传媒行业：文化产业精彩继续，个股选择稳中求胜－2013年年度投资策略报告

传媒行业文化产业精彩继续，个股选择稳中求胜2013年年度投资策略报告请务必阅读正文之后的免责条款部分TABLE_TOP证券研究报告/行业年度策略报告2012年12月10日TABLE_AUTHOR传媒署名人冷星星S0960511030017075582026747LENGXINGXINGCJIS参与人万玉琳S0960111080511075582026907WANYULINCJISTABLE_INVESTCHANGE评级调整维持TABLE_BASEINFO行业基本资料上市公司家数43总市值亿元2525占A股比例105平均市盈率倍2522TABLE_TREND行业表现（）1M3M6M传媒108714131525上证综合指数2093101009TABLE_CHART30252015105051004000080000120000160000200000成交金额百万元上证综指中投传媒TABLE_TITLE传媒行业2013年年度投资策略报告看好文化产业精彩继续个股选择稳中求胜TABLE_POINT投资要点我们长期看好中国文化产业的精彩未来。2013年，受益于消费升级和体制改革，产业基本面之积极演进还将继续，维持行业“看好”评级。我们将自上而下和自下而上相结合选择行业基本面较好的子行业中业绩增长确定的公司。自上而下，我们选择两类子行业1）市场化程度较高，受益消费升级和积极进行产业链扩张从而带来较快营收增长的子行业，主要包括营销广告、电影、电视剧、动漫及一些新媒体的子领域；2）政策支持力度大，注入整合和转型业态能够提升行业增速的子领域，主要为出版。自下而上，我们在这些子行业中选择基本面优异且业绩增速与估值相匹配的公司。目前中投传媒板块PE（25倍）已跌至估值底部。在本轮大跌后，投资者将逐步趋于更理性。我们认为，传媒板块整体的合理估值中枢应为25倍，其中出版类应为15倍，有线板块应为18倍，影视板块应为25倍，营销广告为25倍。结合当前个股估值水平，我们的具体投资建议是1）稳健组合省广股份华录百纳凤凰传媒；2）激进组合奥飞动漫华谊兄弟蓝色光标。营销广告行业公关营销快速增长，网络广告持续亮眼。近10年，公关营销年均增长30，预计未来5年将保持2530高增速；广告市场年均增长15，预计未来5年将逾5000亿元。2012年广告行业增速放缓，但网络广告持续亮眼，预计增速将保持为4550。电影行业打造高安全性的“火车头”行业。近9年电影业保持年均40增速。未来以内容为核心，积极延伸产业链，实现收入结构多元化的电影公司最具长期增长潜力。电视剧行业整体供过于求，迈向精品剧的结构性调整正在进行。电视剧公司的核心竞争力为选题能力、资金实力和制作能力。集以上三大竞争力于一身的公司将最有潜力率先完成精品电视剧的产量提升从而实现业绩增长，成为稳健的投资品种。动漫行业以快乐的名义启动全产业链消费。近年来动漫市场规模加速增长。动漫内容创作和动漫形象产业化能力构成企业核心竞争力，“产业文化化”模式和“文化产业化”模式皆能引领成功。出版行业政策红利下显现三大投资机会。1）关注教材提价政策出台；2）关注教材新政出台及企业跨省并购进展；3）关注国家支持下的新兴业态发展。风险提示政策管制风险；电影票房不及预期风险；并购进展速度低于预期风险。TABLE_REPORT相关报告传媒行业2012年中期投资策略报告文化产业将在“体制改革”和“消费升级”中绽放20120627传媒2012年体制改革和消费升级将加速演绎20111221TABLE_STOCK股票代码股票名称11EPS12EPS13EPS14EPS11PE12PE13PE14PE投资评级002292奥飞动漫0320410580815088397128072010强烈推荐601928凤凰传媒0290410420502193155115141272强烈推荐300027华谊兄弟0340450610823676277820491524推荐002400省广股份0510741101374186288519411558推荐300058蓝色光标0310660781006589304725782011推荐002238天威视讯0370380390412532246624032285推荐TABLE_AUTHORTEMP335426渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分2/26TABLE_HEADER行业年度策略报告TABLE_TEMP470400INVESTRATINGCHANGESAME前言美国传媒产业的强大、默多克传媒帝国的发展传奇，无不向我们展示了传媒产业和传媒集团的发展原来可以如此辉煌。种种事实也表明中国同样拥有适合媒体产业发展的土壤，传媒行业发展空间巨大（详见本作者报告在经济下行的避风港收获确定地增长）。在这样一个消费逐步升级、技术日新月异的时代，在文化体制改革大背景下，中国传媒产业正在积极地探索着适合自我的发展道路并努力前进着。我们坚定地相信，中国传媒行业的未来定会亮出精彩（详见作者报告发展之路与传媒精彩）。作为一个生产快乐的，并正在快速发展的，且将能够长期进步的特殊产业，在资本市场也必将是投资者追逐丰厚回报的优质投资标的。伟大股神巴菲特用事实经历证明了投资传媒产业的超额收益，不只是个传说2010年，三网融合在国务院层面推出、传统媒体改制整合火爆进行、内容产业快乐出发，中国传媒产业踏上崛起的征程（详见作者报告踏上快乐火爆的崛起征程）。随之文化产业的规模扩大，新旧媒体快速发展，产业腾飞的梦想逐渐照进现实（详见作者报告当文化产业腾飞的梦想逐渐照进现实）。2011年，中国传媒行业逐步挺进数字化与消费型时期，拉开了十二五迈向支柱性产业的精彩大幕，文化产业发展成为不可阻挡的时代趋势（详见作者报告挺进传媒娱乐的数字化与消费型时代）。当中国处于文化消费的萌时代，融合变革成为主旋律，新的传媒产业链正在构建（详见作者报告融合变革于文化消费的萌时代）。2012年，中国文化产业发展的政策环境是好的，在此背景下，“体制改革”和“消费升级”将加速推进（详见作者报告长期关键词“体制改革”和“消费升级”的加速演绎）。多数企业正拓展产业链，布局新媒体，投资价值随着盈利逐步提升。（详见作者报告文化产业将在“体制改革”和“消费升级”中绽放）。2013年，产业基本面之积极演进还将继续。在资本市场的寒冬之际，基本面优异且业绩增长确定的公司将脱颖而出，部分优质公司的长线投资价值将逐步显现，政策和事件驱动带来的主题性投资机会仍将存在。渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分3/26TABLE_HEADER行业年度策略报告TABLE_TEMP470400INVESTRATINGCHANGESAME目录前言21、2013年年度投资策略42、营销广告行业公关营销快速增长网络广告持续亮眼621公关营销快速增长网络广告持续亮眼722市场高度分散化企业在并购中成长93、电影行业打造高安全性的“火车头”行业1031正强劲健康地成长1132空间巨大高增长还将继续1233火车头行业形成让电影彰显更大魅力134、电视剧行业整体供过于求迈向精品剧的结构性调整正在进行1441行业整体供过于求1442集中度将不断提升1543迈向精品电视剧的结构性调整正在进行1544单集价格中长期看涨165、动漫行业以快乐的名义启动全产业链消费166、出版行业政策红利下显现三大投资机会2061传统出版内生增长乏力大众图书出版将成主要驱动力2062中国数字出版尚处于初级阶段未来510年内对传统出版冲击有限2263国有企业政策红利下多元突围247、广电行业有线网整合备战三网融合大规模双向网改期待浴火重生24渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分4/26TABLE_HEADER行业年度策略报告TABLE_TEMP470400INVESTRATINGCHANGESAME1、2013年年度投资策略我们长期看好中国文化产业的精彩未来。2013年，受益于消费升级和体制改革，产业基本面之积极演进还将继续，维持行业“看好”评级。在资本市场的寒冬之际，基本面优异且业绩增长确定的公司将脱颖而出，部分优质公司的长线投资价值将逐步显现，政策和事件驱动带来的主题性投资机会仍将存在。我们的选股思路是自上而下和自下而上相结合选择行业基本面较好的子行业中业绩增长确定的公司自上而下，我们选择两类子行业1）市场化程度较高，受益消费升级和积极进行产业链扩张从而带来较快营收增长的子行业，主要包括营销广告、电影、电视剧、动漫及一些新媒体的子领域；2）政策支持力度大，注入整合和转型业态能够提升行业增速的子领域，主要为出版。自下而上，我们在这些子行业中选择业绩增长较确定的公司省广股份。客户数量增长和优质客户深度挖掘将带来30以上的内生增长，整合拥有媒体资源的营销广告公司将能实现更高质量的外延增长；奥飞动漫。长线产品的稳定增长和潮流性产品的爆发性增长将可能带来30的收入增长，费用率下降和销售渠道扁平化将可能推动利润增速达到40，同时，对外合作和并购带来的外延增长亦值得期待；凤凰传媒。在不考虑教材教辅新政出台的情况下，预计教材教辅业务将实现约10的超行业增长，集团资产注入、对外并购及免税等优惠政策的延续将能共同推动收入实现15以上的增长。苏州文化MALL明年5月份将开业，预计该项目运营和盈利情况将会很好，并将带来市场对此后的13个文化MALL项目的盈利预期提升。因此，我们认为下半年，公司的投资价值将更为明晰；蓝色光标内生和外延将共同推动公司实现50以上的业绩增长，但公司收购但不整合的模式及并购带来的较高商誉减值风险可能逐渐显现；华谊兄弟公司预计2013年将保持业绩增速351）电视剧收入实现2012全年目标，保持35净利润增长，2013年至少与2012年持平；2）影院业务将有望在2013年实现盈亏平衡；3）品牌授权收入中将新增深圳和海口项目；4）财务费用将在2013年降低约4000万。但由于影视业务特别是电影制作业务的高风险性不可规避，因此在公司多元化的收入结构成熟之前，其高风险将始终存在。目前中投传媒板块PE为25倍，已跌至估值底部。在本轮大跌后，投资者将逐步趋于更理性，传媒板块的估值中枢可能将重新确立。我们认为，传媒板块整体的合理估值中枢应为25倍，其中出版类应为15倍，有线板块应为18倍，影视板块应为25倍，营销广告为25倍。渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分5/26TABLE_HEADER行业年度策略报告TABLE_TEMP470400INVESTRATINGCHANGESAME从国内传媒板块近5年的表现来看，传媒估值区间2480倍。从美英日港台各细分子行业发展情况来看，传统领域出版和广播（有线）估值最具参考价值。其中广播（有线）估值区间为1420倍，国内有线股的估值中枢应处于该区间，为18倍；出版估值区间为1018倍，国内出版年估值中枢取15倍。新媒体领域中影视娱乐和营销广告行业的增速及发展状态与其他市场差异较大，估值参考价值较小，估值中枢确定主要与行业增速相关。影视娱乐行业明年增速约为35，由于该业务可预测性不强风险较高，因此我们认为板块估值中枢应在35倍基础上给予30折价，为25倍；营销广告行业明年综合增速约为25，我们认为合理估值中枢对应为25倍。结合个股基本面和当前估值水平，我们的具体投资建议是1）稳健组合省广股份华录百纳凤凰传媒；2）激进组合奥飞动漫华谊兄弟蓝色光标。图1中投传媒近五年估值区间为2480倍，目前估值已处于底部资料来源BLOOMBERG、中投证券研究所表1国外传媒各子行业的估值情况香港台湾日本英国美国PETTMPE近五年最低值）PETTMPE近五年最低值）PETTMPE近五年最低值）PETTMPE近五年最低值）PETTMPE近五年最低值）出版13715361771875178999214467441044689广播146710482023155214379791584120019181147娱乐制作1242474601543166473211903782306989广告营销908618145261412998811771102518311557汇总1143595164911151487894158187617731161资料来源BLOOMBERG、中投证券研究所0102030405060708090081209020904090609080910091210021004100610081010101211021104110611081110111212021204120612081210渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分6/26TABLE_HEADER行业年度策略报告TABLE_TEMP470400INVESTRATINGCHANGESAME表2传媒公司盈利及估值评级情况股票代码股票名称11EPS12EPS13EPS14EPS11PE12PE13PE14PE投资评级002292奥飞动漫03204105808151402820强烈推荐601928凤凰传媒02904104205022161513强烈推荐300027华谊兄弟03404506108237282015推荐002400省广股份05107411013742291916推荐300058蓝色光标03106607810066302620推荐002238天威视讯03703803904125252423推荐600373中文传媒08509510812515131210中性600880博瑞传播06306507709014141210中性600037歌华有线02602903303824211916中性000917电广传媒05706106807116151413中性600832东方明珠01402002402738262219中性600386北巴传媒0440450550681514129中性600088中视传媒02202903605439302416中性002315焦点科技13918323825019141110中性601999出版传媒01202102402647272322中性600825新华传媒01702002102127232222中性600831广电网络02502903804524211614中性300133华策影视04005507209240292218中性600633浙报传媒05106206907522181615中性000719大地传媒03302702702726323232中性300291华录百纳14119826835136251914暂无评级300251光线传媒07309913817028211512暂无评级资料来源公司业绩公告、中投证券研究所注采用2012年12月7日收盘价2、营销广告行业公关营销快速增长网络广告持续亮眼近10年公关营销市场规模年复合增长30，预计未来5年仍将保持2530高增速；广告市场规模年复合增长15，预计未来5年将逾5000亿元。2012年广告行业增速放缓，但网络广告持续亮眼，预计增速将在4550。目前，国内营销广告行业处于市场完全竞争和高度分散的状态，并购是企业快速成长的有效手段。因此，我们看好营销广告行业，并认为已经上市的营销广告运营商将有潜力凭借资金优势和逐步提升的品牌效应，把握住行业增长的机遇，通过积极进行并购逐步扩大规模拓展产业链。我们推荐业绩将有大幅提升且外延扩张思路活跃的省广股份和蓝色光标。渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分7/26TABLE_HEADER行业年度策略报告TABLE_TEMP470400INVESTRATINGCHANGESAME21公关营销快速增长网络广告持续亮眼公关营销市场规模近10年CAGR30，未来将保持快速发展态势20002011年公关营销市场规模年复合增长近30达到260亿元。随着经济增长、企业的品牌意识和公关意识增强，同时目前公关营销市场规模基数尚小，预计未来5年内公关行业将能保持2530的高增速。图2中国公关营业额年均增长30资料来源中投证券研究所2012年，广告行业增速放缓，但网络广告持续亮眼2012年广告行业增速放缓，前三季度仅增长44，低于去年同期增速（14），其中各细分媒体广告增速皆有下滑，但网络广告依旧亮眼，增速高达44。我们认为，广告行业增速放缓的原因主要是1）宏观经济增速放缓；2）广电总局的限娱限广令使得广告主对电视广告投放存有疑虑，同时电视台收视率下滑影响广告效果，致使行业占比较大的电视广告增速大幅下滑；3）报纸衰退日益明显。鉴于当前经济形势和央视广告招标情况，我们预计2012年行业增速较上年放缓，符合我们此前判断，处于510区间；但是网络广告将保持4550的高增速。图3广告行业前三季度增速放缓，网络广告依旧亮眼（2011Q3VS2012Q3）资料来源CTR，艾瑞咨询，中投证券研究所15202533456080108140168210260050100150200250300200020012002200320042005200620072008200920102011亿元141416153065546891134420100102030405060整体电视报纸杂志电台传统户外网络广告2011Q32012Q3渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分8/26TABLE_HEADER行业年度策略报告TABLE_TEMP470400INVESTRATINGCHANGESAME图4网络广告持续亮眼（20052012Q3）资料来源CTR，艾瑞咨询，中投证券研究所图52012年央视黄金时段广告额创新高达1588亿元，CAGR15（20052013）资料来源CCTV数据，中投证券研究所广告行业近10年CAGR15，预计未来5年将逾5000亿元中国广告市场规模快速发展。广告经营额从2001年的795亿元增加到2011年的3126亿元，年复合增速达15，显著高于同期GDP增长率。未来随着经济增长、区域发展平衡等，广告市场规模潜力巨大。相比美国等发达国家的广告市场规模（GDP占比达2），目前中国广告市场规模占GDP的比例尚不足1（2011年GDP占比仅066）。假设GDP增速8，未来5年中国广告市场规模达到GDP的075，则中国广告市场规模将增长至近5211亿元，年复合增长约11。105170207321513544622255600100200300400500600200720082009201020112012Q3010203040506070网络广告交易额亿元网络广告交易额525968809311012671426158811412515213515317616318302040608010012014016018020052006200720082009201020112012亿元02468101214161820央视黄金时段广告收入增长率渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分9/26TABLE_HEADER行业年度策略报告TABLE_TEMP470400INVESTRATINGCHANGESAME图6中国广告营业额年均增长1520012011资料来源中投证券研究所22市场高度分散化企业在并购中成长广告和公关市场处于完全竞争和高度分散化状态广告和公关市场处于完全竞争和高度分散化状态。截至2010年底，广告经营单位达到243万户，从业人员达到148万人，处于完全竞争、高度分散状态。而截至2006年底，公关公司已超过3000家，从业人数超过10万人。其中大部分公司的规模较小、经营年限较短。进入收购整合时代，企业在并购中成长鉴于市场高度分散，广告企业除了分享行业成长外更可以通过收购兼并其他广告公司进行区域、业务、资源的扩张，从而实现规模高增长。诸如省广股份上市以来进行的一系列并购推动其全国化全媒体全产业链发展。鉴于公关公司“同一家公关公司不能同时服务于两家具有直接竞争关系客户”的行业惯例，公关企业采用多品牌经营模式，并购是其最有效的成长路径。1）由于新品牌塑造需要时间和成本很高，因此直接收购成熟品牌最有效；2）由于需要多品牌经营，被收购标的一般不整合，而是独立运作；3）收购品牌除了增加企业拥有的客户数量，更能发挥品牌间的协同作用，挖掘更多的潜在客户。最典型的案例就是国外的WPP和国内的蓝色光标。表3WPP重大并购汇总时间收购标的收购方式具体情况1987年智威汤逊公司，及其下属公关公司伟达566亿美元智威汤逊创始于1864年，全球第一家广告公司，全球第一家开展国际化作业的广告公司。时至今日，JWT依然是世界4大顶尖广告公司之列。JWT的大家庭有300多个分公司、办事处的10000多名成员，遍布在全球六大洲的主要城市，为客户提供全方位的品牌服务。1989年广告教皇大卫奥格威创建的奥美广告公司864亿美元奥美环球于1948年由“现代广告之父”大卫奥格威在纽约始创。在中国、韩国和越南市场，奥美是第一家成立分支机构的外资广告代理商，并拥有亚太区最大的关系行销集团。795903107912651416157317411900204123413126050010001500200025003000350020012002200320042005200620072008200920102011亿元渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分10/26TABLE_HEADER行业年度策略报告TABLE_TEMP470400INVESTRATINGCHANGESAME2000年扬罗比凯广告公司及其旗下的博雅公关、品牌形象设计公司（朗涛）。47亿美元2003年CORDIANT集团旗下拥有BATES,达彼思广告443亿英镑2004年精信集团（GREY）收购将以现金和WPP集团等值股票各半的方式支付。GREY集团也给了WPP集团一个“大礼物”PG宝洁（为GREY集团上年度贡献了106的收入），GREY与宝洁之间的服务关系长达40多年。2004年全球葛瑞广告集团收购将以现金和WPP集团等值股票各半的方式支付。葛瑞在全球各地的开拓，进一步强化WPP的市场地位。2007年互联网广告经纪公司24/7REALMEDIA649亿美金2008年TNS（法国索福瑞集团）173英镑现金和01889股WPP新股收购1股TNSTNS是全球第三大市场调研公司，客户包括宝洁。2011年FBIZLTDA70的股份总部位于圣保罗的FBIZ成立于1999年，年增长率50，雇员数在200名，主要的客户包括联合利华、CAMPARI,ITA,VIVO和NETSHOES。2011年GRINGOGRINGO雇用65位员工，服务客户包括可口可乐、绝对伏特加、微软和巴西最大银行ITAUNIBANCO等。其两位联合创始人将加入POSSIBLEWORLDWIDE，并分别担任圣保罗办公室首席创意官和总裁。2011年美国数字营销机构ROCKFISHINTERACTIVEROCKFISH成立于2006年，员工150人，提供策略咨询、技术、移动、设计和数字营销服务。曾在2009年被ADVERTISINGAGE杂志评为“年度最佳小企业”,连续三次进入“AGENCYALIST”名单。2011年通信及政府关系公司GLOVERPARKGROUPGLOVERPARK总部位于华盛顿，创建于2001年，拥有140多名员工，其客户包括企业、非营利组织、公共机构和高端人士。这家集团在2011年9月30日的资产估值约7500万美元左右。资料来源中投证券研究所3、电影行业打造高安全性的“火车头”行业中国电影产业凭借三大亮点抢镜投资领域1）电影行业正高速成长。过去9年中，中国电影票房收入以年均40的速度增长，2011年全国票房继续增长约29，达131亿元；预计2012年全国票房将增长22至160亿元。近期四项新政将有助国产片整体票房占据市场主导，但国产片内容质量仍有待提高，影片类型呈现多样化但仍需创新；2）票房空间巨大。我们预测，未来渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分11/26TABLE_HEADER行业年度策略报告TABLE_TEMP470400INVESTRATINGCHANGESAME10年中国电影产业还有45倍的市场空间待挖掘，年复合增长20左右；3）电影行业集顺周期和逆周期为一身的特殊行业属性，使其得以攻守兼备，成为投资者在任何经济环境下都不容错过的投资品种。同时，火车头行业的形成将让电影行业彰显更大魅力。目前，国内电影衍生品开发仍处于初级阶段，以电影为火车头的全产业链正在积极构建各类电影广告尝试发展、新媒体版权不断提升、文化影视城和主题公园项目频繁公告、影视与网游领域创新合作、以及与其他领域的跨传媒的“混搭”等。我们认为衍生品业务还有巨大的增长空间。未来，以内容为核心、布局全产业链、实现收入多元化将成为电影火车头行业高安全性的有力保证。我们看好中国电影行业，并看好“以内容为核心、积极延伸产业链并逐步实现收入结构多元化”的公司，推荐战略思路和发展轨迹与此最接近的具有长期发展潜力的华谊兄弟。目前公司已通过合拍片等方式成为行业龙头并逐步树立品牌，正在积极开拓院线市场、主题公园、品牌授权等衍生业务进一步延伸产业链，并与天翼视讯、百视通等合作布局新老媒体渠道，从而最大化自身优势资源并逐步实现业务收入多元化。因此，我们长期看好华谊兄弟，期待公司能够按照“内容渠道衍生品”的思路逐步发展成为纵向贯通多点支撑的综合传媒集团。31正强劲健康地成长中国电影产业正在快速成长目前票房收入是中国电影行业的主要收入来源。在过去的9年里，中国电影票房收入以年均40的速度增长，远超过中国GDP增速。2011年全国票房继续增长约29，达到131亿元。预计2012年全国票房将增长22至160亿元。图7票房收入是中国电影行业主要收入来源，票房收入年均增长40（20032011）资料来源国家广电总局，中投证券研究所中国电影产业正健康成长，国产片将持续占据市场主导地位随着国内院线制推行带来行业的逐渐市场化以及商业片的日渐成熟，国产片票房逐渐占据市场主导地位。2011年国产片票房份额为54。虽然2012年初中美新电影协议放宽了进口片数量限制，使得国产片票房占比一度下滑；但是，近期国家电影专资委出台关于“对新建影院实行海外销售收入,11国内票房收入,74电影频道及广告收入,1591521263343621021316740242730446429020406080100120140200320042005200620072008200920102011亿元010203040506070票房年增长率渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分12/26TABLE_HEADER行业年度策略报告TABLE_TEMP470400INVESTRATINGCHANGESAME先征后返政策”的补充通知和关于返还放映国产影片上缴电影专项资金的通知两项政策（提出影院国产片票房占比50以上将返还100电影专项资金，占比4550将返回80电影专项资金，占比低于45将返还50电影专项资金），将显著提升影院放映国产片的积极性和主动性，从而确保国产片将持续占据市场主导地位。图82004年起国产片总份额持续超过进口片资料来源国家广电总局，艺恩咨询，中投证券研究所32空间巨大高增长还将继续在全社会产能过剩的背景下，电影行业却是供给不足的一方面，国产影片的有效供给非常不足。从内容制作来看，国产影片虽然在数量上增长很快但是影片质量提升并未跟上，中国电影产业在数量和质量的不平衡情况与电影强国有着大差距。2011年，国产电影已达558部，只有41的电影（226部）可进入影院放映，与美国超过80的影片可在电影院上映还相差较远。另一方面，作为电影消费终端渠道的影院和屏幕数量太少，无法提供足够的放映空间，并且不能做到有效的市场细分从而扼杀了很多特色影片的市场空间。图9中国银幕总量迅速增长但仍远少于美国（20092011），每百万人拥有银幕数与传媒强国差距较大（2011）注中国百万人口银幕密度以城镇人口数为计算依据资料来源国家广电总局，MPAA，MPPAJ，KOFIC，中投证券研究所另外，国内电影目前仍为审查制，分级制度尚未建立。这导致部分涉及敏424155555554615757545859454545463943434602040608010020022004200620082010国产片份额进口片份额92863964101000020000300004000050000中国美国块200920102011912262133020406080100北美日本中国块/百万人渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分13/26TABLE_HEADER行业年度策略报告TABLE_TEMP470400INVESTRATINGCHANGESAME感场面的电影无法上映或是不能上映完整版。中国市场对电影产品的需求将越来越大在中国，经济增长、城镇居民的可支配收入增加将推动中国电影等娱乐行业的发展。同时，随着中国电影更多档期的培养和形成，人们对电影的消费将不断增加，电影产业的市场需求将得到有效推动。随着中国电影产业有效供给的逐渐增加和市场需求的不断增长，参考发达国家电影行业的情况并结合中国国情，我们做合理的情景假设后估算认为，未来10年中国电影产业还有45倍的市场空间待挖掘，年复合增长20左右。33火车头行业形成让电影彰显更大魅力国外衍生品收入成为电影收入更重要来源在美国，影片收入来自影院的只有2030，其他部分来自电影版权的转让和形象产品的开发。电影星球大战三部曲全部票房收入为18亿美元，衍生品收入超过45亿美元。迪斯尼动画电影狮子王前期投资仅4500万美元，收获票房78亿美元，衍生品收入更高达20亿美元。国内火车头行业正在形成，未来衍生品空间巨大在中国，电影相关的衍生品开发仍处于初级阶段。目前，电影企业主要致力于上游制作与中游发行领域，收入主要源自票房与广告。以电影为火车头的全产业链正在积极构建各类电影广告尝试发展、新媒体版权不断提升、文化影视城和主题公园项目频繁公告、影视与网游领域创新合作、以及与其他领域的跨传媒的“混搭”等。我们认为衍生品收入尚有巨大的增长空间。表4电影行业衍生品现状衍生品具体内容现状数据电影版权电视版权、新媒体版权、音像版权新媒体版权交易火爆；电视版权交易稳定；传统音像版权受冲击2011年电影版权总规模96亿元，其中，新媒体32亿元（110），电视62亿元（20）。电影广告贴片广告、映前广告、阵地广告映前广告增速迅猛；且按照2011年新政，贴片广告利益由制片方转至影院2011年，贴片广告收入58亿元，映前广告收入78亿元，高于植入广告收入（32亿元）。唱片（数字音乐）录音制品，在线音乐，无线音乐随通信技术和应用设备普及，在线音乐和无线音乐融合发展2011年，在线音乐收入38亿元（35），无线音乐收入24亿元（19）游戏电影人物形象、情节场景等元素用作游戏票房不俗的电影能够拉动较大的产业链条。游戏也为影迷提供一个交互式的体验平台。渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分14/26TABLE_HEADER行业年度策略报告TABLE_TEMP470400INVESTRATINGCHANGESAME主题公园影片人物形象纳入主题公园，并与玩具商、服装商等合作开发主题系列产品迪斯尼主题公园贡献20年收入，品牌产品销售收入占比逾50；中国主题公园处于萌芽阶段，目前有中视传媒、横店影视城、华强方特明星经纪广告代言、文艺演出、其他商业活动（也包括公益活动）国内明星效应日益提升。知名度、美誉度和粉丝忠诚度与其商业价值高度正相关。其他衍生品漫画、图书、杂志、海报、服饰、玩具、食品、文具等资料来源中投证券研究所4、电视剧行业整体供过于求迈向精品剧的结构性调整正在进行目前，中国电视剧市场整体供过于求，集中度较低，迈向精品剧的结构性调整正在进行。短期来看，精品电视剧的采购价格将保持上升趋势，普通剧价格将下降，网络版权售价将同比下降；长期而言，精品剧在电视台和新媒体的售价将保持上升态势。我们认为，电视剧公司的核心竞争力为选题能力、资金实力和制作能力。集以上三大竞争力于一身的公司将最有潜力率先完成精品电视剧的产量提升从而实现业绩增长，成为稳健的投资品种。对于国内电视剧公司而言，实际制作能力无法满足大量精品剧的生产成为最主要的问题。就目前公司发展情况来看，我们推荐2013年业绩增长最为明确且精品剧制作能力较强可能带来业绩超预期的公司华录百纳。41行业整体供过于求在政策的推动和市场的发展下，目前电视剧市场整体呈现供过于求的状况。自2005年以来，每年获得发行许可证的电视剧逾万集，2011年达到近15万集。因限播令等限制，每年真正能够进入卫视频道黄金时段播出的只有70008000集左右。渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分15/26TABLE_HEADER行业年度策略报告TABLE_TEMP470400INVESTRATINGCHANGESAME图10电视剧供给量（20062011）资料来源中投证券研究所42集中度将不断提升市场高度分散化。2010年前，国家对文化领域进行大刀阔斧的改革，逐渐对民间资本开放，形成进入成本低，门槛限制少的百花齐放的局面。目前即使大型制作公司市场份额也仅维持在12，市场高度分散化。供过于求加剧竞争，推动行业集中化。电视剧市场总体供过于求，约70电视剧没有机会播出，其中大多是中小制作公司。而龙头企业制作精良且资本雄厚，能保证高播出率并承受高成本支出，有较强竞争优势。因此，在市场激烈竞争中，中小企业淘汰，行业趋于集中化。目前大型制作机构的市占率正在提升。图11湖南电视台剧集制作的市场集中度上升，甲证数量保持稳定资料来源中投证券研究所43迈向精品电视剧的结构性调整正在进行电视台和新媒体皆以收视率为王，高收视率带来高广告收入。历年电视台1944244228743343405746785005295024024364691384714670144981291014685149420200040006000800010000120001400016000200620072008200920102011持许可证机构数量电视剧（部）电视剧（集）01234562008200920102011部数集中度集数集中度2442287433434057467853631171171321321291300100020003000400050006000200720082009201020112012制作经营许可证甲证数量渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分16/26TABLE_HEADER行业年度策略报告TABLE_TEMP470400INVESTRATINGCHANGESAME广告招投标数据排名显示，强势媒体凭借其高收视率而获得较高的广告收入。同时，视频网站的高人气高流量与其广告收入正相关。电视剧是收视率的主要来源。鉴于影视剧是电视台观看人群和网络视频用户最喜爱的内容，因此电视剧的收视率也成了各大渠道必争之地。其中精品剧能显著提升收视率，更能满足广告主的口味，因此电视台和新媒体对精品电视剧的需求日益旺盛。限娱令和限播令加剧精品剧需求上升。限娱令迫使电视台用精品电视剧弥补娱乐节目缩减的影响，限播令迫使电视台优选剧集。因此高人气的精品电视剧需求加剧上升。44单集价格中长期看涨我们认为，在版权环境趋好的背景下，精品剧需求日益旺盛且有实力兑现，而目前供给相对短缺且制作成本上升，因此中长期看单集价格上升。短期来看，电视台对精品电视剧的采购价格将保持上升趋势，而普通剧的采购价格将下降；同时网络版权的售价将同比下降。电视剧价格同样受到供求制约，相关因素和机制如下图。图12精品剧价格作用机制制作成本上升精品剧供给短缺制作机构广告收入上升精品剧需求旺盛电视台等播出机构精品剧价格上涨版权环境趋好资料来源中投证券研究所5、动漫行业以快乐的名义启动全产业链消费动漫产业的盈利收入不仅来自动漫内容制作（动画片、动漫电影等），更来自于衍生品。中国动漫产业尚处萌芽阶段，在政府扶持和市场需求推动下将拥有无比美好的未来。目前中国动漫产业已奏响“俘获人心赢得市场”的乐章，完整的产业链正在逐步形成，预计2012年动漫制作和衍生品开发都将继续获渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分17/26TABLE_HEADER行业年度策略报告TABLE_TEMP470400INVESTRATINGCHANGESAME得突破，市场规模将同比增长25达到321亿元。其中，动画片产量将保持近50的增长，市场规模将增长约30；动漫电影市场规模增长将超过30，达到22亿元；衍生品行业将在儿童消费品日益品牌化的推动下逐步发展，未来国内玩具市场至少还有430亿增长空间，动漫玩具至2014年市场规模将翻番至160亿元。我们认为，动漫内容创作和动漫形象产业化能力构成企业的核心竞争力，“产业文化化”模式和“文化产业化”模式皆能引领动漫公司走向成功。我们看好中国动漫行业，并强烈推荐具有长期发展潜力的奥飞动漫。奥飞的三大潜力之源（主营高毛利率的动漫玩具；采取符合国情的产业文化化模式逐步深入动漫领域；通过并购等方式加强渠道和平台建设并逐步打通全产业链）将为其带来短期业绩的高速增长和长期业绩的明确增长。动漫正在受到全球人民的欢迎，在英国、日本、韩国等起步较早的国家，动漫产业已经成为支柱性产业。在中国，动漫产业尚处于萌芽阶段，但我们认为，在政府扶持和市场推动下，其未来发展将无比美好。中国动漫产业已奏响“俘获人心赢得市场”的乐章，动漫创意制作和衍生品开发不断取得突破，完整产业链正逐步形成。图13在中国，完整的动漫产业链正在逐步形成资料来源中投证券研究所同时，从市场规模来看，中国动漫产业正在快速增长。2011年中国动漫市场规模为257亿元，同比2010年上升24；预计2012年将同比上升25达到321亿元。渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分18/26TABLE_HEADER行业年度策略报告TABLE_TEMP470400INVESTRATINGCHANGESAME图14中国动漫产业市场规模高速增长（20072012E）资料来源国家广电总局，中投证券研究所对于国产动漫而言，电视仍是主要播映阵地。近年来，国产动画片产量保持近50的增长；2011年动画片市场规模同比增长近30，预计2012年同比增速将达到31。图15国产动画片产量高速增长（20002011），市场规模快速增长（20072012E）资料来源国家广电总局，艺恩咨询，中投证券研究所在中国，动漫电影越来越受到人们喜爱，2011年市场规模增长196，预计2012年将增长超30达22亿元。其中，进口动漫魅力十足，占据超过80的市场，国产动漫电影中喜羊羊依旧表现强劲。1291453212081702572522172412050100150200250300350200720082009201020112012E亿元051015202530市场规模增长率597851013173031191821024681012141618200720082009201020112012E亿元05101520253035市场规模增长率渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分19/26TABLE_HEADER行业年度策略报告TABLE_TEMP470400INVESTRATINGCHANGESAME图16中国动漫电影市场规模将高速增长（20072012E）资料来源国家广电总局、中投证券研究所从目前国内动漫产业链发展情况来看，带动最大的衍生品是玩具、服饰等儿童消费品行业。其中，中国玩具人均消费仅达国外玩具人均消费的40，预计未来将有430亿的增长空间，而动漫玩具至2014年市场规模将翻番至160亿元。图17中国动漫玩具市场规模及预测（20072014E）资料来源艺恩咨询，中投证券研究所注保守估计国内动漫玩具市场增速至少与行业整体增速（1936）持平目前，动漫企业主要有两种发家模式产业文化化模式和文化产业化模式。从全球成功动漫企业的发展经验来看，以快乐的名义即无论从动画内容领域切入或是从玩具等衍生品领域切入，两种模式都能有效启动全产业链消费，获得成功。1428625716922010012181963047107130510152025200720082009201020112012E亿元50050100150200250市场规模增长率占票房比重405366799411313416002040608010012014016018020072008200920102011E2012E2013E2014E亿元国内动漫玩具市场规模渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分20/26TABLE_HEADER行业年度策略报告TABLE_TEMP470400INVESTRATINGCHANGESAME表5产业文化化模式VS文化产业化模式企业发家模式特征盈利模式代表企业代表作品产业文化化1、以玩具为核心2、需要有强大的玩具销售运营能力3、先玩具后形象1、玩具收入为主；2、逐渐开发动漫，推动玩具销售，并增加品牌授权收入。国外万代，孩之宝国内奥飞动漫等万代奥特曼等孩之宝变形金刚等奥飞动漫火力少年王、铠甲勇士等文化产业化1、以创意为核心2、需要打造具有市场影响力的动漫形象3、先形象后衍生1、版权和形象授权收入为主2、逐渐开发多类衍生业务，增加衍生品收入国外迪斯尼、皮克斯；国内湖南宏梦、央视动画、江通动画迪斯尼米老鼠湖南宏梦虹猫蓝兔资料来源中投证券研究所6、出版行业政策红利下显现三大投资机会出版行业中传统出版内生增长乏力，而数字出版在至少510年内不会对传统出版形成较大冲击，一般图书需求增长将是行业主要驱动力。因此我们认为行业整体增速将保持在5左右。但在政策红利下，我们认为有实力的出版企业若积极借助资本市场，切实推行跨区域、跨所有制、跨媒体、跨产业链整合，大力发展数字出版、文化MALL等新业态打造更多盈利增长点，实现多元发展，将成为优异的投资品种。基于行业现状和未来趋势，结合当下的环境，我们认为行业存在三大投资机会1）关注教材提价政策出台，教材企业业绩有望提升；2）关注教材新政出台及企业跨省并购进展，优质企业有望扩大市场份额并放大教辅新政作用；3）关注国家支持下的新兴业态发展，优质企业在“四跨越”同时，积极布局数字出版，发展文化MALL等新兴业态，将改善其未来成长性。目前我们更看好文化MALL这一业态对企业盈利性的改善。因此，A股中，我们强烈推荐三大投资机会最大受益者凤凰传媒。公司在良好政策环境下，1）将借教材教辅新政巩固传统优势获超行业内生增速；2）持续跨省并购推动外延扩张；3）稳步建设文化MALL奠定未来高成长，维持“强烈推荐”评级，建议投资者中长期持有。61传统出版内生增长乏力大众图书出版将成主要驱动力市场整体供给规模向上增长，需求规模低位徘徊，内生增长乏力。渐飞研究报告/BGPANLVNET请务必阅读正文之后的免责条款部分2