第五章质量vs速度：pe投资项目选择中的调研与评估

第五章 质量 VS 速度：PE 投资项目选择中的调研与评估选项目看什么质量？还是速度？自 20 世纪 90 年代以来，在我国形成了一股风险投资的热潮，私募股权基金如雨后春笋般悄然出现。时至今日，私募股权基金已经在中国生根发芽，私募投资者之间的竞争也愈加激烈，一个好的项目往往会吸引多家私募股权基金的关注。于是，投资的质量与速度成为投资者必须考虑的问题。但鱼与熊掌不可兼得，在质量与速度面前，需要投资者谨慎抉择。如果投资决策过于仓促，往往无法对目标企业进行详尽的调研和调查， 从而导致投资风险较大。投资的成功率就难以保证。 第一节 初识项目的前期调研一、 怎样的项目项目信息研读（一） 企业的历史沿革想要知道企业过去曾经做过什么，怎么做的，取得了什么样的结果，就必须了解目标企业的历史沿革。私募投资者对目标企业的历史沿革应当进行多个角度的审视。一般而言，企业历史沿革信息可以分为以下几类：1 目标企业概况企业的概况是指关于企业最基本的信息。它包括：企业的成立时间、注册资本、注册资本构成（无形资产所占的比例） 、注册地点、主营业务、企业性质、企业目前主要股东的情况（包含股东名称、出资形式、出资比例） 、企业的独资、控股、参股公司以及法人机构的情况、工资情况、职工情况（职工人数、文化程度分布） 、企业经营的财务历史（包含历年的销售收入、销售成本、毛利润、纯利润、总资产、总负债） 、企业外部公共关系（包含战略投资者、合作伙伴） 、企业近期及未来 35 年的发展方向、发展战略和要实现的目标。 2 目标企业财务状况的历史沿革私募投资者通常通过阅读企业的资产负债表、损益表、现金流量表和附注的方式来获得目标企业财务的历史沿革信息。1) 资产负债表 资产负债表通常显示的是企业在某一特定日期的财务状况。2) 损益表。损益表通常显示的是企业在一定时期内的经营成果。3) 现金流量表。现金流量表通常显示的是企业在某一个会计期间现金和现金等价物流入和流出的情况。现金流量表最大的价值在于显示企业是否能够通过自身的业务活动产生足够的现金流。有充足的现金流才能证明企业的价值以及企业赚取利润的能力。企业现金流往往比利润更能真实地反映企业的经营情况。 3.目标企业经营状况的历史沿革1）企业的产品或服务首先，应当重点关注目标企业的产品、技术或服务的市场占有率，市场占有率可以清晰地表明企业产品或服务的竞争力；其次，应当了解目标企业的产品、技术或服务能否以及在多大程度上解决现实生活中的问题。 2）企业的营销策略投资者如要了解企业的营销策略，就应该关注以下 4 个方面策略：一是市场构成和营销渠道的选择策略，二是营销队伍的建设和管理策略，三是促销计划和广告策略，四是产品或服务的定价策略。 3）企业的原材料采购 4. 目标企业的管理制度企业管理的好坏直接决定了企业经营风险的大小。（二） 企业的发展计划 1. 融资资金的具体用途私募股权投资者拿到商业计划书后，要对目标企业的投资计划的合理性加以判断与分析。一般，可从以下几个方面进行判断： 投资是否符合行业的发展趋势； 对于承受的风险是否有足够的回报可能性； 潜在的投资回报率是否符合投资标准； 资金用途是否为最优。 2. 企业发展计划是否与其所处的发展阶段相匹配在实践中，企业的发展计划必须与其不同发展阶段相匹配。一般而言，企业的发展可以分为 4 个阶段：种子阶段、起步阶段、扩张阶段和整合阶段。企业处于不同的发展阶段，对资金的需求是不同。 （三） 企业的融资计划 1. 计划融资额2. 股权设计方案二、 持续发展潜力行业前景调研 在一个高成长性的行业里，企业通常会有较多的发展机遇与较好的发展前景。 （一） 市场概览1.企业产品所处的产业链 产业链是指从一种或几种资源，通过若干生产流通环节到达终端消费者的路径。2.市场容量企业未来的成长空间体现在两个方面：一是企业的市场份额不变，市场容量增长；二是市容量不变，企业的市场份额增加。 3. 行业的平均利润率行业的平均利润率是一个重要的指标，它既能反映目标企业所处行业的前景，也能衡量目标企业目前的经营状况。4. 周期性一般行业多多少少都会有一定的周期性，在上升周期内的行业往往会得到投资者的青睐。5. 政府政策政府政策往往能左右市场，政府在行业准入、税收、进出口、环保等方面的政策都会对市场产生影响，政策的变动往往会带来短期的冲击和中长期的结构性影响。 （二） 竞争力分析目标公司的核心竞争力和成长性是私募股权投资者最关心的考察点。 私募股权基金对目标企业进行竞争力分析时，一般会首先确定相应的参照标准。 即：目标企业的主要竞争对手是谁，目标企业与其相比具有哪些优势，是否具有同行业的其他企业不可替代的竞争优势等。在确定好目标企业竞争力的参照标准后，其竞争优势往往可从以下几个方面综合体现：1. 技术技能优势：包括独特的生产技术、低成本生产方法、领先的革新能力、雄厚的技术实力、完善的质量控制体系、丰富的营销经验、上乘的客户服务、卓越的大规模采购技能等。2. 有形资产优势：包括先进的生产流水线、现代化车间和设备、丰富的自然资源、吸引人的不动产地点、充足的资金、完备的资料信息等。 3. 无形资产优势：包括优秀的品牌形象、良好的商业信用、积极进取的企业文化等。 4. 人力资源优势：包括关键领域拥有专长且积极上进的职员、很强的组织学习能力、丰富的经验等。 5. 组织体系优势：包括产品开发周期短、强大的经销商网络、与供应商良好的伙伴关系、对市场环境变化的灵敏反应、市场份额的领导地位等。 （三） 投资亮点1. 目标企业所在行业在未来具有良好的成长预期；2. 目标企业的 管理层素质符合投资者的要求；3. 目标企业的行业地位及财务状况比较理想。（四） 行业风险 私募股权基金不是风险的偏好者，因此私募股权投资者激起强调风险的控制。与高额回报率相比，避免过大的风险是私募投资者更为关注的问题。 三、 纸老虎 企业现场调研没有调查，就没有发言权。 （一） 与管理层会谈第一， 与管理层谈可以全面了解目标企业的信息，尤其是某些关键的信息。第二， 与管理层进行沟通可以间接考察管理层的素质。第三， 与管理层进行沟通还可以增进了解、增进信任、增进感情，这对相互陌生的合作双方而言，是接触洽谈的主要目的。 （二） 到经营现场考察私募股权投资者在收到目标企业的商业计划书后，如对目标企业有投资意向，会要求到企业进行现场实地方案。 鉴于私募股权投资者目前大多投资于技术型企业，所以，投资者在对企业进行现场考察时，首先要关注研发、市场、生产部门，此外，还要详细走访企业的办公、仓库、物流、财务、人力资源等部门，以求对企业有全面、客观的了解和公正的判断。一个企业的成功是各部门共同努力的结果，企业管理水平的高低也是各职能部门管理水平的综合体现。 （三） 进入 PE 内部尽职调查影响企业发展的关键因素是“团队、管理、技术、市场、财务”五要素，这也是需要私募股权投资者重点关注和详细调查的。 私募股权投资者对企业管理水平的考察集中在以下两个方面： 一是管理制度的覆盖面、完善性，特别是内控制度的完善性；二是管理制度的执行和效果。 四、 第一印象项目的初步评价 （一） 对目标企业的初步评价即使决定不对目标企业进行投资，也会解释不投资的理由，这是必要的商务礼仪，同时也能使目标企业或中介机构了解私募投资者的风格，从而争取更多的投资机会。 （二） 初步投资决策的作出经过上述初步评价，私募股权投资者要作出是否继续投资运作的决定：对于符合其投资标准的项目，私募股权基金的分析人员将会准备一份投资备忘录，这份备忘录将提交给投资决策委员会，由其决定是否初步认可该项目，并进入尽职调查阶段；对于不准备投资的项目，投资者也应给出相应的解释，也就是为什么该项目投资不符合私募股权基金的投资标准。 第二节 借助中介机构（上）律师的法律尽职调查一、 尽职调查对企业进行多角度透析（一） 何为尽职调查尽职调查也成审慎调查（due diligence） ，是指在收购过程中买方对目标企业的资产、负债、经营、财务状况、法律关系以及其所面临的机会和潜在的风险进行的一系列调查。尽职调查可分为法律尽职调查、财务尽职调查和其他尽职调查。它产生于发达的资本主义国家，现已被全世界金融机构和资产管理公司等广泛采用。 尽职调查是一种专业领域的调查，在经过一系列内部调查之后，私募股权投资者开始组建由第三方专家小组组成的尽职调查团队，对目标企业开展专业尽职调查，调查的目的是为了使投资行为能更顺利地进行。 （二） 尽职调查时投资决策的依据1. 尽职调查能为投资者提供决策依据2. 尽职调查是投资运作继续进行的前提二、 PE 投资中的法律尽职调查企业的合法性诊断（一） PE 投资中的法律尽职调查概述法律尽职调查是指在公司并购、证券发行等重大公司行为中，由律师进行的对目标公司或者发行人的主体合法性存续、企业资质、资产和负债、对外担保、重大合同、关联关系、纳税、环保、劳动关系等一系列法律问题的调查。 私募股权投资存在各种各样的风险。例如，目标企业所在国会不会出现政治风险；目标企业帐簿是否准确与真实；目标企业的主要员工、供应商和顾客是否稳定；相关资产是否合法；是否存在任何可能导致目标企业运营或财务运作危机的业务。 （二） PE 投资法律尽职调查的重点内容1. 目标企业的基本情况查证目标企业主体资格的合法性。 2. 查证交易的合法性查证目标企业是否已获得相关权利机关必要的批准与授权。 3. 目标企业的股权结构和内部组织结构查证目标企业股权结构及内部结构。 4. 目标企业重要的法律文件、重大合同查证目标企业重要的法律文件、重大合同对交易是否有操作上或法律上的障碍或风险。 5. 目标企业的资产状况，包括无形资产及知识产权情况查证目标企业资产以及权利属性与权利限制。6. 目标企业的人力资源状况查证目标企业人力资源状况对本次交易和交易完成后续经营管理的影响。 7. 目标企业的法律纠纷以及或有债务查证目标企业既存和潜在的法律风险及构成经营障碍的可能性。 8. 目标企业的外部法律环境查阅相关法律法规，尤其要注意地方性法规的规定。 9. 目标企业的纳税情况及纳税依据查询相关纳税记录及税务法律规范。 （三） PE 投资法律尽职调查的程序尽职调查没有固定的程序，不同的案例可以采用不同的尽职调查程序。总体来说，尽职调查的一般流程如下： 私募股权基金指定律师； 私募股权基金和其聘请的中介机构与目标企业签署保密协议； 私募股权基金及中介机构准备一份要求目标企业提供材料的尽职调查清单； 目标企业根据投资者的要求收集所有相关资料，并准备资料索引； 如果目标企业规模较大，业务繁杂，建议目标企业建立一套信息获取程序，让投资者能够有机会提出有关目标企业的其他问题，并能获得数据库中可以披露的文件的复印件，从而方便尽职调查的顺利进行； 调查小组实施尽职调查，收集并分析与项目有关的资料； 调查小组报告尽职调查结果，简要介绍对决定目标企业价值有重要意义的事项。尽职调查报告应反映调查过程中发现的实质性的法律事项，通常包括根据调查中获得的信息，对交易框架提出建议及对影响购买价格的诸项因素进行的分析。 此外，需要说明的一点是，对于规模较小的投资项目，上述程序可以简化，只要能达到尽职调查的目的即可。 三、 法律尽职调查的渠道（一） 目标企业主动披露在尽职调查过程中，目标企业是否配合是尽职调查能否迅速、高效的关键。其次，通过公开披露的信息对目标企业进行进一步的了解。最后，依据初步收集到的资料以及目标企业的具体情况，设计调查问卷。 （二） 登记机关信息查询依据我国现行的工商行政管理制度，公司设立的信息必须在工商行政管理部门注册登记，公司的登记事项发生变更，也必须在一定期限内到工商行政管理部门进行变更登记。 （三） 地方政府信息查询调查者通常也可以从目标企业所在地的政府及所属各职能部门了解到许多有价值的信息。 （四） 中介机构信息询问目标企业一般也会聘用律师事务所、会计师事务所等外部中介机构为其提供服务，投资者通过通过与中介机构沟通，能够更准确地了解目标企业的情况。 四、PE 投资法律尽职调查的基本原则（一）独立性（二）真实性和完整性（三）协调投资方与被投资方的关系第三节 借助中介机构（下）其他类型的尽职调查一、财务尽职调查企业的财务诊断目标企业处于顺利获得融资的目的，往往会夸大其经营业绩，掩盖其不足，甚至在财务报表上弄虚作假。所以，目标企业提供的财务报表一般不能作为衡量目标企业运营成果或确定收购定价的最终依据。为此，私募投资者还需要聘请独立的第三方审计机构进行财务尽职调查，以进一步掌握目标企业真实的财务状况以及与收购相关的交易风险和商业风险等信息。 （一） 总体财务信息研读基本财务情况，主要包括以下 3 个方面内容：1. 通过取得目标企业的营业执照、验资报告、章程、组织架构图等资料，财务调查人员可以了解目标企业名称、成立时间、历史沿革、注册资本、股东、投资人资本的形式、性质、主营业务等。当然，也要了解目标企业的关联方。 2. 目标企业的财务管理模式以及财务人员结构、目标企业的会计电算化程度，另外，企业管理系统的应用情况也是需要了解的背景资料。 3. 目标企业的会计政策和税费政策。目标企业的会计政策包括：目标企业现行会计政策、近 3 年会计政策的重大变化、现行会计报表的合并原则及范围；近 3 年审计报告的披露情况。目标企业的税费政策包括：现行税费种类、税费率、计算基数、收缴部门；税收优惠政策；税收减免/负担；关联交易的税收政策；税收汇算清缴情况。 （二） 具体财务状况调查1. 资产1） 货币资金及存货2） 长期投资3） 在建工程4） 固定资产5） 无形资产2. 负债1） 银行贷款2） 应付账款3） 应交税费3. 利润利润是反映目标企业盈利能力的主要指标。4. 现金流 对目标企业的现金流的调查，调查人员应特别关注经营净净现金流，并通过一些比率的计算来检验经营净现金流是否能满足融资活动的利息支出净额，并结合资产负债表及利润表，寻找出销售收入以外是否还存在主要的经营资金来源以及其对经营净现金流的贡献。（三） 重点问题给予关注1. 在进行财务会计调查时，调查人员应对经注册会计师审计或发表专业意见的财务报告及相关财务资料的内容进行审慎性核查。 2. 在调查财务科目时，调查人员应通过查阅银行存款、应收账款、销售收入等相关科目了解实际核算中确认销售收入的具体标准，判断收入确认标准是否符合会计准则要求，是否存在提前或延迟确认收入或虚计收入的情况。 3. 关注期末存货中在产品是否存在余额巨大等异常情况，判断是否存在应转未转成本的情况。 4. 关注控股股东、实际控制人或关联方占用资金的相关费用情况。5. 调查非经常性损益的来源，取得依据和相关凭证以及相关款项是否真实收到，会计处理是否正确，并分析其对财务状况和经营业绩的影响；结合业务背景和业务资料，判断重大非经常性损益项目发生的合理性和计价的公允性；计算非经常性损益占当期利润的比重，分析由此产生的风险。 （四） 财务尽职调查报告撰写二、税务尽职调查企业的纳税合法性诊断（一） 税务尽职调查的目的及内容税务尽职调查的基本目的是：了解企业的税收环境和税负水平，揭示目标企业存在的税收风险和潜在问题。 1. 目标企业的税收概况2. 各项税收的具体情况3. 其他相关的信息4. 合理化的建议（二） 税务尽职调查的渠道对目标企业进行税务尽职调查的渠道包括：调取目标企业的各项应交税费变动明细表，询问相关财务人员，查阅企业与税务机关的往来书信文件，必要时可要求目标企业提供由当地地税局、国税局出具的企业完税证明文件等。 第四节 项目的估值定价打一个粗浅的比喻，如果私募股权基金是购买人，目标企业就是商品，估值就好比是购买人对商品的心理估价。再好的目标企业，如果收购的价格高了，也会极大地影响收益。因此，估值从某种意义上来讲，对私募投资者收购价格具有极其重要的参考意义。 一、 为企业定价估值估值的目的是为了确定交易的价格。 （一） 估值置于交易估值的目的是为了服务于交易，并帮助交易双方最终确定交易价格。 （二） 估值的信息来源获得与交易有关的必要信息，是私募投资者进行投资决策的必要前提。在现实交易中，由于信息的不对称使得卖方总比买方了解更多交易目标的价值信息，卖方总是有意无意掩饰不利信息。因此，在投资者作出交易决策之后，目标企业的许多问题才逐渐暴露出来。实践中，私募股权投资者也往往会在合同中规定某些保护条款或安排特别的交易条款来规避此类风险。 （三） 估值与交易价格、由于信息的不对称和立场的不同，交易双方对目标企业的估值往往是不一致的，交易的最终价格是买卖双方最终协商并予以接受的价格。 二、 估值方法实践中，按企业是否持续经营为基本假设前提，可分为两大类：即内在价值法和清算价值法。内在价值法又可细分为成本法（历史成本法、现行市价法、重置成本法） 、市场法（市盈率法、市净率法） 、收益法（现金流贴现法、剩余利润贴现法、红利贴现法、EVA 法等） ；清算价值法类似于成本法，但要略低于重置成本法的估值。目前，在私募股权投资市场中，市场法的应用最为广泛。 三、 估值结果的运用（一） 估值对于项目的决策意义估值的关键是把握企业的经营趋势，或者说运用估值来进行投资，首先是选择能够创造价值的企业，然后才是估值和价格问题。 （二） 估值的调整估值调整也被称为“对赌” ，是风险投资机构在对未上市企业进行投资时，与目标企业的股东就估值情况所进行的调整约定。 1. 估值调整的必要性现实中，要对目标企业未来的前景作出完全准确的判断很难。因此，交易双方为保证交易作价的公正、公平和合理，需要在估值的基础上对交易价格进行调整。 2. 估值调整的方式通常意义上的估值调整方式是调整私募股权基金和股东之间的权益分配，即当目标企业不能实现约定的预测利润时，对投资方在目标企业中的股东权益作出调整。 3. 估值调整的功能1） 价格修正功能2） 管理层激励功能4. 估值调整协议的法律效力估值调整协议是投资方与目标企业原股东就估值调整所达成的协议，可以投资合同具体条款的形式体现，也可以单独的合同体现。估值调整协议是附生效条件的协议，只有约定的条件实现时，协议才发生效力。 第五节 定论项目的整体评估完成调研、调查和估值所有工作之后，投资者将利用调研、调查和估值结果对目标企业进行整体的评估。整体评估的结果将使投资者作出最终的决定。最终的决定有 3 种情况：第一种是初步决定投资，项目将进入投资谈判阶段，当然是否最终投资还取决于谈判的结果；第二种是决定不投资，项目宣告终止；第三种是继续观望，并持续跟踪，未来再决定是否投资。 一、 私募股权基金更青睐何种企业不同的私募投资者选择企业的标准也可能不同，但他们总有一些不变的标准。我们可以把这种标准分为 3 个体系：财务标准、市场标准和无形标准。 （一） 财务标准如果目标企业的财务状况非常良好，那么这类目标企业通常不需要私募投资者的资金，私募股权基金最青睐的并不是财