证券投资分析04绝对价值模型

第四章 绝对价值模型 本章主要内容4.1 股利贴现模型 4.2 自由现金流模型 4.3 剩余收益模型 4.4 新型价值模型 4.1 股利贴现模型 股利贴现模型（ DDM）是最早出现的也是最简单的股票价值分析模型。 股利体现模型认为股票价格等于未来发放的全部股利的现值之和根据对外来股利发放情况的预测不同， DDM可以分为不变增长 DDM和可变增长 DDM，而其中可变增长 DDM又可以按增长方式的不同分为两阶段模型、 H模型和三阶段模型。 4.1.1 股利贴现模型的一般形式 股利贴现模型认为股票的价值等于股票所有未来股利的现值，用公式表达如下：或这个公式在投资者中途出售股票时仍然适用，因为：而其中 从而 4.1.2 不变增长 DDM模型 零增长模型 要将 DDM模型运用的投资实践中，就要对未来股利的增长方式进行一定的假设。定义股利增长率：在所有的股利增长方式中，最简单的就是股利以一个固定的比例增长，而股利零增长模型则是不变增长模型的一个特例： 4.1.2 不变增长 DDM模型 戈登模型 戈登模型也称为不变增长模型，即假设股利以不变的速度 g增长：（ r g）戈登模型是最常用的简化价值分析模型之一。戈登模型主要适用于那些成熟公司或者公共事业公司。 4.1.2 不变增长 DDM模型 戈登模型戈登模型计算的结果对要求的回报率和股利增长率都非常敏感：在戈登模型下，当要求回报率和股利发放率不变时，股票未来的价值也是以的速度增长： g=3.50% g=3.75% g=4.00%r=5.25% 48.11 56.13 67.36 r=5.50% 42.20 48.23 56.27 r=5.75% 37.60 42.30 48.34 4.1.2 不变增长 DDM模型 戈登模型戈登模型与股票的市盈率之间也有着紧密的联系，可以通过戈登模型计算市盈率：E0=当期每股净利润 b=D0/E0=股利发放率市盈率也可以用来判断股票的市场价格是否合理，因此只要估计出合理的市盈率，就能判断股票价格是否存在高估和低谷。4.1.3 两阶段模型 大部分企业要经历三个增长期、过渡期和成熟期三个阶段 : 在增长期，公司每股盈利超常增长，股利发放率很低； 在过渡期，公司盈利增长有所减缓，但仍然高于平均水平，股利发放率有所提到； 公司最后进入成熟阶段之后，盈利的增长率和股利发放率都相对稳定在一个长期水平上。多阶段股利贴现模型假定股利增长模式会随时间的推移而发生改变，更符合那些尚未进入成熟期公司的现实。 4.1.3 两阶段模型两阶段模型假设公司的股利增长经历了两个阶段，在第一个阶段，股利每年以一个较高（或较低）的速度增长，一段时期后，股利增长稳定在了一个较低（较高）的水平上 (如右图）：两阶段模型的数学表达式为： 两阶段股利增长模型gtngSgL4.1.3 两阶段模型 被称为终值或持续价值，是股票在第一阶段结束时的价值。从而两阶段模型的具体形式为： 4.1.4 H模型H模型由 Fuller和 Hsia1984年提出。H模型股利增长经历的两个阶段，股利增长率在第一阶段是呈线性下降（或上升）的，而在第二阶段保持不变。（如右图）H模型的计算公式为： gt2HHgLgSgH4.1.4 H模型如果第一阶段持续的时间较长， H模型计算非常复杂， H模型的近似计算公式为： 或当第一阶段时间特别长或者 和 相差很大时，近似公式误差会很大，此时就必须要用精确的计算公式来计算 4.1.5 三阶段模型 三阶段模型有两种主要形式：第一种形式同两阶段模型类似，股利增长经历了三个独立的不变增长阶段，如右上图；第二种形式则同 H模型比较相似，只是在 H模型的第一阶段还有一个股利增长率不变的时期，如右下图。 gtT1 T2gSgMgLtggSgLT1 T24.1.5 三阶段模型第一种形式的计算公式为：第二种形式三阶段模型的计算公式为：其中 及为了分析的更加精确，可能会对公司的股利增长情况进行更复杂的假设，对于复杂的假设，只能通过电子表格等工具来计算。 4.1.7 股利增长率同各种财务比例的关系 从公司财务的理论来讲，股利增长率同 ROE之间有如下关系：通过杜邦分析方法，我们可以将 g进一步分解（如右图）：4.2 自由现金流模型 自由现金流是指公司能自由分配的现金。自由现金流可以分为公司层面和股东权益层面两个层次，两者分别被称为公司自由现金流（ Free Cash Flow to the Firm， FCFF）和股权自由现金流（Free Cash Flow to Equity， FCFE）：FCFF是指在不影响公司资本投资时可以自由向债权人和股东（即所有的资金供给者）提供的资金； FCFE则是指在不影响公司资本投资时可以自由分配给股东的资金，它等于 FCFF减去所有对债权人的支付，FCFE可以用来衡量公司支付股利的能力。 4.2.1 自由现金流的计算和预测 自由现金流并不是在公司财务报表中直接披露的，只能通过财务报表的各种数据来计算自由现金流。用净利润计算自由现金流：NI=净利润 t=所得税税率 NCC=净非现金支出 FI=固定资产投资 Int=利息支出 WI=营运资本投资 用现金流量表计算自由现金流：CFO=经营活动所产生的现金流量净额 4.2.1 自由现金流的计算和预测用息税前收益计算自由现金流Dep=固定资产折旧用息税折旧摊销前收益计算自由现金流FCFF和 FCFE的换算NB=借款净额，即借款和还款相互抵消之后的净额 4.2.2 自由现金流价值模型 自由现金流价值模型的一般形式公司价值等于未来所有 FCFF的贴现值： 公司股权价值等于未来所有 FCFE的贴现值：在分析公司价值的时候，所用的贴现率是公司的加权平均资本成本（ Weighed Average Capital Cost，WACC）。 4.2.2 自由现金流价值模型WACC等于公司所有股权资本和债权资本成本的加权平均值：MVd=当前所有债务资本的市场价值 MVe=当前所有股权资本的市场价值rd=债务资本的加权平均成本 t=所得税税率 rE=股权成本 上式中 rd为各种债务资本的成本的加权平均数Di=第 i种债务资本的市场价值 ri=第 i种债务资本的成本 4.2.2 自由现金流价值模型不变增长自由现金流模型不变增长公司价值模型的公式如下：不变增长公司股权的总价值可用如下公式计算： 4.2.2 自由现金流价值模型多阶段自由现金流模型自由现金流的两阶段公司价值模型自由现金流的两阶段股权价值模型4.2.2 自由现金流价值模型自由现金 H模型公司价值自由现金流 H模型股权价值自由现金 H模型 4.2.2 自由现金流价值模型三阶段自由现金流模型：及 4.2.2 自由现金流价值模型自由现金流模型比 DDM更加注重公司价值分析；由于其更多的考虑的公司的盈利情况等财务因素，因此用自由现金流分析出的股票价值可能更接近股票的真实价值。自由现金流模型也存在着一些不足之处。自由现金流模型涉及到大量复杂的财务调整，分析者要有丰富的财务会计方面的知识；当公司的自由现金流会呈现出负值时，自由现金流模型是无法使用的。 4.3 剩余收益模型 剩余收益是净利润减去股权成本后剩余的值：RI=剩余收益 rE=股权成本（要求回报率）B=股东权益总额 NI=净利润剩余收益模型认为净利润只有在扣除股东的机会成本后，才能体现出公司的价值创造能力，而这种价值创造能力最终都会在股价上表现出来。剩余收益也被称为经济利润（ Economic Profit）、超常收益 (Abnormal Earnings)或经济增价值 (Economic Value Added)等 。剩余收益是一个新兴的价值分析工具。它不仅可以分析个股的价值，还可以用来分析大盘指数的价值。 4.3.1 剩余收益模型 剩余收益模型的一般形式剩余收益为正，股价就会升高；剩余收益是负数，那么股票价格将会下跌：B0=公司当前每股净资产 Bt=预期第 t期每股净资产 EPSt=预期第 t期每股净利润 ROEt=预期第 t期净资产收益率 RIt=EPSt-rEBt-1，预期第 t期每股剩余收益当剩余收益是正值，公司的股票价值就会大于每股净资产；剩余收益是负值，那么公司股票价值就会下降到每股净资产以下。 4.3.1