《公司理财战略新思维与风险管控》

公司理财新思维与风险管控 专题 1：决策者的财务思维 一、什么是财务管理 二、财务管理的历史沿革 三、当代财务管理理论主要研究领域 四、决策者的财务思维 五、企业发展的财务目标 一、什么是财务管理？ 企业战略 投资 决策 融资 决策 经营 决策 财务计划与控制 财务 成果 股利 政策 流动资产 负债 固定资产 权益 1、投资决策： 做什么？ 投资方向 做多少？ 投资数量 何时做？ 投资时机 怎样做？ 资产构成 (形式 ) 2、融资决策： 股权融资还是债权融资？ 股权与债权的比例？ 债权中长期还是短期？ 以何种形式、渠道融资？ 融资的时机 3、营运资金管理： 流动资产管理 现金管理 短期投资管理 应收账款管理 存货管理 流动负债管理 银行借款管理 商业信用管理 短期融资券管理 4、股利分配政策： 是否分红？ 如何分红？ 分什么？ 二、财务管理的历史沿革 1、筹资管理理财阶段（传统财务管理阶段） :20世纪初 20 年代末，那时 市场竞争不激烈，经济发展迅速，资金市场不成熟，因而如何筹集资金成为财 务管理的主要问题。 2、法规财务管理阶段 :20世纪 30年代 50 年代中期，经济危机使得破产 倒闭的企业空前增多，企业管理的重点是破产和重组，公司偿债能力的管理 。企业财务管理主要是从企业外部而不是经营者角度来分析研究问题，重点 在管理企业财务的条规。 3、资产管理理财阶段（内部控制财务管理阶段） :20世纪 50年代中期 60 年代，企业竞争的加剧对企业 内部管理提出了新的要求，企业内部财务管理决策成为 公司财务管理的重心。 4、投资管理理财阶段 :20世纪 60年代中期 70 年代 ，随着企业经营的不断变化和发展，资金运用日趋复杂 ，市场竞争更加激烈，使投资风险不断加大，投资管理 受到空前重视。 5、通货膨胀理财阶段 :20世纪 70年代末 80 年代初， 随着石油价格上涨，产生严重通货膨胀和经济发展停滞的 条件下，如何有效的进行财务管理便成为主要矛盾。 6、国际经营理财阶段 :20世纪 80年代中后期，运输 和信息业的发展，全球化经营的兴起使国际企业财务管 理越来越重要。 三、当代财务管理理论主要研究 领域 1、投资财务理论 早期投资财务理论研究的重点是风险与 收益的权衡问题。有效资本市场假设理论 ( 随机游走、均值回归 )、资本资产定价模型 、投资组合理论、套利定价理论及期权理论 等共同构成了当代投资财务理论的基本框架 。 行为（公司）金融学：心理学现象导致 领导者做出错误的决策。 2、融资财务理论 早期的融资财务理论研究的重点是股票 和公司债等融资方式；当代融资财务管理理论 则以资本结构研究为核心 (包括 MM理论、 税差 理论、 破产成本理论、 融资顺序理论、 代 理理论 ），旨在探寻能使企业实现价值最大 化的资本结构。 3、内部财务理论 早期的内部财务理论研究的重点是资本的使用 情况和财务收支等；当代内部财务理论主要包括 目标财务理论、责任中心与业绩评价、内部财务 控制等。 4、其他专门领域 如通货膨胀财务管理、企业并购财务管理、 破产与清算财务管理、国际企业财务管理、中小 企业财务管理等。 四、决策者的财务思维 1、现在做什么生意最赚钱？ 2、业绩的增长与成本的降低哪项更重要 ？ 3、现金和利润哪项更重要？ (1) 3、现金和利润哪项更重要？ (2) 3、现金和利润哪项更重要？ (3) 4、用自有资金投资经营有成本吗？ (1) 4、用自有资金投资经营有成本吗？ (2) 5、什么是财务杠杆？ (1) 5、什么是财务杠杆？ (2) 6、资本是什么？ 五、企业发展的财务目标 专题 2:财务报表分析 一、财务报表的局限性 二、财务报表分析前期工作 三、财务报表分析总思路 四、财务报表分析 五、报表分析步骤总结 六、财务危机的原因、演进、特征和出路 一 、财务报表的局限性 报表分析经典方法的五大局限性 : 具体讲 : 1、财务报表的局限性 （ 1）会计环境 以历史成本报告资产 ; 假设币值不变 ; 谨慎原 则要求预计损失而不预计收益；按年度分期报告 。 （ 2）会计战略 公司根据环境与目标作出的主观选择 （ 3）财务报表 财务报告没有披露公司的全部信息； 已经披露的财务信息存在会计估计误差； 管理层的各项会计政策选择，使财务报表 会扭曲公司的实际情况。 2、财务报表的可靠性问题 1）财务报告的形式不规范； 2）数据的反常现象； 3）大额的关联方交易； 4）大额资本利得； 5）异常的审计报告； 3、比较基础问题 1）横向比较时使用同业标准 2）趋势分析以本企业历史数据作比较基础 3）实际与计划的差异分析，以计划预算作比较基础 总之，对比较基础本身要准确理解，并且要在限定 意义上使用分析结论，避免简单化和绝对化 二、财务报表分析前期工作 1、宏观分析 (PEST) 技术变革 技术的产业影响 技术的社会影响 技术 价值观改变 全球化 经济政策 金融政策 经济 社会文化 生活方式 产业政策 经营效率 经济规模 经济周期 工作态度 人口影响 可支配收入 政治 自然 政权稳定性 立法 政治联盟 国情 地理位置 气候条 件 资源状况 2、行业分析 (波特五力 ) 潜在 竞 争者 进 入威 胁 产业 内 对 手 供 应 方 供 应 方威 胁 买 方威 胁 买 方 产业竞 争 强 度 替代品威 胁 替代品 3、企业分析 (SWOT) （ 1）目标公司盈利模式，其核心竞争力（产品、市场、技 术、装备等）是否有可持续发展能力 ; （ 2）公司治理，企业家评价，管理层是否值得信任，对关 键人员的依赖程度 ; （ 3）技术装备水平、管理水平 ; （ 4）对供应商、经销商、对主要产品的依赖程度 ; （ 5）经营的状况、合同的履行、生产的稳定等 . 4、分析工作程序 （ 1）资料收集 ,背景了解与分析 （ 2）咨询设计院、研究院、大学、协会的专家 学者 （ 3）咨询同行业企业家、高级职业经理 （ 4）实地考察相关企业 （ 5）针对目标公司分组准备 ,实地考察目标公司 （ 6）撰写分析报告 三 、 财务报表分析总思路 1、财务报表分析的角度与目的 （ 1）企业管理者 （ 2）企业债权人 （ 3）企业投资人 （ 4）其他利害相关人 2、财务报表分析的总思路 四 、财务报表分析 （一）资产负债表 1、概念与作用 概念：提供企业在某一特定时点所拥有的全部资产、负债 和所有者权益（自有资本）的存量及其结构。 作用：有助于管理者了解某一时点上各类资产和负债的规 模、结构及其数量对应关系，明确个人和企业受托责 任及义务，作出基于优化结构、降低风险和提高运营 效率的判断和决策。 2、资产负债表结构 资产 负债及所有者权益 流动资产 流动负债 长期资产 长期负债 固定资产 负债合计 在建工程 实收资本 /股本 无形资产和其他资产 未分配利润 资产总计 负债和所有者权益总计 3、 资产负债表举例 资产 年末余额 年初余额 流动资产： 货币资金 50 25 交易型金融资产 6 12 应收票据 8 11 应收账款 398 199 预付账款 22 4 应收股利 0 0 应收利息 0 0 其他应收款 12 22 存货 119 326 待摊费用 32 7 一年内到期的非流动资产 45 4 其他流动资产 8 0 流动资产合计 700 610 （ 单位：万元） 非流动资产： 可供出售金融资产 0 45 持有至到期投资 0 0 长期股权投资 30 0 长期应收款 0 0 固定资产 1238 955 在建工程 18 35 固定资产清理 0 12 无形资产 6 8 开发支出 0 0 商誉 0 0 长期待摊费用 5 15 递延所得税资产 0 0 其他非流动资产 3 0 非流动资产合计 1300 1070 资产总计 2000 1680 负债及股东权益 年末余额 年初余额 流动负债： 短期借款 60 45 交易型金融负债 0 0 应付票据 5 4 应付账款 100 109 预收账款 10 4 应付职工薪酬 2 1 应交税费 5 4 应付利息 12 16 应付股利 28 10 其他应付款 14 13 预提费用 9 5 预计负债 2 4 一年内到期的非流动负债 50 0 其他流动负债 3 5 流动负债合计 300 200 非流动负债： 长期借款 450 245 应付债券 240 260 长期应付款 50 60 专项应付款 0 0 递延所得税负债 0 0 其他非流动负债 0 15 非流动负债合计 740 580 负债合计 1040 800 股东权益： 股本 100 100 资本公积 10 10 盈余公积 100 40 未分配利润 750 730 减：库存股 0 0 股东权益合计 960 880 负债及股东权益总计 2000 1680 4、资产负债表的财务比率分析 （ 1）短期偿债能力比率 流动比率 = 流动资产 流动负债 = 700 300 = 2.33 速动比率 = 速动资产 流动负债 = ( 50 + 6 + 8 + 398 + 22 + 12)300 = 1.65 现金比率 =（货币资金 + 交易性金融资产） 流动负债 = （ 50 + 6） 300 = 0.19 （ 2）资产管理比率 存货周转率 = 销售成本 平均存货 = 2644 （ 326+119） 2 = 11.88 应收账款周转率 = 销售收入 平均应收账款 =3000(398+199)2+(11+8)2 =9.74 （ 3）负债比率 资产负债率 = 负债总额 资产总额 = （ 1040 2000 ） 100% = 52% 长期资产负债率 =非流动负债 (非流动负债 +股东权益 )100% = 740(740+960) 100% = 44% 1、概念与作用 : 概念：提供企业在某一特定期间内所实现的利润或发生亏损量。 作用：有助于管理者了解本期取得的收入和发生的产品成本、各项 期间费用及税金 (不含增值税 )，了解盈利总水平和各项利润来源 及其结构，把握经营策略。 (二 ) 利润表 2、现行一般企业利润表结构 项目 一、主营业务收入 减：主营业务成本 主营业务税金及附加 二、主营业务利润 加：其他业务利润 减：营业费用 管理费用 财务费用 三、营业利润 加：投资收益 营业外收入 减：营业外支出 四、利润总额 减：所得税 五、净利润 3、上市公司及部分国企利润表举例： 项目 本年金额 上年金额 一、营业收入 3000 2850 减：营业成本 2644 2503 营业税金及 附加 28 28 销售费用 22 20 管理费用 46 40 财务费用 110 96 资产减值损失 0 0 加：公允价值变动收益 0 0 投资收益 6 0 二、营业利润 156 163 加：营业外收入 45 72 减：营业外支出 1 0 三、利润总额 200 235 减：所得税费用 64 75 四、净利润 136 160 4、利润表的相关指标及比率分析 （ 1）毛利率 =(主营业务收入 -主营业务成本 ) 主营业务收入 X100% （ 2） EBITDA：利息、税、折旧和摊销前的公司利润 常用于判断实际发生的现金流 （ 3） EBIT:息税前利润 =毛利润 -(营业费用 +管理费用 ) 衡量管理绩效的指标 （ 4）利息保障倍数 =息税前利润 利息费用 （ 5）销售利润率 =净利润 销售收入 X100% = (136 3000)X100%= 4.53% （ 6）净资产收益率 = （净利润 平均净资产） 100% = 136 （ 880+960） 2 100% = 14.78% （ 7）市盈率 = 普通股每股市价 普通股每股收益 = 6 0.6 = 10 （ 8）市净率 = 每股市价 每股账面价值 = 6 2.92 = 2.05 （ 9）可持续增长率 =净资产收益率 留存比率 (指利润的 再投资率 ) (三 )现金流量表分析 1、概念与作用 概念：提供企业在某一特定期间内有关现金及 现金等价物的流入和流出的信息。 作用：有助于管理者了解净收益质量、取得和 运用现金的能力、支付债务本息和股利的能力 和预测未来现金流量。 2、现金流量表结构 项 目 金 额 一、经营活动产生的现金流量 经营活动现金流入 经营活动现金流出 经营活动产生的现金流量净额 二、投资活动产生的现金流量 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动产生的现金流量净额 三、筹资活动产生的现金流量 融资活动现金流入 融资活动现金流出 筹资活动产生的现金流量净额 四、汇率变动对现金的影响 五、现金及现金等价物净增加额 3、现金流量举例 项目 金额 一、经营活动产生的现金流量： 销售商品、提供劳务收到的现金 2810 收到的税费返还 0 收到其他与经营活动有关的现金 10 经营活动现金流入小计 2820 购买商品、接受劳务支付的现金 2363 支付给职工以及为职工支付的现 金 29 支付的各项税费 91 支付其他与经营活动有关的现金 支出 14 经营活动现金流出小计 2497 经营活动产生的现金流量净额 323 项目 金额 二、投资活动产生的现金流量 收回投资收到的现金 4 取得投资收益收到的现金 6 处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额 12 处置子公司及其他营业单位收到的现金净额 0 收到其他与投资活动有关的现金 0 投资活动现金流入小计 22 购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 369 投资支付的现金 30 支付其他与投资活动有关的现金 0 投资活动现金流出小计 399 投资活动产生的现金流量净额 -377 项目 金额 三、筹资活动产生的现金流量 吸收投资收到的现金 0 取得借款收到的现金 270 收到其他与筹资活动收到的现金 0 筹资活动现金流入小计 270 偿还债务支付的现金 20 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 152 支付其他与筹资活动有关的现金 25 筹资活动现金流出小计 197 筹资活动产生的现金流量净额 73 四、汇率变动对现金及现金等价物的影响 0 五、现金及现金等价物净增加额 19 加：期初现金及现金等价物余额 37 六、期末现金及现金等价物余额 56 4、现金流量表分析 (1)现金流量表的结构分析 经营活动 流入 流出 净流量 内部结构 流入结构 流出结构 流入流出 比 销售产品劳务 11810 88% 收到增值税 1615 12% 收入小计 13425 100% 64% 购买商品劳务 3498 36% 支付给职工 3000 31% 支付增值税 1425 15% 支付所得税 971 10% 其他税费 20 0% 其他现金支出 700 8% 流出小计 9614 100% 36% 1.4 经营流量净额 3811 投资活动 流入 流出 净流量 内部结构 流入结构 流出结构 流入流出 比 投资收回 165 5% 分得股利 300 9% 处置固定资 产 3003 100% 17% 现金流入小 计 3468 购置固定资 产 4510 现金流入小 计 4510 17% 0.77 净额 1042 筹款活动 流入 流出 净流量 内部结 构 流入结 构 流出结构 流入流 出比 借款 4000 流入小计 4000 19% 偿还债务 12500 99% 支付利息 125 1% 流出小计 12625 100% 47% 0.32 净额 8625 会计 20893 26749 5856 100% 100% （ 2）流动性： （经营净流入 某种债务 ） 现金到期债务比 = 经营现金净流入 本期到期债务 销售现金比 = 经营现金净流入 销售量 （ 3）获取现金能力：（产出 投入） = 3811 1000 = 3.811 = 3811 14208 = 0.2682 （ 4）财务弹性：（现金供应与现金需求） 年经营现金净流入 年资本支出、存货增加、现金股利 = 3811 （ 4325 + 40 + 120 ） = 0.85 现金满足投资比率 5、从资产负债表和利润表推导经营活动净现金流量 经营活动 净现金流量 = 所得税 费用产品销售成本 销售与一般 管理费用（ - - -所得税费用销售收入 产品销售成本 销售与一般 管理费用 应付账款 变动额 应收账款 变动额 存货变动额 预付费用 变动额+ + - 应计费用 变动额- ） （ ）- 1.初步分析阶段 （ 1）阅读企业近三年来的财务报表和主要财务指 标； （ 2）找出企业过去一年中发生的重要事件和采取 的重要决策或行动； （ 3）初步判断企业本年度的财务状况、主要特点 和异常现象。 五 、报表分析步骤总结 2.技术分析阶段 （ 4）计算有关财务比率： 盈利能力； 资产使用效率； 流动性； 负债能力； 现金流量状况； （ 5）进行财务指标比较分析： 历史比较分析； 行业比较分析； 构成比较分析。 （ 6）风险分析及可持续增长能力评价； （ 7）系统地描述企业的财务状况、存在或潜在的 问题； 3.财务决策阶段 （ 8）深入分析企业财务状况的影响因素； （ 9）检讨企业现行经营政策和财务政策， 提出改进的方案； （ 10）研究新经营政策和财务政策的可行性 和实施的可能效果，制定实施计划。 1、什么是财务困境 财务困境指一个企业处于经营性现金流量不 足以低偿现有到期债务（如商业信用或利息）而 被迫采取改正行动的境况。财务困境可能导致企 业违反合约的规定，也可能涉及企业、债权人和 股东之间的财务重组。通常，企业被迫要采取某 些在企业有足够现金流量时不可能采取的行动。 。 当一家公司的净资产为负值，即资产价值少 于负债价值时，就会发生 “ 存量破产 ” 。而当它 的经营性现金流量不足以抵偿现有到期债务时， 则将出现 “ 流量破产 ” 。 （ 4）财务危机 六、财务困境的原因、演进、特征和出路 2.企业财务危机的主要原因： （ 1）产业衰退； （ 2）投资失误； （ 3）竞争失利； （ 4）市场需求变化； （ 5）多元化失败； （ 6）担保失误； （ 7）供货信用政策失误；（ 8）其他。 3.企业财务危机的演进： 产品销售下降 库存增加 成本增加 现金减少 债务违约 融资困难 法律诉讼 骨干离职 4. 特征： （ 1）增长状况分析 销售增长率；利润增长率；经营性净现金增长率； （ 2）资产使用效率分析 总资产周转速度；存货周转速度；应收款周转速度； （ 3）盈利能力分析 净资产收益率变化趋势；资产利润率变化趋势； 销售利润率变化趋势； （ 4）负债状况分析 资产负债率变化趋势；长债 /权益变化趋势； 利息保障倍数；本息保障倍数； （ 5）资产流动性分析 流动比率；速动比率； （ 6）现金生成能力分析 销售的现金含量；利润的现金含量；经营性净现金 /EBITDA。 不进行财务重 组 进行财务重组 法律上破产 重组与再 生 财务困境 与其他公 司合并 私下和解 清偿 49% 10% 7% 83% 53% 47%51% 5. 财务困境的出路选择 一、投资项目技术经济可行性研究 二、货币的时间价值 三、投资项目评价的基本方法 四、实物期权与应用 五、重要的投资评价指标及标准 六、投资决策分析的重点 专题 3：战略投资分析 一、投资项目技术经济可行性研究 1.项目概况： 项目名称、执行单位、投资地点、产品或服务、 作用、投资总额、预计效益等。 2.技术或商业模式的可行性论证 3.项目产品 /服务的市场分析： 目标市场和客户、潜在需求量和价格、现实需求量 和价格、竞争对手、市场占有率、市场需求量和价 格变化趋势等。 4.项目的投资总额、资金筹措和资本成本： 固定资产和流动资金、各种资金来源及其比例、 各种资金的成本、加权平均资本成本等。 5.项目的有关财务报表： 编制投资项目的损益表、现金流量表、资产负债 表、还贷计划表。 6.项目经济效益的评价与决策原则 7.影响项目效益的主要风险因素及其风险分析： 销售变动幅度、成本变动幅度、售量变动幅度 等其他因素变动幅度及其对回收期、保本点、 净现值、内涵报酬率的影响。 8.项目研究的结论和政策性建议： 是否可以投资？投资和经营中应注意哪些问题 ？如何克服投资和今后经营中出现的问题或防 范风险？ 二、货币的时间价值 货币的时间价值，是指货币经历一定时间的投资 和再投资所增加的价值 本金 100元，利率 10%投资的价值比较 年 份 单利 复利 初始金额 + 利息 = 期末金额 初始金额 + 利息 = 期末金额 1 100.00 + 10.00 = 110.00 100.00 + 10.00 = 110.00 2 110.00 + 10.00 = 120.00 110.00 + 11.00 = 121.00 3 120.00 + 10.00 = 130.00 121.00 + 12.10 = 133.10 4 130.00 + 10.00 = 140.00 133.10 + 13.30 = 146.40 10 190.00 + 10.00 = 200.00 236.00 + 24.00 = 260.00 100 1,090.00 + 10.00 = 1,100.00 1,252,783.00 + 125,278.00 = 1,378,061.00 200 2,090.00 + 10.00 = 2,100.00 17,264,116,042.00 + 1,726,411,604.00 = 18,990,527,646.00 229 2,380.00 + 10.00 = 2,390.00 173,862,277,847.00 + 27,386,227,785.00 = 201,248,505,632.00 （一）复利终值和现值 复利每经过一个计息期，要将所生利息加入本金 再计利息，逐期滚算，俗称 “ 利滚利 ” 。 1、复利终值 s=p（ 1+i） n 其中： p 现值或初始值 i 报酬率或利率 s 终值或本利和 2、复利现值 指未来一定时间的特定资金按复利计算的现在价 值，或者是说为取得将来一定本利和现在所需要的本 金。 (二 )名义利率与实际利率当利息在一年内要复利几 次时，给出的年利率叫做名义利率。 式中： r 名义利率； M 每年复利次数； i 实际利率。 实际现金流 = 名义现金流 （ 1+通货膨胀率） （三）普通年金终值和现值 年金是指等额、定期的系列收支。 普通年金又称后付年金，是指各期期末收付的年 金。 1、普通年金终值 普通年金终值是指其最后一次支付的本利和，它 是每次支付的复利终值之和。 2、普通年金现值 普通年金现值，是指为在每期期末取得相等金额 的款项，现在需要投入的金额。 （四）永续年金 无限期定额支付的年金，称为永续年金。 1、投资项目的现金流量 (1)投资项目现金流量的概念 定义：现金流量是一个项目引起的企业现金支出和 收入增加的数额。 要点： 1）某一特定项目引起； 2）增量； 3）广义的现金 (2)现金流量的分类 现金流量包括三个子概念： 1）现金流出量； 2）现金流入量； 3）现金净流量 三、 投资项目评价的基本方法 1）现金流出量 含义：一个方案的现金流出量，是指该方案引 起的企业现金支出的增加额。 表现： a. 购置生产线的价款； b. 垫支流动资金。 c. 生产线的维护、修理费用； 2）现金流入量 含义：一个方案的现金流入量，是指该方案所引起的企 业现金收入的增加额。 表现： a. 营业现金流入； 营业现金流入 =销售收入 -付现成本 =销售收入 -（销货成本 -折旧） =利润 +折旧 b. 资产出售或报废时的残值收入； c. 收回的流动资金。 3）现金净流量 含义：现金净流量是指一定期间现金流入量 和现金流出量的差额。 这里所说的 “ 一定期间 ” ，有时指一年内，有时是指投 资项目持续的整个年限内。 (3)现金流量的估计 注意以下问题： 1）沉没成本 2）机会成本 3) 关联效应 2、折现率 （ 1）折现率是折算现值时使用的利率。 （ 2）折现率应采用公司的资本成本。 （ 3）公司的资本成本是投资者要求的收益率 。 中国经验研究： 多数公司选取投资项目的折现率以银行贷款利率 为参考，低估了项目的实际投资风险与资本成本，导 致一些低投资回报项目的入选。 在这种情况下，如果同时大量使用银行贷款作为 项目资金来源，会加大银行资金的投资风险。 对资本成本的错误判断导致了对投资回报合理水 平的错误判断，从而导致项目选择的错误。从市场的 角度看，这会导致整个资本市场的资源配置效率低下 。 3、净现值法 (折现现金流法 ) （ 1）计算公式： 净现值 = 未来企业自由现金流量 /折现 -期初投资 = 企业自由现金流量 /折现 （ 2）净现值法的假设 尽管现金流入和流出可以发生在一年当中的任何 时候，在分析时为简化，假设流出集中在期初，而 流入集中在期末。 净现值法的使用前提： 一是确定现金流量 二是确定折现率 假设投资按折现率借入，项目多余的现金可立即 用于别的目的，并可以取得相当于折现率的报酬率。 （ 3）净现值法的运用： 净现值 0，项目报酬率 1 净现值 =0，项目报酬率 =1 净现值 净现值 (B)0，则 A和 B方案的投 资报酬率都大于 10%，可以接受； 而净现值 (C)1，项目报酬率 1； 盈利指数 =1，项目报酬率 =1； 盈利指数 1，盈利指数 (B)1，说明其 收益都超过成本，即投资收益率超过预定 的折现率，可以接受； 而盈利指数 (C)内含报酬率 (A)10%，所以在 方案 A和 B度可以接受的基础上，确定最优方案为 B。 关于内含报酬率的特别讨论 （ 1）借入贷出的不同。 （ 2）多个内部收益率。 （ 3）相互排斥的项目。 （ 4）近期现金流量的资本成本可能与远期现金流量 的资本成本不同。 四、 实物期权与应用 1、传统估值方法的局限性 （ 1）用折现现金流量法评估项目价值，我们通常假 设公司会按照既定的方案执行，不会在执行过程中进 行重要的修正； （ 2）实际上管理者会随时关注各种变化，如果事态 表明未来前景比当初设想得更好，他会加大投资力度 ，反之则会设法减少损失。 2、期权的基本概念 （ 1）期权的含义 （ 2）看涨期权与看跌期权 3、实物期权 （ 1）概述 投资实物资产，经常可以增加投资人的选择 权，这种未来可以采取某种行动的权利而非义 务称为实物期权。 实物期权隐含在投资项目中，常见的实物期权 ：扩张期权、分阶段投资期权、延迟投资期权 、收缩期权、中止期权和放弃期权。 （ 2）应用范围 实物期权在多数情况下发生于单个业务或项目层 面，与投资、生产、营销和研发等方面的决策相关。 当评估整个企业的时候，只有在特殊情况下才需 要考虑灵活性。如公司只有一种产品，从事的是基于 大宗商品的行业，或公司处于（或接近）财务困境。 一个公司基于战略考虑首次并购本身可能不会产生 价值，但可能会为以后通过进一步并购创造价值、创 造机会。 4、实物期权的应用 假设一个公司需要决定开发一种新药，开发分两步 ： 研究阶段（ 3年）：选择最有希望成功的化学成分 ，成功概率为 15%。 测试阶段（ 3年）：化学成分在实验室和临床环境 下得到测试，成功概率为 40%。 如果获得成功，新药将被投放市场，任何一个阶 段发生失败，公司都会终止研发，产品一文不值 。 在专利到期之前的未来 10年里，成功的新药将每 年带来 19.5亿美元的销售额， EBITDA占销售额的 45%（ 因为销售价格在专利过期之后将大幅下降，不考虑过 期之后的回报）。 假设税率为 30%，资本成本是 7%，可推向市场的新 药现值将是 43.14亿美元。开发成功的概率仅为 6%（研 究和测试阶段的成功累积概率 15%*40%），所以需要经 过研发和测试阶段的新药现值为 2.59亿美元（ 6%*43.14亿美元）。 （ 1）估计 (没有不确定性 )现值 开发、测试和营销新药所需要的投资为： 研发阶段 1亿美元， 测试阶段需要 2.5亿美元， 营销阶段需要 1.5亿美元。 净现值 =期望现金流 -投资 （ 2）利用决策树将不确定性模型化 营销阶段 测试阶段 研究阶段 PV0（药品） 4314 投资 0 （ 112） 成功 失败 15% 85% 停止 投资 0（ 100 ） P= 1-P= 成功 失败 40% 60% 停止 投资 0（ 216） P= 1-P= 说明： PV0（药品） =按照 WACC折现的可推向市场新药的现值（ t=0） 投资 0=按照无风险利率折现的投资 P=技术成功的概率 技术风险事件 （ 3）估计不确定性的价值 营销阶段 测试阶段 研究阶段 NPV0 = 4202 成功 失败 15% 85% NPV 0 = 0 NPV0 120 P= 1-P= 成功 失败 40% 60% NPV 0 = 0 NPV0 = 1465 P= 1-P= 说明： PV0（药品） =按照 WACC折现的可推向市场新药的现值（ t=0） 投资 0=按照无风险利率折现的投资 P=技术成功的概率 技术风险事件 PV（营销） = 40%*4202 + 60%*0 = 1681（百万美元） PV（测试） = Max(1681-216),0=1465（百万美元） PV（研究） = Max PV(研究 ),InV（研究） ,0 = Max 15%*1465 + 85%*0 - 100,0 = 120（百万美元） 5、净现值与实物期权在投资决策中运用的原 则 111111 五、重要的投资评价指标及标准 1、一般企业投资评价指标及标准（并购投资基金） （ 1）企业特征 营业收入增长率 市场总容量 企业规模 人均销售额 人均成本 人均利润 112 （ 2）财务评价指标 销售毛利率 投资回收期 净资产收益率 投资资本回报率 净现值 内含报酬率 风险分析 （ 3）投资指导原则 113113 2、高新技术企业投资评价指标及标准 （创业、风险投资基金） (1)企业特征 一年半至两年做到年销售额 1000万，并以 50%以上的速 度增长； 做产品比做项目、服务的有机会； 市场容量大的有机会（ 50亿以上）； 做产品单价高、对机构销售的有机会； 高技术用到低端产品的有机会（高技术消费品风险大 ）； 市场导向拉动的产品、项目的有机会； 有无形资产产权的有机会； 有银行借款的有机会。 114114 （ 2）企业家特征 35岁至 45岁； 总负责人、有极好的商业经验或技术背景； 团队； 国企的管理风格； 公子哥的风格； 做事轻松的人； 心态开放的人。 （ 3）投资指导原则 1. 决策分析的 “ 数据质量 ” 比 “ 结论 ” 更重要 ！ （ 1）测算的数据来源； （ 2）测算的数据可靠性； 2.“ 市场需求分析 ” 比 “ 经济效益分析 ” 更重要 ！ （ 1）目标市场、需求量和市场占有率； （ 2）价格、主要成本项目等影响因素变化； （ 3）产品和行业的周期的变化趋势； 六、投资决策分析的重点 3.投资项目的 “ 风险分析 ” 比 “ 盈利状况 ” 更重要！ （ 1）投资项目的风险； （ 2）敏感性、情景分析； （ 3）控制和防范投资项目的风险； 4.“ 战略性投资价值 ” 比 “ 技术性投资效益 ” 更重要 ！ （ 1）盈利模式、可持续性； （ 2）对企业的财务状况影响； 5.不但要关注投资，还要关注 “ 筹资 ” 和 “ 资本结构 ” ！ （ 1）筹集资金、资本成本； （ 2）负债比例、投资风险； 6.不但关注项目的准备和评价，也要关注项目的实施和 后评价！ （ 1）项目决策的程序； （ 2）实施进程； （ 3）项目的持续评价； 专题 4：融资方案与实施 一、项目（企业）融资所需文件与起草 二、资本成本与资本结构 三、融资顺序与融资模式 四、融资管理 一、项目（企业）融资所需文件与起草 1、投资项目立项报告 2、投资项目技术经济可行性研究报告 3、商业计划书 十个要素的特征决定了它们在三阶段中各有侧重 融资计划概要 总体纲要 公司概要 产品和服务 初步的融资计划 行业市场 市场营销 最终的融资计划 管理方法及主要人 员配置 学习途径 五年财务计划 机会及风险 筹资需要 4、商业计划书起草 “ 摘要 ” 概括了融资计划 客户价值 产品及服务 目标市场 关键管理技能 筹资需要 投资回报 方法及技巧 首先激发起读者的兴趣 如果是给投资者，应在前 三分之一处提出筹资需要 让读者在十分钟之内浏览 完毕并能完全理解 内容 “ 产品和服务 ” 是企业未来价值的基础 内容 方法及技巧 “ 行业和市场 ” 分析了企业运作的外部环境 内容 产品引入 逐渐引入 小规 模试点 广告宣传攻势 营销理念 销货的过程设计 营销队伍的组织 定价策略 促销 促销所要达成的效果 选择适合于具体产品 类型的促销手段 方法与技巧 “ 讲述一个故事 ” ，可以较 为详细地阐述营销的具体方 式 从产品和服务本身提供的附 加价值出发，向客户传达信 息 把成本收益分析做为采取特 定营销方式的依据 “ 市场营销 ” 使企业的未来价值得以实现 方法与技能 人员的实际经验比学历 更重要 强调对未来具有重要意 义的管理技能 报酬机制应主要基于可 以量化的业绩表现 内容 公司内部的基本责 任划分及哪些职位 需要加强 关键的外部顾问， 如会计人员，公关 公司，管理咨询公 司等 对管理人员的报酬 机制 “ 管理方法和主要人员配置 ” 证明了企业将具有 强大的管理资源和有效的组织结构 方法与技能 在创建公司之初就应对 本要素深思熟虑，明确 阐述 应是一个能够灵活应付 情况变化的过程 内容 是公司对发展过程中 将会出现问题的决策 过程，在这一过程 中，管理水平随之提 高，因而也是企业的 “ 学习途径 ” 描述公司发展中将会 面临的重要问题 解决问题的供选择方 案 预测主要决策可能发 生的时间 预见 “ 学习途径 ” 使企业防患于未然 “ 筹资需要 ” 是写给投资者的融资计划的根本意图 “ 五年财务计划 ” 能够量化企业的未来价值 “ 机会及风险 ” 使预测更加客观和全面 评估假设的准确 度，以及将会出 现的风险 做出对三种情况 的预测 最好情况 一般情况 最差情况 内容 确定主要的机会和 风险 改变不同的参数， 如价格或销售额， 看结果会如何变化 方法与技巧 （一）资本成本 资本成本是一种机会成本，指公司可以从现有资产获 得的，符合投资人期望的最小收益率。也称作：最低可接 受的收益率、投资项目的取舍收益率。 经营风险是企业投资决策的结果，表现在资产收益率 (息税前利润率 )的变动上； 财务风险是企业筹资决策的结果，表现在净资产收益 率 (普通股收益率 )的变动上。 二、资本成本与资本结构 1、个别资本成本 （ 1）债务 成本 P0(1-F)= Pi + Ii（ 1-t） （ 1 + Kdt） i P0 债券发行价格或借款的金额，及债务的现值 ； Pi 本金的偿还金额和时间； Ii 债务的约定利息； N 债务的期限，通常以年表示； Kdt 税后债务成本； T 所得税税率。 F 发行费用占债务发行价格的百分比 （ 2）留存收益成本 Ks 留存收益成本 Rs 股东的必要报酬率 Rf 无风险报酬率 股票的贝塔系数 Rm 平均风险股票必要报酬率 资本资产定价模型法 Ks=Rs=Rf+(Rm- Rf) 研究表明： 1、被问及无风险报酬率时， 1/3的财务经理表示他们用十 年期的国库券收益率替代， 1/3用 10-30年期的国债收益率 替代， 15%的则用期限不到 10年的国债利率替代。 2、而关于市场风险溢价，约有一半的财务经理用的是 4%- 6%之间的一个固定值， 15%的使用专家的预测值，还有的则 用一些特定的历史平均数据。 3、至于公司的贝塔值，做法还比较一致 超过 50%的公司 使用出版物上的数据资源，如 价值线 （ Value Line） , 约 30%的公司则自行计算贝塔值。 对于小公司的股票并不公开交易，因此无法计算这些 公司的贝塔值， CAPM法自然也就无法适用。对于私人小公 司，我们通常用 “ 纯游戏 ” CAPM法。一般而言，小公司的 权益资本成本要比在纽约证交所交易的同等风险特征的大 公司高约 4个百分点。 中国经验研究： 在估计权益资本成本方面， “ 普通股股票的历史平均 收益率 ” 和 “ 参考银行的贷款利率 ” 是最重要的估算方 法。这显然是矛盾的选择，一个可能的解释是，上市公 司的决策者仅将股东所得到的现金股利作为其投资回报 ，只有这样才会肯定地得出股权融资成本低的结论。 （ 3）普通股成本 Knc 普通股成本； D1 预期年股利； P0 普通股市价； F 普通股筹资费用率； G 普通股利年增长率。 Knc= +G D1 P0(1-F) 2、加权平均资本成本 公司各类资本成本与该类资本在企业全部资本中所占 比重的乘积之和。 WACC= wiki 式中 WACC-加权平均资本成本 Ki-资本 i的个别成本 wi 资本 i在全部资本中所占的比重 n 不同类型资本的总数 n 加权资本成本计算举例 数额（万） 成本 比例 加权成本 债务 3000 (8%)6% 30% 1.8% 优先股 1000 10% 10% 1% 普通股 6000 14% 60% 8.4% 总计 10000 100% 11.2% 某企业资本成本及加权平均成本如下 该企业 WACC为 11.2% 1、利润表的一般格式与杠杆类型 经营杠杆 财务杠杆经营杠杆 销售收入 减：销售成本 毛利润 减：经营费用 财务杠杆 息税前利润 减：利息 税前净利润 减：税金 税后净利润 减：优先股股利 可供普通股股东分配的收益 每股收益 联合杠杆 （二 )杠杆原理 2、经营杠杆系数 是指息税前利润变动率相当于产销业务量变动率的倍数。 经营杠杆系数 =息税前利润变动率 /产销量变动率 在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小， 经营风险就越小，反之，经营风险越大 企业可以通过增加销售额，降低产品单位变动成本，降低固定 成本比重等措施时经营杠杆系数下降，降低经营风险，但这要受到条 件的制约 3、财务杠杆系数 是指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。 财务杠杆系数 =普通股每股收益变动率 /息税前利润变动率 在资本总额、息税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财 务杠杆系数越大，财务风险越大，但预期每股收益也越高 企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆 利益抵消风险增大所带来的不利影响。 4、总杠杆系数 经营杠杆和财务杠杆共同引起的连锁作用称为总 杠杆作用，总杠杆作用的程度用总杠杆系数表示，是 经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积。 总杠杆系数 =经营杠杆系数 财务杠杆系数 经营杠杆度较高（较低）的公司可以在较低（高 ）的程度上使用财务杠杆。 5、举例 某人在 2006年投资 1000万购置一处商业地产，其中 600万 元借款，三年后地产价格上涨 120%，现计算其投资回报： 自有资金 400 借款 600 总资产 1000 权益乘数（ 1000/400） 2.5 房地产价格上涨百分比 120% 变现收入 2200 还债 600 资金剩余 1600 自有资金增值 1200 自有资金增值倍数 3 （三）资本结构 1、含义 资本结构通常指企业负债总额与企业总资产 的比例，或者企业中负债与股东权益的比例 。 长期资本结构是指企业长期负债与股东权 益比例。 企业的决策者应当选能够使公司价值最大 资本结构，公司股东将因此而获益。 2、资本结构： MM理论 无税赋的完美市场 企业价值与资本结构无关 在征收公司税的情况下 负债越多企业价值越高 在征收个人税的情况下 并不是像想象的那么好 在有财务困难和代理费用的情况下 最佳的资本结构 公司价值 债务 财务风险成本 公司实际价值 无负债时公司价值 债务税盾 考虑公司所得税 后的公司价值 150 由于融资活动本身和外部环境的复杂性，目前仍难 以准确地显示出存在于财务杠杆、每股收益、资本成本及 企业价值间的关系，所以一定程度上融资决策还要依靠有 关人员的经验和主观判断。 3、影 响资本结构的因素 ： 1）企业筹资的灵活性 2）企业的风险情况 3）行业的平均负债率 4）企业的控制权分布 5）企业的盈利状况 6) 资产结构 7）管理者的保守性 8）债权人的约束 4、次优资本结构的实际测算 （ 1）经验 （ 2）利息保障倍数 （ 3）现金流量 (情景分析 ) 经验研究 ： （ 1）公司盈利能力与现金流的波动性是负债规模决策最重要的影响因 素。 （ 2）信用评级和债务融资的交易成本与费用 （ 3）利息支付的税盾效应是一个比较重要的影响因素。 5、实际工作中的融资决策所考虑的问题 从研究结果来看，在考虑如何为资本概预算项目 计划一个最佳融资方案时，公司似乎并没有一个特 定的资本结构组成概念。它们更倾向于保持一个灵 活多变的资本结构，而不是将其固定在一个所谓的 最佳水平。可见资本结构的变动也许只是说明管理 层希望融资，而不是管理层为使公司价值最大化而 做出的蓄意调整。 1、企业融资顺序理论 （ 1）西方学者的研究 留存收益 公司债 复合公司债 股票 （ 2）中国的现状 留存收益 股票 (短期借款 ) 企业债券 三、融资顺序与融资模式 2、美国经验 历史上，美国公司将 80%的现金流量作为资本支出， 另外 20%则用作净营运资本。 例如： 2004年，美国工业性企业总投资支出