第7章抵押市场

第 7 章 抵押市场本章导读1抵押贷款和抵押担保证券之间有什么区别？2金融机构所发放的抵押贷款主要包括哪几种？3抵押贷款的主要特征是什么？4抵押分期还款计划是如何确定的？5抵押融资市场上有哪些创新？6抵押贷款出售指的是什么？7什么叫转手证券？8什么叫担保抵押债券？9在美国，主要的抵押证券持有者是哪几类人？10抵押贷款证券化的国际趋势是什么？本章要点抵押贷款和抵押担保证券本章概述抵押贷款初级市场抵押贷款的特点抵押贷款的分期偿还其他种类的抵押贷款抵押贷款二级市场抵押贷款二级市场的历史背景抵押贷款的出售抵押贷款的证券化抵押贷款市场的参与者抵押贷款证券化的国际趋势国际投资者对美国抵押担保证券的需求国际抵押贷款的证券化1抵押贷款和抵押担保证券本章概述抵押贷款(mortgages)是个人或企业购买房屋、土地和其他不动产时所获得的贷款。截止到 2001 年 12 月，初级抵押贷款市场的总规模为 7.66 万亿美元，它们由银行和抵押贷款公司之类的各种金融机构持有。图 7-1 列出了 1994 和 2001 年年底，各种主要抵押贷款的市场规模。房屋（14 个家庭居住）抵押贷款所占的比重最大（2001 年占全部抵押贷款的75.2%） ，其次是商业抵押债券（占 17.3%用于特定项目的融资，同时以此项目充当债券的抵押物） ，多个家庭房屋抵押贷款（占 6.0%）和农场抵押贷款（占 1.7%） 。图 7-1 抵押贷款的市场规模（图略，见 p188）资料来源：Federal Reserve Board, “Flow of Fund Accounts,” March 1995 and March 2002. www.federalreserve.Gov许多抵押贷款，尤其是房屋抵押贷款，后来都被其持有者证券化了(securirized)它们被集中起来之后作为公共或私人债务工具的抵押资产出售了。证券化使得金融机构的资产组合更具流动性，能够降低利率风险和信贷风险，让金融机构获取一定的费用，并且还有助于降低资本要求、准备金要求和存款保险（参见第 14 章）等管制措施所带来的影响。目前，约有 60%的房屋抵押贷款都已被证券化。几个方面的原因导致我们将抵押贷款市场从债券和股票市场中分离出来进行讨论。首先，抵押贷款的担保物是某一件具体的不动产。如果借款人对抵押贷款违约，那么金融机构就可以享有财产的所有权。只有抵押贷款债券具有如下特征：由某一件具体的不动产担保，同时允许债权人在债务人违约时享有对财产的所有权。其他公司债券和股票都只允许债权人对债务人的资产享有一般求偿权。其次，初级市场上的抵押贷款没有固定的数量或面值。相反，每笔抵押贷款的数量都取决于借款人的需要及其还款能力。而每份债券的面值一般为 1000 美元或 1000 美元的整数倍，股票一般以每股 1 美元的面值发行。第三，初级市场抵押贷款一般只涉及到一个投资者（比如某家银行或某个抵押贷款公司） 。从另一方面看，所发行的债券和股票通常都由许多（有时是成千上万的）投资者持有。最后，由于初级市场抵押贷款的借款人时常都是个人，所以，与这些借款人有关的信息并不是为人们所广泛知晓和已被证实的。债券和股票由公司公开发行，而公司必须在披露信息和保证信息的可靠性方面广泛地接受各项法规的监督。在这一章，我们要介绍抵押贷款和抵押担保债券市场的特点及其业务。我们将对各种不同的抵押贷款及其还款方式进行分析。 （在第 21 章中，我们将介绍金融机构评价抵押贷款申请者的程序。 ）我们还要介绍那些促成抵押贷款资金证券化的机构（包括美国政府所属机构以及美国政府所资助的机构） 。第 25 章对证券化过程进行了更加详细的介绍。本章的最后，我们要介绍国际投资者在抵押贷款市场和抵押担保证券市场上的活动以及抵押贷款资产证券化的国际趋势。2初级抵押贷款市场金融机构提供 4 类基本的抵押贷款：房屋抵押贷款，多个家庭住房抵押贷款，商业抵押贷款和农场抵押贷款。房屋抵押贷款（2001 年的规模为 57570 亿美元）主要用于购买可供 14 个家庭居住的房屋。多个家庭住房抵押贷款（市场规模为 4607 亿美元）用于购买公寓(apartment complexes 和 condominiums)以及连体房屋。商业抵押贷款（市场规模为 13228亿美元）用于购买出于商用目的的不动产（比如办公楼、购物广场等） 。农场抵押贷款（市场规模为 1162 亿美元）用于购买农场。从图 7-1 中可以看到，尽管 4 类抵押贷款都经历了迅猛的增长，但 20 世纪 90 年代和 21 世纪初期抵押贷款方面有史以来的低利率尤其促进了单个家庭房屋抵押贷款（2001 年比 1994 年增长了 72.8%） 、商业抵押贷款（增长了85.7%）和多个家庭房屋抵押贷款（增长了 72.1%）的增长。3抵押贷款的特点正如上面所指出的，抵押贷款是资本市场上比较独特的金融工具，因为金融机构持有的抵押贷款都具有各自的特点（比如在数量、费用和利率等方面） 。金融机构和借款人之间签订抵押贷款合约时要将各种特点明确规定下来。当金融机构收到抵押贷款申请时，它必须决定申请者是否符合贷款要求。 （我们将在第21 章中介绍这一程序。 ）由于多数金融机构将抵押贷款在二级市场出售即将其证券化（下面将介绍这一内容） ，因此，在决定借款人是否符合条件时，它们既要参照自身的标准，又要参照二级市场买方购买证券时所要求的标准。此外，证券化的贷款一般比非证券化的贷款更加标准化。当金融机构不准备将抵押贷款证券化时，它在按标准对贷款进行审核时就会更加灵活一些，同时，此类抵押贷款的特点也会更加复杂一些。抵押物。正如本章开头所提到的，所有抵押贷款都有一件具体的财产作为贷款的抵押物。作为抵押贷款协议的一方，金融机构将在贷款完全还清之前对相关财产享有留置权(lien)。留置权是附在财产所有权上的一项公共记录，它赋予了金融机构如下权利：如果抵押贷款的借款人违约或者是拖欠贷款，金融机构便有权将财产出售。抵押贷款以留置权作为担保即贷款还清之前，任何人都不得购买此项财产和完全享有对此财产的所有权。如果某人试图购买此财产，金融机构可以向公共档案室出示留置权以阻止交易的进行。首期付款。作为抵押贷款协议中的一方，金融机构会要求借款人在交易完成时（抵押贷款发放的第一天）按所购财产的价格支付一部分款项一笔 首期付款(down payment)。购买价中剩余的部分就成为了抵押贷款的面值（或实际贷款额） 。首期付款降低了抵押贷款借款人将来违约的可能性。当抵押贷款的借款人支付了一大笔首期付款之后，他将不太可能在房屋价值下降时留下未能偿还的抵押贷款一走了之。正如我们从新闻专栏 7-1 中所看到的， 20 世纪 80 年代，得克萨斯州不动产价值的下降导致了许多抵押贷款债权人的破产。首期付款的数额取决于借款人的财务状况。一般来讲，首期付款的比重为 20%（即贷款额与财产价值之比可能在 80%以下） 。首期付款低于 20%的借款人必须购买私人抵押贷款保险（private mortgage insurance, PMI） 。借款人违约时，提供此项保险的保险公司（比如 Norwest 抵押贷款公司）将保证向金融机构支付财产价值和贷款余额之间的差额。当抵押贷款已经偿还过几次，或者是当财产价值上升时，借款人最终会提出取消私人抵押贷款保险的要求。新闻专栏 7-1得州储蓄贷款协会遭受损失：可能有 80%的机构需要援助得克萨斯州储蓄贷款协会危机已经使得该州 87 家储蓄机构成为了牺牲品，但最严重的危机似乎还没有到来。从利率的不断攀升以及不动产价值的持续下降中，人们得出了一个毫不夸张的预测：如果没有联邦储备系统的支持，将只有 1/5 的储蓄贷款协会能够幸免于难。 “危机正在迅速不断地恶化” ，得克萨斯州储蓄贷款协会的主席 Stuart Chesley 说， “我们无力阻止损失的发生” 。为了挽救得克萨斯州的 87 家储蓄贷款协会（大约占全州总数的 1/3） ，境况业已欠佳的联邦储蓄贷款保险公司在去年已经支出了 245 亿美元。但是至少还有 70 多家机构缺乏清偿能力且仍然需要帮助。福格森公司(Ferguson & Co.)替得克萨斯州储蓄贷款协会所做的研究表明，另外还有 68 家储蓄贷款机构面临着破产。这将使得去年 3 月以来在得州开展业务的279 家储蓄机构中只剩下 54 位（即 19%的）幸存者对许多得州储蓄贷款机构的高级管理者而言，这次危机将使得他们的单位和他们的事业走向终结。面对不动产价值和贷款需求的不断下降，越来越多的经理们陷入了绝望。对全国的储蓄贷款行业而言，得州的危机有可能在其他房地产过热的市场重演。福格森公司（总部设在得州欧文）的总裁兼顾问威廉福格森说：“我们现在在得州所看到的情景可能会在其他地方重演只不过情况不会这么严重。 ”导致得州危机的最主要原因在于不动产贷款的失败以及财产价值的暴跌。这两种不利的结果都是由于房地产市场过热造成的。一些预计有希望度过难关的机构（可能指的是多数保守的贷款机构）也表现欠佳，这便向人们展示了整个行业所面临的困难。福格森公司的研究表明，在截止到 9 月 30 日的 9 个月里，该州实力最强的 54 家储蓄贷款机构所收回的贷款抵押资产上升了 45%。这些储蓄贷款机构所遭受的损失主要是由于贷款损失条款和资产冲销的规定所导致的相当于它们前两年利润总额的 53%。这一群体的留存收益下降了 24%。 “我们发现得州的不动产价值仍然在大幅度下跌” ，得州储蓄贷款协会的委员 James Pledger 说， “该州的经济漏洞仍然深不可测” 。不动产价值暴跌所造成的损失可能会使监管者们采取防御措施。在得州危机过去之前，联邦储备系统可能还要向资产总额大约为 400 亿美元的 138 家得州储蓄贷款机构提供援助。资料来源：The American banker, February 15, 1989, p. 1. by Steve Klinkerman.你能理解下列问题吗？120 世纪 80 年代中后期，得克萨斯州的储蓄贷款协会处于何种状况？2哪些因素导致了众多债权人的破产？联邦担保抵押贷款和普通抵押贷款。抵押贷款可以分为联邦担保抵押贷款和普通抵押贷款。联邦担保抵押贷款(federally insured mortgages)由金融机构提供，但贷款的偿还能够得到联邦住房管理局（FHA）或者是退伍军人管理局（VA ）的担保（按贷款额的 0.5%收取担保费） 。要想获得贷款，FHA 和 VA 抵押贷款的申请者必须满足这些政府机构所提出的特定要求（比如，VA 担保贷款只提供给那些曾在美国军队中服役且光荣退伍的军人） 。此外，抵押贷款不能超过一定的限额（限额由各州根据购房费用确定） 。比如，2002 年 5月，FHA 贷款将购买单一家庭房屋的限额定在 144336261609 美元之间（具体数额取决于居住地和购房费用） 。FHA 和 VA 抵押贷款都只收取较低的首期付款或者是根本不要求首期付款。 （FHA 抵押贷款只需 3%的首期付款。 ）普通抵押贷款(conventional mortgages)是指由金融机构持有且未得到联邦部门担保的抵押贷款（但是，正如前面已经指出的，当借款人的首期付款低于财产价值的 20%时，一般需要私人担保） 。当普通抵押贷款未获得私人担保且贷款额与财产价值之比高于 80%时，二级市场上的抵押贷款购买者一般不会选择购买它。抵押贷款的期限。抵押贷款初始到期期限一般为 15 年或 30 年。到目前为止，30 年期的抵押贷款是人们最常使用的一种。然而，15 年期的抵押贷款已越来越受欢迎。15 年期的抵押贷款能够吸引人们的原因在于这种贷款能够减少总的利息支出（参见下面的介绍） 。可是，由于还款时间压缩了一半，15 年期抵押贷款的月还款额要高于 30 年期的抵押贷款。金融机构发现，15 年期抵押贷款更具有吸引力的原因在于其利率风险要低于 30 年期的抵押贷款。为了吸引借款人申请 15 年期的抵押贷款，金融机构一般会使其贷款利率低于30 年期的抵押贷款。多数抵押贷款都允许借款人在免交罚金的条件下提前偿还全部或部分本金。一般来讲，抵押贷款到期之前，借款人每月偿还的利息和本金之和是一个固定的数额即这种抵押贷款是完全分期偿还的(amortized)。图 7-2 描述了 15 年期固定利率抵押贷款的偿还情况。然而，还有一些抵押贷款的利率以及还款额是不确定的（参见下面的内容） 。除了 15 年和 30 年期固定利率以及浮动利率抵押贷款之外，金融机构有时还提供到期还本抵押贷款(balloon payment mortgages)。此种贷款要求在头 35 年内每月支付固定数额的利息（有时也会支付本金） ，而全部本金（大笔还款）在贷款到期时偿还。图 7-2 对 5 年期到期还本抵押贷款的情况进行了描述。由于这种贷款到期之前每月的还款额中通常只包括利息，因此其月还款额要低于分期偿还（即定期偿还本息）方式下的月还款额。一般而言，由于借款人很少能够在 35 年时间内积攒起足够的资金来偿还抵押贷款，因此当到期还本抵押贷款到期时需要按当期的抵押贷款利率来为本金的偿还重新融资（然而到期时是否可以重新融资并不是确定的） 。所以，在到期还本抵押贷款方式下,金融机构实际上是在提供一种可以定期修改贷款条件的长期抵押贷款。利率。抵押贷款合约中最重要的一个条件或许就是抵押贷款的利率。抵押贷款的借款人通常会直接通过查看几家金融机构抵押贷款的利率报价来决定借款多少以及从谁的手中借款。反过来，金融机构会根据多种因素来决定其抵押贷款利率的报价。首先，它们会考虑自己在市场上获取资金的利率（比如联邦基金利率或定期存单的利率） 。在决定抵押贷款利率时，它们会以获取资金时的市场利率作为基础。图 7-3 描述了 19802002 年 3 月间抵押贷款和 10 年期国债各自的利率变化趋势。确定某项抵押贷款的利率时，还会根据其他因素进行调整（比如，抵押贷款所规定的利率是固定的还是浮动的，以及贷款合约中是否规定了贴息点和其他费用） ，关于这方面的内容请参见下面的介绍。图 7-2 固定利率抵押贷款和到期还本抵押贷款（图略，见 p192）图 7-3 30 年期抵押贷款的利率和 10 年期国债的利率（图略，见 p192）资料来源：Federal Reserve Board Website, “Research and Data,” May 2002. 固定利率抵押贷款和浮动利率抵押贷款。 抵押贷款合约中会规定借款人是按固定利率还是按浮动利率支付利息。固定利率抵押贷款(fixed-rate mortgages)将借款人的利率锁定，因此无论今后利率如何变化，借款人都必须在贷款期内按月偿还固定的款项。与此相反，浮动利率抵押贷款（adjustable-rate mortgage, ARM）的利率随着某种市场利率或利率指数的变化而变化。因此，贷款期内每月的还款额可能会变动。浮动利率抵押贷款时常会对每年以及整个贷款期内的利率变化给出一个最高限额（即人们所称的利率变动上限） 。比如，某项浮动利率抵押贷款可能会将自己的利率确定为比短期国债的平均利率高 1.5%，同时将每年以及整个贷款期内的利率变动上限分别确定为 1.5%和 4%。图 7-4 反映了 19872002 年 3 月期间所达成的浮动利率抵押贷款在整个抵押贷款中所占的比重。抵押贷款的借款人一般更喜欢采用固定利率，尤其是当一国的利率水平比较低的时候。一旦利率上升，浮动利率抵押贷款可能会使得借款人无力按规定还款。反过来，多数抵押贷款的债权人却更喜欢浮动利率抵押贷款。当利率上升时，浮动利率抵押贷款所获得的还款额将会上升。由于存款利率以及其他负债的利率也会上升，因此，使用浮动利率抵押贷款时，金融机构更容易向存款人支付较高的利息。然而，偿还更高的利息意味着抵押贷款的借款人可能会难以还款，因此，违约风险会上升。这样，浮动利率抵押贷款在降低金融机构利率风险的同时，会使得它们所面临的违约风险上升。图 7-4 浮动利率抵押贷款占全部抵押贷款的比重（ 19872002 年 3 月）（图略，见 p193）资料来源：Federal Housing Finance Board, website, May 2002. 请注意图 7-4 中利率水平大幅下降的两个时期（ 19971999 年和 2000 年年底至 2001年年底）浮动利率抵押贷款和固定利率抵押贷款各自所占的比重。从中可以看出，在上述两个时期，借款人更偏爱固定利率抵押贷款，因为在所达成的抵押贷款交易中，浮动利率所占的百分比一直都比较低（两个时期内，浮动利率抵押贷款占全部抵押贷款的平均比重分别为 17%和 14%） 。贴息点。贴息点(discount points)（时常有更多的人只将其叫做“点” ）是指发放抵押贷款时（交易结束时） ，借款人缴纳的费用或款项。抵押贷款前期所支付的一个贴息点相当于贷款本金的 1%。比如，如果借款人要为 10 万美元的抵押贷款支付 2 点的前期费用，那么他就必须在交易结束时支付 2000 美元。这样，尽管抵押贷款的本金为 10 万美元，但借款人实际收到的只有 9.8 万美元。收取了前期费用后，金融机构会降低用来决定抵押贷款每月还款额的利率。借款人要衡量整个贷款期内所减免的利息是否大于按贴息点所缴纳的前期费用。衡量的结果取决于借款人预期贷款的时间（参见下面的内容） 。网上练习访问联邦住房融资委员会的网站，查询与固定利率和浮动利率抵押贷款的比重相关的最新信息。访问联邦住房融资委员会的网站： .点击“Monthly Interest Rate Survey”点击“By property type ”这样就能将包含固定和浮动利率抵押贷款数据的 EXCEL 表格下载到你的计算机上。其他费用。除了利息外，抵押贷款合约一般还要求借款人支付各种费用以弥补贷款提供者在处理贷款时所承担的各种费用。这些费用由下列几项组成：申请费。用于弥补贷款提供者最初处理抵押贷款申请以及获取信用评估报告的成本。财产所有权确认。即确认借款人对抵押贷款财产拥有合法所有权，同时确保不存在针对该财产的求偿权。财产所有权保险。用来防范债权人在对财产所有权进行确认时所发生的错误。评估费。用来弥补对抵押财产进行独立评估时所涉及到的成本。贷款启动费。用来弥补抵押贷款提供者最后处理贷款申请以及完成贷款交易时所涉及到的成本。交易代理和审核费。用来弥补抵押贷款交易实际达成时与交易代理人相关的成本。其他费用。指除了上述费用之外的一些费用，比如，与 VA 贷款担保、FHA 或私人抵押贷款保险相关的费用。抵押贷款再融资。抵押贷款再融资是指抵押贷款的借款人申请一项新的抵押贷款后，使用这笔贷款资金来偿还现有的抵押贷款。抵押贷款再融资涉及到的细节与步骤在许多方面与申请新的抵押贷款一样，而且也会涉及到许多类似的费用和开支。当已有抵押贷款的利率高于目前的利率水平时，人们通常会采用抵押贷款再融资方式。图 7-5 反映了19902001 年抵押贷款再融资占所有的比重。从中可以看出，抵押贷款利率下降时（参见图 7-3） ，抵押贷款再融资所占的百分比就会上升。比如，当 1998 年抵押贷款利率下降时，抵押贷款再融资所占的比重上升到了 50%。通过以较低的利率水平对抵押贷款进行再融资，借款人可以减少每月的还款额即使新的抵押贷款与现有的抵押贷款数额相等。习惯上，在决定是否进行再融资时，需要将每月还款的下降数额与再融资所涉及到的成本（费用）进行比较。人们通常采用的一个经验法则是，只有当新的抵押贷款的利率比现有抵押贷款的利率低 2 个百分点时，进行抵押贷款的再融资才有意义。图 7-5 抵押贷款再融资占所有抵押贷款的比重（ 19902001 年）（图略，见 p195）资料来源：Mortgage Association website, May 2002. 4抵押贷款的分期偿还抵押贷款的借款人每月支付的固定款项一般由两部分构成：一是本金的偿还；二是根据当时的贷款额所计算出的利息。换句话讲，这些固定的还款使得抵押贷款到期时能够全部分期偿还。在贷款的头几年，每月的固定还款额中大部分是未偿还的本金所带来的利息，只有少部分是所偿还的本金。当抵押贷款快要到期时，还款额中的多数是本金，利息只占一少部分。分期还款计划(amortization schedule)反映了每月固定的还款额中本金和利息是如何分配的。例 7-1 抵押贷款月还款额的计算假设你打算利用当地银行 30 年期的抵押贷款购买一栋价值为 150000 美元的房屋。你可以在没有贴息点的情况下按 8%的利率获得抵押贷款。为了不购买私人抵押贷款保险，你将在贷款交易达成时首期支付 20%的房款（1500000.2=30000 美元） ，同时获得 120000美元的抵押贷款。这笔抵押贷款的月还款额可以根据第 2 章中所给出的货币时间价值公式进行计算。具体而言，所借的抵押贷款数额相当于本金的现值，而月还款额相当于每月支付的年金。按下列公式，我们可以计算出年利率为 8%的 120000 美元的抵押贷款在今后 30 年内每月的固定还款额 1：PV=PMT 1/（1+i/12 ） t12nt=PMT（PVIFA i/12 , n12）式中PV=通过抵押贷款借取的本金PMT=抵押贷款的月还款额PVIFA=计算年金现值的利率因子i=抵押贷款的年利率n=按年计算的抵押贷款的时间就本例中的抵押贷款而言：120000=PMT（PVIFA 8%/12 , 3012）即：PMT=120000/（PVIFA 8%/12 , 3012）因此：PMT=120000/136.2835=$880.52所以，你的月还款额为 880.52 美元。1抵押贷款的估价与第 3 章中所介绍的债券估价非常相似。我们还记得，计算债券现值的公式为：Vb=INT/m（PVIFA i/m ,nm）+M （PVIF i/m ,nm）两类证券都需要有定期的利息（年金）支付。然而，抵押贷款每次的付款额中一般都含有一部分本金。就债券而言，全部本金（M）一般是在债券到期时偿还。现在我们来设计出这笔抵押贷款的分期还款计划。例 7-2 分期还款计划的设计根据例 7-1 中抵押贷款月还款额的计算结果，我们可以设计出像表 7-1 那样的分期还款计划。第 1 栏排列出的是贷款期内的 360 个月。第 2 栏是每月开始时抵押贷款的余额。第 3 栏是例 7-1 中所计算出的月还款额。第 4 栏是月还款额中所包含的利息，它是根据每月刚开始时的贷款金额计算出来的（月初贷款余额8%/12） 。第 5 栏是每月还款额中的本金部分（即月还款额减去每月的利息，按本例中的第一个月来看，偿还的本金为880.52800=80.52 美元） 。第 6 栏是月底抵押贷款的本金余额。从表 7-1 中可以看到，抵押贷款借款人 30 年内的还款总额为 316987.20 美元，其中的120000 美元是用于初始本金的偿还。这样，借款人在整个抵押贷款期限内所支付的利息总额为 196978.20 美元。图 7-6 描述了每次还款额中利息和本金各自所占的比重。从中可以看到，在头几年内，每项还款额中的大部分是利息，只有很少的一部分是本金。当抵押贷款逐步到期时，每次的月还款额中本金占大部分，而利息只占很少的一部分。表 7-1 30 年期抵押贷款的分期还款计划（1） （2） （3） （4） （5） （6）月份 月初贷款余额 月还款额 利息 本金 月底贷款余额1 $120,000.00 $ 880.52 $ 800.00 $ 80.52 $119,919.482 119,919.48 880.52 799.46 81.06 119,838.42 59 114,321.37 880.52 762.14 118.38 114,202.9960（5 年） 114,202.99 880.52 761.36 119.16 114,083.83 119 105,623.54 880.52 704.16 176.36 105,447.18120（10 年） 105,447.18 880.52 702.98 177.54 105,269.64 179 92,665.12 880.52 617.77 262.75 92,402.37180（15 年） 92,402.37 880.52 617.02 264.50 92,137.87 239 73,359.08 880.52 489.06 391.46 72,967.62240（20 年） 72,967.62 880.52 486.45 394.07 72,573.55 359 1,743.58 880.52 11.63 868.89 874.69360（30 年） 874.69 880.52 5.83 874.69 0总计 $316,987.20 $196,987.20 $120,000.00（此处注释应该放在表 7-2 中）图 7-6 30 年期抵押贷款的分期偿还（图略，见 p197）正如上面提到的，对借款人而言，15 年期抵押贷款相对于 30 年期抵押贷款的优势在于前者所支付的总利息要少一些。例 7-3 15 年期和 30 年期抵押贷款利息的比较使用例 7-1 中的数据，仅将贷款期限改为 15 年，那么，这笔 120000 美元抵押贷款的月还款额为：120000=PMT（PVIFA 8%/12 , 1512）即：PMT=120000/（PVIFA 8%/12 , 1512）因此：PMT=120000/104.6406=1146.78（美元）求解 PMT，就可以得出你的月还款额为 1146.78 美元。表 7-2 给出了相应的分期还款计划。这笔 15 年期抵押贷款的还款总额为 206420.85 美元，其中包括的利息为 86420.85 美元。而 30 年期抵押贷款的利息为 196978.20 美元（两者相差 110557.35 美元） 。与 30 年期抵押贷款相比，15 年期的抵押贷款能使借款人的利息负担大幅度下降。然而，借款人采用 15年期抵押贷款时，每月的还款额为 1146.78 美元，而不是像 30 年期抵押贷款那样，每月只需偿还 880.52 美元，即两种方式下的月还款额之间相差 266.26 美元。这样，如果借款人的收入水平不是很高，他可能会遇到偿债困难。表 7-2 15 年期抵押贷款的分期还款计划（1） （2） （3） （4） （5） （6）月份 月初贷款余额 月还款额 利息 本金 月底贷款余额1 $120,000.00 $ 1,146.78 $ 800.00 $ 346.78 $119,653.222 119,653.22 1,146.78 797.69 349.09 119,304.13 59 95,542.57 1,146.78 636.95 509.83 95,032.7460（5 年） 95,032.74 1,146.78 633.55 513.23 94,519.51 119* 58,081.72 1,146.78 387.21 759.57 57,322.15120（10 年） 57,322.15 1,146.78 382.15 764.63 56,557.52 179 2,270.83 1,146.78 15.14 1,131.64 1,139.19180（15 年） 1,139.19 1,146.78 7.59 1,139.19 0总计 $206,420.85 $ 86,420.85 $120,000.00*原书为 199。译者 对贷款的分期偿还产生影响的另一个因素是，借款人是否会以前期贴息点换取较低的贷款利率和较低的月还款额。例 7-4 如何在贴息点和每月的利息偿还之间做出选择假设你打算利用当地银行 30 年期的抵押贷款购买一栋价值为 150000 美元的房屋。你准备按房价的 20%缴纳 30000 美元的首期付款。这样，这笔抵押贷款的数额为 120000 美元。银行向你提供了以下两种可供选择的还款方式：选择 1：抵押贷款的利率为 8%，无贴息点。选择 2：抵押贷款的利率为 7.75%，有 2 个贴息点（1200000.02=2400 美元） 。如果你做出第 2 种选择，那么交易达成时你将获得 117600 美元（1200002400） ，尽管抵押贷款的本金为 120000 美元。为了决定采用哪种选择更好，我们首先来计算一下两种选择方式下的月还款额：选择 1：120000= PMT （PVIFA 8%/12 , 3012） PMT=880.52（美元）选择 2：120000= PMT （PVIFA 7.75%/12 , 3012） PMT=859.69（美元）依照第 2 种选择，以 2400 美元的前期费用可以使抵押贷款的月还款额下降 20.83 美元。30年内节省还款的现值（按 7.75%折算）为：PV=20.83（PVIFA 7.75%/12 , 3012）=2907.54（美元）这样，选择 2 更好一些。因为月还款节省额的现值为 2907.54 美元，大于前期费用 2400 美元。可是，如果你计划在 15 年（180 个月）内偿还完这笔 30 年期的抵押贷款的话，那么按选择 2 计算出的月节省额为现值为：PV=20.83（PVIFA 7.75%/12 , 1512）=2212.95（美元）这时选择 1 则更好一些。因为月节省额的现值 2212.95 要小于按贴息点所支付的 2400 美元的前期费用。值得注意的是，选择贴息点（及较低的月还款额）还是选择无贴息点（及较高的月还款额）取决于抵押贷款借款人准备花多长时间偿还完贷款。具体来讲，借款人还款的时间越长，就越愿意选择贴息点和较低的抵押贷款利率。因此，抵押贷款的债权人在提供贴息点的同时降低了借款人提前还款的可能性因为提早还清抵押贷款会使得借款人月节省额的现值下降。5其他种类的抵押贷款为了吸引抵押贷款的借款人，金融机构设计出了一些新颖的融资方式。其中包括自动降低利率抵押贷款，分级偿还抵押贷款，累进偿还抵押贷款，再抵押贷款，升值共享抵押贷款，财产参与抵押贷款和逆向年金抵押贷款。自动降低利率抵押贷款。顾名思义，在自动降低利率抵押贷款（automaic rate-reduction mortgages）方式下，债权人会在市场利率下降时自动调低已有的抵押贷款的利率。与浮动利率的抵押贷款不同，尽管自动降低利率抵押贷款可以将利率往下调，但市场利率上升时，它却不得提高。因此，这种贷款的利率只能降不能升。抵押贷款的债权人利用自动降低利率抵押贷款来防止其客户在抵押贷款利率下降时，利用新的抵押贷款向已有的抵押贷款提供再融资。分级偿还抵押贷款。分级偿还抵押贷款（graduated-payment mortgages, GPMS）允许借款人在贷款前期只偿还少量的贷款。贷款期内的前 510 年过去之后，还款额会增加，一直到最后贷款快要到期时，才在较高的水平稳定下来。使用这种抵押贷款方式的家庭预期自己的收入会随着还款额的增加而增加。分级偿还抵押贷款使借款人能获取按传统的抵押贷款方式无法获取的大额贷款。借款人和金融机构面临的风险是，如果预期的收入增长没有实现，那么抵押贷款的借款人就有可能违约。累进偿还抵押贷款。累进偿还抵押贷款（growing-equity mortgages, GEMS）是这样的一种抵押贷款：其初始还款额与传统的抵押贷款一样，但还款额会在某一段时期或整个贷款期内逐步上升。与分级偿还抵押贷款（它不会影响还款的期限）不同，累进偿还抵押贷款方式下不断增加的月还款额会使得抵押贷款的本金下降得更快，从而将使得贷款的实际期限下降。因此，累进偿还抵押贷款的借款人希望自己的还款期限要短于抵押贷款合约中所规定的还款期限。同时，与分级偿还抵押贷款一样，累进偿还抵押贷款的借款人也预期自己的收入会在贷款期内逐步上升。如果借款人无力还款，累进偿还抵押贷款会与分级偿还抵押贷款一样遭遇违约风险。再抵押贷款。再抵押贷款(second mortgages)的担保物是已被首次抵押贷款用作担保物的某项不动产。如果出现违约，只有当首次抵押贷款得到偿付之后，再抵押贷款的持有者才能获得偿付。因此，再抵押贷款的利率要高于首次抵押贷款。初级市场抵押贷款的持有者之中，大约有 15%的人同时持有再抵押贷款。再抵押贷款使得借款人能够利用家里所积累起来的财产作为担保物来获取另一项抵押贷款，这样就可以使得借款人在无需出售房屋的情况下获得资金。金融机构时常会提供家庭衡平贷款(home equity loans)。在这种贷款方式下，客户可以按照房屋再抵押贷款所获取的信贷额度借款。2001 年年底，商业银行衡平贷款的规模为 2583 亿美元，而全部房屋抵押贷款的总规模为 57570 亿美元。此外，金融机构提供家庭衡平贷款的利率为 8.44%，而 15 年期首次抵押贷款的固定利率为 6.60%。所有住宅抵押贷款（包括首次抵押贷款、再抵押贷款和家庭衡平贷款）的利息都是可以扣税的。其他个人贷款（比如消费贷款）的利息则不可以用于扣税。升值共享抵押贷款。升值共享抵押贷款（shared-appreciation mortgages, SAM）在允许房屋的买主以低于当期市场利率获取抵押贷款的同时，要求其将今后财产升值的利益分出一部分（给债权人） 。这时，借款人的月还款额要小一些。可是，如果财产最终出售的价格高于最初的购买价，那么金融机构就有权获得一部分利益。实际上，金融机构相当于购买一份看涨期权当房屋的价值高于其最初的购买价时，它有一种选择权（房屋的买主相当于期权的卖方） 。升值共享抵押贷款主要在利率较高的时候使用，因为这种贷款使得那些无法满足高利率（以及较高月还款额）贷款条件的借款人能够获得抵押贷款。财产参与抵押贷款。财产参与抵押贷款（equity-participation mortgage, EPM）与升值共享抵押贷款类似。只不过在财产参与抵押贷款方式下，分享财产升值好处的人不是提供抵押贷款的金融机构，而是某个外部投资者。此投资者支付了房屋的部分首期付款或者是承担了每月的还款。逆向年金抵押贷款。在逆向年金抵押贷款（reverse-annuity mortgage, RAM）方式下，借款人不是每月定期向金融机构还款，而是每月定期从金融机构获得一笔付款。当贷款到期时，借款人将财产卖掉以清偿债务（或者是当借款人死亡时，将其财产卖掉用以清偿债务） 。逆向年金抵押贷款的目的是让退休人员依靠自己家中所积累起来的财产生活，而不必为了生活将自己的住房卖掉。所确定的逆向年金抵押贷款期限一般要比借款人的预期寿命更长一些。抵押贷款二级市场提供抵押贷款后，金融机构时常会将它们在二级市场卖掉（或使其证券化） 。2001 年12 月的数据表明，大约有 60%的住房抵押贷款都按此种方式证券化了。与在自己的资产组合中持有抵押贷款的做法相比，将抵押贷款拿到二级市场出售（使其证券化）能降低提供这种贷款的金融机构所面临的流动性风险、利率风险和信贷风险。比如，存款机构的资金主要来源于各种短期存款。其资产组合中如果持有长期固定利率的抵押贷款就会面临着利率风险尤其是当利率有可能上升时（参见第 23 章） 。此外，抵押贷款的出售或证券化能够给提供这种贷款的金融机构带来一些费用收入，并且有助于降低所受到的监管方面的约束（参见第 14 章） 。在这一节，我们要简要介绍抵押贷款二级市场的内容。第 25 章将对该市场进行详细的分析，其中包括金融机构如何使用这些市场来消除资产负债表中的信用风险。像抵押贷款公司（比如 Countrywide 信贷公司、北美抵押贷款公司和 HomeSide 贷款公司等）这样的一些金融机构更喜欢将自己的业务集中在抵押贷款的服务方面，而不愿意为抵押贷款提供长期融资当抵押贷款反映在资产负债表中时，这种情况就会发生。比如，21 世纪初期，抵押贷款公司提供了 7500 多亿美元的住房抵押贷款，但每年却为 20000多亿美元的住房抵押贷款提供了服务。贷款的提供者更喜欢充当一位服务者，从借款人手中收取还款，然后将应得利息和本金转给二级市场的投资者。金融机构在提供此类服务的同时，会按月收取费用。抵押贷款服务者一般收取的费用为贷款余额的 0.25%0.5%。金融机构可以通过以下两种方式中的任意一种来消除资产负债表中的抵押贷款。首先，它们可以将近期提供的一些抵押贷款集中起来之后，在抵押贷款二级市场出售。其次，它们可以发行抵押贷款担保证券设计出以新的抵押贷款为担保物的证券（即抵押贷款的证券化） 。你能理解下列问题吗？1抵押贷款合约中的留置权有什么作用？2对一笔抵押贷款业务而言，什么情况下需要办理私人抵押贷款保险？3担保抵押贷款和传统抵押贷款之间有什么区别？4普通抵押贷款的期限是怎样的？5什么叫分级偿还抵押贷款？抵押贷款二级市场产生的历史背景大萧条时期，联邦政府为了促进美国的经济增长而设了抵押贷款二级市场。20 世纪 30年代，政府建立起了联邦国民抵押贷款协会（FNMA 或 Fannie Mae） ，其目的是通过购买储蓄贷款协会的抵押贷款来促成这些存款机构抵押贷款规模的进一步扩大。为了防止某些抵押贷款合约遭遇违约风险，政府还设立了联邦住房管理局（FHA）和退伍军人管理局（VA） （前面曾介绍过） 。这些行为使得抵押贷款的出售或证券化更加容易。金融机构提供抵押贷款后，二级市场上的买方却不必担心借款人过去的信用状况以及抵押贷款担保物的价值，因为联邦政府保证他们免受违约风险。到了 20 世纪 60 年代后期，能够获得政府担保的 VA 贷款的退伍军人越来越少。结果，抵押贷款二级市场的规模开始下降。为了继续鼓励住房市场的发展，美国政府设立了政府国民抵押贷款协会（GNMA 或 Ginnie Mae）以及联邦住房抵押贷款公司（FHLMC 或Freddie Mac） 。这两个机构所提供的直接或间接担保导致了抵押贷款担保证券的产生（参见下面的介绍） 。随着抵押贷款二级市场的发展，出现了大批的抵押贷款担保证券，从而使得抵押贷款初级市场上的债权人能够将自己的抵押贷款证券化，并导致了一个繁荣的抵押贷款二级市场的出现。在抵押贷款的种类、证券的担保（或保险）以及证券的偿还方式等方面，这些与抵押贷款二级市场相关的机构（比如 GNMA 和 FNMA）之间都存在着区别。6抵押贷款的出售100 多年以来，金融机构相互之间一直在出售抵押贷款和商业不动产贷款。实际上，大多数的往来银行业务(correspondent banking)都与下列活动相关：小银行的资产负债表中无法容纳规模过大的贷款（因为信贷过于集中使得风险太大，或者是因为资本有限） ，因此它们会将部分贷款出售给一些与自己有长期存贷业务关系的大银行。反过来，大银行通常也会将自己的部分贷款名为参与凭证（ participations）出售给小银行。抵押贷款的出售(mortgage sale)是指金融机构提供抵押贷款后将其（有追索权或无追索权的）卖给一位外在的买主。如果按无追索权的方式出售，那么金融机构不仅使得抵押贷款在其资产负债表中消失，而且当抵押贷款最终无法收回时，它也不承担任何责任。因此，抵押贷款的买方（而不是提供抵押贷款的金融机构）承担了全部的信用风险 2。可是，如果抵押贷款的出售是有追索权(recourse)的话，那么，在某些情况下，买方可以将抵押贷款退还给出售贷款的金融机构，因此，金融机构有可能要对信用风险承担责任。在实践中，多数抵押贷款的出售都是无追索权的。比如，2001 年第 2 季度，商业银行将其资产组合中的初级抵押贷款出售了 606 亿美元，其中 436 亿美元（占 71.9%）是按照无追索权的方式出售的。抵押贷款的出售通常不会将下面要介绍的证券化交易那样导致各种新的证券的产生。在第 25 章中，我们将更详细地讨论贷款出售的内容。金融机构出售贷款的一个主要原因是为了更好地对信贷风险进行管理（参见第 21 章） 。抵押贷款的出售使得资产（和信用风险）从资产负债表中消失，同时也使得金融机构能够更好地获得资产分散化效果。此外，抵押贷款的出售还使得金融机构能够