策和选择管理者 等权利。”虽然我国公司法的这一规定现在看来尚不完善，但法学理论上对于“ 出资者按投入公司的资 本额享有所有者的资产受益”的权利之理解应基本一致，即股东对公司股权的拥有和处置，这是一种典型 的自益权和固有权，是一种公司章程或股东大会多数表决均不能被剥夺的权利。而与此相对应的处置公司 资产，决定公司合并、分立、解散、增资、减资等事宜，则只是股东非固有权利，即多数股东可以决定少 数股东的意志。具体到郑百文案，可以肯定的是，股东大会决议不足以构成要求所有股东将 50%的股权 过户给山东三联的法律依据，即，股权转让必须是双方自愿、等价、有偿的行为。 股权收购如何进行？山东三联以豁免 3 亿元债权换取郑百文全体股东 50%的股权，这已构成了上市公司 股权收购，涉及我国证券法第四章中有关协议收购和要约收购的规定。即，山东三联既应以协议收购 的形式收购郑百文法人股，也应以要约收购的形式收购股民手中的流通股。而郑百文重组方案的突破性在 于其支付方式的特殊，山东三联不直接向股东支付转让款，而是通过向公司债权人支付价款减少公司负债， 间接提高股东权益价值的方式，实现对股权的收购。 这一方式从法律上看是一个双向的附条件法律行为。尽管股东大会通过了重组方案，但理论上流通股股东 在山东三联发出要约收购的情况下，可以不出让手中股份。同样，在未能获得绝大多数股东转让股权承诺 的条件下，山东三联也不会豁免对郑百文的债权。这种附带条件的收购形式，要求寻找一种先达成要约收 购合意而后才能履行收购行为的新型交易、结算过程。 此外，对不愿过户给山东三联的流通股股东而言，则涉及流通股的回购问题。回购在法律上属公司减资行 为，只要获得三分之二以上股东同意即可实施。但郑百文案面临的新问题是，上市公司可能需对流通股、 而且是部分流通股股东持有的股权予以回购，其中的法律问题在于：第一，这一股东大会决定对股东是否 具有约束力？国内证券市场上已有的上市公司回购案例，均是法人股的回购，而其前提都是法人股股东同 意出让。第二，上市公司对流通股回购能否适用我国证券法中关于要约收购的规定？需要注意的是， 在要约收购的情况下，股东仍有权不出让股份。第三，上市公司减少了在市场上流通的股份，是否需对其 资格进行重新审核？回购是重组方案为股东提供的另一个可选择条件。问题在于，若有个别股东对这两项 条件均不受将如何处理？在公司未进入破产程序的条件下，能否挑战股东拥有股份的固有权利？当然从道 理上讲，在山东三联豁免债务后，如有个别流通股股东既不同意出让 50%股权，亦不同意公司回购，这 种行为本身是不公平的，但一个公平的重组方案，也需取得法律框架下的支持。15 在理论界论战之际，务实的重组者已经获得了财政部的批文。2001 年 10 月 12 日，财政部同意郑百文集 团所持郑百文国有股中的 50%以零价格无偿转让给山东三联。正是这一批文，使郑百文重组再显曙光， 其后的一切都是自然而然的事情了，都将按照重组者的意愿办事。 （二）郑百文重组案的经济分析 在郑百文重组案中，重组者竭力证明重组会出现“多赢局面” ，这可能是说服有关当局的最强有力的理由。 但事实如何呢？我们不妨进行一下经济分析。 1、郑百文重组的核心内容。市场的震惊来自于 2000 年 11 月 30 日郑百文董事事会发布的公告。该公告 称：因公司目前负债沉重，经营状况困难，本次董事会讨论了申请破产和谋求重组等有关事宜，会议形成 决议如下：（1）中国信达资产管理公司（以下简称信达公司）拟向三联集团公司出售对本公司的约 15 亿元的债权、三联集团公司取得信达公司该约 15 亿元债权的价格为 3 亿元人民币。（2）三联集团公司 向信达公司购买上述债权后将全部豁免；在三联集团公司豁免债权的同时，本公司全体股东，包括非流通 股和流通股股东需将所持本公司股份的约 50%过户给三联集团公司。（3）不同意将自己所持股中的约 50%过户给三联集团公司的股东将由公司按公平价格回购，公平价格由下一次股东大会以独立财务顾问 报告确定的价格为准。（4）提请股东大会授权董事会根据以上原则就公司资产、债务重组制定具体方 案并提请下一次股东大会审议。该具体方案将包括郑州百文集团有限公司与本公司进行一定的资产、债务 承接；三联集团公司民本公司进行一定的资产置换；本公司全体股东置换三联集团公司承接的信达公司债 权的置换比例等事项。中国信达资产管理公司已经与本公司签署协议，在本议案经公司股东大会通过之时， 该公司将立即豁免对本公司的债权 15 亿元。 据介绍，山东三联是山东省政府重点培植的八大骨干企业集团之一，拥有净资产近 30 亿元，注册资本 69195 万元，1999 年实现经营收入逾 46 亿元；经营领域涉及商贸、电子信息、旅游、房地产等行业，分 别达到国际或国内领先水平。为保证重组后公司的正常经营，山东三联拟将其全资企业三联商社的主要资 产约 4 亿元人民币，包括三联商社下属的经济南家电公司、电脑公司、潍坊家电公司、烟台家电公司、日 照家电公司等 8 家企业注入郑百文，经营范围主要包括家用电器、计算机及办公设备等销售业务。上述企 业的资产构成为现金、存货和固定资产。 郑百文是一家累计亏损 6.8 亿元，负债高达 25 亿元的上市公司，是市场公认的“烫手山芋” 。山东三联的 利益驱动点在哪里呢？有人替山东三联重组算了一笔账；三联重组的代价是 3 亿元的债务偿还以及相应拟 注入 4 亿元的优质资产。由于在偿还 3 亿元债务后即可获取公司 50%的股权，因此，实际重组的总代价 大致是 5 亿元左右（因为 2 亿元的优质资产仍归于山东三联的名下）。山东三联将获了以下权益：一是债 权人豁免重组后的 16.5 亿元债务，郑百文的每股净资产将由-6.89 元上升到 1.45 元，仅此一项公司就可 摆脱资不抵债的困境。事实上，山东三联是花了 3 亿元购回了 2.864 亿元的账面净资产，即使再注入 4 亿 元的有效优质资产换出原账面资产，其实际付出的重组成本也只有 4 亿元左右（2.864 亿元的账面净资产 仍归山东三联所有），而这时的郑百文实质上已变成山东三联了，因为山东三联控股 50%。山东三联真 正付出的成本仅为 1.3 亿元1.5 亿元。由于债务的豁免，郑百文每年仅财务费用就要减少 3 亿多元，对 于流通批发企业而言，解决财务费用问题后，在一年内完成扭亏应不是大问题。现在山东三联面临的最大 问题只是账面资产的质量风险。如果重组顺利，山东三联最终将实现以 1.5 亿元代价控股一家有 3 亿元优 质资产的上市公司，从这点来看，山东三联重组的成本并不高。如果重组后企业再获融资权，那么山东三 联的成本几乎可以忽略不计。二是郑州市政府提供的相关优惠政策。郑州市政府为了实现郑百文的重组， 当然会给山东三联一系列优惠政策。已公布的就有将郑百文富余员工划归郑百文集团，将郑百文其余债务 也划归郑百文集团等等。其他政策如税收优惠等也将逐步到位。我们假设重组顺利，山东三联将年销售额 达 34 亿元的三联商社注入，那么其每年最保守的税收优惠也在 3000 万元左右，3 年5 年的税收优惠总 额将在 9000 万元至 1.5 亿元。三是 50%的郑百文股权（包括 5354 万股的流通股）。这是郑百文重组的 最大卖点，也是最需突破的难点。以郑百文停牌后的股价 6.73 元计，50%流通股市值高达 3.6 亿元，山 东三联 3 年后有权全部抛售。如果重组方案顺利实施，郑百文在 3 年内完成扭亏增利，根据当前市场的平 均商业股股价来预测，显然山东三联的收益远远不止 3.6 亿元这个数。 总之，山东三联押在重组上的砝码就是 3 亿元的现金和与现金数额大致相当的一块资产。而这 3 亿元的现 金将分期付款，山东三联实际的重组成本并不是很高，而利润空间却很大。这正是郑百文重组案的最大利 益驱动点。 2、如何看待重组预案？郑百文重组预案一出台，赞成和反对的观点几乎针锋相对。在学术界和新闻界， 讨伐之声不绝于耳。 反对者认为，郑百文模式与琼民源模式两者尽管在某些具体做法上可能有所不同，但从本质上看，都是 “一个也不能少” 的指导思想的产物。郑百文从 1998 年突然发生高达 50241.45 万元的巨额亏损，并已连续 亏损两年半，而且亏损数额特别巨大，已经不具备持续经营的条件。根据售达公司当时提出的对郑百文破 产的申请，如果法院依法受理的话，那么，根据我国公司法第 158 条的规定，也应“由国务院证券管 理部门决定终止共股票上市”。这就是说，郑百文本来跟琼民源一样，将面临股票被终止上市的结局。 遗憾的是，虽然我国公司法、证券法已正式颁布实施，证券市场也讲了多年的退出机制，但是管 理层的指导思想上，还是“一个也不能少 ”占了上风。上市公司违法违规的问题不管有多么严重，亏损负债 不管已达到什么程序，总之，一概以行政处罚和经济处罚代替司法处理。郑百文式的重组和琼民源一样， 开创了上市公司资产重组在不公平、不透明、不规范的条件下依托政府的行政干预，违背市场规律和游戏 规则的先例，根本就没有什么值得称道的创新意义可言。 赞成者则认为郑百文重组预案展现了重组规范化的曙光。透过 ST 郑百文重组预案那些也许是幼稚的举措， 可以揭示其对我国股市资产重组走向规范化的方向性的意义和一些启示：一是债权人拥有发言权。在企业 经营走下坡路、资产质量恶化的过程中，企业的支配权逐步从产权人（股东）向债权人过渡。因为这时债 权人对企业的生死存亡具有越来越大的发言权。债权人将根据破产或资产和债务重组的各种可能结果对自 己利益的影响，来选择重组或破产方案。因此，企业包括上市公司的破产摘牌，不是行政决定，而是市场 的经济决定。当郑百文的债权人发现重组能够最大限度地挽回一定的债权损失时，以破产相威胁，以获取 产权人做最大让步的债务重组方案，是债权人的成功之举，也是市场经济的应有之义。郑百文的最大幸运 之处在于，它的债权人是具有债务谈判权的信达公司，而非国有商业银行。信达公司有权豁免 15 亿元的 债权是郑百文重组成功的基石。否则，郑百文即使在行政干预下苟延残喘，最终也是必死无疑。而我们的 国有商业银行目前执行的还是对贷款“要么全还，要么全死” 的计划体制，因此，在我国银行体制进行重大 改革之前，以为郑百文的案例可以被其他 ST、PT 公司仿效，从而避免破产摘牌的命运，上演成功重组的 喜剧，那就大错特错了。其实，并无什么诉讼纠纷的郑百文，在豁免 15 亿元债务之后，它的财务情况比 许多 ST、PT 公司要好得多，有重组成功的希望本来就不奇怪。二是股东应当承担损失。郑百文的重组预 案，首次提出了原有所有股东（包括法人股和流通股股东）股权缩水 50%的构想，是沿着资产重组正确 方向迈出的关键一步。市场经济的残酷性就在于，它是不断地以一部分人投资损失的血的代价来达到资产 重组的动态优化的。如果我们在资产重组规范办法中，也学习西方成熟股市中当每股净资产值显著下降， 甚至掉到股票票面价值以下的时候，与企业经营好时的送红股、（公积金）转增股份相反，进 2:1，3:1 乃至 5:1，10:1 的缩股，或者当上市公司面临破产威胁时，收购方可以用绝对低价进行赢者通吃的要约收 购，垃圾股的价格自然会回归其价值，几毛钱几分钱的股也无人问津的时代马上就会到来。到那时，上市 公司的破产摘牌根本不会引起任何震动。三是重组收益应是重组方。迄今为止，我们股市中重组成功的收 益主要为寻找重组黑马、投资于垃圾股的股东所有。在这种激励机制下，企望正确的投资理念和强强兼并 的资源优化配置，自然是缘木求鱼。郑百文重组预宁的最爽直之处就是把新大股东即重组方的利益明确标 价摆上了桌面，重组方注入优质资产，